科技型中小企业融资问题研究——基于企业生命周期理论-金融学硕士论文

对外经济贸易大学 硕士学位论文 科技型中小企业融资问题研究基于企业生命周期理论 姓名：徐衡 申请学位级别：硕士 专业：金融学 指导教师：郭敏 20100301 摘要 科技型中小企业是技术创新活力之源，是整个高科技产业的基础，是实现技 术跨越的主要力量，也是知识经济的重要支撑之一。由于科技型中小企业高风险、 高投入的特点，传统融资方式无法满足其融资需求，从而导致了科技型中小企业 存在着严重的融资缺口，这就要求其在发展过程中要选择合适的融资方式来筹集 其发展所需的资金。本文根据科技型中小企业自身的发展特点，结合生命周期理 论和企业融资理论系统地探讨了其在不同发展阶段的融资策略选择问题。 首先，本文选择科技型中小企业融资问题作为研究对象和目标。在深入调研 和阅读大量文献资料的基础上，对国对外中小企业的划分标准进行了分析，给出 了我国科技型中小企业的范围界定。 在深入研究科技型中小企业融资理论基础上，结合我国科技型中小企业融资 特征，从宏观和微观两个方面给出了影响企业融资的相关因素。同时，提出了我 国科技型中小企业融资现状及问题，并对当前科技型中小企业主要的融资渠道， 包括传统融资渠道( 含内源性融资和外源性融资) 和新兴融资渠道( 如风险投资、 天使投资，产业投资基金及创业板市场) 进行了总结。然后，给出了科技型中小 企业的生命周期模型，并在此基础上，根据企业生命周期理论，将科技型中小企 业分为种子期、创立期、成长期、成熟期以及衰退期五个不同的发展阶段，并结 合科技型中小企业的融资特点，运用系统分析方法深入探讨了科技型中小企业在 其成长生命周期不同发展阶段的融资策略选择问题。 最后，在以上理论研究基础上，运用案例分析的方法，对本文的研究成果进 行了实例验证，包括生命周期模型的验证、融资影响因素的验证及融资策略的验 证，并就案例验证所得到的启示进行了说明。 关键词：科技型中小企业，融资，生命周期 Ab s t r a c t S c i e n c e a n dT e c h n o l o g y - O r i e n t e dS m a l la n dM e d i u m s i z e dE n t e r p r i s e s ( S & T S M E s ) a r et h es o u r c eo ft e c h n i c a li n n o v a t i o nv i t a l i t y , t h eb a s i so fo v e r a l l h i g h t e c hi n d u s t r y , t h em a i np o w e ro fr e a l i z i n gt e c h n o l o g yl e a p f r o g g i n ga sw e l l a sa ni m p o r t a n ts u p p o r tf o rk n o w l e d g e - b a s e de c o n o m y B e c a u s eo ft h ec h a r a c t e r i s t i c so fh i g h r i s ka n dh i g h i n p u t ，t r a d i t i o n a l f i n a n c i n gm e t h o d sc a n ts a t i s f yt h ef i n a n c i n gn e e d so fS & TS M E s ，t h e ya r e f a c i n gg r e a t “f i n a n c i n gg a p “ S ot h e ys h o u l dc h o o s ep r o p e rf i n a n c i n gm e t h o d s a c c o r d i n gt ot h e i rd e v e l o p i n gc h a r a c t e r i s t i c st os a t i s f yt h e i rf i n a n c i n gn e e d s T h e r e f o r e ，t h i st h e s i sh a sm a i n i yd i s c u s s e dt h eP r o b l e mo ff i n a n c i n gm e t h o d s c h o i c ea n do p t i m i s mo fS & TS M E si nt h e i rd i f f e r e n td e v e l o p m e n tP h a s e si nt h e t h e o r yo fl i f e c y c l ea n df i n a n c i n g I nt h i st h e s i s t h ef i n a n c ep r o b l e m so fS & TS M E sw e r eu s e da sr e s e a r c h o b j e c t sa n do b j e c f i v e s B a s e do ni n d e p t ha n de x t e n s i v el i t e r a t u r er e s e a r c h t h e s t a n d a r d so ft h ed i v i s i o no ft h eS M E sw e r ea n a l y z e da n dt h es c o p eo ft h eS & T S M E si nc h i n aw a sg i v e nf i r s t l y ；A n dt h e n b a s e do nr e s e a r c ho ft h et h e o r e t i c a l b a s i sf o rS & TS M E sf i n a n c i n ga n dc o m b i n e dw i t ht h ef e a t u r e so fS & TS M E s f i n a n c i n g ，t h em a c r of a c t o r s ，i n c l u d i n ge n d o g e n o u sa n de x o g e n o u sf i n a n c i n ga n d m i c r of a c t o r s ，i n c l u d i n gv e n t u r ec a p i t a l ，a n g e li n v e s t m e n t ，i n d u s t r yi n v e s t m e n t f u n da n dg r o w t he n t e r p r i s em a r k e ta f f e c t i n gf i n a n c i n gw a s s t u d i e d T h i r d l y , t h e c u r r e n ts t a t u sa n dp r o b l e m so ft h eS & TS M E sf i n a n c i n gw e r eg i v e na n dt h e m a j o rf i n a n c i n gc h a n n e l sf o rS & TS M E sw e r es u m m a r i z e d F u r t h e r m o r e t h e l i f e - c y c l em o d e lo ft h eS & TS M E sf i n a n c i n gw a sp u tf o r w a r d O nt h i sb a s i s a c c o r d i n gt ot h el i f e c y c l et h e o r y , t h ed e v e l o p m e n ts t a g e so fS & TS M E sw e r e d i v i d ei n t of i v ed i f f e r e n ts t a g e s ，i n c l u d i n gt h es e e d s t a g e ，t h ec r e a t i o n - p e r i o d ， g r o w t h ，m a t u r i t y , a n dt h er e c e s s i o n A n dt h e n ，t h ef i n a n c i n gs t r a t e g yc h o i c ew a s a n a l y z e di nS & TS M E sg r o w t hl i f e c y c l ei nd i f f e r e n td e v e l o p m e n ts t a g e F i n a l l y , b a s e do na b o v et h e o r e t i c a lr e s e a r c h ，u s i n gc a s es t u d ym e t h o d ，t h e r e s u l t so ft h i st h e s i sw e r ev e r i f i e d ，i n c l u d i n gt h ev e r i f i c a t i o no fl i f e c y c l em o d e l t h ef a c t o r sa f f e c t i n gt h ef i n a n c i n ga n df i n a n c i n gs t r a t e g i e s ；a n dt h e n ，t h ec a s e i n s p i r a t i o nw a sd i s c u s s e d K e y w o r d s ： S c i e n c e - a n d T e c h n o l o g y O r i e n t e d S m a l la n dM e d i u m s i z e d E n t e r p r i s e s ( S & TS M E s ) ，F i n a n c i n g ，L i f e - C y c l e 第一章绪论 1 1 研究背景、目的及意义 1 1 1 研究背景 人类社会的发展，伴随着工业革命和科技革命不断向前推进，特别是进入 2 l 世纪以来，新的科技革命使社会分工变得越来越细，产品和市场的变化越来 越快，知识、信息和人力资本的作用越来越大，从而导致企业和市场的边界日益 模糊。上述变化使得企业规模呈现两极分化的态势：一方面，少数大企业通过兼 并、重组成为特大型企业，特别是大型跨国公司已成为世界经济中举足轻重的力 量；而另一方面，富于灵活性和创造性的中小企业也获得了广阔的生存和发展空 间。国家的经济稳定、持续增长离不开众多的中小企业，在稳定经济、容纳就业、 出口创汇和提供社会服务等方面，无论是在发达国家还是发展中国家，中小企业 的作用不可或缺。 随着我国经济从计划经济到商品经济、市场经济的变革，中小企业的发展经 历了一个萌芽、整合、改革和蓬勃发展的过程。在这其中，科技型中小企业又以 其自主创新实现了科技成果的产业化，为增强我国高科技产业核心竞争力，推动 国家实现技术进步做出了重要的贡献。我国“十一五“ 期间已将自主创新作为经 济社会发展新的着力点，实施自主创新战略、建设创新型国家成为新时代的最强 音。在上述背景下，增强科技型中小企业自主创新能力、发挥其在国民经济中的 科技推动作用、促进科技型中小企业繁荣发展则具有非常重要的现实意义【l J 。 科技型中小企业是指以科技研发人员为主体，以高新技术及产品的研制开 发、生产转化和销售经营为主要业务，独立核算的知识密集型经济实体1 2 J 。一般 而言，科技型中小企业的主要特点【3 】是：( 1 ) 所持有的有形资产比重低；( 2 ) 拥 有的创意及智慧资产比重较高。一个具有创意的计划，再加上适当的知识和技术， 便可成为公司的宝贵资产；( 3 ) 风险高，回报高。由于高新技术基于创新的概念， 因此承受较高的风险，但倘若这些概念可以成功转化为受到市场广泛接受的产 品，回报可以很高。 目前，我国科技型中小企业有十余万家，从业人员1 0 0 0 多万人，科技型中 小企业虽占我国全部中小企业的3 3 ，却贡献了中国专利的6 0 和新产品的 8 0 。科技型中小企业的发展必须有资金的支持，但由于科技型中小企业自身条 件受限，及政府和银行贷款管理体制的制约，再加上风险投资制度不完善，导致 了科技型中小企业融资困难已经成为制约我国科技型中小企业快速发展的主要 障碍。大多数科技型中小企业存在规模小、股权结构单一、资产结构不合理、流 动性不足等因素，因而，与一般的中小企业相比，其融资难度加大，资金缺乏的 程度更加严重。目前7 0 以上的科技型中小企业的新增资金来源主要是自身积 累，造成9 0 以上的科技型中小企业缺乏资金，从而对其经营和发展产生了重大 影响。科技型中小企业资金不足已成为制约其创新发展的首要要素，融资困难使 得科技型中小企业难以将高新技术成果真正产业化，企业难以做大做强，经济发 展潜力得不到充分发挥。在我国，每年取得的2 万项科研成果中，实际能转化为 生产力的仅占1 5 ，而真正形成大规模产业化生产的还不到3 ，同时，对于少 部分己实现由创业进入以“规模化、股份化、产业化、国际化“ 为特征的“二次 创业“ 阶段的企业，其产品的创新也仍亟需资金支持【2 0 l 。如何改变这种扭曲的 金融资源配置的状况，解决其融资困难是非常值得研究的问题，因此中小企业的 融资问题是一个世界性的难题，是制约中小企业发展的重要“瓶颈“ 1 5 】。 一般来说，科技型中小企业在发展过程中要经历种子期、创立期、成长期、 成熟期和衰退期等不同的发展阶段，每一阶段在企业规模、风险程度、信息不对 称程度、资金需求量及类型等方面都有明显的不同，因此，科技型中小企业应根 据自身所处的发展阶段及生产经营特点选择相应的融资方式来筹集其发展所需 的资金。基于企业生命周期的科技型中小企业融资问题研究正是在这样的背景下 提出的。 1 1 2 研究目的及意义 自2 0 0 8 年以来，在由美国次贷危机引发的全球金融危机与经济衰退的大背 景下，中小企业特别是科技型中小企业面临着比以往更加严酷的融资环境【4 】。 科技型中小企业在成长过程中要经历不同的发展阶段，存在明显的生命周期 特征。在不同的生命周期，其融资需求特点和融资方式的选择是不同的。与此同 时，可供科技型中小企业选择的融资方式是多种多样的，但并不是每一种融资方 式都符合其融资需求特点，不同的生命周期阶段需要不同的融资方式。科技型中 小企业必须根据自身的发展特点来选择相应的融资方式。 本文研究的主要目的就是在广泛调研和深入分析科技型中小企业融资的融 资现状的基础上，根据企业生命周期理论，结合科技型中小企业的融资需求特点 来探讨科技型中小企业在不同周期阶段的融资方式选择及优化问题。通过采用系 统分析方法，全面分析科技型中小企业融资现状，通过对影响科技型中小企业融 资的因素进行分析，探索科技型中小企业成长中融资存在的问题，提出促进科技 型中小企业发展政策建议，对于我国科技型中小企业不断发展壮大，具有重要的 理论研究意义和现实指导意义。 1 2 国内外研究现状综述 1 企业融资理论的研究 2 ( 1 ) 资本结构理论 M o d i g l i a n i 和M i l l e r ( 1 9 5 8 ) 4 9 1 在公司财务与投资理论中提出了M M 理 论。认为：企业的资本结构的改变不会影响企业的价值和资本成本。虽然M M 结论的逻辑目前已被广泛承认，但人们普遍认为M M 理论的假设环境与现实的 差距很大。 之后对资本结构理论的研究文献，主要针对影响公司决策和资本结构形成的 一些现实因素。除税收因素、信息差异和代理成本之外，关注的因素还有公司控 制权和市场低效率。资本结构理论由于强调以上不同因素或对这些因素重要性的 不同认识和解释而分为不同的流派和分支。在M M 理论基础上改进的权衡理论 强调税收和破产成本因素，M y e r 和M a j i l u f r s ( 1 9 8 4 ) 1 5 0 J 的优序融资假说，L e l a n d 和P y l e ( 1 9 7 7 ) 1 5 1 1 的信号模型强调信息的差异，而只有J e n s o n 和M e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 1 2 2 1 现金流理论主要强调代理成本，A g h i o n 和B o l t o n ( 1 9 8 6 ) 1 5 2 1 的财务契约理论 强调公司控制权在不同情况下的动态变化，而B a k e r 和W u r g l e r ( 2 0 0 2 ) 1 5 3 】的机 会窗口理论则强调市场低效率。概括起来：资本结构理论发展分为三个阶段：1 9 5 8 1 9 8 5 的理论主要是权衡理论，解释如果有税收和破产成本，研究假设公司经 营决策是外生的，公司资本结构决策的问题；1 9 7 6 2 0 0 2 年，理论包括代理理论、 各种基于信息差异的理论以及财务契约理论，解释如果公司经营决策是内生的， 公司资本结构决策问题；1 9 9 1 年至今，理论主要指窗口理论，解释如果市场低 效率，公司资本结构决策问题。围绕理论的实证研究证明了税收代理成本和信息 不对称以及市场效率都是影响资本结构的因素。 发展中国家的研究文献在9 0 年代开始出现。研究分为两类：一是认为影响 发达国家的资本结构的因素以同样的方式影响发展中国家，但发展中国家的差异 较大【5 5 】。二是制度因素是决定公司资本结构的关键因素，如P o r t a ( 2 0 0 2 ) 1 5 6 】发 现：平均来说，对投资者的法律保护与企业从外部得到的资金有非常密切的关系。 ( 2 ) 金融成长周期理论 企业生命周期一般是指从一个企业设立到其消亡的整个过程所经历的期间， 是企业生命运动轨迹。2 0 世纪7 0 年代，韦斯顿和布里格姆( W e s t o n & B r i g h a m ) ( 1 9 7 8 ) 1 5 4 J 根据企业不同成长阶段融资来源的变化提出了企业金融生命周期的 假说，企业周期分为六个阶段，如表1 1 所示。 表1 1 企业金融生命周期 阶段融资来潦潜在婀透 创定期刨池者自宵资金低瓷奉化 战长阶段l以上来源+ 窗存利润、商业倍赞、镊| 亍短期赞款及透交、翘赁存赞过多滚动性怠搬 成长阶段2以上来源+ 来内盘 融枫构的长期融瓷金融旋口 成长阶段3以J 二来源+ 证券发行市蝎扮制权分酸 成熟期以上全部来源保守的投瓷嘲报 囊退期金融资源撒l l j ，企业并购，黢纂购靖盘答下降的投资网摄 美国管理学家伊查克麦迪思提出的企业生命周期模型如图1 1 所示。此外， 伯杰和尤德尔( 1 9 9 8 ) 4 1 1 认为，伴随着企业成长周期而发生的信用约束条件、 企业规模和资金需求等变化是影响融资结构变化的基本因素。 稳定期 酬，歹 孕：竺彳 发展初期发展中期发展后期 图1 1 麦氏企业生命周期模型 2 中小企业融资问题研究 融资制度较早就盛行于西方国家，是指在中小企业和中小金融机构之间形成 的一种特殊的融资关系。随着研究的不断深入，陆续提出了诸多针对中小企业生 命周期不同阶段的融资策叫7 】1 8 】【9 】1 1 0 1 。青木昌严( 2 0 0 1 ) 【1 1 1 、M e t c h e l l A P e t e r s e n ， R a g h u r a mG R a j a n ( 1 9 9 4 ) 1 4 2 认为它通过市场手段很好地解决西方国家小企业的 融资难的问题，同时也使中小金融机构得到稳定的发展。德国学者H a r h o f f , D ， K o r t i n g ，T ( 1 9 9 8 ) 【4 3 】的实证研究发现，德国的中小企业大部分与一至两家银行 建立了长期化的借贷关系，从中所获贷款额占其贷款总额的2 3 以上。银企间的 借贷持续时间与企业贷款的可得性变量间正相关，与银行的抵押关系负相关。美 国中小企业贷款的特征也显示，关系型贷款占中小企业贷款总量的5 6 3 5 ，企 业从保持长期交易关系的基本银行获得8 5 以上的贷款，银企间的关系保持的时 问平均达9 年以上。日本学者安田武严( 2 0 0 3 ) I l2 J 的研究认为，中小企业的运 营各具特色，大多数都是由创业者的特性这一难以用数据表述的要素所决定的。 4 基于此，健全的金融体系是与中小企业的多样化相适应的金融机构的存在。 J a y a r a t n ea n dW o l l k e n ( 19 9 9 ) 畔】的实证研究发现，银行规模与银行对中小企业 的贷款比率之间存在负相关关系，即小银行比大银行更加倾向于向中小企业提供 贷款。大银行为中小企业提供融资服务时，单位资金的交易成本和信息成本相对 较高，很难与中小企业建立稳定、紧密的合作关系。与大银行的情形不同，中小 银行的服务对象比较集中于特定的较小的区域内。小银行对于所在地区内数量众 多的中小企业的经营管理和资信状况比较了解，而且容易建立起持续的信息积 累。风险投资是科技型中小企业的重要的融资渠道。Y u k s h e eC h a r t ( 1 9 9 0 ) | 4 5 1 提出了一个风险资本家和风险企业之间的两期代理模型。哈佛大学G o m p e r s ，P a u l A l a n ( 1 9 9 3 ) 4 6 1 从微观经济学的角度对风险投资的控制机制和表现进行了研究。 普林斯顿大学N e h e r ，D a r w i n V i c t o r ( 1 9 6 6 ) 1 4 7 】建立模型研究了风险资本的投资 结构化和合同。 在关于科技型中小企业风险投资方式研究方面，D i a m o n d ( 1 9 9 5 ) 3 4 J 认为， 风险资本投资机构作为一种重要而新兴的金融中介机构，在降低投融资双方的信 息不对称、减轻道德风险和逆向选择方面起着至关重要的作用。美国学者 R o n a l d G i l s o n 、w e l l s 认为，美国高技术企业融资过程主要依赖于其风险资本市 场的发展过程，它是高技术企业直接融资的最好渠道。 对于对科技型中小企业，外源融资具有及其重要的作用，资本市场的发达能 够有效地促进科技创新及其产业化发展。亚当斯密等古典经济学家都认识到新产 品新工艺的采用是社会经济发展的主要源泉。奥地利经济学家熊彼特提出了创新 理论，肯定了创新活动与金融的相关性。没有金融的支持，企业的创新与发展是 极其重要困难的。企业创新失败又会殃及金融，从而导致通货膨胀或信用膨胀。 M M o o n E S S c h w a r t z ( 2 0 0 0 ) 4 S l 也对此做了研究，得出相类似的结论。L a t i m e r A s c h ( 2 0 0 4 ) 2 1 l 认为：中小企业特别是科技型中小企业通常被信贷机构所忽视。 银行和其他金融机构为大型企业贷款有利可图，但科技型中小企业所需资金规模 较小，为这样小规模资金提供贷款的成本较高，甚至可能使贷款的边际收益为零。 此外，科技型中小企业的高风险和高失败率也是风险厌恶型银行为之提供贷款的 另一大障碍。 3 国内中小企业融资问题研究现状 在国内中小企业融资方面的研究还不够深入，但也有学者在这方面进行了一 些尝试。李扬等( 2 0 0 1 ) 0 3 J 指出了中国中小企业的金融压抑除了来自金融交易 中普遍存在的由于信息不对称等因素而造成的市场失效以外，还受到转型经济所 特有的制度障碍和结构缺陷的影响。林毅夫、李永军( 2 0 0 1 ) 1 1 4 】和李志簧( 2 0 0 1 ) 1 1 5 】等学者认为中国应借鉴发达国家的关系融资理论的研究成果和实践，发展民 5 间金融和中小金融机构，是解决中小企业融资问题的根本出路。 在科技型中小企业融资研究方面，钟加坤等( 2 0 0 1 ) l l6 】认为：融资障碍是 中国科技型中小企业发展的瓶颈。此外，邓乐平( 2 0 0 1 ) 0 7 等就资本市场与科 技创新的关系进行了深入研究，认为资本市场是推动科技创新的重要保证。赵昌 文( 2 0 0 2 ) 【l8 J 提出科技型中小企业的成长性及价值评价方法，为企业提高自身 融资能力和投资主体正确判断科技型中小企业的投资价值提供依据，并对风险融 资问题给予了极大关注。周运兰( 2 0 0 7 ) 1 3 5 】对高新技术企业发展的一般规律进 行了总结，就高新技术企业成长过程中种子期、创业期、发展期和成熟期四个阶 段的企业主体、融资战略和政府行为进行了规律性总结，对科技型中小企业的融 资具有很大的借鉴意义。幸琼( 2 0 0 7 ) 3 6 】认为，政府应根据科技型中小企业在 不同发展阶段进行全方位的资金支持，包括政府投资、金融资本、民间投资等。 在关于科技型中小企业风险投资方式研究方面，任瑞全( 2 0 0 7 ) 1 3 丌、郡洪 平( 2 0 0 6 ) 1 38 J 等认为，风险投资与科技型中小企业具有天然的内在的联系，两 者之间是相互联系和相互作用的。一方面，科技型中小企业高风险、高投入和高 回报的特点与风险投资追求高收益的特性是一致的，科技型中小企业的发展离不 开风险投资的支持；另一方面，风险投资不仅为科技型中小企业提供资金支持， 还通过参与科技型中小企业的经营管理，为科技型中小企业提供智力支持。 2 0 0 9 年5 月，我国金融市场推出创业板1 1 9 ，创业板市场的建立是我国经济 生活中的一件大事，这也给科技型中小企业发展带来了前所未有机遇和挑战。中 国是新型加转轨的发展中国家。改革开放以来，中小企业始终是推动经济市场化 和经济增长的重要力量。科技型中小企业在市场经济的大潮中一直呈现良好的发 展态势，其各项主要经济指标每年均以3 0 “ - - 6 0 的速度增加，已成为吸纳高科 技成果的最有效载体，研究院所、高校产生的科技成果，绝大多数由中小企业吸 纳、转化。科技型中小企业的快速增长有力地支撑了国民经济持续、稳定快速的 发展【6 J o 通过以上对科技型中小企业融资研究现状的分析可以得出：对中小企业融资 的一般性研究较多，主要是从产业经济学、金融经济学的角度来研究中小企业资 金的可得性问题、中小企业的融资环境问题，并认识到了中小企业的融资困境并 提出一些具体的对策。但由于统计数据的缺乏，对于一般性的市场因素和特殊的 体制因素各自的影响程度及其相互关系依然不甚明了。作为技术创新主体的科技 型中小企业的融资问题的专门研究明显缺乏，而仅有的一些研究则局限于科技型 中小企业融资问题的某一方面，大都是独立地、个别地探讨科技型中小企业的某 个融资方式，研究比较分散，没有结合科技型中小企业发展的特点来进行系统的 分析，没有比较各种融资方式的优劣及其在科技型中小企业发展中的适用性。 6 1 3 论文研究思路和研究方法 本论文首先就当前科技型中小企业融资问题提出的背景进行了研究，然后对 论文研究的基本概念，如研究对象的界定、科技型中小企业融资理论及特征、影 响科技型中小企业融资的影响因素进行了分析，并结合当前我国科技型中小企业 融资渠道，提出了基于企业生命周期的科技型中小企业融资策略，并给出了案例 分析，晟后是论文的研究结论。 论文的研究思路如图1 2 所示。 - 1 科技型中小企业的界定卜 科技型中小企业融资理论 网悟 _基于企业生命 案例验证 - _ 结论 周期的融资策略 - - - l l融资特征及影响因素 l 当前科技型中小企业融资l - 1 渠道分析广 图1 2 论文研究思路 本论文的研究方法主要有如下两种： ( 1 ) 系统分析方法 本文将科技型中小企业看成是一个由不同发展阶段构成的有机生命体，提出 了科技型中小企业的生命周期模型，并分析在不同的企业生命周期中，其资金需 求特点是不同的，应根据科技型中小企业的生命周期系统地探讨其在不同发展阶 段的融资需求及融资方式选择问题。 ( 2 ) 对比分析方法 将我国科技型中小企业现有的融资方式分为传统融资方式和新兴融资方式， 并将传统融资方式按内源性融资和外源性融资进行分析，将新兴融资方式中风险 投资、天使投资、产业投资基金和创业板市场进行对比分析，进而说明，在企业 不同的生命周期阶段应采取不同的融资方式，并试图构建出适合我国科技型中小 企业各个阶段的融资方式。 ( 3 ) 案例分析法 本文在对理论总结的基础上，结合我国当前科技型中小企业的融资渠道和特 征，最后，结合案例实证来对本文提出的理论进行验证，对案例中的科技型中小 企业的各个生命周期阶段进行融资分析，成功验证了本文所采用的生命周期理论 7 的正确性和适用性。 1 4 论文内容及创新点 结合上述分析，本论文内容章节及内容安排如下： 第一章绪论主要对研究问题提出的背景、目的及其意义，并对国内外研究现 状进行了总结，介绍了本文的研究思路和研究方法。 第二章主要对科技型中小企业特征及融资理论基础进行分析，首先明确了中 小企业的划分和科技型中小企业的界定，然后对企业融资基本理论及融资理论选 择进行了分析，并结合科技型中小企业融资特征，对其影响因素进行了总结。 第三章在分析科技型中小企业融资现状及问题的基础上，对当前我国科技型 中小企业的融资渠道进行分析，包括传统融资渠道和新兴融资渠道。 第四章在介绍了企业生命周期模型的基础上，分析了科技型中小企业的生命 周期及其在不同发展阶段的特点，然后对科技型中小企业在不同发展阶段的融资 策略进行了深入探讨。 第五章是基于生命周期的科技型中小企业融资的案例分析。首先对案例的企 业概况进行简单介绍，并对企业的融资过程进行分析，最后，通过案例的融资过 程分析对本文提出的融资理论进行了验证。 第六章是结论与展望，主要介绍本文研究的主要结论及后续研究的设想。 8 第二章科技型中小企业特征及融资理论 2 1 科技型中小企业的划分 2 1 1 国际上对中小企业划分 随着现代大机器生产的发展和发达国家对世界市场争夺的加剧，自由竞争经 济逐渐向垄断经济过渡，同时，企业规模也出现两极分化：在许多领域出现了具 有垄断地位的大型超大型企业，其直接后果是中小企业的生存环境急剧恶化。 1 8 9 0 年美国通过谢尔曼反托拉斯法，旨在倡导公平竞争保护消费者保护小企业 的发展，以此为标志，中小企业问题引起政治家和理论界的关注。后来发达国家 的大型企业、超大型企业在多次经济危机中都表现得不景气，使得发达国家开始 逐渐重视中小企业的作用。就世界范围来看，中小企业是一个相对的、比较的概 念，世界各国和地区出于不同目的、采用不同方式，分别作出了不同的界定。根 据国际劳工组织的一项调查，在5 0 多个国家中有7 5 种中小企业的定义【2 3 1 ，归 纳起来看国际上划分大中小企业的标准主要有两种，即定性标准和定量标准。 定性标准主要从经营学的角度【2 4 】，对中小企业规模进行了划分，如目前美 国、英国和德国等均采用上述标准进行划分，虽然表述略有不同，但大同小异， 主要是“在其所在行业中的市场占有率很小；具有最终自我负责体制的独立性”。 中小企业本身是一个复杂的集合体，单独依靠定性标准是不容易把中小企业 辨别出来的，对中小企业的界定必须具有可操作性。因此，大多国家都对中小企 业界定制定了定量标准。 对于中小企业界定的定量标准，国际上的参照系一般不外乎三种因素：一是 实收资本；二是企业职工人数；三是一定时期的营业收入。在这三个因素中大多 数国家只用其中的两项，个别国家三项都用，其中企业职工人数这项指标运用最 为广泛，除印度、新加坡、巴基斯坦等国或地区外，其它国家地区都采用了这一 指标来界定中小企业。需要注意的是，即使采用相同参照系不同国家所采用的界 定标准点也是不同的，就是同国家在不同的经济发展阶段上界定标准点也会有 所不同。 2 1 2 我国中小企业划分 建国以来，我国企业划分标准曾经有过五次规定： 第一次是1 9 5 0 年代企业规模的划分标准为企业职工人数； 第二次是1 9 6 2 年划分标准为固定资产价值量； 第三次19 7 8 年划分标准为综合生产能力； 第四次是1 9 8 8 年，是对1 9 7 8 年的修改补充，分1 3 个大行业，以生产能力、 9 设备数量、固定资产原值三个指标参照系进行组合，来划分企业规模而且还把企 业规模挡数增加到六档； 第五次是1 9 9 9 年，以年销售收入和资产总额为划分企业规模的参照系而且 企业规模由六档减为四档体现了简洁明了的特点。 上述5 次企业标准都只对工业进行了划分，并不适合于商业交运业建筑业和 其他服务业。 根据我国的实际情况及所处的国际环境，从定性标准的角度，本文倾向于采 用英国1 9 7 1 年公布的波尔顿委员会报告，即多数中小企业区别于大企业的特征 如下所述： ( 1 ) 在市场上占有较小份额； ( 2 ) 所有权与经营权合一，并由业主或一部分业主亲自管理； ( 3 ) 在重大决策过程中，企业不受外部控制，即企业不是大企业的一部分。 2 1 3 科技型中小企业的界定 国外对科技型中小企业的认定是建立在产业认定的基础之上，即按照企业所 属的产业是否是高技术产业把处于高技术产业之中的企业称为高技术企业。相对 于高技术大企业而言，科技型中小企业在规模上有一定的差距，它是高技术企业 的雏形，有些通过培育就可能成长为高技术企业。 目前，我国对科技型中小企业还没有明确的认定标准，笔者参照国家科技部 和财政部在关于科技型中小企业技术创新基金的暂行规定中的对科技型中小 企业的界定，再结合笔者的理解，认为科技型中小企业是一种知识、技术和人才 密集型，并以追求创新为核心的企业实体。这类企业往往由科技( 而非经济类) 人 员创办，主要从事高新技术范围内的一种或多种高新技术及产品的研制、开发、 生产、销售和服务。一般应具备以下特点： 第一，产品附加值高。科技型中小企业技术领域主要有电子信息、新材料、 生物工程、新能源等，所以科技型中小企业的产品附加值要高于传统企业。 第二，对市场反应灵敏。一般而言，科技型中小企业具有“船小好掉头“ 的 优势。而且，可以选择的经营项目较多，容易在市场发生变化时，及时进行技术、 产品及经营方式等方面的调整，以适应市场变化需求，因而具有较强的创新能力。 第三，大多为民营机制。科技型中小企业大多采用民营机制，以科技人员为 创业和从业的主体，实行自筹资金、自愿组合、自主经营、自负盈亏。 本文认为科技型中小企业必须具备以下条件： 产品工艺和服务的主导技术应是所确定的高技术领域。 企业有较高的生产经营管理水平和较强的技术创新能力。 从业人员不超过5 0 0 人，其中科技人员占3 0 以上。 1 0 年销售收入和资产总额均在5 亿元以下。 直接从事研究开发的科技人员占职工总数的比例不低于3 0 ，用于技 术开发的经费支出占全年销售额的2 0 以上。 科技对企业经济增长的贡献率达5 0 以上。 2 2 科技型中小企业融资理论概述 2 2 1 企业融资理论概述 企业融资是指企业从各种渠道融入资金。企业融资分为不同的层次和方式， 传统的西方企业融资理论认为，企业采用不同的融资方式来融资就形成了企业的 融资结构。融资结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。融资结 构理论( 也称为资本结构) 研究起源于希克斯价值与资本一书，可分为早期资 本结构理论和现代资本结构理论，而现代资本结构理论始于M M 定理，后来逐 渐发展成权衡理论、融资顺序理论、财务契约论和企业生命周期理论等。 1 早期资本结构理论 早期资本结构理论包括净收益理论、净营业收入理论和折衷理论。净收益理 论假定企业的资金来源不受限制，债权融资和债务融资两种方式的融资成本保持 不变，认为企业应该尽可能的使用债务融资手段，以提高企业价值。净营业收入 理论假设财务杠杆率的变动不会对企业资本成本率产生任何影响，所以企业价值 不会受资本结构变动的影响，即不存在最优资本结构问题。折衷理论认为企业存 在最优资本结构，即在最佳资本结构的点上，企业负债的实际边际成本率等于权 益资本的边际成本率。 2 现代资本结构理论 ( 1 ) M - M 定理 现代企业融资结构的创立以M M 定理的提出为标志。1 9 5 8 年，美国经济学 家莫迪利亚尼和米勒发表了资本成本、公司财务与投资理论一文，提出在完 全竞争的资本市场中，在没有税收、破产成本和代理成本的情况下，公司的融资 决策和融资结构与公司的市场价值无关。莫迪格利安尼和米勒于1 9 6 3 年和1 9 7 7 年对该理论进行了修正，分别将公司所得税和个人所得税纳入了模型之中。由于 企业债务融资所产生的利息可以计入成本而免交所得税，而利润与股息需要缴纳 企业所得税，因此M M 修正定理认为：债务融资会因为利息免税而增进企业的 价值，企业负债率越高越好，企业应该尽可能使用债务融资。 ( 2 ) 权衡理论 权衡理论形成于2 0 世纪7 0 年代中期，主要代表人物包括R o b i c h e k 、M a y e r s 、 K r a u s 和R u b i n s t e i n 等人，他们建立的模型基本引自于M M 理论的修正模型，在 M M 理论( 完全市场条件下) 的假设前提的基础上更进一步，认为现实市场是不完 全和不完美的，而税收和破产惩罚制度约束就是市场不完全和不完美的重要体 现。该理论认为，制约企业无限追求免税优惠或负债最大值的关键因素，是由于 债务上升而形成的企业风险和财务费用。后来，D i a m o n d 和M a y e r s 等将负债的 成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等 方面，同时，另一方面，又将税收收益从原来单纯讨论负债税收收益引申到非负 债税收收益方面，从而扩大了成本和利益所包含的内容，把企业融资结构看成在 税收收益和各类负债相关成本之间的平衡。 3 新资本结构理论 ( 1 ) 代理成本理论( 激励理论) 该理论最早是由J e n s e n 和M o c k i n g 提出来的，主要阐明企业存在的股东与 债权人之间的利益冲突以及股东与管理者之间的利益冲突对企业融资偏好及企 业资本结构决策的影响。该理论认为，企业资本结构会影响经营者的努力水平和 其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。债权融资具有更强 的激励作用，并将债务视为一种担保机制。这种担保机制能促进经理多努力工作， 减少在职消费，并且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离产生的代理成 本。 ( 2 ) 控制权理论 引入控制权研究企业资本结构理论的最早是H a r r i s 和R e v i v e 、0 W i l l i a m s o n 、 H a r t 等人。控制权理论认为，由于企业经理对控制权本身的偏好，他们会通过融 资结构来影响控制权的分配从而影响企业的市场价值。虽然所有者即股东选举出 来的董事会是控制企业的，但事实上股东对企业的控制比正式规章所显示的要弱 些。对担心失去控制权的经理来说，最安全的方法是利用未分配的利润即内部资 本进行投资，因此，对偏好企业控制权的经理而言，企业融资结构的顺序是内部 融资发行股票发行债券银行贷款：但从有利于企业治理结构和建立约束机 制来说，其融资结构顺序则相反。平衡两者，增大债券融资的比重是最优化安排。 ( 3 ) 优序融资顺序理论 优序融资顺序理论的提出源于整个2 0 世纪7 0 年代信息经济学的兴起、繁荣 与成熟。其创立者梅耶斯把不对称信息理论引入了资本结构的研究中，该理论认 为，企业各种融资方式的信息约束条件和向投资者传递的信号是不同的，由此产 生的融资成本及其对企业市场价值的影响也存在差异，企业的融资决策是根据成 本最小化原则来选择不同的融资方式，即企业最优的融资顺序为：一是企业偏好 内源融资；二是如果需要外源融资，债务融资优先于股权融资。 上述融资结构理论尽管分析视角有较大差别，但都具有以下几个方面的共同 特征：一方面，这些理论考察的企业价值与融资结构都是以大企业为研究对象， 都是以有效资本市场为前提的，企业可以自由选择市场上的各种资金来源，市场 上每个投资主体也可以自由选择自己的投资对象。另一方面，综观资本结构理论 的研究，主要是运用各种不同的经济学有关理论对企业融资的行为、融资机制、 资本结构和企业价值的工作进行分析，它们都是通过根据真实经济中的真实情况 不断放松M M 定理的假设条件，同时陆续引入M M 定理中没有考虑到因素而 不断丰富和发展起来的，都以M M 定理为主线，同时也没有考虑企业在不同发 展阶段及与之对应的融资特点，没有动态地研究企业融资方式选择对企业以后资 本结构安排的影响。 2 2 2 对融资理论选择的分析 目前国内外对科技型中小企业资本结构理论的研究还没有很好的成果，已有 的成果大多是在宏观层面上讨论科技型中小企业融资难的成因，还没有从较深层 次上讨论科技型中小企业的融资结构理论问题。鉴于此，根据科技型中小企业的 融资需求特点并结合企业融资结构理论，本文认为，科技型中小企业的融资结构 理论框架主要应充分考虑一下两个方面的内容： ( 1 ) 在研究方法方面，我们不能简单套用现成的、用于分析成熟企业的分 析工具来分析科技型中小企业。因为本文所研究的对象是科技型中小企业，从科 技型中小企业的特征来看，它不是传统企业，而是具有规模小、起点高、投入大、 风险大，同时回报也较高，是一个高风险和高收益并存的企业。因此，我们不能 简单地用现代企业的融资结构理论来套用科技型中小企业。 ( 2 ) 在研究内容方面，应当着眼于将对技术创新的投入作为分析科技型中 小企业融资结构的核心。鉴于科技型中小企业除了技术优势外，其他优势比较少， 因此如果不在技术创新上加大投入，就会丧失自身的竞争优势。因此，科技型中 小企业要在发展过程中保持自己的竞争优势，就必须要不断地进行技术和管理等 方面的创新，而这就要求企业无论是内源性融资，还是外源性融资，无论是靠自 身的积累，还是靠发行股票和债券，都要把筹集到的资金相当一部分投入到研发 中去，不断地创造出新的产品，新的工艺，从而在激烈的市场竞争中保持自身竞 争优势。 鉴于科技型中小企业的形成和发展同其他经济组织一样具有生命体的部分 形态，即企业的