全球视角下的IPO发售机制选择研究.doc

西南财经大学硕士学位论文全球视角下的IPO发售机制选择研究姓名：王荣涛申请学位级别：硕士专业：国际贸易学指导教师：杨记军20081201全球视角下的发售杉选择行为研究不同的目标函数。私人信息来自投资者，包括：拥有私人信息的投资者（这里，指机构投资者）以及不拥有私人信息的投资者（这里，指个人或散户投资者）。模型进一步假定，机构投资者不仅仅表现为拥有私人信息，更重要的是，这些机构投资者表现为战略投资者（或积极投资者），可以获得公司控制权，继而对公司实行有效监督，以此提高公司价值预期：个体投资者，也不仅仅表现为非信息拥有者，更多表现为换手交易者（）以及搭便车者。模型中，发行人在满足机构投资者与个人投资者参与约束条件以及激励相容条件下，最大化效用函数】（这一效用不仅包括当期发行收入效用，而且从动态的角度考虑了，由于不同发售机制形成的不同股权结构和监督治理结构下，公司未来价值的改变给行为主体带来的未来收入效用），即：】。然后，对上述函数均衡求解，得到首次公开上市公司在最优股权结构安排、发行价格定价等方面的基本结论。（）发行人的最优机构投资者数量的决策主要取决于机构投资者之间监督治理的相关性，如果监督治理的相关性越强，即越趋近于，则的绝对值越小，因而最优机构投资者数量幸越大，反之则越小。（）一般情况下，折价是必然存在的，并且在存在自主差别配股的情况下，发行人在满足投资者约束条件下的效用最大化的发行价格要小于预期公司的真实价值，并且机构投资者的自主差别配股能力越强，最优发行价格越低，换言之，折价程度越高。在一般情况最优化过程及决策研究基础上，本文紧接着讨论了具体发售机制下的最优决策问题。出于不同的发售机制下，发行原理和发行过程不尽相同（主要在定价原理及时间和投资者的参与数量及程度上），必然会导致发行效率和发行后公司的公司治理结构的不同，进而最优发行决策各不相同。通过比较不同的最优发行决策的结果得到了如下结论：（）在累计投标询价制下发行人能够准确实现最优公司治理结构，而在拍卖机制下，只有一定的概率能够实现最优公司治理结构，并且这一概率受到参与拍卖的机构投资者数量及其信息收集程度的影响；而在固定价格机制下，则很难实现最优公司治理结构。（）发售中，折价是普遍存在的。无论是在固定价格机制、拍卖还摘要是询价制中都存在着发行折价问题，即最终的发行价格小于公司的真实价值，并且折价程度随着公司中出售股份比例的增加而减少，随着参与发行的机构投资者的数量的增加而减低，随着控制权收益的增加而增加。（）在其他条件相同的情况下，固定价格机制下的发行价格的折让程度最大，拍卖机制下的最优发行价格大于相同条件下的累计投标询价制下的最优发行价格，换言之，累计投标询价制下发行价格的折价程度大于拍卖机制。（）就信息收集程度而言，这三种发售机制中，固定价格机制由于事前定价因而不能收集到任何市场的信息，其信息收集程度最低为零，而拍卖机制和询价制信息收集的程度，则不是很明确。在市场需求较差时，询价制的信息收集程度将优于拍卖机制，而当市场需求旺盛时，拍卖机制下的信息收集程度则较多。（）在不考虑两种发售机制的发行成本时，相同条件下发行人在累计投标询价制下的效用水平要远高于其在拍卖机制和固定价格机制下获得的效用水平。并且在不存在配股的情况下，拍卖机制所获得效率也远大于固定价格机制。当公司规模很小或是发行规模很小时，发行人倾向选择发行成本较低的固定价格机制。而当发行人看重当期的融资额，或者公司的监督治理价值较小，发行人倾向于选择机构拍卖机制来进行首次公开上式融资：除此之外发行人无论是从自身效用最大化还是公司治理的角度都倾向选择累计投标询价制。整体来看，本文基于最优股权安排的公司治理角度，得到的基本结论在于：全球范围内上市企业，基于自身效用水平最大化的要求，往往内在要求选择能够进行获得自主差别配股权利的发行机制，同时能够控制并收集到一定的信息而并不追求完全获得股票需求信息的发行机制，就这些特点来看，累计投标询价制无疑是最佳的选择，这正是导致拍卖、固定价格等发售机制日益被累计投标询价制所代替趋势的根本原因。本文的创新点表现在：（）本文将固定价格、拍卖和询价制纳入到一个统一的模型中，以一个统一的函数定义了发售机制的类型，这种研究统一性视角克服了当前国内外普遍在一个分割的框架内研究全球范围内的发售机制选择的不足。全球视角下的发售机制选择行为研究（）本文以引进战略投资者能够提升首次公开上市公司公司治理水平，以此提高公司价值的观点视角，将最优股权结构安排的公司治理研究视角引入全球发售机制选择行为研究中。这种研究视角，扩展了当前国内外针对此问题的研究中普遍以短期抑价率作为发售机制选择行为的单一衡量指标的研究视角。（）本文基于统一性的模型和引入公司治理视角，成功地解释了全球发售机制选择中累计投标询价机制越来越流行的现象及相应的拍卖之谜现象。因此，本文的研究结论，提供了全球范围内发售机制选择中针对上述现象的一个新的理论解释。关键词：发售机制，公司治理，固定价格，拍卖，累计投标询价（），：，；，：，），），（）；：叶，（），（），”，：，：（），（），：（），（），（），：（），（），：，西南财经大学学位论文原创性及知识产权声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。本学位论文成果归西南财经大学所有。特此声明学位申请人：力口孑年五锭：历蝴日导论研究背景与目的导论资本市场是企业进行融资的主要途径，在市场成熟和资本充足的发达国家资本市场与的比例（证券化比例）都在以上，成为这些国家企业融资的主要市场。随着世纪年代以来，世界政治经济格局发生了巨大的变化，世界经济正在不断的融合和发展，世界经济的一体化进程也在不断的加深。在国际投融资市场中，相比较传统的债务类融资，股票在其中所占的比例越来越大，如美国在的股票市值与储蓄存款的比例早在年就超过了。为了获取足够的资金和在世界市场能够获得一定的知名度，越来越多的公司选择在国外市场上上市融资，特别是那些本国资本市场不发达或本国资本成本较高的国家，一些有潜力的公司为了获得其自身发展所需要的资金或是获得国际上的知名度等，越来越倾向与到资本相对充足，结构完善的发达国家的资本市场进行上市融资。如我国的一些企业在香港和纽约的证券交易所进行上市融资一样。而这种国际股权融资不仅仅局限于不发达国家与发达国家之间，这种趋势也大量存在与发达国家之间，如大量的日本企业选在在美国上市。这在反映世界经济不断融合的同时也为我们的企业谋求发展提供了另一个获得资金和管理的途径。这种国际融资方式的发展，对我国经济的发展起到了多重的作用。首先，由于我国资本市场还很不发达，上市公司的数量占我国公司总额的比例非常少，大量的公司不能够通过我国的股市场进行以获得发展所需要的资金。而且国内的其他直接融资如债券融资市场也很不发达，一方面对企业的信用要求较高，另一方面，我国的债券市场仍然以国债市场为主。而间接融资方式如银行放贷等，也有较高的成本，并且对于中小企业也很难取得。这全球视角下的发售机制选择行为研究样选择到国外的市场进行上市直接融资就有了内在的动力。其次，正是因为我国的股权市场发展还很落后，很多机制和次级市场还很不完善所以要借鉴这些成熟的发达国家股权市场的机制和经验，所以通过国内的企业去国外上市从而了解和吸收国外的股权市场的管理和监督经验有很大的帮助。再次，由于在国外的股票市场上进行上市融资，所以企业的监督管理和信息披露等都要按照这些成熟市场的要求来进行，对于改善我国企业所存在的产权、监管、信息透明度和发展规划等问题有着极大的推动作用，特别是在国外进行上市，就必然会引致一些国外的投资者，其中不乏具有成熟的监督治理经验的国外机构投资者如大型投行、基金公司、养老保险基金等，这些投资者一旦获得公司的控股权，为了实现其自身的价值增加，他们会利用自身在监督治理方面的技术和优势，对公司进行监督治理进而促进了公司的发展，增加了公司的未来盈利能力和价值。这又是在国内进行融资所不能获得的特别是在现在我国对国外资本的管制还比较严格的阶段。股票市场，一个最基本的功能就是为公司提供了一个融资的场所，公司的首次公开发行（）决定了公司的发行股票的定价和最终获得公司股权的数量，所以首次公开发行直接影响着股票市场融资功能的发挥。而在不同的发售机制下，定价原理及时间和投资者的参与数量及程度各不相同，因而股票的发行价格对市场信息的需求反映程度不大相同，因此不同的发售机制下的效率必然也存在着差别。大量的理论文献和经验数据也证明这一差别的存在。并且从世纪年代以来，世界范围内的发售机制演变大致遵循如下趋势：固定价格一拍卖一累计投标询价。世纪年代以来，首次公开发行（）领域出现了这样一种全球性趋势，即越来越多的国家与地区都逐渐采用美国式的累计投标询价机制，这导致累计投标询价机制正日益成为世界范围内的发售机制的普遍选择并逐渐占主导地位。下表，显示了近年来世界上主要国家的发售机制使用情况。通过对表中的各国发售机制使用情况的比较，可以很明显的发现，累计投标询价制和固定价格机制是当今常见的发售机制，而拍卖机制却很少被使用。而拍卖机制如今非常少见并不是因为人们对该机制不熟悉，其实拍卖机制在上世纪年代的时候，曾在意大利、葡萄牙、瑞士和英国，年代在新加坡都被广泛使用，但后来都被所有这些国家放弃了；同样在法国和本，拍卖机制曾导论被使用多年，但当非严格意义上的询价制出现后，也迅速的消失了。表世界主要国家发售机制累计投标询价制固定价格拍卖曾今使用主导或主混合制中使过去使用当今使用过流用过当今使用（非混合）的欧洲奥地利是是是是？捷克是是？芬兰是是是是是法国是是是是偶尔使用德国是是是是匈牙利是是是是是爱尔兰是是是是意大利是是是是荷兰是是是是挪威是是是是葡萄牙是是是是是西班牙是是是瑞典是是是是是瑞士是是是是英国是是是是是美洲地区阿根廷是是是巴巴多斯是是巴西是是？是是加拿大是是是智利是是混合制中墨西哥是是？巴拉圭是是秘鲁是是是是是偶尔使用美国是是是偶尔使用亚太地区澳大利亚是是是是孟加拉国是是中国是是是是是中国香港是是是是是印度是是是是全球视角下的发售机制选择行为研究印度尼西是是日本是是是韩国是是是是马来珏旺是是新西兰是是是是是菲律宾是是是？新加坡是是是是斯里兰卡是是中国台湾是是偶尔使用泰国是是非洲及中肯尼亚是是以色列是是是约旦是是南非是是是士耳其是是资料来源：，“：”：。中国市场，自世纪年代初建立以来，相继经历了：固定市盈率定价、相对固定市盈率定价、网上、网下累计投标定价、控制市盈率定价等发售机制阶段。年月，中国证监会发布关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知，规定自年月日起，首次公开发行的公司及其保荐机构应通过向询价机构询价的方式确定新股发行价格。这标志着中国发售机制正式进入询价制阶段。伴随中国询价制出台，针对发售机制，特别是中国目前询价制的研究正逐渐成为中国领域理论研究的一种新的趋势，例如：马君潞、刘嘉（）、王海峰、何君光、张宗益（）、熊维勤、孟卫东、周孝华（）、郭建斌、岳贤平（）等。这些研究，基本上以降低抑价率为衡量标准，认为市场化的发售机制改革（询价制），有助于提高发行效率。值得指出，上述研究多侧重于研究发售机制在新股价格发现方面的作用机制，忽略了发售机制在首次公开上市公司的公司治理方面的作用机制与重要性。那么，发售机制是如何影响并决定首次公开上市公司的公司治理机制的？这一问题，正是本文研究的基本立足点和研究目的。导论首先，本文基于一个相对统一、系统的角度，研究了发售机制是如何影响与决定首次公开上市公司的股权结构选择，以此形成相应的公司治理机制，本文的研究结论可以补充现有关于发售机制以及首次公开上市的公司治理理论研究的欠缺，因此具有重大的理论研究意义。其次，本文立足于中国市场，研究结论对中国发售机制改革，特别是目前的询价制改革，以及政府如何发展机构投资者、培育战略投资者等政策，提供政策决策依据，因此具有重大的实际意义。研究思路与研究内容本文主要通过对发售机制的基本原理以及对发售机制选择模型的分析，来比较不同的发售机制的效率，然后从不同的角度来对不同的发售机制进行评价，最后完成对当今国际市场中发售机制发展趋势的解释和预测。鉴于国内、外理论与实证研究基本上未能与发售机制这一重要的制度约束结合起来，普遍在一个分割的框架内研究首次发行公司的公司治理问题，缺乏一个相对统一、系统的研究角度。文章主要是在一般性理论框架内，通过对不同发售机制的差异性进行分析，构建起基于信息收集和自主差别配股的统一发售模型。模型中，博弈参与人包括三类：发行人、机构投资者、个人投资者。他们具有不同的目标函数。私人信息来自投资者，包括：拥有私人信息的投资者（这罩指机构投资者）以及不拥有私人信息的投资者（这里指个人或散户投资者）。模型进一步假定，机构投资者不仅仅表现为拥有私人信息，更重要的是，这些机构投资者表现为战略投资者（或积极投资者），可以获得公司控制权，继而对公司实行有效监督，以此提高公司价值预期：个体投资者，也不仅仅表现为非信息拥有者，更多表现为换手交易者（）以及搭便车者。模型中，发行人在满足机构投资者与个人投资者，参与的约束条件以及激励相容条件下，最大化效用函数叭】（这一效用不仅包括当期发行收入效用，而且从动态的角度考虑了，由于不同发售机制形成的不同股权结构和监督全球规角下的发售机制选择行为研究治理结构下，公司未来价值的改变给行为主体带来的未来收入效用），即：】。然后，对上述函数均衡求解，得到在首次公开上市公司在最优股权结构安排、发行价格定价等方面的基本结论。这一考虑具有十分重要的实际意义，因为在现实的发行过程中，公司治理等因素已经成为很多上市公司的主要目标，行为人也不在单纯的以当期收入作为决策的依据，更多的是从长期的角度来考虑自身的收益问题。在完成该模型的建立后，通过比较几种主要的发售机制在价格折让水平、最优监督治理水平的形成和发行人效用等方面的效率差异，最终通过比较得出最优发售机制选择的问题。这里，模型的基本结论以命题、定理与推论的形成给出，且提供严格的数学证明。导论图本文研究的技术路线图文献资抖的收集与分析当期价值讨论（发行价格）小额投资者的行为约束条件未来价值讨论（与公司治理）基于信息收集和自主差别配股的统一模型基于发行人效用最大化的最优决策（价格和治理者数量）机构投资者的行为约束条件固定价格机制最优决策研究方法拍卖机制最优决策累计投标询价制最优决策发售机制效率比较一、公司最优股权结构比较二、发行价格、信息收集等比较三、发行人效用比较及发售机制选择通过卜述比较，分析了不同发行的效率差异，解释了当前发售机制发售趋势发生变化的内在原因本文结论以及研究对当前发售机制改革的借鉴意义根据文章的研究内容，本文的研究方法将主要包括博弈论和信息经济学、全球视角下的发售机制选择行为研究统计学和计量经济学等基本方法，以构建理论模型为主辅以数据统计分析，通过运用搏弈论和信息经济学对理论模型进行假设，然后在这些假设的基础上运用微分积分和概率论的相关方法对各个假设和约束条件进行分析和推导，最终得到发行人效用最大化模型。通过比较分析法，对模型中由于发售机制的不同引起的外生变量的变化，所导致的最优结论进行比较分析，最终得出本文的结论。结构安排根据文章的研究思路和研究的基本内容，本文的结构安排如下：第一章，导论。在这一章中，介绍了本文的研究背景、研究内容、研究思路、研究方法和本文的结构安排。第二章，世界发售机制概述及其发展趋势评价。首先介绍了世界股权市场中主要的发售机制的种类及其概念，并对各种发售机制的发售过程以及特征进行了介绍。其次介绍了发售机制在全球范围内的历史演变和地区分布情况。紧随其后，本文集中讨论有关发售机制的理论研究文献。关于发后机制的理论研究，主要集中在两个方面的讨论：第一，关于发售机制的基本机制及理论方面的研究，主要是集中在发售机制的选择效率的理论模型的探讨上。讨论的主要内容是针对不同的发售机制下可能导致的抑价水平、定价过程中的信息收集程度、认购不足、不同的机制下公司的未来价值可能出现的差异等方面。第二，关于不同的发售机制下，经济结果的经验证据研究。这里探讨的主要内容有，）不同发售机制下的发行成本比较，包括直接成本（发行费用）和间接成本（折价抑价）；）不同发售机制下，不同的自主差别配股能力对折价程度的比较；）不同发售机制下形成的公司的监督治理结构对未来价值的影响程度（即公司的治理结构对公司股价的影响）等。第三章，统一模型构建、结论以及基于该模型结论上的不同发售机制效率比较研究。首先，建立基于信息收集和自主差别配股的首次公开上市公司的公司治理导论模型。在基于博弈理论及信息经济学的基本框架下，考虑了发行人、不拥有私人信息的投资者小投资人（；）以及拥有私人信息的投资者机构投资者（：）之间信息不对称以及发行人对股权的差别分配权利，综合考虑了行为主体间的当期效用和由于监督治理带导致公司未来价值上升带来的未来效用的情况下，最终建立起在满足机构投资者着小投资人效用约束条件时，基于发行人效用最大化为目的发行人的发行决策模型。其次，在一般模型及其约束条件下，求解发行人最优化决策。这一章在前一章的分析的基础上，从发行人效用最大化的条件入手，得出了发行人在满足机构投资者和小额投资人效用约束条件下，使得效用最大化的最优机构投资者数量决策和最优发行价格决策。最后，在一般结论的基础上，进行三种主要发售机制效率比较。在不同的发售机制引起相应的外生变量如股权分配能力和信息收集程度的影响下，导致最优发行决策各不相同，通过比较不同的最优发行决策的结果可以得到：）分析了影响价格折让的因素，在相同条件下进一步比较了不同发售机制下的抑价（折价）程度。）最优监督治理机构的在不同发售机制下的实现情况。）相同条件下，不同发售机制下发行人最终的效用水平的大小。在对上述不同发售机制下主要的因素的效率进行比较后，得出）最优发售机制的选择问题。最后对当前的世界发售机制演变的趋势进行了解释，并对这一趋势的未来发展做了预测。第四章，本文结论。首先综合论述了本文的基本研究结论，并对最优发售机制的选择做了进一步的描述。并且在本文研究结论对当前改革和发展的借鉴意义。最后指出了本文的创新之处，并对本文的不足之处进行分析，然后指出了进一步研究的方向。全球视角下的发售机制选择行为研究全球发售机制选择研究文献综述世纪年代以来，全球发售机制演变的基本趋势是累计投标询价机制正同益取代固定价格与拍卖发售机制，居于主导地位。这种现象的原因，是来自美国承销商霸权地位，还是三种发售机制本身经济效率差异所致？下面将总结相关文献的结论，并引导出本文关于这一问题的讨论。发售机制类型与全球演变趋势发售机制（），指首次公开发行的公司发行人或承销商确定股票发行价格并出售给投资者的一种发行制度。目前，世界范围内的发售机制，可划分为三种基本的类型（见表）：固定价格（）、拍卖（）与累计投标询价（）。表发售机制基本类型承销商是否往定价前获得投资者信息否是否固定价格拍卖承销商是否拥有股票差别分配权（不允许配售或公开发售）固定价格是累计投标询价（允许配售）资料来源：，“”。，（），。固定价格机制，是指在股票公开发行之前，发行人与承销商事先（）通过协商确定一个固定的发行价格，然后根据该确定的发行价格出售股票。进一步，根据价格确定后承销商是否具有股票的分配权力，固定价格又分为允许配售与不允许配售两种方式。其中，前者是指在股票出售时，发售机制，国内一砦文献也称为发售机制、价格发现机制等等。全球发售机制选择研究文献综述承销商拥有自由分配股票的权利，即承销商可以对一些机构投资者实行配售，这一发售机制的典型是美国的尽力推销（）；后者是指不实行配售，针对全体投资者的公开发行（），这种发售机制在欧洲、亚洲等一些国家或地区曾经或正在被广泛运用。实践中，固定价格发售机制的发行价格确定上，发行人与承销商往往根据事前诸如市盈率等财务指标确定（例如：中国的市盈率定价法），发行价格形成缺乏来自投资者的需求等信息。拍卖机制，是指发行人或承销商根据投资者的竞标结果确定股票发行价格，包括两种基本的方式：统一价格拍卖（）与歧视（或差别）价格拍卖（）。上述两种拍卖机制中，均要求所有参与投标的投资者以不低于承销商或发行人事前宣布的竞标底价，申报申购价格和申购数量；申购结束后，承销商按照投资者的申购价格从高到低进行排序，累计申购数量，直到累计申购数量达到新股总的发行数量。假定累计申购数量达到新股总发行数量时的价位为有效价位，这样，所有不低于该价位的申报都中标。如果是统一价格拍卖，则上述有效价位就是新股发行价格，所有中标者按该价格购买新股，这种机制的典型代表如以色列（，）；如果是差别价格拍卖，上述有效价位只是投资者购股的最低价，每个中标者以自己的报价作为自己购买新股的实际价格，这种机制的典型代表如中国台湾（，）。此外，实践中，还有一种被广泛使用的拍卖方式，即“肮脏拍卖”（），是指发行人在拍卖时至少有时选择一个严格上低于出清价格的价格，由此产生一个人为的抑价，例如法国（，）。累计投标询价机制，以美国为例，是指发行人与承销商事先确定一个初始发行价格区间，然后通过路演（）、询价方式收集投资者（主要是机构投资者）关于新股的需求信息，接着建立一个账簿（），以记录新股发行的所有相关信息（包括每一个提交的报价以及对应的报价机构投资者名称及申购数量），在此基础上，进一步修正价格，形成最终的发行价格，最后再根据账簿记录的信息自主确定对投资者的股票出售与分配。上述三种基本发售机制之外，还有混合发售机制（，或混合招股机制），是指将上述基本发售机制结合起来的一种发售机制，例全球视角下的发售机制选择行为研究如：累计投标询价固定价格、拍卖累计投标询价等等。目前，占主流地位的混合发售机制基本上是：累计投标询价固定价格，例如，中国香港、西班牙（，）。这种发售机制中，累计投标询价机制一般用来确定股票的发行价格并向机构投资者以及海外投资者配售股票，固定价格（公开定价）则是针对零售投资者（，一般指个体投资者），个人投资者申购的价格采用累计投标询价机制下确定的发行价格。一般来看，累计投标询价固定价格这种混合发售机制属于广义上的累计投标发售机制。此外，实践中，还有诸如基于发行的、直接公开发行（）等机制。世纪年代以来，世界范围内的发售机制演变大致遵循如下趋势：固定价格一拍卖一累计投标询价。如今，越来越多的国家与地区都逐渐采用美国式的累计投标询价机制，这导致累计投标询价机制正日益成为世界范围内的发售机制的普遍选择并逐渐占主导地位。针对这一现象，许多研究者进行了讨论。整体来看，这些讨论主要体现在两个层次：宏观层次：私有化浪潮以及经济金融全球化背景根据，（）、（）等，世纪年代中后期以及年代全球范围内的私有化浪潮、以及当前经济金融全球化背景，是导致美国式累计投标询价机制成为目前全球发售机制主导地位的宏观因素。研究者们认为，自世纪年中期英国的私有化浪潮开始到年代，包括亚洲、拉丁美洲、东欧在内的许多国家或地区出现的私有化浪潮，以及随后全球范围内的企业兼并、重组活动，使得全球范围内大型企业纷纷出现。经济金融全球化背景下，美国资本市场以其容量巨大、效率高、自由开放等优点而受到全球融资企业的青睐，许多大型企业纷纷寻求在美国市场上市融资。因为美国投资银行界习惯于采用累计投标询价机制，在美国投资银行的全球推广与影响下，美国式累计投标询价机制益在世界范围内被普遍采用，最终导致美国式累计投标询价机制居于全球发售机制主导地位。这晕，固定价格一般情况下是指公开发售（）。全球发售机制选择研究文献综述微观层次：发售机制微观经济效率的差异性与上述宏观讨论不同，目前的理论研究更多地将重点放在微观层次下各种发售机制微观经济效率差异性上。这些研究，主要基于理论模型解释与经验证据提供两个方面，探讨发售机制是否在微观经济效率上存在差异性。这里，我们以这些微观层次的研究进行回顾与评述。发售机制微观经济效率差异性研究固定价格、拍卖与累计投标询价：理论研究一般来看，（）是较早专门针对发售机制进行研究的文献。（）指出，美国式累计投标询价发售机制与传统的固定价格的区别不但体现在累计投标询价能够收集投资者的信息，更重要的是，累计投标询价机制中，承销商具有自主分配（或配售）股票的权利。迸一步，他们建立的一个基于美国式累计投标询价机制的发售机制选择模型表明，如果一些机构投资者相对承销商（或发行人）拥有股票真实价值的信息优势，那么承销商的最优选择就是采用一定程度的折价策略以及将更多的股票优先分配给这些具有信息优势的机构投资者，以诱使这些机构投资者报出股票的真实价值。他们认为，承销商拥有的这种股票差别分配权利，不但有助于承销商与客户（指拥有私有信息的机构投资者）建立长期友好的关系，而且有助于揭示股票的真实价值，达到降低抑价目的。因此，累计投标询价机制下的抑价程度要低于固定价格机制。随后，（）也得到与上述基本一致的结论。（）的模型表明，相对于累计投标询价，固定价格机制容易导致更高的抑价，这是因为：新股发行到新股上市期问的时间间隔一般都比较长，固定价格机制容易导致价格信息泄露（）。一旦投资者认为发行价格过低，则容易导致超额认购；一旦投资者认为发行价格过高，则容易导致发行失败。因此，固定价格容易导致股票发行价格形成过程无法克服的“赢者诅咒”（）问题，全球视角下的发售机制选择行为研究为避免“赢者诅咒”问题，发行人与承销商只能降低发行价格，以吸引更多非知情投资者参与股票认购（，），即所谓的抑价（）。（）在进一步扩展（）的信息瀑布（）模型后指出，固定价格的抑价幅度决定于第一位投资者私人信息的全部价值，但累计投标询价的承销商只需针对投资者信号的实际价值支付收集信息的费用。因此，累计投标下要使投资者说真话的抑价水平小于固定价格下要产生认购需求（）的抑制水平，但不确定性却增加。这样，如果一个公司规模较小或者属于风险规避型，则会更多地倾向于选择固定价格机制。基于（）模型基础上，马黛、胡德中（）的模型指出，不论是累计投标询价或是竞价拍卖的折价幅度，抑价幅度都比公开申购配售小。虽然累计投标询价与竞价拍卖的期望发行收益大于公开申购配售期望发行收益，但是两种发售机制发行收益的波动性却都小于公开申购配售。此外，竞标者越多、市场行情越好以及公司业绩越好时，发行公司越倾向于采取竞价拍卖机制；公司发行规模巨大且市场不确定性高时，发行公司倾向予采取公开申购配售机制；流动性较低的公司，倾向于选择公开申购；具有控制权要求的公司，倾向于选择累计投标询价。（）则在（）的模型基础上，再次研究了累计投标询价机制的发行价格确定问题。他们的模型将（）模型的诚实表达限制扩展为信息搜集成本限制，即：收集投资者的信息是有成本的。模型表明，给定投资者的信息收集成本限制条件，发行公司必须以更高的折价来吸引较多的投资者参与认购，以满足投资者的经济租金（）要求。之后，（）的模型继续了（）的信息收集成本限制分析框架，基于承销商（或发行人）最大化发行收益以及股票价值信息揭示水平，比较了累计投标询价与统一价格拍卖两者在抑价、信息揭示水平、以及认购不足的可能性（概率）等方面的差异性。模型表明，给定上述两种发售机制下的预期收入（）基本相似，那么：）对承销商（发行人）与投资者而言，相对于拍卖定价，累计投标定价导致的认购不足（）的可能性（概率）更低；）相对于拍卖全球发售机制选择研究文献综述定价，在累计投标定价下，由于承销商能够控制信息收集成本，因而能够有效地控制抑价程度，提高定价准确性；）信息揭示水平则依赖于承销商（或发行人）的偏好。国内也有何树红（）等以累计投标询价制定价过程为例，探讨投资者私人信息的机制，并针对我国询价制如何激励询价对象诚实揭示信息提出建议他建立了投资者信息揭示对市场化定价模型，强调了投资者信息是（首次公开发行）市场化价格确定中非常重要的因素，但投资者投标时往往不诚实申报自己的需求信息。所以发行人要激励投资者真实报出自己的需求，他们配发股份的权力能实现这种激励效果，可以给诚实报价的投资者多分配些新股，对不诚实的少分配新股。（）依然沿用了（）的信息收集成本限制分析框架，认为发行人选择固定价格与拍卖机制存在信息收集成本限制。他们的模型表明，拍卖机制的抑价水平与变动方差都显著小于固定价格机制，这是因为，相对于固定价格机制，拍卖机制形成的发行价格所收集到的来自投资者的信息只能到达一个程度，这样，内在价值高的企业的发行价格高，内在价值低的企业的发行价格低。此外，当发行人希望诱使一个最优信息收集水平时，拍卖机制收集的信息相对于固定价格机制更少，这样，在多数情况下，公司若希望诱使一个最优信息收集水平