霍华德·马克斯投资最重要的事笔记.doc

重读投资最重要的事第1章 第二层思维投资者对相同事件的观点（和行动）趋于一致，是不可能取得优异结果的。原因是全体投资者都战胜市场是不可能的，因为他们全体就是市场（基于股市主要是零和市场的观念）。非凡的表现来自于正确的且非共识性的预测，二者缺一不可。第2章 理解市场有效性和局限性有效市场假说的结论是你无法战胜市场，共同基金的表现是最好的例证没有几个业绩表现好的基金。作为一个训练有素的投资者，考察的第一步永远是：“谁不知道这些信息？”，第二步会“谁会错误解读这些信息？”由于实现有效市场的条件包括：投资者都聪明、勤奋、积极、客观，并都准备充分；获取信息的途径和时间都大致相同；都能够公开买进、卖出每种资产。要同时具备上述条件是不可能的，因此市场不可能随时都有效（股份正确反映股票价值）。正是市场的无效性，才造就了一小部分持续取得良好业绩的优秀投资者。无效市场的主要特征是：市场价格往往是错误的，因为获取信息的途径不同，对信息的分析不完善；受同一因素影响，风险调整完毕后不同类别资产的价格经常相差甚远，因为资产估价的结果往往不是公允价值；部分投资者始终有高人一筹的表现。无效市场提供的是原料（错误价格），投资者胜出或淘汰，取决于他们掌握技术的高低。每一个游戏中都有一条鱼，如果你玩了45分钟都没有搞清谁是鱼，那么这条鱼就是你了。没有一个市场是完全有效或无效的。如果你认为相对于风险来说收益显得很高，那么有没有可能忽略了某些你不知道的隐性风险？你是否真的知道得比资产卖家还多？如果这是一笔好买卖，为什么其他人没有一拥而上？作者的观点是不要将时间浪费在主流市场上（即有效市场，具体地说是有效价格）。第3章 准确估计价值对内在价值的准确估计是根本出发点。随机漫步假说：既往股价走势对于预测未来股价没有任何帮助，价格变动是一个随机过程，相当于抛硬币。动量投资：高买高卖，显著特点是通过打听消息、追逐热点做股票，在牛市中可能获得良好收益（假定持续上涨的股票会继续上涨）。估计内在价值时必须严谨，并以所有可用的信息为基础。一个企业之所以有价值，是因为其财务资源、管理水平、工厂、零售网点、专利、人才、商标以及增长潜力等，而这一切最终体现的是持续的收益和现金流。价值投资者相信当前价值高于价格，即使他们的内在价值显示未来的增长有限；成长型投资者相信未来的价值增长足以导致价格大幅上涨，即使他们当前的价值低于当前价格。因此，关键在于当前价值与当前价格。但估算企业的当前价值必然要考虑企业未来，因此二者没有明确的界限。可以说，成长型投资关注未来，价值投资强调当前，但不可避免地都要面对未来。在投资领域里，正确并不等于正确性能够被立即证实，因此坚定持有是必须的。坚定持有的前提是对企业价值的准确估计。估价正确却不坚定持有用处不大，估价错误却坚定持有后果更糟。投资其实很简单：正确估价，在低于企业价值时买入并坚定持有，但这两点都很难。第4章 价格与价值的关系成功的投资不在于买好的，而在于买得好。价格才是根本出发点。没有任何资产类别或投资具有与生俱来的高收益，只有定价合适时它才具有吸引力。不考虑价格的策略是谈不上好坏的。橡树资本不花太多时间去考虑股票的卖出价格、卖出时机，如果你买得足够便宜，这些问题的答案不言而喻（不花太多时间，并不等于完全不考虑卖出时机）。技术是影响证券供需的非基本面因素，与价值无关。没有比在崩盘期间从不顾价格必须卖出的人手中买进更好的事了，不过这种极端事件只在罕见的危机和泡沫时期才会出现（A股由于跌停限制，什么时候买入仍是个问题）。反过来说，随时做好下跌准备，保证自己能够在最艰难时刻挺住是非常重要的事（既需要有长期资本，又要有强大的心理素质）。确定价值的关键是熟练的财务分析，而理解价格、价值之间的关系及其前景的关键主要依赖于对其他投资者思维的洞察。在人气最旺的时候买入是最危险的，那个时候，一切利好因素和观点都被计入价格，而且新的买家会越来越少。反之，在没有人喜欢的时候买进，一旦证券受到欢迎，它的价格只能一路向北。给其他投资者带来思想压力并影响其行为的心理因素同样会作用到你身上。从自保的角度出发，你必须花费时间和精力去了解市场心理。低于价值买进的策略并非万无一失，但它是我们最好的机会。第5章 理解风险风险三部曲：理解风险、识别风险、控制风险。出于对风险的厌恶，必须许以更高的收益，投资者才会去承担新增的风险。投资风险必须与投资收益相匹配。对风险收益比的理解：靠更高风险的投资去获取高收益是绝无可能的。原因在于，高风险如果能够可靠地产生高收益，那它就不是高风险。当风险更高时，收益的分布更广，也就是说收益更加不确定。学院派认为风险即波动性，但波动性不是风险，真正的投资者不关心波动性。风险首先是存在损失的可能性。损失的风险形成的原因：1）基本面弱未必会造成损失，如果买入的价格足够低2）损失的风险跟宏观经济好坏不完全匹配3）损失风险主要来自于过于积极，从而导致买入价格过高以低于价值的价格买入证券时，低风险、高收益是可以实现的。反之，价格过高则意味着高风险、低收益。不同投资的风险收益比难以确定、容易变动，无法引入有效的数学公式。对风险的判定依赖于2个因素：一是价值的稳定性和可靠性，二是价值与价格的关系。投资表现是当前政治、宏观经济、行业前景、公司表现、市场心理和个人技术与投资组合相碰撞的结果。未来有多种可能性，但结果却只有一个。投资的风险具有主观性：一个相当冒进的投资组合，一旦奇迹般地成功了，这个冒进的投资者会被称为具有远见。人们通常会预测未来与过去相似，而对潜在变化估计不足。事情常常比预估的更加糟糕。估计中最坏的情况常常是“我们过去遇到的最坏情况”，它并不意味着我们不会遇到更坏的情况。理论上说，人不必亲身经历某件事情就知道它的危险性。但在牛市中，投资者往往会丧失这种识别能力。第6章 识别风险高风险往往伴随高价格出现。高风险和低预期收益是同一硬币的两面，二者都源于高价格。因此，洞察价格与价值的关系是成功应对风险的重要组成部分。风险容忍（在不要求补偿的情况下接受风险）是成功投资的对立面。市场的风险水平源自参与者的行为，而非证券、策略和机构。投资者审慎时，风险就会较低。担忧、怀疑、不信任、风险规避，是一个安全的投资体系必不可少的组成部分。投资风险过高的价格过度乐观、怀疑不足、风险规避不足固定投资预期收益过低、高风险品种近期表现良好、流动性泛滥只要弄清当前正在发生的一切，便能窥见崩溃的端倪，而无需具有准确预见未来的能力你身处何处。最大的风险存在于最不易于察觉的地方，最大的机会也存在于不易于察觉的地方洞察力才是投资的关键。多数投资者认为，风险与否的决定因素取决于投资品质量而非价格，但高质量资产也可能是有风险的，低质量资产也可能是安全的。 第7章 控制风险以低风险赚到中收益，以中风险赚到高收益，才是杰出的投资者；承担高风险、赚到高收益不算什么。风险是隐蔽的，因此在繁荣时期，风险很难表现出来。风险是观察不到的，能够观察到的只是损失，通常只在风险与负面事件相碰撞时才会发生。风险就是出现问题时发生损失的可能性。因此，没有发生损失并不意味着风险不存在。只有训练有素的投资者才会在繁荣时期审视投资组合，并预测它是低风险还是高风险。风险控制在繁荣时期观察不到，但必不可少，因为由盛转衰是分分钟的事情。a系数代表的是利用技术得到的附加收益，作者认为a系数应该代表在承担更低风险的情况下，取得市场平均水平（或更高水平），但这绝非易事。以营利为目的，聪明地接受公认的风险是最明智、最有利可图的投资的基础（既然风险问题普遍暴露，那么降低后的价格、多数投资者的回避已经充分反映了风险，该投资品就不再具有风险）。聘请具备风险评估能力的专业人士、适当分散投资、确信可能的收益能够远远弥补所承担的风险时，才进行投资。尽管风险控制非常重要，但风险承担本身谈不上明智与否，它是多数投资策略和投资利基必不可少的组成部分。在风险可控的情况下，如果有足够的技术协助你获得更有利的利基，就更是锦上添花了。聪明的投资者明白自己不可能预知未来，他们知道未来可能出现一些负面结果，但坏到什么程度，无从知晓。因此，最大的难题反而是最坏有多坏，由此可能造成决策失误。一个投资组合到底应该为可能性不大的灾难作多少准备？答案是：对于大多数事件你不能都做最坏情况的准备（否则一事无成），做好应对几十年一遇的事件的准备应该就够了（还是没有说清楚）。在时机、形势和价格都合适的情况下，我们欢迎风险。“有时你必须爬上枝头，因为果实就在那里。”在投资生涯中，多数投资者取得的结果将更多地取决于致败投资的数量及程度，而非大量的致胜投资。第8章 关注周期价值可以消失，预测可能出错，环境可以改变，“有把握的事” 可能失败；但我们有把握的概念有二：一是多数事物都是周期性的；二是当别人忘记这一法则时，最大的盈亏机会就来了。世界具有周期性的根本原因在于人类的参与，在于人是情绪化的且善变的，缺乏稳定性和客观性。昨天的一切利好对今天的市场都没有好处（因为昨天的利好一般都已经体现在股价之中，辩证地看）。周期的极端性主要源自于人类的情绪与弱点、主观与矛盾。周期是自我修正的，其逆转不一定依赖于外源性事件（一定条件下自身重力即可造成崩塌）。周期的发展趋势本身就是造成周期逆转的原因。所谓信贷周期，是银行在内生和外生的机制或条件下行为集合所形成的一种信贷紧缩和信贷扩张的交替往复的现象。信贷周期具有必然性和极端波动性，也具有为适应它的投资者创造机会的能力。信贷周期的波动对资产价格及其背后的整体经济造成巨大影响。最坏的贷款出现在最好的时候；而在周期的谷底，只有资质最好的借款人才能借到资本。认为周期已经结束的信念体现的思维方式是这次是不同的。但这次没有什么不同，树木永远不会长到天上。第9章 钟摆意识投资者心理显示，他们花在钟摆的端点上的时间，远比花在中点的时间多（当然处于中点的时间非常短暂）。与此相对应的是，在贪婪与恐惧、乐观与悲观、充满信心与丧失信心、轻信与怀疑、风险容忍与风险规避之间，也存在着钟摆式摆动。即使价格已经完全反映了悲观情绪、估价已低得离谱，过度的风险规避也会导致他们仍然不敢买进。因此投资的风险包括2个：亏损的风险、错失机会的风险。市场有自身的规律由投资者心理改变（而非基本面改变）所致的市场评估指标的改变，是引起大多数证券价格短期变化的原因。重大底部出现在人人都忘记潮水仍会上涨的时候，那就是我们期望的时机。在钟摆的一个极端最黑暗的极端，人们需要强大的分析能力、客观态度、决断力，乃至想象力，才能相信一切终将会好起来。我们永远不会知道：1）钟摆摆动的幅度2）令摆动回摆的原因（各种外因与自身调整的内因综合的结果）3）回摆的时机4）下一个（即反方向）摆动的幅度第10章 抵御消极影响无效性错误定价、错误认知，为优异表现创造了机会。利用无效性是持久获胜的唯一方法，因此必须站在这些错误的另一边。多数投资者通过分析得出相近的结论，但由于心理因素，在买入或持有的过程中结果采取了迥然不同的行动。最大的投资错误来自心理层面。终止怀疑意味着放弃常识、放弃逻辑，放弃历史和规范，“只要说得通就行”。为什么金融市场反复出现这种情况，因为上一代经历惨痛教训的投资者可能以出局、退休等方式退出舞台，新一代年轻的、超级自信的投资者成为主角，于是历史重演。贪婪、恐惧、放弃逻辑（自欺）、从众、嫉妒、自负（轻率，不审慎）、妥协（放弃原则、放弃坚持）、对胜利的渴望（不肯认输）对在暴跌中恐惧过度的投资者来说，关键是避免卖出，更正确的做法是买进。避免愚蠢投资的致胜方法：1）认识它们，获得克服愚蠢的勇气。2）要现实。承认诸多人性的弱点也会加诸于你。在困难时期，简单的解决方案是不存在的：市场是否到达极端的顶点？有一个保证你做出完美决策的工具吗？有保护你免受消极情绪影响的方法吗？3）当价格偏离价值时，做该做的事。4）充分了解周期，透彻理解市场对极端市场投资过程的潜在影响。5）当市场错误定价程度越来越深，以至于自己貌似错误时，愿意承担这样的结果。以上方法不一定奏效，但它可提供给你一搏的机会。第11章 逆向投资从某种意义上说，趋势、群体共识是阻碍成功的因素，雷同的投资组合是我们要竭力避免的。再次强调，市场和投资者的行为和态度只在中点停留很短时间，他们不是左倾就是右倾。当价格偏离价值的时候，你需要有感知的能力：如果对市场的钟摆式摆动保持警惕，就有可能认出那些偶然的机会。“估价过高”与“明天就会下跌”是截然不同的：估价过高并不意味着马上就会下跌；前者是对当前处于什么阶段的描述，后者则无法预测。在进行逆向投资时，不仅在操作中要与大众相反，而且还要准确地知道大众错在哪里。成功的投资需要坚定立场，即使因为它与大众共识存在分歧甚至相悖而令人不安。杰出投资始于投资者的深刻洞察、特立独行、标新立异及早期投资，这就是成功投资者孤独前行的原因。市场崩溃期间，看起来一切皆有可能。但应认真考虑2点：一是可能发生的事件；二是实际发生的概率。身处危机中的人无法将这二者区分开来。只有怀疑论者才能区分得清“听起来不错，实际也不错；听起来不错，实际相当糟糕”的区别，这是成功投资的绝对必要条件。怀疑不等同于悲观：在市场过于乐观时，怀疑论者倡导悲观；在市场过于悲观时，怀疑论者倡导乐观。第12章 寻找便宜货投资是相对选择的训练：1）投资是一个缜密且严格训练的过程；2）相对是必需的，要从符合条件的投资对象中找到最佳选择或组合。正确区分好资产与好交易。找到便宜货的方法：1）了解该资产为什么受冷落，是否客观因素导致的结果。主要指标：投资心理因素、股价下跌的驱动因素、受欢迎程度的变化情况。2）是什么使得它的价格比应有的价值便宜？资产结构缺陷、行业内落后地位、负债率高、证券为其股东提供的结构性保护不足。3）不断下跌的价格令资本出逃，投资者难以找到持有理由。4）市场环境可能存在潜在变化，如投资者对安全性要求的上升。便宜货的一些特征：1）鲜为人知或一知半解（通过努力获得信息优势）2）表面看基本面有问题（对资产负债表的客观分析及对大周期、钟摆理论的应用）3）有争议、导致恐慌、不合时宜（找到内在价值，定锚）4）被认为不适合“正规”投资组合的（偏见）5）不被欣赏、不受欢迎、不被追捧（特立独行的投资视角、非从众）6）有收益不佳的记录（深入理解，结合环境看是否风水轮流转）7）最近的亏损记录，没有资本增益（被市场彻底抛弃了）心理弱点、错误分析、拒绝进入不确定领域是出现便宜货的主要原因。这为看到别人错误的拥有第二层思维的投资者提供了投资机会。第13章 耐心等待机会敏锐的观察和相对消极的行动（等待时机），可以将利润最大化。在卖家积极卖出的东西中挑选，而不是坚持买入想要买的标的，是更划算的买卖；橡树投资说：“我们不找投资，投资来找我们”；更好的思路是，相机而动，而不是主动发起交易。多数时候，贪婪和恐惧、悲观和乐观、轻信和怀疑是平衡的，没有明显的错误，因此也没有另人兴奋的机会。在这种情况下，识别市场环境后再适当地投资才是明智之举。无视市场、试图改变市场都是不可取的。投资者不会像棒球一样，如果不击球就会三振出局；他可以耐心地等待击球时机，确保一击必中。弄清收益环境十分重要，在低收益、低风险溢价的环境中追求高收益的策略是错误的，正确的方式可能有：1）持有现金；2）接受相对收益（较低的收益）；3）在投资中忽略短期风险、关注长期风险；4）将资金交给可靠的投资经理（识别可靠是困难的事情）另一方面，在高收益环境中实现高收益，是通过低价买入并且低风险的情况下获得的。在市场大量涌现强制卖出的灾难性时刻，需要做到以下几点：1）坚信价值（先搞清内在价值）2）不用杠杆3）有长期资本（子弹多）4）顽强的意志力（克服恐惧）第14章 认识预测的局限性对细节关注越多，越可能获得关于公司和证券的知识优势；但不适用于宏观经济和市场整体。承认不能预测未来的投资者：多元化、少用或不用杠杆、对冲、强调当前价值而非未来成长、注重资本结构、为可能出现的巨变做充分准备（等待抄底）。第15章 正确认识自身弄清我们自在何处：1）当市场到达极端状态时，保持警惕；2）相应地调整投资行为；3）拒绝向大众投资者身处市场顶部或底部时犯下的错误行为看齐。现状可知的方法是时刻保持警惕和敏锐，测量市场体温，通过判断大众投资者的言行，努力了解事件背后投资者心理和市场环境，以此作为调整自身的依据。主要指标：1）市场情绪悲观还是乐观2）名嘴的对市场的看法3）信贷周期处于收缩期还是扩张期4）大众对新型金融产品是欣然接受还是唯恐避之不及5）收益差是扩大还是缩小（相对于无风险收益率）6）市盈率处于历史低位还是高位以上指标，在市场陷入狂热或彻底悲观时，认真倾听是十分必要的。溢价收购周期性行业，是市场过热的一个重要指标；垃圾债券发行过多，是市场过热的另一个重要指标。过多的资金在追逐少量的交易，并且还是在缺少投资者保护条款、低潜在收益条件下的，是典型的崩溃前兆。努力了解、理解我们身边发生的事，并以此指导我们的行动。第16章 正视运气评判投资结果要分析是靠技巧还是单纯的运气，或者运气的成份有多少性质不一样。在成功的时候，运气看起来像技能，巧合看起来像因果，幸运儿看起来像专业投资者，二者的区分并不容易。因此，在判断投资者能力，大量的数据（多年的数据）是必须的（判断企业也可依此进行）。在经济繁荣时期，承担最高风险的人往往能够取得最佳业绩，但这并不能证明他是一个优秀的投资者。塔勒布的“未然历史”：已然出现的结果，只是过去事件的各种可能性中的一种结果，并且只是小部分结果。因此，过去计划后并且奏效的事实，并不能证明其背后的决策是明智的。投资者真的能够理解已经发生的事件吗？如果发生其他可能的事件，表现会怎么样？其他可能发生的事件就是塔勒布的“未然历史”。市场很可能轻易颠覆一个训练有素的投资者，原因在于随机性事件具有惩善扬恶的能力。长期来看，好的决策一定会带来投资收益；在短期内，当好的决策无法带来相应的投资收益时，我们只能忍耐。谨慎的投资者采取局部最优法（概率论法），把重心放在他们认为可能的情况表现良好、其他情况下表现也不会太差的投资组合上。考虑到未来的不确定性，我们必须通过坚定持股，分析性认识持股，在时机不佳时减少买入等途径保持价值优势。第17章 攻守平衡（多元化投资）有老投资者，有大胆的投资者，但没有大胆的老投资者。防御型投资者关注的不是做对，而是不犯错误。由于关注点不同，由此带来的投资策略也不会相同，最后出现不同的投资结果。可以把防守当作一种追求更高收益的努力，不过它不是趋利而是避害，追求的是持续、稳定的收益而非偶然的灵光闪现。防御型投资的要素：1）排除投资组合中的致败因素。主要手段：广泛的尽职调查、较高的入选标准、低价与高安全边际、高成功概率。2）避开衰退期特别是危机。3）其他。多元化投资、限制投资组合总的风险承担。投资组合的安全性，取决于你放弃多少潜在的收益。两者的边界是多少，没有正确答案，只有权衡。专业的投资者在投资生涯中出局，不是因为他们打不出本垒打，而是他们经历的三振出局次数太多不是制胜球不够多，而是失误球太多。避免致败投资，致胜投资自然会来这是我们最初也是永远的信条。敬畏投资；担心损失的可能性；担心不知道的东西；担心做出了高质量的决策，仍可能遭遇厄运和突发性事件。第18章 避免错误伟大的成功只需要一次即可，即使一次也未出现，也没有什么大不了的；而一次巨额的损失，很可能会让你重头再来，多年的心血和积累归零。分析错误是存在的，一方面信息收集不齐或信息错误，另一方面分析方法错误，都可能导致投资者做出错误决策。但最重大的错误仍然是心理因素导致的。“想象无能”就是无法提前理解结果的多样性理解未然历史。金融记忆（或投资记忆）：大部分投资者是根据既往（尤其是近期发生的事件）来推断未来的。一个稳健的投资不应过分依赖于概率分布的结果，必须做好出现偏离值的准备。资产的相关性：一种资产的变动对第二种、第三种资产有何影响？理解并预测相关性的影响，进而理解并预测多元化的局限，是风险控制和投资组合管理的主要任务，但它很难实现。不能理解投资组合内的协同运动，是投资失败的一个关键原因。屈从（心理因素）不知不觉加入被他人屈从扭曲的市场（做错的事）未能利用市场的扭曲（没做对的事，或者叫不作为）。2008年经济危机的教训：1）资金配置策略。在信贷紧缩期，人们尽力将资金配置在利益最大化的地方，投资决策既严格又耐心。在资金泛滥时期，则会导致资金流向错误。原因是贪婪+乐观高出价、低风险溢价（低回报）不合格借款人获得资金出现违约、亏损、破产投资者亏损严重。2）在繁荣时期，投资者担心的是错失机会而不是资金安全，老顽固才会费时费力地分析。3）不同资产之间的相关性被低估，特别是在危机时刻不同资产的相关性会提高，不利消息会对所有投资品带来相似影响。4）宽客（金融工程师）的盈利模型（所谓的投资创新）无法应对和预测变化因素，模型过往的基本假设会随着新变量的出现而崩溃。5）过高的价格仅在自身重力之下就有可能崩溃。以上几点可归结为一点：要对周围的不合格资金的供需关系、以及人们想花掉资金（以获取利润）的急切程度保持高度警惕危机中的潜在错误：首先屈服并认输，继而退缩和坐失良机（在大幅下跌后的低点不敢逆向投资），底部抛售是更糟糕的行为（形成永久损失，并失去参与复苏的机会）。在衰退过程中，防御型投资者因损失少于市场整体水平，由于人类的天性，使得他们可以：1）保持镇定，避免在底部抛售；2）保持更好的心态，财务状况更好（特别是持有现金），有能力在底部买入，享受杀戮的成果。最具挑战性的是，错误也在变动之中。价格有时高，有时低；价值的偏离有时是个股，有时是整个市场；有时做事会犯错，有时不做也会犯错；