案例：货币错配下的汇率制度选择（国际金融课件）

新兴市场经济国家 金融危机与宏观政策,本章内容,（1）定义。 （2）负债型货币错配与东南亚金融危机。 （3） 东亚的“高储蓄两难”。,定义,货币错配：除少数国家外，一国货币普遍不能用于国际结算，也不能发行以本币记值的债券，这必然造成这些国家资产和负债、收入和支出以不同的货币来记值，在该情况下当汇率发生变动时，其资产和负债、收入和支出就必然会受到影响。Morris Goldstein和Philip Turner(2005)将这种，在一个权益实体的净值或净收入（或二者兼而有之）对汇率的变动非常敏感时的现象，定义为“货币错配”。,原因,原罪（origin sin）:Cook and Devereux (2006)研究发现，东亚国家对外贸易超过90%都以美元结算,不能发行本币计值债券。 政府隐形激励：固定汇率制，出口导向。 金融市场不完备：金融衍生品市场发展滞后，无法套期保值，调整资产组合。,1997年之前,1.负债型货币错配。 负债美元，投资国内房地产，收入本币。 2.负债型货币错配下的政策困境。,害怕浮动,危机的政策启示,固定汇率制与危机是相伴相随的。 （1）资本跨国流动（不可能三角）。 （2）助长危机，导致危机。,危机之后,亚洲金融危机后东亚国家的变化 （1）危机后迅速复苏，成为全球经济增长率最高，最有活动的地区。包括日本，2011年东亚占世界经济的比重达到24.2% （2）贸易进一步开放，对外依存度不断上升。 （3）贸易顺差迅速扩大，货币面临升值的压力 （4）大量的外币资产涌入和资产型货币错配,东亚主要新兴市场经济国家的实际经济增长率（%）,东亚新兴市场经济国家和中国占全球GDP的份额（%）,东亚主要国家贸易依存度,除中国日本外东亚新兴市场经济国家贸易余额变化（10亿美元）,中国和日本贸易余额变化（10亿美元）,中国、日本和美国经常帐户余额占GDP的比例,东亚国家私人持有的外币资产估计(单位：10亿美元),除东亚国家外汇储备增长(单位：10亿美元),东亚各国商业银行持有的外币资产(单位：10亿美元),危机后各国政府宣布的汇率制度,中国的资产型货币错配,外汇储备：截止2012年末，我国外汇储备规模已达3.3万亿美元，占当年GDP的45%和同期M2的比例的24%， 居民存款：2012年末我国居民持有的外币存款达到4000.9亿美元。 商业银行：我国商业银行持有的外币资产达到4500亿美元。 我国不论在宏观层面上还是微观层面上都积累了大量的外币资产。,相关的制度改革，使得货币错配由宏观向微观转移。 （1）经常账户可兑换性。 （2）强制结汇的取消。 （3）资本账户的放松管制,问题,1.外部的贸易制裁，货币升值压力。 2.如此高额的外汇储备，为何还害怕汇率浮动。,当前政策困境,害怕浮动，害怕升值。 原因：升值不利于出口，会减低经济增长率。 理论上 实际：中国和东亚国家的产品的出口弹性很低。升值对出口的影响应该很小。,升值不能减少贸易顺差。 理论上： 实际上：也支持 为何害怕升值？,升值可能使经济陷入流动性陷阱（日本） 代表性的Mckinnon“高储蓄两难”,高储蓄两难Mckinnon(2005),政策建议,固定汇率制是这些国家的最优的选择。 固定汇率制下，可以通过工资和价格调整来缓解失衡。 固定汇率制具有纪律性，能够输入发达国家的宏观经济政策，稳定本国经济。 汇率自由浮动使得经济陷入流动性陷阱,美日两国制造业工资变化路径,美日两国价格水平变化的差异,中国汇改前后（价格水平变化）,中国汇改前后宏观经济波动,中美工资增长率,日本的经验,日本的经验,日本的经验,中日美三国名义利率,汇率自由浮动会让中国陷入流动性陷阱吗？,高储蓄两难理论关键假设 两个重要假设： 名义汇率升值不但降低出口，同时导致投资和进口下降，不改善贸 易顺差，只对经济产生紧缩效应； 浮动汇率制度下, 居民持有的外币资产价值需要风险溢价。而外币资产的收益率是由国际市