美国市政债券市场概况及对我国地方政府债券发行的启示.pdf

Frontier 前沿汇 P.6 摘要：2015年我国地方政府债券发行规模大幅增加， 扩展我国地 方债市场的广度和深度， 构建多层次地方债市场， 不仅有利于加快存 量债务置换、 降低地方政府融资成本、 优化地方政府债务结构， 也可 以丰富投资产品， 加快金融市场发展。 本文研究了 美国市政债券市场发 展情况， 并结合我国实际情况及地方政府债券发行存在的主要问题， 提出进一步优化地方债发行的建议。 关键词：市政债券 地方政府债券 一般债券 专项债券 一、 美国市政债券发展概要 1.美国市政债券定义 美国地方政府发行的债券被称为“市政债券” （Mu n icipa l Securities） ， 是指州、 市、 县、 镇以及政治实体的分支机构等根据信用原 则、 以承担还本付息责任为前提而筹集资金的债务工具。 美国第一笔市政 债于1812年由纽约市政府发行， 之后美国州地方政府不断通过发行债券为 经济发展及基础设施建设筹集资金， 美国市政债券不断发展， 成为美国债 券市场重要品种。 从每年的发行规模来看， 1996-2014年， 美国市政债券平均每年发行 量为3,324亿美元， 占美国全部债券品种发行总量的7%左右。 其中， 2014 年美国共发行市政债券3,375亿美元， 占美国全部债券品种发行总量的 5.69%。 截至2014年底， 美国市政债券余额为3.65万亿美元， 占美国各类存 续总量的9.5%， 与美国GDP总量的比例为21%。 2.美国市政债券分类 美国市政债券一般分为两类， 一般责任债券 （general obligation bonds， 或GOs） 和收益债券 （revenue bond） 。 一般责任债券是由州、 市、 县或镇 （政府） 以当地的税收能力为后盾 （以一种或几种税收） 发行的债 券， 是与中央政府发行的国债相对应的另一种类型公债， 属于真正的地方 政府债券。 一般债务债券中违约的情况较少， 有些一般债务债券不仅以税 收作保证， 而且还以拨款和专项收费等来保证， 这类债券又被称为双重担 保的债券。 收益债券一般是基础设施建设机构和授权机构发行的， 如修建供水 设施、 污水处理、 医院、 收费公路等所发行的债券， 其偿债资金来源于这些 设施有偿使用带来的收益， 而不是由地方政府税收担保偿付。 收益债券主 要通过项目的有偿使用收入来偿 还， 因此不同项目的收益债券安 全性也并不相同， 性质接近于一 般意义上的企业债券。 收益债券 的风险通常高于一般责任债券， 收益率也相对较高。 美国市政债券发行规模主 要以收益债券为主， 一般责任债 券为辅， 19962014年收益债券 占比通常在60%70%之间， 一般 责任债券维持在25%40%之间。 3.投资者结构 根据1986年税收改革法 案的规定， 市政债券大部分为 免税债券， 投资者投资于市政债 券的主要目的是其免税政策。 为 应对全球金融危机， 美国政府于 2009年2月出台了 美国复苏和 再投资法案 ， 该法案授权美国州和地方政府发行建设美国债券 （BAB） ， 建设美国债券的特点是持有者的利息收入不免税， 同时为了降低地方政府 发行机构利息升高的损失， 联邦政府退还建设美国债券利息的35%给地方 政府发行机构。 美国市政债的投资群体主要有个人、 共同基金、 银行机构和保险公 司， 其中个人是最主要的投资者。 截止2014年末， 个人持有美国市政债券总 额的42.2%； 第二大投资群体为共同基金， 占比在28.5%； 第三大投资群体 为银行， 占比为13.1%， 近年呈上升态势； 第四大群体为保险公司， 占比为 13.0%。 4.期限结构 从期限来看， 市政债券市场以长期债券为主， 1996年以来美国市政债 券平均剩余期限均在15年以上， 截至2014年底， 美国市政债券平均剩余期 限为16年； 但也有短期市政债券和商业票据(CP)。 商业票据期限在30天至 270天， 发行者可以滚动发行， 降低融资成本。 5.破产保护 美国联邦破产法的第九章专门规定了可以提出破产申请的地方政府 的条件, 明确指出了哪类地方政府在何种状态下可以申请政府破产。 根据 美国破产协会统计， 自2007年到2011年， 共有41个美国市政府申请了破产 保护， 不过政府破产后不能像公司一样清算资产， 而是需要和债权人协商， 进行债务重组。 政府破产具有以下几个特征, 首先其与普通企业破产的最 大的区别是在保护债权人利益的同时, 必须保证政府提供公共服务的能 力； 其次在债权债务关系上， 一般自然人破产与企业都涉及到财产的扣押 和清算, 而为了维护政治稳定, 确保基本公共服务, 在涉及地方政府破产 程序时, 虽不能免除破产后的地方政府不能支付的偿债义务, 但不需要考 虑清盘, 这很大程度上限制了债权人对地方政府资产的扣押权利。 并且美 国联邦政府也不会接管偿债义务, 避免地方政府财政动辄依赖政府破产, 使破产机制失去意义。 二、 我国地方政府债券发行情况 1.地方政府债券发行模式和作用 根据加强地方政府性债务管理意见 （国发 201443号） 规定， 地方政府举债融资机制仅限于：政府发债、政府与社会资本合作模式 （PPP） 和规范的或有债务。 政府举债规定主体仅限省级政府， 省级以下 美国市政债券市场概况及对我国地方政府债券发行的启示 陈海华 中国建设银行 图1 1996年-2014年美国市政债券发行量及市场占比 数据来源:Wind资讯 Frontier 前沿汇 HUMAN RESOURCE MANAGEMENT P.7 无举债权， 市县级政府可通过省级政府代为举借。 政府举债只能用于公益性资本支出和适度归还存量债务， 不得用于 经常性支出。 数据来源:Wind资讯 数据来源:Wind资讯 图2 1996年-2014年一般责任债券和收益债券占比 图3 1996年-2014年美国市政债券投资者结构 （亿美元） 图4 2005年-2014年美国市政债券平均剩余期限(单位： 年) 数据来源： 根据wind资讯整理 通 过 发行 地 方政 府 债 券， 地方政府可以大幅降低地 方政府的融资成本， 有利于政 府以较低资金成本加大基础 设施、 民生工程的建设投入。 存量债务中由融资平台举借的 债务占比较高， 而融资平台对 利率敏感度较低， 且普遍采用 信托、 短期贷款、 中票短融、 企业债等方式融资， 债务久期 短而融资成本高。 通过地方政 府债券对其进行置换， 有望将 久期从2-3年拉长至5-10年， 融资成本也将大幅下降。 债务置换部分是置换银 行平台贷款， 把有风险的平台 贷款转换为地方政府信用的 地方政府债券， 使得银行的资 产质量风险降低， 当然同时也 降低了资产端的收益率。 债务 置换的另一部分是信托、 城投 债等其他融资， 投资机构的信 用风险也随之降低。 债务置换 体现的地方政府债券务渐进 改革， 使得整体经济、 存量债 务的风险都得到缓释。 2.债券分类 根据资金用途， 我国地方 政府债券分为一般债券和专 项债券。 其中， 没有收益的公 益事业确需政府举债的， 由政 府发行一般债券融资， 主要由 一般公共预算收入偿还； 有一 定收益的公益事业确需政府 举债的， 由政府发行专项债券 融资， 由对应的政府性基金或 专项收入偿还。 根据发行方式不同， 我 国地方政府债券分为公开发 行地方政府债券和定向发行 地方政府债。 截止2015年前7 个月， 我国各地累计发行地方 政府债券14288亿元， 平均发 行期限为6.5年， 其中公开发 行11547亿元， 定向发行2741 亿元。 3.主要问题 （1） 市场化定价程度有 待提高。 与国债相比， 地方政 府债券风险权重20%， 需相应 提高票面利率以弥补资本成 本， 如果假设商业银行的资本 回报率为12.5%， 资本充足率 为10%， 则地方政府债券风险 Frontier 前沿汇 P.8 计提比例20%， 则资本成本约为25BP。 此外， 考虑地方政府债券流动性低于国债， 公开发行的地 方政府债券还需考虑流动性溢价10-20BP； 定向发行的地方政府债券则暂不能流通， 流动性溢 价要求更高， 参考私募债券与公开发行债券溢价， 流动性溢价至少为20-40BP。 2015年1-7月份， 公开发行的地方政府债券收益率大部分与国债持平， 一般债券和专项债券 与国债的平均利差均为0.2BP， 与国债的利差不能覆盖资本成本和流动性溢价， 一般债券与专项 债券之间信用利差也没有体现； 定向发行的地方政府债券与国债利差相对较高， 其中一般债券 平均利差为46BP， 专项债券为47.2BP。 （2） 投资者集中于商业银行。 根据国债公司公布的托管数据， 2015年7月份， 各机构债券托 管量增加7872亿元， 其中地方政府债券7月份托管量增加5826亿元。 进一步分析机构托管数据， 7月份商业银行认购地方政府债券约5200亿元， 占地方政府债券发行规模的90%左右 （其中全国 性商业银行预计认购地方政府债券约） ， 政策性银行认购500亿元左右， 占地方政府债券发行规 模的9%左右， 投资人结构较为集中。 （3） 市场流动性较差。 从2015年7月二级市场交易情况看， 国债、 央票、 金融债和中期票据的 月度换手率均在10%以上， 但地方政府债券当月交易量仅为6.24亿元， 月度换手率仅为0.03%， 市场流动性较差。 这一方面与地方债投资人集中度较高有关， 各机构交易方向同向性较高， 同时 地方政府债券定价市场化程度较低、 一级市场定价功能较弱， 增加二级市场对交易的重定价难 度， 导致买卖双方交易难度增大， 同时定向发行的地方政府债券除柜台市场外不能流通， 也进一 步限制了地方政府债券的流动性。 三、 我国地方政府债券未来发行建议 从已经公布的地方政府债券发行计划看， 2015年将至少发行2.6万亿地方政府债券， 并且年 内还可能继续追加发行额度。 考虑我国地方政府仍有较大规模的存量债务， 且地方政府基础设 施建设投资需求规模仍很大， 地方政府再融资和新增融资的压力较大， 加快存量债务置换速度 和规模， 不仅可以降低地方政府融资成本、 优化地方政府债务结构， 也可以丰富投资产品， 加快 金融市场发展。 有必要采取多项措施， 扩展我国地方债市场的广度和深度， 构建多层次地方政府 债券市场， 为 “稳增长、 促改革、 调结构、 惠民生、 防风险” 创造条件。 1.提高地方政府债券市场化定价程度 目前地方政府债券利率与国债的利差偏低， 难以覆盖必要的资本成本和流动性溢价， 不利 于促进地方政府债券市场健康发展， 为平衡好投资人和地方政府的利益， 建议放宽地方政府债 券招标上限， 让市场发挥定价和资源配置的决定性作用， 吸引更多投资人参与地方政府债券投资 和交易。 2.提高债券发行的灵活度 今年我国地方政府在期限安排上， 一般债券期限设置包括1年、 3年、 5年、 7年和10年， 专项债 券期限设置包括1年、 2年、 3年、 5年、 7年和10年； 在发行进度安排上， 主要集中在下半年； 在发行 品种安排上， 全部为固定利率债券。 未来在发行安排上， 首先， 可以根据地方政府存量债务期限等 情况， 设定地方债的平均发行期限区间， 具体期限安排可以由地方政府在规定范围内灵活安排， 可以尝试发行10年以上的长期债券， 吸引保险公司、 社保基金等机构参与投资； 其次， 在具体发行 额度安排上， 可以由对各地地方债的发行金额控制， 转向债券余额控制， 以便于各地灵活安排发 行时间， 避免地方债发行过于集中； 最后， 地方政府可以尝试创新发行品种， 发行Shibor浮息债、 通胀指数挂钩债券等品种， 引入续发行机制， 提高单只债券的存量规模， 促进流动性提升。 债券类型期限1 年3 年5 年7 年10 年小计合计 公开发行 一般债券01,784.693,228.803,189.002,620.3010822.79 11547.23 专项债券042.60324.04125.60232.20724.44 定向发行 一般债券7.22265.50521.03509.87446.581750.21 2740.77 专项债券0131.07373.42233.24252.83990.56 合计7.222223.874447.294057.713551.9114288.0014288.00 债券类型期限与国债的平均利差 公开发行 一般债券0.2 专项债券0.2 定向发行 一般债券46.0 专项债券47.2 债券品种地方政府债国债央票金融债中期票据 交易量6.249,631.871,473.8446,369.498,482.77 月初托管量18,740.7588,013.554,281.72119,786.3335,755.50 当月换手率0.03%10.94%34.42%38.71%23.72% 数据来源： 根据wind资讯整理 表1 2015年1-7月我国地方政府债券发行各品种发行金额 （单位： 亿元）表2 2015年1-7月我国地方政府债券发 行率与国债利差情况 （单位： BP） 数据来源： 根据 wind 资讯整理， 其中国债利率为地方政 府债券发行日的前 5日均值。 表3 2015年7月我国主要债券品种二级市场交易情况 （单位： 亿元） 3.采取差异化的免税政策， 为投资者提供多种 投资选择 根据 关于地方政府债券利息免征所得税问题的 通知 （财税 2013 5号） 规定， 对企业和个人取得的 2012年及以后年度发行的地方政府债券利息收入， 免 征企业所得税和个人所得税。 该政策有利于吸引注重 免税收益的机构积极认购， 降低地方债发行利率， 但 对于理财、 基金等资产管理型机构和个人投资者而言， 其他投资品种也无需缴纳所得税， 地方债的免税政策 对其吸引力有限， 且过低的利率限制了该类投资人的 认购。 建议借鉴美国2009年起发行的建设美国债券 （BAB） 利息收入不免税的政策， 对地方债采取更为 灵活的税收政策： （1） 增加1年以内短期品种发行， 且 不再免征所得税， 一方面可以吸引理财、 基金公司等 机构的投资需求， 同时由于期限较短， 发行成本上升 有限， 通过滚动发行也有利于地方政府灵活安排筹资； （2） 专项债券发行量较少， 可以选择其中一部分不免 税或者所得税减半征收的政策， 以吸引对免税政策不 敏感的个人和机构投资者， 同时通过中央财政贴息的 方式补贴地方政府， 降低实际融资成本。 4.逐步改革定向发行方式， 提高定向发行的地 方债流动性 定向承销方式发行的地方政府债券， 目前暂不能 在银行间市场和交易所市场进行现券交易， 但可通过 试点商业银行柜台市场进行流通， 主要目的是通过市 场隔离的办法来避免地方政府债券供给增加可能带来 的冲击， 随着存量债务置换规模扩大， 定向发行的地 方债发行规模也明显增加， 该类债券不能流通， 一方面 投资者将要求较高的流动性溢价， 提高发行成本， 同 时一级市场认购后， 无法通过二级市场进行交易， 也不 利于投资者开展资产结构调整。 建议： （1） 逐步提高定向发行地方债的流动性， 考虑设立一个过渡期， 过渡期内 （例如3个月以内） 仅 在原承销团成员内部进行流通， 过渡期以后在全市场 进行流通； （2） 逐步放宽定向发行地方债承销商的承 销比例， 在各承销商存量债务规模基础上进行浮动， 例 如最大承销额可以为存量债务规模的130%、 最低承销 额为存量债务规模的70%， 并使情况逐步放宽比例限 制， 直至取消。 参考文献 1周成跃,韦士歌.美国市政债务管理与市场之考察、 体会及启示J.债券,2013(6) 2沈 炳熙.应尽快 进行市政债 券的试 点J.债 Frontier 前沿汇 HUMAN RESOURCE MANAGEMENT P.9 券,2013(6) 3安国俊,林苏阳.美国市政债券偿债机制J.中国金融,2012(17) 4王玮.美国市政债券发行经验及对我国的启示J.国际金融,2012(10) 5朱太辉,魏加宁.我国地方债发行的金融学理论基础J.财政研 究,2012(5) 6钱海燕,李俊杰.我国地方政府债券的 “挤入效应” 与规模控制J.财政 研究,2013(2) 7王丽英,胡尹燕.我国推进地方债自主发行问题研究J.现代财 经,2012(5) 8李凯.研究建立地方政府债券市场J.中国金融,2013(2) 作者简介 陈海华， 1981， 男， 汉， 硕士研究生学历， 目前供职于中国建设银行。 摘要：教育产业化是教育的市场化运作， 即教育机构按照企业的 模式进行经营， 将教育的产品纳入商品市场进行等价交换， 以实现教育 劳动的价值， 并取得维持运转和发展的资金。 教育具有生产性， 是产 业， 但同时教育也具有公益性， 因而是一种特殊的产业。 正是由于这种 特殊性， 决定了教育不能完全进行市场化运作， 应当既按照教育规律 办学， 又按照经济规律办教育。 关键词：教育 教育产业化 教育产业观 关于教育产业化问题的讨论由来已久。 从20世纪80年代起， 随着我国 经济体制改革的不断深入， 关于教育能否市场化、 产业化等问题的争论几 乎从未停止过。 近几年， 随着社会力量办学的发展以及与国外院校合作的 深入， 笔者对教育产业化有了更加深入的认识。 一、 教育是一种特殊的产业 国民经济按照产业发生的先后顺序， 一般划分为第一产业、 第二产业 和第三产业。 1984年， 我国第一次对产业进行划分时， 将教育划分为第三产 业的第三层次， 即属于提高科学文化水平和居民素质服务的部门。 按照国 家统计局公布的 国民经济行业分类 ， 教育属于第三产业的P教育大类。 因此， 教育具有产业性， 这是教育的物质属性的客观特征。 但教育是一种特殊的产业， 教育具有多重社会功能。 从社会有机体构 成要素的角度， 教育的社会功能主要表现为经济功能、 政治功能和文化功 能。 经济功能方面， 教育是劳动力再生产的重要手段， 它可以使劳动力适 合社会生产的需要， 从而提高社会生产力， 促进社会经济的发展。 教育通 过提高劳动者的素质， 还可以改变生产的技术层次， 最终改变生产的技 术结构和社会的经济结构。 此外， 教育还可以帮助劳动者形成适应现代经 济发展的观点、 态度、 行业习惯等。 政治功能方面， 教育通过传播一定社会 的政治意识形态， 完成年轻一代的政治社会化， 从而使一定的社会政治秩 序得以稳固。 同时， 教育通过选拔、 培养国家管理人才， 可以促进社会政治 的稳定、 完善与发展。 此外， 教育通过形成舆论、 思潮， 对社会政治可以产 生直接影响。 文化功能方面， 教育具有延续、 选择、 整理和创造、 更新文化 的功能。 无论是以物还是以人为载体的文化延续， 都离不开人对文化的掌 握， 离不开教育。 而进入教育的文化材料都是经过了教育的选择、 加工、 整 理的。 文化的创新离不开掌握较高文化生产技能的人， 这种人也是教育的 产物。 鉴于此， 教育产业不能像一般的产业那样以营利为目的， 片面追求利 润最大化。 否则就会使教育违背其自身的特点及规律， 偏离其社会分工和 定位， 从而掩盖其本质属性。 二、 教育不能纯粹产业化 “教育产业化” 的合理性， 是在教育属于 “第三产业” 的概念下， 强调 其产业属性的一面。 通俗的理解， “教育产业化” 泛指利用市场手段扩大教 育资源、 利用市场机制 “经营” 教育的各种举措。 但目前， 在教育产业化的实践中却出现了一些问题： 如把学校变成企 业后， 学校靠收费赢利， 择校费、 赞助费等各种名目的收费层出不穷； 高校 收费也节节攀升， 甚至超出了普通民众的承受能力； 为创收而拍卖学校的 经营权、 公立学校转制或合作办学等做法也陆续登场， 但这种产业化多是 以转嫁教育经费困难、 政府创收、 摆脱财政困难为目的的， 这种做法是有 的地方政府在推卸增加教育投入的责任， 这必将会阻碍教育事业的健康 发展。 “教育产业化” 的这些失范行为， 混淆了培养人的教育规律和物质生 产的经济规律， 违背了教育的本质属性， 即公共属性和公益性， 败坏了教 育的崇高社会形象， 扭曲了学校办学的价值取向， 导致教育领域的逐利， 甚至由此滋生腐败现象。 这既造成了教育机会的不均等和社会的不公平， 也造成了家庭经济能力有限的学生身心健康上的伤害。 此外， 学生为了少 缴费