资本成本和长期财务政策答案(公司理财精简本).pdf

第六部分 资本成本和长期财务政策 第15章资本成本 资本预算中所使用的贴现率，通常是项目的加权平均资本成本。该章 明确了项目资本成本的组成要素、用来确定每一个要素的成本的方法，以 及这些要素如何组合成加权平均资本成本。 第16章筹集资本 第16章考察了筹集资本的过程。其中两个最有意义的论题是：刚刚起 步的公司在风险资本市场上筹集资本，而准备“上市”的公司，则首次公 开销售股票。 第17章财务杠杆和资本结构政策 第17章说明，当公司所依赖的负债改变时会产生什么影响。该章讨论了 税、破产成本和资本结构决策这些决策关系到公司对负债的依赖程度。 第18章股利和股利政策 要不要派发股利？这就是第18章所讨论的问题。该章指出并讨论了财 务经理在制定股利政策时所必须考虑的重要因素。 第15章 资 本 成 本 本章复习与自测题 15.1 计算权益成本 假设Watta公司股票的贝塔系数是0.80，市场风险溢酬是6%，无风险报酬是6%。Watta公司上一次的股利是每股1.20美 元，预期股利将以8%的比率无限期地增长下去。目前股票的销售价格是45美元。Watta公司的权益资本成本是多少？ 15.2 计算WACC 除了15.1题所给出的信息以外，假定Watta公司的目标债务权益率是50%，税前债务成本是9%。如果税率是35%， WACC是多少？ 15.3 发行成本 假定15.2题中，Watta公司正在为一个新项目寻找3 000万美元资金。所需资金只能从外部筹集。Watta公司债务和权益 的发行成本分别是 2%和16%。如果考虑发行成本，新项目真正的成本是多少？ 本章复习与自测题解答 15.1 我们先从SML法入手。根据已知的信息，Watta公司普通股票的期望报酬率为： RE= Rf+ E(RM- Rf) = 6% + 0.806% = 10.80% 我们现在运用股利增长模型。预计股利是D0(1 + g) =1.20美元1.08 = 1.296美元。因此，预计股利是： RE= D1/P0+ g = 1.296美元/45 + 0.08 = 10.88% 由于10.80%和10.88%这两个估计值相当接近，我们可以把它们平均，得出Watta公司的权益成本大约是10.84%。 15.2 因为目标债务权益率是0.50，对于每1美元的权益，Watta公司就使用了0.50美元的债务。换句话说，Watta公司的 目标资本结构是1/3的负债和2/3的权益。因此，WACC是： WACC = (E/V)RE+ (D/V)RD(1- TC) = 2/310.84% + 1/39%(1- 0.35) = 9.177% 15.3 因为Watta公司同时利用债务和权益来筹集经营所需的资金，我们首先必须计算加权平均发行成本。和15.2题一 样，权益筹资所占的百分比是2/3，因此加权平均发行成本是： fA= (E/V)fE+ (D/V)fD = 2/316% + 1/32% = 11.33% 如果Watta公司在扣除发行成本后，需要3 000万美元，那么，这个项目真正的成本是：3 000万美元/(1- fA) = 3 000万美元/ 0.8867 = 3 383万美元。 概念复习和重要的思考题 1. 加权平均资本成本（WACC） 从最基本的水平来看，如果一家企业的WACC是12%，它指的是什么？ 2. 账面价值与市场价值 在计算WACC时，如果你必须采用账面价值，在债务和权益之间你会选择哪一个？为什么？ 3. 项目的风险 如果你能够以6%借到一个项目所需的全部金额，这是不是代表该项目的资本成本就是6%？ 4. WACC与税 为什么我们对债务成本采用税后数字，而对权益成本则不这样？ 5. 贴现现金流量（DCF）权益成本估计 利用DCF模型来确定权益资本成本，有哪些优点？利用这个模型来求权益成本时，你需要哪些具体的信息？你可以通 过哪些方法来取得估计值？ 6. 证券市场线（SML）权益成本估计 利用SML法来求权益资本成本，有哪些优点？有哪些缺点？利用这种方法时，你需要哪些具体的信息？这些变量都可 以通过观察得到，还是需要估计？你可以通过哪些方法来取得这些估计值呢？ 7. 债务成本估计 你如何确定一家公司的适当债务成本？如果公司的债务是私下筹集，而不是公开交易，会不会有区别？如果一家公司 的负债都由机构投资者私下持有，你要怎样估计该公司的债务成本？ 8. 资本成本 假如Bedlam Products公司的总裁Tom O Bedlam聘请你来确定公司的债务成本和权益资本成本。 a. 目前的股价是每股50美元，每股股利可能大约是5美元。Tom声称： “今年我们使用股东资金的成本是每股5美元，因 此权益成本是10%( = 5美元/50美元） ” 。这样的结论有什么不对的地方？ b. 根据最近的财务报表，Bedlam Products公司的负债总额是800万美元。下一年的总利息费用大约是100万美元。因此， Tom说， “我们还欠800万美元，要付100万美元的利息。因此，我们的债务成本显然是100万美元/800万美元 = 12.5%。 ”这 样的结论有什么不对的地方？ c. 根据他自己的分析，Tom主张公司应该更多地利用权益筹资，因为“债务成本是12.5%，而权益成本仅为10%；所以 权益更便宜。 ”忽略所有其他的问题，你认为这个关于权益成本低于债务成本的结论怎么样？ 9. 公司风险与项目风险 道化公司（Dow Chemical Company）是一家很大的天然气用户，Superior Oil则是天然气的主要生产者。这两家公司都 在考虑投资位于休士顿附近的天然气井。它们都是完全权益筹资的公司。道化公司和Superior正在考察同样的项目。它们已 经分析了各自的投资，认为这项投资现在的现金流量是负值，未来的预计现金流量则是正值。两家公司的这些现金流量都一 样。这个项目不采取债务筹资。两家公司估计，在18%的贴现率下，项目的净现值是100万美元；在22%的贴现率下，NPV 为- 110万美元。道化公司的贝塔系数是1.25，Superior的贝塔系数则是0.75。市场的预期风险溢酬是8%，无风险债券的收益 率是12%。哪家公司应该进行这项投资？是两家都应该吗？请解释。 10. 部门资本成本 在什么情况下，企业适合对不同的经营部门采用不同的资本成本？如果采用整个公司的WACC作为所有部门的门槛率， 在风险较高的部门和更保守的部门中，哪一个会取得大部分投资方案？为什么？如果你要估计不同部门的适当的资本成本， 第15章部资 本 成 本部部105 106分分第六部分分资本成本和长期财务政策 你会面临哪些困难？你可以利用哪两种方法来得出对每一部门资本成本的大致估计？ 思考和练习题 （第119题为基础题；第2021题为中级题；第2223题为挑战题） 1. 计算权益成本 Wind Rider公司刚刚对它的普通股派发每股2.10美元的股利。公司预计将永远维持7%的固定股利增长率。如果股票每 股销售价格是40美元，公司的权益成本是多少？ 2. 计算权益成本 Tubby Ball公司普通股票的贝塔系数是1.15。如果无风险利率是5%，市场的期望报酬率是12%，Tubby Ball公司的权益 资本成本是多少？ 3. 计算权益成本 Parrothead产业公司股票的贝塔系数是1.10，市场风险溢酬是8%，国库券的现行收益率是5.5%。该公司最近一次所派发 的股利是每股2.20美元，而且预期股利会以5%的年增长率永远增长下去。如果股票的销售价格是每股32美元，你对 Parrothead公司的权益成本最好的估计是多少？ 4. 估计DCF增长率 假定Massey有限公司刚刚对它的普通股派发每股0.68美元的股利。在过去4年，公司派发的每股股利分别是0.40美元、 0.45美元、0.52美元和0.60美元。如果目前的股价是12美元，你对公司权益资本成本最好的估计是多少？ 5. 计算优先股成本 Holdup银行有一只优先股，设定股利是5美元，刚好以每股92美元出售。该银行的优先股成本是多少？ 6. 计算债务成本 Legend公司试图确定它的债务成本。公司有一只发行在外的债券，12年后到期，目前出售价格是面值的107%。该债 券每半年支付利息一次，而且隐含的年成本是10%。Legend公司的税前债务成本是多少？如果税率是35%，税后债务成本 是多少？ 7. 计算债务成本 Jiminys Cricket 农场在8年前发行了一只30年期、利率为9%、每半年付息一次的债券。该债券目前以面值的105%出售。 公司的税率是35%。 a. 税前债务成本是多少？ b. 税后债务成本是多少？ c. 税前和税后债务成本，哪一个相关性更大？为什么？ 8. 计算债务成本 对于第7题中的公司，假定债券的账面价值是2 000万美元。此外，公司在市场上还有第二笔债券，为5年后到期的零息 债券，账面价值是7 000万美元，以面值的61%出售。公司债务的总账面价值是多少？总市场价值是多少？现在你对税后债 务成本最好的估计是多少？ 9. 计算WACC Mullineaux公司的目标资本结构是50%的普通股、5%的优先股和45%的债务。它的权益成本是18%，优先股成本是6.5%， 债务成本是8%。相关税率是35%。 a. Mullineaux的WACC是多少？ b. 该公司总裁向你谈到Mullineaux资本结构。他希望知道既然优先股比债务便宜，为什么公司不利用更多的优先股来筹 资。你怎样回答这位总裁？ 10. 税负和WACC Modigliani制造公司的目标债务权益率是0.75。它的权益成本是18%，债务成本是10%。如果税率是35%，Modigliani制 造公司的WACC是多少？ 11. 求目标资本结构 Famas Llamas公司的加权平均资本成本是12.5%。公司的权益成本是15%，债务成本是8%，税率是35%。它的目标债 务权益率是多少？ 12. 账面价值和市场价值 Filer制造公司有820万股普通股发行在外。目前的股价是52美元，每股账面价值是5美元。Filer制造公司还有两只债券 流通在外。第一只债券的面值是7 000万美元，票面利率为8%，以面值的104%出售。第二只债券的面值是5 000万美元，票 面利率为7.5%，以面值的97%出售。第一只债券在10年后到期，第二只则在6年后到期。 a. 根据账面价值计算，Filer公司的资本结构权数是多少？ b. 根据市场价值计算，Filer公司的资本结构权数是多少？ c. 账面价值权数和市场价值权数哪一个的相关性更大？为什么？ 13. 计算WACC 在第12题中，假定最近的一次股利是4美元，而且股利以6%的比率增长。如果总体债务成本是流通在外的债务隐含成 本的平均值，两只债券都是每半年付息一次，税率是35%。公司的WACC是多少？ 14. WACC Sniffles公司的目标债务权益率是0.90。它的WACC是13%，税率是35%。 a. 如果Sniffles公司的权益成本是18%，税前债务成本是多少？ b. 如果你所知道的是税后债务成本为7.5%，那么权益成本是多少？ 15. 求WACC 已知有关Dunhill电力公司的下列信息，假定公司的税率是35%，求WACC。 债券：3 000张票面利率为8%、面值为1 000美元的债券流通在外，20年后到期，以面值的103%出售；该债券每半年付 息一次。 普通股：90 000股流通在外，每股销售价格为45美元；贝塔系数是1.20。 优先股：13 000股股利率为7%的优先股流通在外，目前的销售价格是每股108美元。 市场：市场风险溢酬是8%，无风险利率是6%。 16. 求WACC Titan采矿公司有800万股普通股、50万股股利率为6%的优先股以及100 000张利率为9%、每半年付息一次的债券流通在 外，每张面值是1 000美元。普通股票目前每股卖32美元，贝塔系数是1.15；优先股目前每股卖67美元；债券还有15年到期， 以面值的91%出售。市场风险溢酬是10%，国库券收益率是5%。Titan采矿公司的税率是35%。 a. 公司市场价值的资本结构是什么？ b. 如果Titan采矿公司正在评估一项和公司的一般项目具有相同风险的拟议的投资，应该以什么作为项目现金流量的贴 现率？ 17. SML和WACC 一家完全权益企业正在考虑下列项目： 项目贝塔系数期望报酬率(%) W0.7011 X0.9513 Y1.0514 Z1.6016 国库券利率是5%，市场的期望报酬率是12%。 a. 哪个项目的期望报酬率比企业12%的资本成本高？ b. 应该接受哪个项目？ c. 如果以整个公司的资本成本为门槛率，哪些项目将被错误地接受或拒绝？ 第15章部资 本 成 本部部107 108分分第六部分分资本成本和长期财务政策 18. 计算发行成本 假定你的公司需要600万美元资金来建设一条新的装配线。你的目标债务权益率是1.0。新权益的发行成本是15%，但是 负债的发行成本只有4%。你的老板已经决定通过举债来筹集这个项目所需的资金，因为举债的发行成本较低，而且所需资 金也相当小。 a. 你认为通过举债取得整笔金额背后的理由是什么？ b. 你的公司的加权平均发行成本是多少？ c. 把发行成本考虑进去以后，建设新装配线真正的成本是多少？在这种情况下，整笔资金都是由债务筹集会不会受到 影响？ 19. 计算发行成本 西部联合公司需要为一个新项目筹集1 200万美元资金，而且要通过出售新债券取得这笔资金。公司的目标资本结构是 60%的普通股、10%的优先股和30%的债务。新股票的发行成本是12%，新优先股是6%，新债务是4%。在评价项目时，西 部联合公司应该采用的真正的初始成本是多少？ 20. WACC和NPV Sallinger公司正在考虑一个项目，它将在第1年年末带来400万美元的税后现金节约。这些节约将以每年5%的比率永续地 增长。公司的目标债务权益率是0.75，权益成本是16%，税后债务成本是6%。成本节约建议比一般公司所进行的项目的风险 高一些；管理人员运用主观法，采用 +2%作为这种风险性项目资本成本的调整系数。在什么情况下公司应该接受这个项目？ 21. 发行成本 Salsman公司最近为了筹集一档新电视节目所需的资金而发行证券。项目的成本是140万美元，公司付了105 000美元的 发行成本。此外，权益的发行成本是筹集金额的10%，而债务的发行成本则是筹集金额的3%。如果Salsman公司以和它的目 标资本结构相同的比率发行新证券，那么公司的目标债务权益率是多少？ 22. 发行成本和NPV Photochronograph公司（PC）生产时间序列图像设备。目前该公司正处于它的目标债务权益率为1.2的水平上。公司正 考虑兴建一个价值4 000万美元的制造厂。这个新厂预计可以永续地产生税后现金流量550万美元。公司有3个筹资选择： 1. 新发行普通股。新普通股的发行成本是筹集金额的8%。公司对新权益所要求的报酬是18%。 2. 新发行20年期债券。新债券的发行成本是发售所得的3%，如果公司以9%的年票面利率发行这些新债券，这些债券将 可以以面值出售。 3. 通过增加应付账款来筹资。因为这种筹资是公司日常经营的一部分，因此并没有发行成本，而且公司认为它的成本 和整个公司的WACC一样。管理当局的目标应付账款对长期债务比率是0.25（假设税前和税后应付账款成本没有区别） 。 这个新厂的NPV是多少？假定PC公司的税率是35%。 23. 项目评价 这是一个综合项目评价问题，它融合了一些我们在本章和前面所学过的知识。假设你被国防电子（DEI）公司聘为财务 顾问。DEI是一家大型的公开交易公司，同时也是雷达防御系统产品的市场领导者。该公司正在考虑到海外成立制造工厂生 产雷达防御系统。这将是一个为期5年的项目。公司在3年前以600万美元购买了一些土地，预计作为有毒化学废弃物的掩埋 场，但是后来公司改为通过兴建水管系统将化学物质安全排除。这块地上星期被估价为920万美元。公司希望在这块地上盖 它的新制造工厂，工厂的建造成本是1 400万美元。以下是目前有关DEI证券的市场资料： 负债：10 000张票面利率为8%的债券流通在外，15年后到期，以面值的92%出售。每张债券的面值是1 000美元，每半 年付一次利息。 普通股：250 000股流通在外，每股出售价格为70美元；贝塔系数是1.4。 优先股：10 000股股利率为6%的优先股流通在外，每股出售价格为95美元。 市场：预期市场风险溢酬是8%，无风险利率是5%。 DEI聘G. M. Wharton为主承销商。Wharton对DEI新发行的普通股收取9%的价差，新发行的优先股和新债务的价差分别 为7%和4%。在设定这些价差时，Wharton已经考虑了所有直接和间接的发行成本（以及它的利润） 。Wharton建议DEI通过发 行一些新普通股来筹集建厂所需资金。DEI的税率是35%。这个项目需要900 000美元的初始净营运资本投资才能投入运营。 a. 把所有副作用都考虑进去，计算项目初始时点0的现金流量。 b. 这个新雷达防御系统项目的风险比DEI的一般项目高，主要是因为工厂设在海外。管理当局告诉你，以 + 2%为调整 系数，对这项增加的风险进行调整。计算在评估DEI的项目时的适当贴现率。 c. 这个制造厂有8年的寿命，DEI采用直线法折旧。在项目结束时（也就是第5年年末） ，工厂可以以500万美元处置掉。 这个制造厂的税后残余价值是多少？ d. 公司将发生350 000美元的年固定成本。工厂每年将生产10 000台雷达防御系统，每台可卖10 400美元，每台的变动 生产成本是8 500美元。这个项目的年经营现金流量（OCF）是多少？ e. DEI的主计长主要感兴趣的是DEI的投资对对外报告的会计报表中净利润的影响。你要告诉她的是，这个项目的会计 保本点的雷达防御系统销售量是多少？ f. 最后，DEI的总裁要你把所有的计算、假设以及其他细节都报告给CFO，CFO所要知道的是雷达防御系统项目的内含 报酬率（IRR）和净现值（NPV）是多少。你将怎样报告？ 网络练习 下列问题互相关联，涉及到计算戴尔电脑（Dell Computer）公司的加权平均资本成本（WACC） 。 15.1 财务报表 大多数公开交易的公司都需要向证券交易委员会（SEC）提交季报（10Q）和年报（10K） ，分别详细反映公司在过去 的一个季度和一年间的财务运营情况。这些公司提交的材料可以从SEC的网页上查到。访问SEC的网页，点击 “搜寻公司文件” （Search for Company Filings）链接，以及“快速查找表格” （Quick Forms Lookup）链接，输入“Dell Computer” ，搜寻戴尔公司所编制的文件。找出最近的10Q和10K并下载表格。查看资产负债表，找出债务的账面价值和权益 的账面价值。如果你继续往下看报告，你应该能发现一个名为“长期债务和利率风险管理” （Long-term Debt and Interest Rate Risk Management）的部分，它包含对戴尔公司长期债务的一个详细说明。 15.2 权益成本 你想要计算戴尔电脑公司的权益成本。访问 ，输入缩写“DELL” 。现在点击“概况” （Profile）链接。 所列示的戴尔公司最近的股票价格是多少？权益的市场价值，或者市场资本化价值是多少？戴尔公司有多少股票流通在外？ 最近年度的股利是多少？在这种情况下你能采用股利贴现模型吗？戴尔公司的贝塔系数是多少？现在回到 ， 并点击“债券” （Bonds）链接。3个月期国库券的收益率是多少？假设市场风险溢酬是9.1%，运用CAPM计算的戴尔公司的 权益成本是多少？ 15.3 债务成本 现在你需要计算戴尔公司的债务成本。访问 ，点击“债券搜寻” （Bond Search）链接以及“公司” （Corporate）链接。输入“Dell”作为公司名，查找戴尔公司的每一支债券的到期收益率。运用账面价值权数和运用市场价 值权数计算的戴尔公司的加权平均债务成本是多少？如果你采用账面价值权数或市场价值权数，会不会出现差异？ 15.4 WACC 现在你有了计算戴尔公司的加权平均资本成本（WACC）的全部信息。假设戴尔公司的边际税率为35%，运用账面价 值权数和市场价值权数计算戴尔公司的加权平均资本成本。哪一个数据更具有相关性？ 第15章部资 本 成 本部部109 第16章 筹 集 资 本 本章复习与自测题 16.1 发行成本 L5公司正在考虑发行一笔权益，为一个新的太空站筹资。所需的新权益总共是1 500万美元。如果估计直接成本是筹集 金额的7%，发行量需要达多大？发行成本金额是多少？ 16.2 认股权发行 Hadron公司目前有300万股股票流通在外，每股销售价格为40美元。为了给一个新的离子加速器项目筹集2 000万美元， 公司正考虑一项每股25美元的认股权发行。在这种情况下，每份认股权的价值是多少？除权价格是多少？ 本章复习与自测题解答 16.1 在支付7%的发行成本之后，公司的筹资净额必须是1 500万美元。因此，筹集金额可以通过下式计算： 筹集金额(1 -0.07） = 1 500万美元 筹集金额 = 1 500万美元/0.93 = 1 612.9万美元 因此，总发行成本是112.9万美元。 16.2 为了以每股25美元的价格筹集2 000万美元，必须发售2 000万美元/25 = 80万股股票。在发行之前，公司的价值为： 300万40美元 = 1.2亿美元。这项发行筹集了2 000万美元，有380万股股票流通在外。因此，除权后的每股价值是：1.4亿美 元/380万 = 36.84美元。每份认股权的价值是：40美元 -36.84美元 = 3.16美元。 概念复习和重要的思考题 1. 债务与权益发行规模 总体看来，债务发行比权益发行更普遍，一般规模也更大。这是为什么？ 2. 债务与权益发行成本 为什么发售权益的成本比发售负债的成本高那么多？ 3. 债券评级与发行成本 为什么非投资级债券的直接成本比投资级债券更高？ 4. 债务发行的低定价 为什么低定价对债券发行而言并不重要？ 利用下列信息解答接下来的3道题： 互联网和万维网软件制造商Netscape Communications公司于1995年8月公开上市。在投资银行摩根斯坦利（Morgan Stanley）的协助下，Netscape以每股28美元的价格销售了500万股，从而总共筹集了1.40亿美元。在第一个交易日收盘时， 这只股票的价格从当天早些时候的狂热交易中所达到的每股71美元的高价位，回落到每股58.25美元。根据收盘数据， Netscape的股票显然每股大约被低定价了30美元，这意味着该公司错失了额外的1.5亿美元。 5. IPO定价 Netscape的IPO被严重地低定价了。即使是28美元的销售价格已经是几个星期前所计划的14美元的两倍，仍然发生了这 种情形。对于这样的低定价，Netscape是否应该迁怒于摩根斯坦利？ 6. IPO定价 在上一题中，发行IPO的当时，如果知道Netscape只有16个月的历史，最初半年收入只有1 660万美元，从来没有赚得利 润，而且允许免费使用其主要产品Internet。这会不会影响你的想法？ 7. IPO定价 在前两题中，如果知道Netscape的3 800万总股数中，实际上只有500万股公开发行。这会不会影响你的想法？剩下的3 300万股由公司的多位创立者保留。例如，24岁的Marc Andreessen持有100万股，因此他16个月的努力赚取了5 830万美元 （这还不包括他可以购买更多股票的权利） 。 8. 现金发行与认股权发行 Ren-Stimpy国际公司正计划通过销售大批新发行普通股来筹集权益资金。Ren-Stimpy目前是公开交易的公司，正试图 在现金发行承销和认股权发行（非承销）中做出选择。Ren-Stimpy的管理当局希望将发售成本降到最低限度，并征求你对发 行方式的意见。你有什么建议？为什么？ 9. IPO低定价 1980年，一位财务学副教授购买了12只首次公开发行的普通股。每一只股票他都持有了大约一个月，然后卖掉。他所 遵循的投资法则是，对每一家石油和天然气开发公司的首次公开发行包销，提交认购订单。总共有22家公司，每家公司他都 申请认购大约1 000美元的股票。其中有10家，这位副教授都没有分配到股份。而在购买到的12家中，5家所分配的股数少于 原来申购的股数。 1980年对于石油和天然气开发公司的所有者来说，是非常好的一年。平均说来，22家在这一年上市的这类公司，在最 初发行日后一个月，股价上涨了80%。这位副教授考察他的业绩记录，发现投资在12家公司的8 400美元，已经增长到10 000 美元，这代表报酬率大约只有20%（忽略佣金） 。他的运气很差吗？他应该预期会比平均首次公开发行的投资者业绩更差 吗？请解释。 10. IPO定价 下列材料包含PICC（Pest Investigation Control Corporation）首次公开发行说明书的封面和提要。PICC将在明天公开上 市，是由Erlanger and Ritter投资银行所管理的首次公开包销发行。回答下列问题： a. 假设除了说明书上的资料，你对PICC一无所知。根据你的财务学知识，你预测明天PICC的价格是多少？关于为什么 你认为会发生这种情况，提供一个简短的解释。 b. 假设你有好几千美元可以投资。当你今晚下课回家时，你发现你已经好几星期没有交谈过的股票经纪人打过电话给 你。她留了一个口信，说PICC明天将要公开上市，如果你明天早上马上给她回电话，她可以以发行价格帮你拿到好几百股。 讨论这个投资机会。 说明书PICC 200 000股 PEST INVESTIGATION CONTROL CORPORATION 本文件中关于普通股的发行是指PICC（ “本公司” ）所发售的200 000股。在发行之前，PICC的股票没有公开市场， 而且，并不保证会形成这种市场。 SEC还没有决定是否批准，该委员会也没有审查本说明书的准确性和充分性。任何与此相反的陈述都将是违背法 律的。 第16章部筹 集 资 本部部111 112分分第六部分分资本成本和长期财务政策 （单位：美元） 公开价格承销折扣公司的发售所得 每股11.001.109.90 合计2 200 000220 0001 980 000 未扣除公司预计应付的27 000美元费用。 这是一项首次公开发行。普通股的发行取决于发行前的销售情形，只有在移交给承销商，而且承销商接受，并且 它们的法律顾问和公司顾问批准了特定的法律问题的情况下，才能实行。承销商保留撤出、取消或修改这项发行以及 拒绝整批或部分发行的权利。 Erlanger and Ritter投资银行 2002年7月12日 说明书提要 公司PICC公司饲养并销售蟾蜍和青蛙，作为合乎生态安全的蚊虫控制工具。 发行200 000股普通股，无面值。 上市公司将寻求在纳斯达克上市，并将在店头交易。 流通股数至2002年6月30日，共有400 000股普通股流通在外。发行之后，将有600 000股普通股流通在外。 所得的使用为存货、应收账款和一般营运资本的扩张提供资本，并支付某些财务学教授的乡村俱乐部会员费。 节选的财务信息 （单位：1 000美元，每股资料除外） 截至6月30日的会计年度 2000年2001年2002年 收入60.00120.00240.00 净盈余3.8015.9036.10 每股盈余0.010.040.09 截至2002年6月30日 实 际增资后 营运资本81 961 资产总额5112 464 股东权益4232 376 思考和练习题 （第18题为基础题；第915题为中级题） 1. 认股权发行 Lizard King公司正在提议一项认股权发行。目前流通在外的股票共有240 000股，每股价格80美元。该项认股权发行将 以每股60美元的价格发行60 000股新股。 a. 公司的新市场价值是多少？ b. 购买一股新股需要几份认股权？ c. 除权价格是多少？ d. 每份认股权的价值是多少？ e. 为什么一家公司宁可选择认股权发行，也不选一般现金发行？ 2. 认股权发行 Clifford公司已经宣布要用认股权发行的方式为一份新期刊财务超越杂志筹集6 000万美元。这份期刊将在作者支付 每页5 000美元的不可退回的审查费后，才审查潜在的作品。目前它有480万股股票流通在外，每股售价60美元。 a. 可能的认股价格最高是多少？最低是多少？ b. 如果认股价格定为每股50美元，必须发售多少股？要有多少份认股权才能购买一股？ c. 除权价格是多少？每份认股权的价值是多少？ d. 对于一个发行前拥有1 000股，而且不想（或没钱）购买额外股份的股东，证明认股权发行不会对他造成损失。 3. 认股权 Calvini Shoe 公司已经决定，为了扩充营运，额外的权益融资是必要的，而且，所需的资金最好通过认股权发行取得。 该公司已经准确地推断，认股权发行的结果将使股票价格从每股70美元跌至64.50美元70美元是附权价格；64.50美元是除权 价格，也就是所谓的假定发行（when-issued）价格 。公司以每股45美元的认股价格，寻求1 350万美元的额外资金。认股权 发行前公司有多少股股票流通在外？（假定权益的市场价值增加量等于总的发行所得。 ） 4. IPO低定价 Woods公司和Duval公司都已经宣布每股30美元的IPO。其中一只股票被低定价9美元，另一只则被高定价5美元，但是 你无法知道究竟哪一只股票被低定价了，哪一只股票被高定价了。你计划对这两只股票各买1 000股。如果股票被低定价， 它就会按配额分配，致使你的认购单只能满足一半。如果你可以得到Woods的1 000股和Duval的1 000股，你的利润是多少？ 你实际上所预期的利润是多少？你所说明的是什么原则？ 5. 计算发行成本 Mudd Stereo公司需要筹集2 000万美元的资金，以满足它点击新市场的扩充所需。公司将通过一般现金发行销售新权益 股，以筹集所需资金。如果发行价格是每股28美元，公司的承销商费用是8%的价差。它需要发售多少股股票？ 6. 计算发行成本 在上一题中，如果SEC的申请费和发行的相关管理费用是250 000美元，则需要发售多少股？ 7. 计算发行成本 Attar公司刚公开上市。在一个包销合约中，Attar每股收到18美元，总共卖了200万股。最初发行价格是每股19美元，在 开始交易的几分钟后，价格就涨到每股23美元。Attar支付了400 000美元的直接法律费用和其他成本，以及200 000美元的间 接费用。发行成本占筹集到的资金的百分比是多少？ 8. 价格稀释 Raggio公司有100 000股普通股，每股价值80美元，公司权益的市场价值是8 000 000美元。假设公司以下列价格发行 20 000股新股：80美元、70美元和55美元。这些选择中每一个发行价格对现有的每股价格会产生什么影响？ 9. 稀释 Tom and Jerry公司想要扩充设备。公司目前有1 000万股股票流通在外，没有债务。股票每股售价20美元，但是每股账 面价值是40美元。Tom and Jerry公司目前的净利润是1 000万美元。新设备需要3 100万美元，它将会使净利润增加500 000美 元。 a. 假设市价- 盈余比率是固定的，通过发行新权益来为这项投资筹集资金会有什么效果？为了回答这个问题，计算增资 后的账面价值、总盈余、EPS、股票价格以及市场价值对账面价值比率。接下来会发生什么？ b. 如果想使股价维持不变，Tom and Jerry公司增资后的净利润应是多少？ 10. 稀释 Metallica Heavy Metal Mining（MHMM）公司想要多样化经营。公司最近的一些财务资料如下所示： 股票价格（美元/股)96 股数( 股)12 000 资产总额（美元）6 000 000 负债总额（美元）2 400 000 净利润（美元）630 000 第16章部筹 集 资 本部部113 MHMM正考虑一项和公司PE比率相同的投资。投资成本是1 100 000美元，而且将通过发行新权益筹资。投资的报酬率 等于MHMM目前的ROE。这项投资对每股账面价值、每股市场价值和EPS会有什么影响？这项投资的NPV是多少？有没有 发生稀释？ 11. 稀释 在上一题中，如果我们希望发行后的价格是每股96美元（假设PE比率仍然保持固定） ，这项投资的ROE是多少？这项投 资的NPV是多少？有没有发生任何稀释？ 12. 认股权 Gates Window Mfg公司正考虑一项认股权发行。公司已经决定除权价格是45美元。目前每股市价是48美元，流通在外 的股票有400万股，而认股权发行将可以筹集到6 000万美元。认股价格是多少？ 13. 认股权价值 证明认股权价值可以写成： 认股权价值 = PRO-PX= (PRO-PS)/(N + 1) 这里，PRO、PS和PX分别表示附权价格、认股价格和除权价格，N表示以认股价格购买一股新股所需的认股权份数。 14. 出售认股权 Boan公司想要通过认股权发行筹集329万美元。公司目前有420 000股普通股流通在外，每股售价30美元。该公司的承 销商把每股的认股价格定为25美元，而且将对Boan收取6%的价差。如果你目前拥有这家公司的6 000股，而且决定不参与认 股权发行，从出售认股权中你可以得到多少钱？ 15. 认股权估价 Mitsi存货系统公司宣布了一项认股权发行。该公司宣布拥有每4份认股权，就可以以35美元的认股价格购买一股新股。 在除权日前一天收盘时，公司的股票每股售价70美元。第二天早上，你注意到这只股票每股售价63美元，每份认股权售价6 美元。这只股票和认股权在除权日是否被正确地定价了？讲述一个你可以利用这些价格来马上创造利润的交易。 网络练习 16.1 首次公开发行 最近的首次公开发行是哪一笔？访问 ，点击“IPO中心” （IPO Center）链接。是哪一家公司？哪一 个交易所交易这只股票？IPO的价格是多少？目前的价格是多少？验算Bloomberg网站上列示的报酬率。 16.2 首次公开发行 美国市场上最大的10笔IPO是哪些？访问 ，点击“IPO中心” （IPO Central）链接，然后点击“IPO统 计” （IPO Statistics）链接。 16.3 IPO申请 你希望查找最近向SEC申请首次公开发行的材料。访问 ，点击“IPO中心” （IPO Central）链接，并点 击最近的SEC申请链接。该公司的名称是什么？该公司的缩写是什么？接下来，向下移动，直到看到“实时SEC申请” （Real-time SEC Filings）并点击这个链接。点击“申请” （Filing）链接。向SEC申请IPO的文件的名称是什么？查看一下这 个文件。这家公司是干什么的？这家公司打算将通过IPO筹集的资金用于什么目的？ 16.4 IPO定价 最近宣告的IPO的发行价格是多少？访问 ，点击“IPOs”链接。点击最近的发行。这家公司的名称是什 么？它处于哪个行业？接下来点击“发行信息” （Offering Info）链接。最后的每股发行价格是多少？该公司希望从这笔发行 中筹集多少资金？主承销商是谁？ 114分分第六部分分资本成本和长期财务政策 第17章 财务杠杆和资本结构政策 本章复习与自测题 17.1 EBIT和EPS 假设BDJ公司已经决定进行一项资本重组，它涉及到将现有的8 000万美元债务增加到12 500万美元。债务的利率是9%， 并且预期不会改变。公司目前有1 000万股流通在外，每股价格是45美元。如果预期重组可以提高ROE，那么，BDJ的管理 当局必定预期EBIT至少达到什么水平？解答时不考虑税。 17.2 MM第二定理（无税） Habitat公司的WACC是16%，债务成本是13%。如果Habitat的债务权益率是2，它的权益资本成本是多少？解答时不考 虑税。 17.3 MM第一定理（有公司税） Gypco公司预期永远都有每年10 000美元的EBIT。Gypco可以以7%的利率借款。假设Gypco目前没有债务，它的权益成本 是17%。如果公司的税率是35%，公司的价值是多少？如果Gypco借入15 000美元，并用它来回购股票，公司的价值是多少？ 本章复习与自测题解答 17.1 要解答这个问题，我们可以计算临界EBIT。在超过这一点的任何EBIT上，提高财务杠杆都将提高EPS。在原有 的资本结构下，利息费用是8 000万美元0.09 = 720万美元。因为有1 000万股股票，因此，不考虑税，EPS为： （EBIT- 720万美元)/1 000万。 在新的资本结构下，利息费用是：12 500万美元0.09 = 1 125万美元。并且，债务增加了4 500万美元。这个金额足够 买回4 500万美元/45 = 100万股股票，剩下900万股流通在外。因此，EPS是： （EBIT -1 125万美元) / 900万。 既然我们知道如何计算这两种情况下的EPS。我们假定它们彼此相等，求出临界EBIT： (EBIT -720万美元) / 1 000万 = (EBIT- 1 125万美元) / 900万 (EBIT -720万美元) = 1.11(EBIT-1 125万美元) EBIT = 4 770万美元 可以验证，在两种情况下，当EBIT是4 770万美元时，EPS都是4.05美元。 17.2 根据MM第二定理（无税） ，权益成本是： RE= RA+ (RA-RD)(D/E） = 16% + (16% -13%)2 = 22% 17.3 在没有公司税的情况下，Gypco的WACC是17%。这也是不利用杠杆的公司的资本成本。税后现金流量是：10 000 美元(1-0.35) = 6 500美元，因此，价值就是：VU= 6 500美元/0.17 = 38 235美元。 发行债务之后，Gypco的价值将是原来的38 235美元加上税盾的现值TCD，也就是0.3515 000美元 = 5 250美元。因 此，公司的价值为：38 235美元 + 5 250美元 = 43 485美元。 概念复习和重要的思考题 1. 经营风险与财务风险 解释经营风险和财务风险。假设A公司的经营风险比B公司更高，A公司的权益资本成本是否也更高？请解释。 2. MM定理 在下列辩论中，你如何回答？ 问：如果公司加大对债务筹资的利用，就会提高公司权益的风险，对吗？ 答：对，这就是MM第二定理的精髓。 问：那么，如果公司增加借款，违约的可能性就会提高，因而就会提高公司债务的风险，对吗？ 答：对。 问：换句话说，增加借款会同时提高权益和债务的风险吗？ 答：完成正确。 问：可是，既然公司只使用债务和权益筹资，而且既然两者的风险也随着借款的增加而提高，那么，增加债务就会提 高公司的总体风险，从而降低公司的价值，对吗？ 答：？ 3. 最优资本结构 是否存在一个很容易识别的债务权益率可以使公司的价值最大化？为什么？ 4. 观察到的资本结构 参考课文中表17-7所观察到的资本结构。根据平均债务权益率，你注意到了哪些行业类型？哪些行业较可能有高杠杆 比率？有哪些可能的理由可以解释这些现象？公司的经营成果和税的历史情况起作用吗？未来的盈利预测呢？请解释。 5. 财务杠杆 为什么把利用债务筹资叫做财务“杠杆”？ 6. 自制杠杆 什么是自制财务杠杆？ 7. 破产与公司伦理 就像我们在课文中指出的那样，有些公司由于实际或可能的相关诉讼损失而申请破产。这是对破产程序的适当运用吗？ 8. 破产与公司伦理 公司有时候会利用申请破产相威胁来迫使债权人与公司重新商议借款条件。在这种情况下，批评家认为公司是在利用 破产法“作为一把利刃，而不是一把庇护伞” 。这是一种合乎道德的策略吗？ 9. 破产与公司伦理 就像在课文中提到的那样，大陆航空（Continental Airlines）公司申请破产，至少一部分理由是作为降低成本的手段。 这种做法是否合乎道德或适当，引起了激烈的争论。分别举出正反双方的论点。 10. 资本结构目标 在拓展的饼图模型中，关于资本结构，财务管理的基本目标是什么？ 思考和练习题 （第115题为基础题；第1617题为中级题；第1821题为挑战题） 1. EBIT和杠杆 Control公司没有债务流通在外，总的市场价值是100 000美元。如果经济状况正常的话，预计息税前盈余（EBIT）是 6 000美元。如果经济呈现强劲扩张，那么EBIT将高出30%。如果衰退，EBIT将降低60%。Control公司正在考虑以5%的利 率发行40 000美元债务，所得将用来回购股票。目前公司有2 500股流通在外。本题不考虑税。 116第六部分资本成本和长期财务政策 a. 计算发行债务之前，在3种经济状况下每一种的每股盈余（EPS） ，并计算当经济扩张或衰退时，EPS的变动百分比。 b. 假设Control公司进行资本重组，重做a。你发现了什么？ 2. EBIT、税和杠杆 假设第1题中Control公司的税率是35%，重做第1题的a和b。 3. ROE和杠杆 假设第1题中公司的市场价值对账面价值的比率是1.0。 a. 计算发行负债前，在3种经济状况下，每一种状况的权益报酬率（ROE） ，并计算经济扩张和衰退下，ROE的变动百 分比。 b. 假设公司进行拟议的资本重组，重做a。 c. 假设公司的税率是35%，重做a和b。 4. 临界EBIT Linkin Park公司正在比较两个不同的资本结构，一个是完全权益计划（计划I） ，另一个是利用杠杆的计划（计划II） 。 在计划I下，Linkin Park将有10万股流通在外。在计划II下，将有5万股股票和150万美元的债务流通在外。债务的利率是10%， 没有公司税。 a. 如果EBIT是20万美元，哪一个计划的EPS更高？ b. 如果EBIT是70万美元，哪一个计划的EPS更高？ c. 临界EBIT是多少？ 5. MM和股票价值 在第4题中，运用MM第一定理分别求出两个拟议计划下权益的每股价格。公司价值是多少？ 6. 临界EBIT和杠杆 Taylor公司正在比较两个不同的资本结构。计划I将导致公司有800股股票和9 000美元债务。计划II则将导致公司有700 股股票和13 500美元的债务。债务的利率是10%。 a. 忽略税，假设EBIT是8 000美元，比较这两个计划和全部权益计划。全部权益下将有1 000股流通在外。这3个计划中 哪一个的EPS最高？哪一个最低？ b. 在a中，和完全权益计划相比，每一个计划下EBIT的临界水平是多少？其中一个是不是比另一个高？为什么？ c. 忽略税，什么时候计划I和计划II的EPS会完全