企业价值评估方法探析——基于实物期权的DCF法.doc

江西财经大学硕士学位论文企业价值评估方法探析基于实物期权的DCF法姓名：刘月华申请学位级别：硕士专业：会计学指导教师：罗福根20091201第二章对三种不同的企业价值评估主要方法（成本法、收益法、市场法）分别进行介绍，经过对比分析认为，在现行企业价值评估方法体系中，方法不失为一种很好的估价方法，它仍然是企业价值评估的主流方法。但是它的正确性完全取决于所使用的假设条件和对未来预测的准确性，由于对未来的预测具有很大的不确定性，因此这种方法是存在缺陷的。第三章在前两个部分的基础上，先对不确定性环境和法的局限性进行分析，指出用实物期权思想对法进行改进和扩展的可能性。接着针对期权及其避险的原理引入实物期权的概念和模型，认为用实物期权的思想解决了传统现金流量折现法对不确定性因素的束手无策，并尝试将现金流量折现法和实物期权相结合，构建一种新的扩展的价值评估方法。第四章对构建的价值评估方法用案例进行分析。以此对新方法的可行性进行分析及其步骤的解析。最后一部分对全文进行总结，并指出本文存在的不足和以后研究的方向。本文结论：这种现金流量折现法与实物期权思想相结合的扩展的法，在保留传统法的优点的同时，充分考虑了企业所拥有的获利机会的价值。企业在运用这种方法进行评估时，能够很好地发现其自身潜在的价值，并且使企业价值不至于被低估，最终得到完整的企业价值。【关键词】企业价值评估实物期权方法扩展够，、衍，”（）”，（），”，（，、，独创性声明本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他入已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。答名：半醐：咩旦关于论文使用授权的说明本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。（保密的论文在解密后遵守此规定）始斗黝虢阻嗍芈引言引言研究背景及意义研究背景当下，资本市场在全球的迅猛发展越来越引起人们的注目。在世界的不同地点，几乎每天都在上演着企业的发行上市、兼并收购、分拆重组等资本市场行为。在面对这些市场行为时，不同的人群看到不同的方面。普通民众看到了公司的繁荣与被迫下市，专业人士看到了商业机会，而金融理论研究人员则努力探寻着其中的规律。笔者认为，在这些几乎每天都上演的资本市场行为背后隐藏着对企业价值的准确认识。企业价值评估（）又称公司价值评估，作为帮助企业实现财务管理目标的有力手段之一，是资产评估业的一个重要发展方向。随着我国经济体制改革的不断深入，市场经济的进一步发展导致了产权的商品化，并且推动了产权的流动、重组和转让，这一现象为企业整体的商品化和组成资产的商品化创造了条件，企业作为商品逐步进入市场并分项甚至整体出售，但产权交易同样要遵循市场经济的价值规律和交换规律，企业估价问题是产权交易能否达成的核心问题之一，由此产生了对企业进行价值评估的需要。同时随着企业价值最大化成为普遍接受的理财目标，企业价值评估已经成为购并、重组、股权交易、风险投资等产权交易的定价方法，如何更加公允地对企业价值进行评估已经越来越成为企业管理当局和各利益相关者关注的核心内容。然而，在我国资产评估的发展过程中，存在着评估理论滞后于评估实践的情况，特别是在企业价值评估方面，作为价值评估理论研究的核心内容的价值评估方法更是。我国实践中企业价值评估多采用重置成本法，而后用收益法来验证。这与国外以市场法、现金流量折现的收益方法为主流的企业价值评估相差较大。在我国现有条件下，即资本市场不发达，相关经济技术条件不健全情况下，采用何种企业价值评估方法能够客观、公正地对企业价值进行评估，并逐步与国际企业价值评估理论接轨，已成为我国评估理论函待解决的问题。研究目的和意义企业价值评估是以一定的科学方法为依据的，以评估师的丰富经验为基础，以从业人员的专业胜任能力为保障，本质上是一种主观性很强的判断，在实践中，应该针对不同对象和不同的评估目的选用不同方法进行评估，必要时可以结合使企业价值评估方法探析基于实物期权的法用多种方法同时估价。事实上，不同的评估方法往往体现着不同的评估思想。本文先梳理企业价值评估的相关概念和理论演进史，通过对我国目前评估人员常用的几个企业价值评估方法的比较研究，来探讨这些方法的适用性及其局限性。并主要针对现金流量折现法的优缺点及其局限性，结合不确定性因素分析，引入实物期权的理论，以此来扩展现阶段的现金流量折现法，为提高企业价值评估值的公允性，做一些有益的探索。从而更好促成产权交易，减少投资者失去利好投资的机会。（）理论意义一是为我国企业价值评估理论与国际接轨做出一定贡献。在市场经济比较成熟的国家，公司的价值评估已形成一整套科学合理的体系，形成了国际上通行的评估方法、原则、程序。但在我国，公司整体价值评估尚处于起步阶段，对公司价值评估的理论研究也不够广泛和深入，如评估方法体系简单且落后。二是为正确评估公司价值奠定一定的基础，从而有利于公司内部人士和外部人士对公司整体价值有一个比较准确的认识。（）现实意义在确定性的世界中，现金流量折现法（法）是进行企业价值评估的核心方法，甚至从理论上说是唯一的能够真正揭示企业价值的方法。但是，整个经营环境和项目本身是不确定的，特别是在“一个处于经济结构转型和经济体制转轨的历史阶段”的我国，更是充满着巨大的不确定性。这种不确定性就给传统的法带来了极大的挑战：环境的影响和评估方法本身的缺陷导致了人们对传统方法的质疑。针对这种现象，我们在对企业价值进行评估时，就要思考能否找到一个合适的理论来补充和改进传统的估价方法，帮助我们挑战不确定性，将不确定性变成成功的机会。期权的出现将这一可能性变成现实。目前，在国际上，关于建立在金融期权定价理论基础上的实物期权已有下面的共识圆：实物期权是分析企业价值评估的一种工具，是战略评估和解析评估相结合的评估工具，是现金流量法评估的有利补充工具，实物期权方法已经成为一种投资决策的参考方法。因此，如何结合实物期权和法是企业价值评估方法研究的一个新的课题。另外，企业价值评估方法已发展得相当丰富，仅美国官方推荐投资者分析上市公司所采用的评估方法就至少有种。这些方法综合起来看又大致可以归结为三种基本方法：成本法、市场法和收益法，其他各式各样的价值评估方法都是由这三种基本方法相组合变换而来的；同时，财政部联合资产评估协会在。李麟，李骥企业价值评估与价值增长【】北京：民主与建设出版社，。鲁鸽实物期权方法在药物研发项目评估中的应用】华中科技大学硕士学位论文，。徐青西方企业价值评估方法研究综述【】现代管理科学，引言年月日新发布的资产评估准则体系中，继续沿用了年发布的企业价值评估指导意见（试行），即：注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择种或多种资产评估基本方法。因此，在经济环境复杂多变，经营风险越来越大，人们对公允的企业价值的需求越来越大的今天，再次重新认识企业价值评估方法的三大基本方法具有很大的现实意义。文献综述国外文献综述企业价值评估理论最早可追溯到世纪初费雪（）（）在资本与收入的性质中提出的资本价值理论。该理论提出，资本价值是收入的资本化或折现值，利息率对资本的价值有较大影响，利息率下降，资本的价值将上升，反之，则下降。的研究从利息率的角度探求了资本收入与资本价值的关系，说明了资本价值的源泉，为现代企业价值增长理论奠定了基础。世纪年代，莫迪格利安尼（）和米勒（）教授推导出了基于完全资本市场和人们的行为完全理性时的企业价值评估模型，即现金流量折现法（）。该模型的建立将企业价值评估引入了科学的定量化阶段。到目前为止，该方法仍然广泛应用于价值评估领域。同时，他们还第一次系统地把不确定性引入企业价值评估理论中，创立了现代企业价值评估理论。世纪年代末，汤姆科普兰（）、蒂姆科勒（）和杰克默林（）合著的价值评估一书提出了企业价值的驱动因素，即公司销售收入、利润及资本基础的增长率和投资资本的回报率，并在此基础上购建了实体现金流量折现模式与经济利润模式，同时也指明企业的价值等于企业以适当的折现率所折现的预期现金流量的现值，从而确立了以收益法为核心的企业市场价值的估价模型。根据汤姆科普兰等人的研究，在所有的以现金流量为基础的企业价值评估模型中，按照现金流量和折现率的不同定义，存在两种企业价值评估的基本思路：一种是把股东作为企业最终权益的索取者，企业价值就是股东价值；另一种是把企业的资金供给者整体作为企业权益的索取者，企业价值是整个企业的价值，包括股东权益、债务价值和优先股价值。第一种称为权益法的企业价值评估模型，它是将股东在持有期内获得的红利和股票价格波动收益进企业价值评估方法探析基于实物期权的法行折现的评估方法。第二种称为自由现金流量（）的企业价值评估模型。该模型认为企业未来产生的自由现金流量应归投资者所有，自由现金流量的现值就是企业的价值。美国纽约大学商学院的阿斯沃思达蒙德理（）教授按照该价值模型在价值创造领域进行了深入研究并指出企业真正可以自由支配的税后经营现金流量的总额才能正确反映企业的价值。他在价值评估一书中较详细地讨论了价值评估的各种实用方法，包括现金流量折现法、相对估价法和期权法，并对各方法的理论推导和应用中经常遇到的问题进行了讨论。这种企业价值评估方法的讨论具有典型的代表性，国外大多数专著和学术论文均采用这种方式。如布瑞德福特康纳尔的公司价值评估。以企业战略灵活性和管理适应性为基础的实物期权定价法的面世，为企业价值评估方法的进一步发展指明了方向。以布莱克和斯科尔斯（）为代表的学者对这一领域进行了深入的研究，所建立的期权定价模型，在一定程度上规避了不确定性因素对企业价值的影响，大大丰富了价值评估的方法，并最终促成了世纪年代末实物期权理论的建立。世纪年代初，从投资的角度进行研究，指出若投资项目的价值是不确定的，决策者倾向于延迟投资以获取更多的信息，企业的价值应该是由经营资产价值与投资机会的价值两部分组成。后来经过特里乔基斯和默顿（）、布莱克和梅耶斯（）等人的努力，适用于企业战略灵活性、管理适应性的实物期权定价模型以及实物期权理论的逻辑框架基本确立。这一理论对处于“非常时期的”企业价值评估意义非凡。在识别和应用实物期权方面，（）与（）分别提出了自己的应用框架。前者侧重于实物期权的构造和识别过程，以及从宏观上把握，后者侧重于具体的解决方法和步骤。固根据（）认为可以按照金融期权定价的基本思路和方法对实物期权定价，其关键是在市场上找到一个与项目具有相同风险特征的“孪生证券，但是在现实中无法找到一个恰当的“孪生证券。指出，可以直接使用不含灵活性的该项目本身的现值作为标的风险资产的“孪生证券”。他们认为，不含灵活性的项目的现金流现值是在市场上交易的项目资产价值最好的无偏估计，。该假设称为己交易资产放弃声明（，）假设。投资估价咽北京：清华大学出版社，价值评估】北京：北京大学出版社，锄。：。回罗福凯，高月飞，吴鑫财务管理发展新趋势财会通讯，曾勇，邓光军，夏晖，李强不确定条件下的技术创新投资决策实物期权模型及应用【】科学出版社，年月第一版引言国内研究现状企业价值评估理论的探讨和价值评估方法的运用在我国刚刚兴起，目前大多是吸收和引进国外的评估思想和理论，并进行初步的评估检验。相关的研究领域伺：（）国内有关企业价值评估基本理论的研究状况。李麟、李骥（）的企业价值评估与价值增长是“我国第一部全面论述企业价值评估与价值增长的专著”，其结合价值管理思想比较全面地介绍了价值评估的思想、基本理论和主要评估方法，在分析企业重组价值判断体系的建立、企业重组价值创造及重组价值的实现过程中，引进期权定价方法修正企业价值评估技术。张家伦（）“首次提出理财目标是价值创造最大化，认为价值评估与绩效分析是价值创造的基础平台。价值创造的前提是构筑科学合理的价值评估理论与方法体系，对不同时点上的同一企业进行价值评估，可以确定企业经营者是在创值还是在耗值。但他提倡的系统并没有解决传统的的不足：即虽然符合企业的长期发展利益和知识经济时代的要求，但是对会计信息的调整可能不符合成本效益原则，同时大大增加了计算的复杂性和难度，由于对会计信息的调整可能去掉企业经营者用来向市场传递有关企业未来发展机会的信息，从而使得降低了指标与股票市场的相关性。唐广（）专门对企业价值评估指标体系做了有益的研究，并构建了具有自身特色的企业价值评估指标体系。他认为企业价值评估指标体系应包括企业经营业绩指标、核心能力指标、外部环境指标以及每个指标应评估的内容和方法，并且将企业价值评估指标体系与企业价值评估方法有机地结合起来对企业价值进行评估。（）有关企业价值评估方法和研究模型的研究状况。汪平所著的财务估价论专门研究了以现金流量分析为基础的企业价值评估方法，并将企业财务估价与企业决策分析紧密结合，形成了以企业管理决策为中心的估价模型。费良成（）着眼于当今经济金融化、全球化和以信息技术为核心的高新技术迅速的发展，认为期权定价法将成为新经济时代企业价值评估的全新技术。刘全洲、王莹（）从企业生命力的创造与持续发展的角度，对企业价值做出界定，提出影响企业价值大小的四个方面的因素：企业经济效益、社会效益、企业活力和企业素质，并以此为中心，建立企业价值评估指标体系，采用综合指数法，对企业的价值做出评估。由于指标内容繁多且不易被量化，同时文中没有给出支持这一方法使用的实证分析，而且应用他们所提出的这一综合指数法只能满足企业自身评价和管理的需要，难以得到企业价值的具体数值，无法为产权变动提供作价依。李麟，李骥企业价值评估与价值增长【】匕京：民主与建设出版社，企业价值评估方法探析一基于实物期权的法据的服务。王少豪（）在其专著高新技术企业价值评估中对目前国际上常用的现金流量折现法、相对估价法和期权定价法做了介绍，并详细对比分析了三种方法在我国高新技术企业价值评估中的应用特点和优劣。王少豪指出应当将期权定价理论作为一种新的资产评估方法应用于企业价值评估中，但是他没有对期权定价公式的使用条件和范围做深入的研究，对方法的适用性研究不够。金永红、叶中行、奚玉芹的价值评估（年）比较全面地介绍了价值评估的思想、理论和主要的评估方法，并对各理论的应用进行了分析比较分析。魏斌等认为目前我国企业价值评估应避免或抛弃重置成本法，赞同应该采用收益法或以收益法为主的评估方法，并对实践中如何确定各种参数提供了参考依据并进行了实证分析。但对于企业多面临的不确定性环境和管理层所具有的灵活性，文章未加考虑。（）有关行业研究专题的文献。年月以后，随着网络理论研究的深入，网络企业价值评估方面的探讨开始丰富起来。杨志明（）在概述信息革命的基础上，综合性地介绍了网络经济的内涵，发展规律及现有的网络企业评价方法，并对影响网络企业价值评估的多种因素进行了探讨，提出评估网络公司常用的方法主要有相对比率法和收益法，并做了相应的介绍。但是文中没有给出相关的案例分析，并且由于对所介绍的方法的因素分析过于简单，在复杂的现实环境中缺乏实用性。刘丽松后来也做了类似的研究。谭跃、何佳（）以移动电话领域里的牌照的价值为研究对象，详细分析了牌照所隐含的各种实物期权，通过实物期权方法表明，即使项目的是负值，嵌入期权的存在也有可能证明该项目是值得投资的。樊俊（）对高新技术企业价值评估的方法进行了初探，并提出用现金流量折现法和期权估价法相结合的思路来对高新技术企业价值进行评估的观点。高娜等（）根据人力资本价值评估理论，结合我国高新技术产业的自身特点，认为高新技术产业人力资本价值评估体系应以市场法、成本法、收益现值法为理论基础，建立高新技术产业人力资本评价指标体系，但是文章只是提出了简单的指标体系的设立，对于指标体系的权重比例的确定等方面没有作进一步的说明，并且缺乏实证的分析。（）对传统评估方法（收益法）的改进的有益探讨。袁业虎、舒海棠（）指出大多数的投资项目都具有某种程度的管理灵活性，这种灵活性体现为管理的选择权，在运用法进行投资评价时，必须考虑这种管理选择权的价值。于洋等（）也认为实际上我国已经具备了应用实物期权的基础和条件。黎实（）从实证分析的角度认为，普及实物期权定价投资分析的基本思想，是改进和提高王少豪高新技术企业价值评估】北京：中信出版社，引言我国企业投资决策水平的关键因素之一。方俊（）在对生物制药企业价值评估方法进行探讨时，提出应当结合生物制药产业价值创造的特点，加快应用实物期权的思想对于有效地评估项目的未来成长机会价值有很大的帮助。李鹏（）通过对传统的评估方法的假设前提的局限性进行分析，并提出了一个基于实物期权定价的改进的投资项目评估模型，指出，一个项目的真实价值应当等于项目净现值加上该项目由于灵活性增加的期权溢酬。但是对于的测算他选用的是适用于欧式期权的模型，并且文章没有对这一模型的应用范围做个相应的介绍。做了相似研究的还有何江妮（）。综上所述，相比西方国家的研究，我国在企业价值评估方面的研究起步较晚，且缺乏企业价值评估理论研究的文献，使得企业价值评估理论至今依然游离于主流财务体系之外，很难形成一个独立的学科体系。同时，关于企业价值评估方法的相关文献大多在国外的研究成果的基础上，以介绍和引进西方国家的评估方法为主，以及对各方法的相互比较，修正各评估方法的应用范围。但大部分是处于提出问题、分析问题的阶段，而缺乏对所提出问题的有效解决措施。如分析成本法在企业价值评估中的不足，讨论收益法和市场法的适用性：但对如何改进成本法的具体方法措施，针对收益法和市场法应用难点问题的处理策略研究不够。从而使得企业价值评估在我国得不到更大的推广，发挥不了其应有的作用。虽然我国的一些学者已经进行了许多有益的探索（诸如期权定价法的引入和传统方法的改进），但是，无可否认我国对企业价值评估的研究还处在介绍和比较浅显的研究阶段。写作思路及研究方法本文以企业价值评估的经典理论为基础，介绍分析企业价值评估几种主要的评估方法，包括成本法、市场法、收益法等，对各种方法的特点和适用性及存在的问题进行比较分析，以探讨这些方法的适用性及其局限性，并针对现金流量折现法的应用现状，引入实物期权的理论，以此来扩展现阶段的现金流量折现法，最后将其应用于一个案例，说明这种扩张的现金流量折现法综合考虑了不确定性因素和管理柔性（管理灵活性）对企业价值的影响。当不确定性因素和管理柔性足够大时，运用基于实物期权思想的扩展的法，得到的评估结果更加公允地反映企业的价值，从而让信息使用者得到有用的信息，做出正确的决策。本文采用理论研究和实例研究相结合的研究方法，即实现理论研究与案例分析相结合、定性分析与定量分析相结合、定量分析与数学模型相结合的方法，综合运用会计学、财务管理、金融学、投融资管理等相关理论对企业价值评估方法企业价值评估方法探析基于实物期权的法进行对比分析，选择恰当的案例并进行分析，以求研究的科学性和逻辑性，以及解释性。论文的基本框架文章从结构上分为六部分。引言部分介绍了价值评估方法研究的背景和意义，以及相关的文献综述和写作思路。第一章对企业价值的概念做出了界定，并介绍与企业价值有关的基本理论，接着概述了企业价值评估的相关理论，为后文企业价值评估方法的探讨奠定了基础。第二章对三种不同的企业价值评估主要方法（成本法、收益法、市场法）分别进行介绍，并将其进行对比，提出可以应用实物期权的思想对法进行扩展。第三章在前两个部分的基础上，先对不确定性环境和法的局限性进行分析，指出用实物期权思想对法进行改进和扩展的可能性。并尝试将现金流量折现法和实物期权理论相结合，构建一个扩展的法的计算模型。第四章对构建的价值评估方法用案例进行分析。最后一部分对全文进行总结，并指出本文存在的不足和以后研究的方向。本文结论：这种现金流量折现法与实物期权思想相结合的扩展的法，在保留传统法的优点的同时，充分考虑了企业所拥有的获利机会的价值。企业在运用这种方法进行评估时，能够很好地发现其自身潜在的价值，并且使企业价值不至于被低估，最终得到完整的企业价值。企业价值评估的基础理论企业价值评估的基础理论企业价值的基本理论费雪的资本价值理论年，费雪在其专著资本与收入的性质中完整地论述了收入与资本的关系及价值的源泉问题。费雪从人对收入的心理感受入手，分析了资本价值的形成过程，说明了资本价值的源泉，归纳了人们的投资决策过程，从而为现代财务预算理论奠定了基础，成为现代企业价值理论的基础。费雪认为，资本能够带来一系列的未来收入，资本的当前价值实质上就是未来收入的价值，简言之，价值是未来收入的资本化。费雪进一步提出了一个在价值评估中具有时代意义的结论：任何财产或所拥有财富的价值均来源于它能够产生未来货币收入的权利，而这种权利的价值可以通过对未来预期收入的折现获得，在利息率的作用下，人们可以在未来价值和现值之间相互换算，而未来价值换算成现值更为重要，因为人们常常依据未来货币流量的净现值对财产或权利定价。人们对资本物品价值的评估实际上是对资本物品未来货币流量的判断。费雪认为资本价值可以通过三个步骤确定：第一步从资本物品确定未来所提供服务的流量；第二步确定这些服务的收入价值；第三步从这些收入的价值再折现出资本的价值。资产评估步骤如图所示。图费雪的资本估价思想看似简单，却影响深远。他提出了折现是确定资本物品价值的有效途径，资本物品所产生的预期收入和利率的大小是决定资本物品价值的主要因素，人们可以通过估算这两者，来得出资本物品的价值。在确定性条件下的资本投资，费雪认为一个投资项目的价值就是其未来预期现金流量采用相应风险利率折现后的现值，由此来判断投资项目的可行性。如果项目预期的净现值大于零，则投资可行，此时投资者所期望获得的未来预期收益的现值就是现在所投资的价值；反之则投资不可行。如果将建立企业（或并购企业）看作是投资项目，则该企业的价值是其能带来未来预期净收益采用相应风险利率折现后的现值。企业价值评估方法探析基于实物期权的法费雪的资本价值评估理论自产生之日起一直在现代评估技术实践中居于经典性的地位，成为牢不可破的主流方法，受到理论界和实务界的广泛尊崇。理论理论是莫迪格利安尼（）和米勒（）所建立的公司资本结构与市场价值不相干模型的简称。美国经济学家莫迪格利安尼和米勒于年发表的资本成本、公司财务和投资管理一书中，提出了最初的理论，这时的理论不考虑所得税的影响，得出的结论为企业的总价值不受资本结构的影响。此后，又对该理论做出了修正，加入了所得税的因素，由此而得出的结论为：企业的资本结构影响企业的总价值，负债经营将为公司带来税收节约效应。费雪的资本价值理论提出后广为流传，但直到世纪年代末企业价值评估理论未有任何进展，主要原因是费雪的思想是基于确定性条件下建立的，即把企业未来收益变量，资本的机会成本等都看作是已知的。相反，由于现实世界的复杂多变性，现实情况不可能是确定的，企业未来收益作为一个变量也是不确定的。资本的机会成本并不只包括市场决定的无风险利益，所以费雪的资本价值理论所依赖的基础确定性条件，与现实差异较大，无法在实践中得以应用。在一个不确定的世界里，企业如何进行资本预算决策，成为半个世纪以来经济学家研究的一大热点。在资本成本、公司融资和投资理论中第一次成功地回答了不确定情况下企业价值与企业资本结构的关系问题，科学地提出了企业价值的定义和企业价值的评估方法。即：对于任何一个公司，并记为该公司所有的期望收益（即），为该公司债务市场价值，为普通股的市场价值，则它的所有证券的市场价值称为企业的市场价值。在均衡条件下，企业价值为：。他们认为，在企业没有债务的不确定情况下，每一企业的收益流量是不确定的，可以假设服从某分布的随机变量，股票的收益是指在一段时间该股份能够带来的期望收益，企业的价值指的是企业的市场价值，任何企业的市场价值独立于它的资产结构，由其期望收益的资本化率决定。理论研究了不确定条件下的企业价值评估方法，揭示了企业价值与资本结构之间的关系，进一步明确了在完善的资本市场均衡状态下，不考虑税收时，企业价值期望收益按企业成本折现的现值。理论的提出标志着现代企业价值评估理论的建立，在企业价值评估理论的历史上具有深远的意义。唐广企业价值评估指标体系研究【经济管理出版社，年月第一版。张家伦企业价值评估与创造【】立信会计出版社，年月第一版企业价值评估的基础理论资本资产定价理论是诺贝尔经济学奖获得者威廉夏普（）于年在他的著作投资组合理论与资本市场中提出的。他指出在这个模型中，个人投资者面临着两种风险：系统性风险（）：指市场中无法通过分散投资来消除的风险。比如说：利率、经济衰退、战争，这些都属于不可通过分散投资来消除的风险。非系统性风险（）：也被称为特殊风险（或），这是属于个别股票的自有风险，投资者可以通过变更股票投资组合来消除的。从技术的角度来说，非系统性风险的回报是股票收益的组成部分，但它所带来的风险是不随市场的变化而变化的。现代投资组合理论（）指出特殊风险是可以通过分散投资来消除的。即使投资组合中包含了所有市场的股票，系统风险亦不会因分散投资而消除，在计算投资回报率的时候，系统风险是投资者最难以计算的。资本资产定价模型的目的是在协助投资人决定资本资产的价格，即在市场均衡时，证券要求报酬率与证券的市场风险（系统性风险）间的线性关系。市场风险系数是用值来衡量。资本资产（资本资产）指股票，债券等有价证券。所考虑的是不可分散的风险（市场风险）对证券要求报酬率之影响，其已假定投资人可作完全多样化的投资来分散可分散的风险（公司特有风险），故此时只有无法分散的风险，才是投资人所关心的风险，因此也只有这些风险，可以获得风险贴水。夏普的单个股票或者股票组合的预期回报率的公式如下：屹，尾）其中，（），是无风险回报率，玩是证券的系数，是市场期望回报率（），、慨一，是股票市场溢价（）。这就是著名的定理。是建立在马克维茨模型基础上的，具有一定的假设条件，总结为两点：第一，投资者是理性的，而且严格按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资，并将从有效边界的某处选择投资组合；第二，资本市场是完全有效的市场，没有任何磨擦阻碍投资。给出了一个非常简单的结论：只有一种原因会使投资者得到更高的回企业价值评估方法探析基于实物期权的法报，那就是投资高风险的股票。因为，收益是风险的一种补偿，风险越高，收益越大，风险越小，收益就越少。企业价值评估的基本概念本节将梳理与企业价值评估相关的几个基本概念。企业价值资产评估学作为门实践性较强的学科与经济学有着截然不同的特点，同时伴随着评估行业的国际化，不同国家遵循统一标准的重要性越来越明显。因而，本文采用国际评估标准委员会（）的定义：价值是个经济概念，反映可供交易的商品、服务与其买方、卖方之间的货币数量关系，指在有效期内市场对于由于获得商品或接受服务所能增加的利益的评判。与资本结构、公司治理一并成为公司金融理论核心内容的企业价值，就其概念而言，企业价值的内涵极其丰富，它可以是一种理念，反映企业追求市场发展能力、市场竞争优势的战略意图；也可以是一个指标，衡量企业在某种经济行为发生时，所处市场状态下的价值量大小。企业价值还可以指企业的社会价值，表明企业为社会创造财富、提供就业、满足国家宏观调控的作用大小；也可以是指企业的经济价值，即将企业本身作为一种特殊商品，通过一定的途径来货币化表示。对于投资者来说，企业的价值是进行投资决策的主要依据，表现为企业能为投资者带来的投资回报，这种回报可能是企业的现金分红，可能是企业股权的转售价值，也可能是该企业为投资者拥有的其他企业带来的协同效应；对于企业经营管理者而言，企业价值是企业价值驱动管理的核心。综合各种对企业价值的理解，可以总结为以下观点：企业价值是企业各单项资产评估值的加总。此观点是建立在会计核算的基础上，认为企业价值是建造企业的全部费用的货币化表现，所以企业价值就是企业资产的价值。企业资产价值是企业各单项资产价值的简单加总。这种观点忽视了企业首先是作为一个整体性而存在的，所提倡的是一加一等于二的观点。在生产力水平不高时，企业组织中的智力成本等无形资产所占比重还比较小，各种资产之间的工艺匹配程度还不高，此时，将企业价值与企业资产价值等同还具有一定的可理解性。但是，在如今的知识经济时代，一个企业的价值并不能等同于它所拥有的全部资产的价值，企业价值的高低不仅取决于资