资本成本与资本预算

1,资本成本与资本预算,2,企业长期融资来源?,3,资本成本,权益资本成本 债务成本和优先股成本 加权平均资本成本 部门资本成本和项目资本成本 理解总资本成本的缺点并知道如何管理资本成本,4,各融资来源的加权成本,WACC = wdrd(1-T) + wprp + wcrs W 是各资本来源权重. r是各资本来源的成本.,5,为什么资本成本很重要,我们知道资产的收益取决于资产的风险程度。 投资者的收益正如公司的成本。 资本成本提供给我们一个有关市场如何看待我们所拥资产的风险。 知道资本成本还能帮助我们确定投资项目所必要的报酬(required return)。,6,必要报酬率,必要报酬率是公司对有风险性现金流量的合适折现率。 在计算净现值(NPV)和做投资决策之前,我们需要知道该投资的必要报酬是多少。 必要报酬至少要能够补偿投资者在该项目内的融资成本。,7,权益资本成本(Cost of Equity),基于企业现金流量的风险程度，该企业的权益资本成本即是公司股东所期望的收益率。 有两种决定权益资本成本的方法： 股利增长模型(DDM) 证券市场线(SML)或资本资产定价模型 (CAPM),8,股利增长模型(DDM),让我们先来看看股利增长模型公式和如何计算权益资本成本, re,9,股利增长模型的例子,假设我们预期中国工商银行下一年度将要派发每股 $1.50的股利. 过去该股股利每年都以5.1% 的速率稳定增长，市场认为这样的增长还会持续。该股股价现在为 $25. 该公司权益资本成本是?,10,估计股利增长率,如果我们不知道股利增长率，怎么办? 一个解决办法是使用历史数据的平均。 年份 股息 百分比变化 1995 1.23 1996 1.30 1997 1.36 1998 1.43 1999 1.50,(1.30 1.23) / 1.23 = 5.7% (1.36 1.30) / 1.30 = 4.6% (1.43 1.36) / 1.36 = 5.1% (1.50 1.43) / 1.43 = 4.9%,平均数 = (5.7 + 4.6 + 5.1 + 4.9) / 4 = 5.1%,11,股利增长模型的优缺点,优点 易于理解和使用 缺点 只适用于当期有支付股利的企业。 如果股利不是以一个相对稳定的比率增长,则该法不能使用。 对预计的增长率非常敏感。 没有明确的考虑到风险因素。,12,资本资产定价模型 CAPM法,使用以下3种资料来计算权益资本成本： 无风险资产收益率, Rf 市场风险溢价, E(RM) Rf 资产系统风险, ,13,例子 - CAPM,假设你的公司的资产贝塔为0.58，目前的无风险资产收益率是6.1%. 如果期望的市场风险溢价是 8.6%, 你的权益资本成本为? re = 6.1 + 0.58(8.6) = 11.1% 从DDM和CAPM两种模型,我们得到了相似的结果，我们对我们的估计较有信心。,14,CAPM法的优点和缺点,优点： 明确考虑到市场风险因素并做出相应调整。 只要我们能计算出贝塔系数，该方法适用于所有公司。 缺点: 不得不估计期望的市场风险溢价，而这个数字是随着时间而改变的。 不得不估计 beta,而这个数字同样随着时间而改变。 我们依靠过去来预测未来，这种方法并不总是十分可靠。,15,权益成本的例子一,假设你的公司的贝塔系数为1.5，目前的无风险资产收益率是6%. 如果期望的市场风险溢价是 9%, 专家分析认为我们的股息将以每年6%的速度增长。上年度支付股息为每股$2. 公司股票目前售价为 $15.65. 我们的权益成本为? CAPM: re = 6% + 1.5(9%) = 19.5% DDM: re = 2(1.06) / 15.65 + 0.06 = 19.55%,16,债务成本,债务成本是我们公司债务的期望收益。 我们通常关注长期债务和债券的成本 要估计债务必要报酬率,最好通过计算现有债券的到期收益率(YTM)。 我们也可用当公司发行新债券时所估计(基于债券等级)的现时收益率为必要报酬率. 债务成本不是债券票面利息率。,17,债务成本：例子,假设我们现今持有一份还有25年到期债券。票面利率是9%，每半年付息一次。目前该票面值$1000的债券售价为$908.72. 请问债务成本是多少? N = 50; PMT = $45; FV = $1000; PV = -$908.75; 计算 i i = 5% 半年 YTM = rd = 5% x 2 =常年10%,18,优先股成本,优先股的每期股息通常保持恒定。 其股息被认为是无限期的而且每期必付。 优先股是年金的一种，我们采用年金公式：重新安排并计算 rP rP = D / P0 太古公司的优先股年度股息是$3. 如果该优先股的市场价格是$25,它的成本率是? rP = 3 / 25 = 12%,19,加权平均资本成本,我们可以用计算得到的个别资本成本来计算企业的“平均”资本成本。 这个“平均”资本成本就是我们手中资产的必要报酬率。它的算法是基于市场对该资产风险的看法。 权数由我们所采用各种融资数量的比例来决定。,20,资本结构比重,符号意义 E = 权益资本的市场价值 = # 持有股份数x每股价格 D =负债的市场价值= #持有债券数x债券价格 V = 企业市场价值 = D + E 比重 wE = E/V = 权益融资的比例 wD = D/V = 债券融资的比例,21,例子：资本结构比重,假设你有市场价值500万美元的权益资本和市场价值为475万美元的负债资本. 资本结构比重是? V = 500 万 + 475万= 975万 wE = E/D = 500 / 975 = .5128 = 51.28% wD = D/V = 475 / 975 = .4872 = 48.72%,22,税收和加权平均资本成本,我们考虑的是税后现金流量，因此我们需要考虑税收对不同的资本成本的影响。 利息支出能够减少我们的税务负担。 这个税务负担的减少能降低我们的负债成本 税后负债成本= RD(1-TC) 股息不能抵扣税金, 因此税金的多少对权益资本成本没有影响。 WACC = wERE + wDRD(1-TC),23,扩展的例子 WACC - I,权益资本的资料 5000万股 $80 每股 贝塔 = 1.15 市场风险溢价= 9% 无风险收益率= 5%,负债的资料 10亿美元的该偿还负债（票面价值) 当前价格 = 110 票面利率 = 9%, 半年期 15年后到期 税率 = 40%,24,扩展的例子-WACC - II,权益成本是? RE = 5 + 1.15(9) = 15.35% 负债成本是? N = 30; PV = -1100; PMT = 45; FV = 1000; 计算 i = 3.9268 RD = 3.927(2) = 7.854% 税后负债成本是? RD(1-TC) = 7.854(1 - 0.4) = 4.712%,25,扩展的例子 WACC - III,资本结构比重是? E = 5000万 (80) = 40亿 D = 10亿(1.10) = 11亿 V = 40 + 11 = 51亿 wE = E/V = 40 / 51 = 0.7843 wD = D/V = 11 / 51 = 0.2157 WACC是多少? WACC = 0.7843(15.35%) + 0.2157(4.712%) = 13.06%,26,部门和项目资本成本,只有在项目风险和公司现有风险一样时，才可以用共同WACC作为公司的折现率。 如果我们评估的项目的风险和公司现有风险不一样时，我们需要另外确定该项目的合适的折现率。 单独的部门通常也需要用独自的折现率。,27,资本预算和项目风险,如果公司对所有的项目都使用相同折现率将增加公司的风险和减低公司的价值。,28,对所有项目使用相同WACC?,若不考虑独特项目风险而对所有项目都使用相同WACC,后果如何？ Rf=7% ; = 1 ; Rm = 15%, 公司没负债 WACC = 100% x 7% + 1 (15%-7%) = 15%,SML,1,15%,E(R),B 。,A 。,WACC,0.5,1.5,拒绝A项目是错误的; 接受B项目也是错误. A 的必要报酬率 =7%+0.5(0.8)=11% B 的必要报酬率 =7%+1.5(0.8)=19%,13%,17%,29,假设公司A有资本成本17%（基于CAPM）,Rf =4%; 市场风险溢价是10%，企业贝塔是1.3. 17% = 4% + 1.3 14% 4% 以下是公司投资项目的分解：,1/3 汽车零售商 b = 2.0 1/3 计算机硬件制造商 b = 1.3 1/3 电力公司 b = 0.6,资产的平均 b 是= 1.3,当评估一个新的发电项目的时候，应该使用什么资本成本？,资本预算和项目风险,30,资本预算和项目风险,r = 4% + 0.6(14% 4% ) = 10% 计算这单独发电项目的风险时，10% 反映了使用在新电力项目上的资本的机会成本。,31,负债下的资本成本,加权平均资本成本,因为利息费用可以抵扣税收，我们最后要乘以 (1- TC)。,32,资本成本估计,首先，估计权益资本成本和债务资本成本. 我们估计权益贝塔系数来估计权益资本成本. 我们可以通过观察企业负债的到期收益率来估计债务资本成本. 第二, 选择适当的权重计算加权平均资本成本。,33,某公司的资本成本估计,行业平均 beta 是 0.82; 无风险收益率是 8%，市场风险溢价是 9.2%. 因此权益资本成本是：,34,公司的资本成本估计,公司负债的收益率为 8%，公司的税率为 37%. 负债-价值比是32%,公司的资本成本是12.18%. 当某个项目风险和公司风险相似并且项目杠杆和企业的杠杆也相同时，公司可以用它为该项目的折现率。,35,资本预算,36,什么是资本预算?,对潜在项目的分析 大规模长期投资决策 对企业将来发展起决定性作用,37,资本预算步骤,预测现金流（流进与流出） 现金流风险 决定WACC 对现金流的估价,独立与互斥项目,独立：现金流不互相影响 互斥：现金流互相影响，接受投资一个项目将影响接受投资另一项目,39,决策标准：简单项目回收期,10,80,60,0,1,2,3,-100,=,CFt,Cumulative,-100,-90,-30,50,PaybackL,2 + 30/80 = 2.375 years,0,100,2.4,40,回收期标准的优点:,表明了项目的风险和流动性 容易计算和理解,弱点:,1. 忽略资金时间价值（TVM）. 2. 忽略回报期后现金流,41,10,80,60,0,1,2,3,CFt,Cumulative,-100,-90.91,-41.32,18.79,Discounted payback,2 + 41.32/60.11 = 2.7 yrs,贴现回收期,PVCFt,-100,-100,10%,9.09,49.59,60.11,=,2.7年内收回投资和资金成本,42,净现值NPV:,成本通常是CF0或项目投资,43,NPV举例,10,80,60,0,1,2,3,10%,-100.00,9.09,49.59,60.11,18.79 = NPVL,44,决策标准,NPV = 现金流入现值 成本 = 财富净增加 接受项目： NPV 0. 互斥项目：选择NPV高的项目,45,内部回报率: IRR,0,1,2,3,CF0,CF1,CF2,CF3,Cost,Inflows,IRR是使得贴现后现金流等于投资成本的贴现率 ，也即使NPV = 0的贴现率,46,NPV: 输入 r, 求解 NPV.,IRR: 设定 NPV = 0, 求解 IRR.,47,例：项目的IRR求解?,10,80,60,0,1,2,3,IRR = ?,-100.00,PV3,PV2,PV1,0 = NPV,IRRL = 18.13%.,48,IRR的投资决策标准,IRR WACC：当投资回报率高于资产成本时，剩余回报可提高股东权益资产回报 例: WACC = 10%, IRR = 15%. 项目有经济利润,49,构建两项目的NPV 交叉图,利用不同的贴现率与两项目：,r 0 5 10 15 20,NPVL 50 33 19 7,NPVS 40 29 20 12 5,(4),50,NPV ($),Discount Rate (%),IRRL = 18.1%,IRRS = 23.6%,交叉点r = 8.7%,r 0 5 10 15 20,NPVL 50 33 19 7 (4),NPVS 40 29 20 12 5,S,L,51,对于独立项目，NPV和IRR标准的利用得到同样项目接受与否的结果,r IRR NPV 0. 拒绝,NPV ($),r (%),IRR,IRR r NPV 0 接受,52,互斥项目,r 8.7 r,NPV,%,IRRS,IRRL,L,S,r NPVS , IRRS IRRL 矛盾,r 8.7: NPVS NPVL , IRRS IRRL 不矛盾,53,两项目NPV交叉的原因,1. 规模差异. 较小的项目在投资时使用较少资本。机会成本越高，早期的投资资金价值越高，所以高贴现率有利于小项目。 2. 现金流发生的时间差异. 较快回收期项目在早期为再投资提供更多现金流。如果贴现率高，早期回收的现金流价值更高, NPVS NPVL.,54,再投资回报率假定,NPV 假定回收的现金流按贴现率 (资本的机会成本)再投资. IRR 假定回收的现金流按IRR再投资. 以贴现率再投资更为现实, 因此NPV的评估方法最好。在选择互斥项目时应该使用NPV.,55,对IRR的修正,MIRR： 使项目的终值贴现值等于项目成本的贴现率。终止利用WACC将现金流按复利推算出.,因此，MIRR 假定现金流按WACC再投资.,56,MIRR = 16.5%,10.0,80.0,60.0,0,1,2,3,10%,66.0 12.1,158.1,MIRR 计算 (r = 10%),-100.0,10%,10%,TV inflows,-100.0,PV outflows,MIRRL = 16.5%,57,正常现金流项目：,成本 (负现金流) 后出现系列的正现金流. 一次 现金流符号变化.,不常规现金流项目:,两次 或多次现金流符号变化. 最常见情况: 成本 (负现金流)后出现正现金收入, 随后在项目关闭时发生成本。如核反应堆等项目。,58,各年现金流入 (+) 或流出 (-),0,1,2,3,4,5,N,NN,-,+,+,+,+,+,N,-,+,+,+,+,-,NN,-,-,-,+,+,+,N,+,+,+,-,-,-,N,-,+,+,-,+,-,NN,59,例子： NPV 和 IRR?,5,000,-5,000,0,1,2,r = 10%,-800,NPV = -386.78,IRR = ERROR. 为什么?,60,计算结果出现 IRR = ERROR是由于有 两个IRR. 非常规现金流变化:,NPV Profile,450,-800,0,400,100,IRR2 = 400%,IRR1 = 25%,r,NPV,61,多重IRR的道理,1. 在贴现率很低时, 现金流2的PV 是一大额负数, 因此 NPV 0. 4. 结果: 两个 IRR.,62,当出现非常规现金流时，使用 MIRR:,0,1,2,-800,000,5,000,000,-5,000,000,PV outflows 10% = -4,932,231.40.,TV inflows 10% = 5,500,000.00.,MIRR = 5.6% MIRRr: 拒绝项目,63,短期项目S 和长期项目L 是互斥项目但都可重复. r = 10%. 哪个更好?,0,1,2,3,4,Project S: (100) Project L: (100),60 33.5,60 33.5,33.5,33.5,64,S L CF0 -100,000 -100,0