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寿险公司价值衡量与管理,阳光人寿保险股份有限公司 陈兵 二零一二年九月 南开大学,价值管理,Return on MCEV,0,-100%,Matched,Unmatched,Volatility,Expected return,Probability,我们应该为股东创造多少价值？ 我们想成为什么样的公司？ 我们在承担什么风险？ 对新公司来说，最大的风险在哪里？,市场一致性内含价值MCEV,MCEV包括以下两部分 调整净资本Adjusted Net Worth（ANW）,包括： 自由盈余 Free surplus 需求资本 Required capital 有效业务价值 Value of in-force business（VIF），等于 VIF=未来利润现值PVFP - 金融期权和保证的时间价值TVFOG - 其他不可对冲风险的成本CRNHR - 资本摩擦成本Cost of capital 以上定义是基于利润表的角度，也可以基于资产负债表进行计量，两者是一致的 MCEV=资产的市场价值-负债的市场价值-资本成本 负债的市场价值包括： 最佳估计负债（含金融期权和保证的成本） 不可对冲风险的成本CRNHR 所得税Tax cost 核心是按照市场一致性原则来计量以上各项，详情请见附件,ANW= Free surplus+ Required capital,MCEV,PVFP,TVFOG,CRNHR,CoC,价值的衡量为何选择MCEV,内含价值和市场一致性内含价值对风险的考量方法是不同的,MCEV 市场一致性 内含价值,Frictional Cost of Capital 资本摩擦成本,Cost of non- hedgable risks 不可对冲风险的成本,Time value of options and guarantees 期权和保证的 时间价值,Present value of future profit from inforce business （PVFP） 有效业务未来 利润现值,Adjusted net worth 调整净资产,Traditional embedded value 传统内含价值,Cost of capital 资本成本,Present value of future profit from inforce business （PVFP） 有效业务未来 利润现值,Adjusted net worth 调整净资产,MCEV框架下， 可对冲风险： Time value of options and guarantees期权和保证的时间（外在）价值+PVFP中隐含的期权 和保证的内在价值 不可对冲风险： Cost of residual non hedgable risk 资本成本： Frictional cost of capital资本摩擦成本,EEV框架下，风险（可对冲风险和不可对冲风险）的成本是通过RDR、资本成本和Time value of options and guarantees来反映的。但是其中Time value of options and guarantees 并不是option和guaranteed的真正成本，因为其并非使用市场一致性方法计算得来。,TEV框架下，风险（可对冲风险和不可对冲风险）的成本是通过RDR和资本成本来反映的。,不考虑新业务价值的情况下，MCEV正确地计算了股东的价值；因而，MCEV的增加即为股东对现有业务价值的增加,资产：100股票（预期投资收益率7%） 负债：80（利息5%） 股东权益：20 贴现率=? 8% 内含价值=(107-84)/(1+8%)=21.3 按资产负债表方法计算MCEV=100-80=20 按利润表方法计算MCEV=ANW+PVFP =20+(80*1.05-80*1.05)/1.05=20 *1、在市场一致性经济情景中，股票的预期收益率为5% 2、在本例中不考虑税收,考察一个简单的例子,MCEV、Solvency II、IFRS 4 phase II的一致性,Value of inforce,Cost of residual non-hedgable risks 不可对冲风险成本,Best estimated Liability 最佳估计负债,Market value of Assets （MVA） 资产的市场价值,Adjusted net worth 调整净资产,Frictional Cost of Capital 资本摩擦成本,Market value of liability （MVL）,MCEV,Risk margin 风险边际,Best estimated Liability 最佳估计负债,Market value of Assets （MVA） 资产的市场价值,Free surplus 自由盈余,Minimum capital Requirement （MCR） 最低偿付能力资本,Technical provision（TP）,偿付能力资本要求SCR,Risk adjustment 风险调整*,Best estimated Liability 最佳估计负债,Net tangible asset （IFRS 9 or others）,S/H equity 股东权益,Residual margin 剩余边际,IFRS 4 phase II Liability,Intangible asset （IFRS 9 or others） 无形资产,MCEV Balance Sheet,Solvency II Balance Sheet,IFRS 4 Phase II Balance Sheet,监管、财务报告和内部管理报告三种报告体系趋于一致 降低保险公司的管理成本，增强保险行业的透明性与一致性， 增加与银行等金融机构的可比性，提升保险行业的价值和竞争力,*1、同MCEV中的CRNHR、Solvency II中的风险边际中的计算原理一致，但是只考虑组合层面的分散化效应 2、MCEV指引中未明确限定计算CRNHR的方法，Solvency II 以及IFRS4 phase II中明确了计算Risk margin和Risk adjustment的三种方法：CoC、VaR、CTE,MCEV的变动分析,EV和MCEV下利润模式的比较,传统内含价值利润,MCEV 利润,EV,MCEV,时间,时间,如果假设满足，内含价值利润在发单日后为零,与假设的偏离会导致正或负的内含价值利润,包含了未来期望的信用价差或权益风险溢价的净现值,信用价差和权益溢价逐年出现,只包含“锁定”的费用或边际,可以为正，也可以为负,内含价值利润,内含价值利润,价值,新业务价值,内含价值利润总和,新业务价值,内含价值利润总和,差异,假设调整,差异,假设调整,价值,MCEV的变动分析和IFRS 4 phase II 边际分析,IFRS 4 phase II 所特有的概念,在MCEV变动分析中，CRNHR的变动通过experience variance影响MCEV earnings,MCEV和IFRS 4 phase II关于费用的定义有所区别，但是非增量 获得成本对MCEV和IFRS利润的影响是一致的,同MCEV变动分析中的experience variance,同MCEV变动分析中的 assumption change,同MCEV变动分析中的 economic variance,MCEV的变动分析和IFRS 4 phase II的边际分析是类似的,不局限于MCEV,MCEV关注于股东在现有业务上的价值的衡量，对新公司来说，股东价值的成长大部分来源于未来新业务价值 MCEV通过衡量现有业务的价值以及信息披露和提高可比性，将其他判断留给市场投资者，而管理者管理的是股东的所有价值，而不仅仅是MCEV,MCEV,Market value of Liability 负债的市场价值,Market value of Assets （MVA） 资产的市场价值,Frictional CoC 资本摩擦成本,Franchise value,股东价值,发挥规模经济、提升运营效率，降 低维持成本,提升产能，发挥规模经济，提升运 营效率，降低获取费用和维持费用,客户数据分析和管理,创造和发挥品牌价值,现有渠道,新渠道,老客户,新客户,提高可持续创造有价值新业务的能力,对新公司，股东价值的大部分来源于未来新业务价值，MCEV只占一小部分,新设立公司的费用风险Business risk,MCEV所度量的风险为产品和业务线上的风险，不包括Corporate strategy risk 新设立的保险公司需要投入大量的费用到分支机构开设，系统、人员、场地，成立初期最大的风险为业务 发展与费用预算不匹配带来的费用风险 保险公司的费用结构*,分公司设立成本488万,一般管理费用占总保费约6% 其中薪资福利48%,渠道直接费用占总保费约11% 其中佣金手续费约占60%,支公司设立成本84万,营业网点设立成本31万,在设立成本中，一般管理费用占58%，渠道直接费用占比42%,一般管理费用中大部分以及渠道直接费用中非佣金手续费支出中的一部分均为固定费用，采取预算制进行管理 如果保费收入下降，费用占比增加，损害公司价值,销售量,固定费用,时间,时间,固定费用占比,*数据来源于Towerswatson所做的2010年中国保险公司费用调差,规模经济Size matters,中外资保险公司的总成本率比较*,盈亏平衡年比较*,规模越大，总成本率越低，盈亏平衡年越短， 同时产品价格也越有竞争力,*数据来源于Towerswatson所做的2010年中国保险公司费用调差， 总成本率=总费用/总保费收入，总费用中包含佣金,新公司总体固定费用支出相对成熟公司更小 通过快速扩张规模实现比成熟公司更低的费用率 大大缩短盈利周期 人保寿、中邮人寿,中邮人寿,人保寿,价值管理的阶段性（1）,设立初期优先发展业务，用三至五年的时间达到一定的规模，降低费用风险，符合 股东的投入和预期（2008-2010）,提升价值,规模经济,价值管理,主推银行渠道趸交产品 低息市场环境 高现价短年缴产品 2.5% + 预期分红 迅速抢占市场份额 3年从28亿做上150亿保费平台 总市场份额增加3倍达到1.6% 排名从前20提高到第9位 总费用率稳定在20%附近,价值管理的阶段性（2）,期缴产品转型 2012年新单期缴占比达到23% 期缴带来续期缴费持续增长 2012年续期缴费占比24% 价值考核逐渐替代规模考核 初步建立风险管理框架 Var方法应用于准备金评估 年度内部经济资本报告 内部EV Profit分析报告,产品策略和结构转型，提升价值；同时逐步建立起以MCEV、经济资本等为框架的价值 和风险管理框架（2011-2013）,规模经济,提升价值,价值管理,价值管理的阶段性（3）,风险管理框架 公司整体风险策略 公司价值管理目标 各职能风险管理实践 市场一致性产品定价 投资风险量化限制 经济资本在业务规划的应用 结合机构和管理考核 管理目标转化考核目标 投资与运营考核与风险管理指标,细化价值和风险管理体系框架，渗透至渠道和分支机构和日常经营（2014-2016）,规模经济,价值管理,提升价值,附件：MCEV的组成部分以及原理 1、内含价值风险贴现率 2、市场一致性价值 3、金融期权和保证的时间价值 4、资本成本和税收成本 5、MCEV和经济资本的关系 6、不可对冲风险的成本,内含价值风险贴现率,例1 风险贴现率 股本：20；负债：80（融资成本5%）；资产：100，全部投资于股票（预期收益7%）； 不考虑税收；风险贴现率：？8% 内含价值 =（100*（1+7%）-80*（1+5%）/（1+8%）= 21.3 分析 在上例中，显然股东的价值为20 问题在于风险贴现率的选择 我们根据CAPM理论计算得到beta = 5 正确的风险贴现率 = 5%+5*（7%-5%）= 15% 内含价值 =（100*（1+7%）-80*（1+5%）/（1+15%）= 20,市场一致性内含价值MCEV,资产负债表视角下的MCEV 例1中，MCEV=资产的市场价值-负债的市场价值=100-80=20 利润表视角下的MCEV 例1中，在市场一致性情境下，规划年底利润，在市场一致性情境中，股票的平均收益率为5%，再用无风险利率贴现回来，PVFP=0，市场一致性内含价值MCEV=ANW*+VIF=ANW+PVFP=20 结论 无论从资产负债表视角还是利润表视角，得到的MCEV是一致的，均为20 不考虑未来新业务的时候，MCEV等于股东的价值 * 在此例中我们假设监管体系下的负债价值=负债的市场价值=80，则ANW=20，如果监管体系下的负债价值等于其他值，MCEV的结果仍然为20，例如：假设监管体系下负债的价值为84，则ANW=16，PVFP=（84*1.05-84）/1.05=4，MCEV=ANW+PVFP=20,Value of inforce =PVFP=4,Market value of liability （MVL） =80,Market value of Assets （MVA） 资产的市场价值 =100,Adjusted net worth 调整净资产 =16,Statutory liability =84,MCEV =20,金融期权和保证的时间价值Time Value of Financial Options and Guarantees,例2 内嵌金融期权 股本：20；债务：一年期EIA（满期给付=80+股指收益的50%，保费80）；资产：100投资于股票（预期收益7%）；不考虑税收； 资产负债表视角下的MCEV = 20 按照年利率5%，股指波动率17.7%计算，该EIA产品中内嵌的买权的价值为3.81，相当于用利息（保费80-保底80/1.05=3.81）购买了该买权，所以该交易给股东带来的价值增加为0，股东的价值仍为20。 在利润表视角下的MCEV计算* 1、在确定性情景（certainty equivalent scenario，按照股票预期收益率=5%）中，规划未来的利润，得到PVFP=（80*1.05-80-80*5%*50%） /1.05=1.905，其中80*5%*50%/1.05=1.905为隐含在PVFP中的买权的内在价值 2、在市场一致性随机情境中计算买权的成本，为3.81，TVOG=3.81-1.905=1.905，为买权的时间价值 3、MCEV=ANW+VIF=ANW+PVFP-TVOG=20 内含价值隐含风险贴现率=（100*（1+7%）-80-80*7%*50%）/20-1= 21% 结论 当资产或负债组合中隐含有期权时，在计算EV时我们没有办法得到正确的风险贴现率 而MCEV的计算，通过计算资产或负债的市场价值，正确地反映了风险的成本，从而得到了正确的股东价值,Value of inforce =PVFP-TVOG=2,Liability value Under certainty equivalent scenario =(80+80*0.05*0.5) /1.05=78.095,Market value of Assets （MVA） 资产的市场价值 =100,Adjusted net worth 调整净资产 =18,Statutory liability =82,MCEV =20,* 在以上利润表视角下MCEV的计算中我们假设监管体系下的负债价值=负债的市场价值=80，则ANW=20; 如果监管体系下的负债价值等于其他值，MCEV的结果仍然为20.例如： 假设监管体系下负债的价值为82，则: ANW=18， PVFP=（82*1.05-80-80*5%*50%）/1.05=3.905， 其中80*5%*50%/1.05=1.905为隐含在PVFP中的买权的内在价值， TVOG=3.81-1.905=1.905， MCEV=ANW+VIF=ANW+PVFP-TVOG=18+3.905-1.905=20,TVOG=1.905,PVFP =3.905,Market value of liability =80,资本摩擦成本和税收成本Frictional Cost of Capital and Tax Cost,例3 资本成本 股东权益：20；债务：一年期EIA（满期给付=80+股指收益的50%，保费80）；资产：3.81从外部购买买权对冲负债中的买权，76.19债券投资用于满足客户的保底收益（收益率5%），剩余20投资于股票（预期收益7%）； 公司所得税率=25%； MCEV 一年后，债券和买权正好用于满足一年期EIA的到期收益，20的股票投资归属于股东，一年后股票投资的所得税的成本=20*5%*25%/1.05=0.238 股东的价值因为所得税的存在下降了0.238，为19.762 该所得税的成本（20*5%*25%/（1+5%）=0.238）即为资本成本（摩擦成本，由于税收制度产生的） 结论 该所得税的成本即为资本成本 称为摩擦成本，是由于税收制度产生的 股东的价值（MCEV）由于公司所得税而从20降低到19.762,Value of inforce =PVFP-TVOG-CoC =1.286,Liability value Under certainty equivalent scenario =(80+80*0.05*0.5) /1.05=78.095,Market value of Assets （MVA） 资产的市场价值 =100,Adjusted net worth 调整净资产 =18,Statutory liability =82,MCEV =19.286,TVOG=1.905,PVFP Before tax=3.905,Market value of liability =80,CoC=0.214,* 在以上计算中我们假设监管体系下的负债价值=负债的市场价值=80，ANW=20均为要求资本; 如果监管体系下的负债价值等于其他值，例如： 假设监管体系下负债的价值为82，要求资本为18，则: ANW=required capital=18，CoC=18*5%*25%/1.05=0.214, PVFP=（82-76.19-3.81）*1.05*(1-25%)/1.05=1.5，因为公司所得税的存在，产生了0.5的税收成本Tax cost （由于在本例中资产和负债完全匹配，TVOG隐含在PVFP的计算中） MCEV=ANW+VIF=ANW+（PVFP-TVOG）-CoC=18+1.5-0.214=19.286 在本例中，计算Tax cost 和CoC的简便算法： *Tax cost=（MVA（backing statutory liability）-MVL）*25% CoC=MVA（ba