证券投资学之第二章

第二章 债券投资主要内容债券：债券的定义，债券的特征，债券的发行条件，债券品种的创新；债券的评级。债券投资：债券理论价值评估；债券基本投资策略；利率的期限结构理论。重点 难点 重点：债券的概念，债券的发行条件，债券品种的创新，债券的理论价值评估，债券的基本投资策略。 难点：利率的期限结构理论。2.1 类型选择发行者的角度2.1.1 定义及要素一种承诺在某一特定时期中定期支付的债权证券要素：偿还期限 、债券利率、 发行价格 （发行三大条件）是投资者衡量债券投资价值的主要依据期限与利率是首要考虑因素发行条件与资信级别高低成反比主要受发行时市场利率水平及对利率走向的预测影响其他发行条件： 发行规模、偿还方式、付息方式、担保选择2.1.2 发行选择1、期限选择国债的期限结构：T-Bill T-Note T-Bond影响因素：资金使用周转期预期市场利率走向流通市场发达程度现有债券期限结构投资者的投资偏好期限创新可展期债券定义:债券期满时，可由投资者根据事先规定的条件把债券到期日延长，且可多次延长。属于期权；首期不长2、票面利率选择影响因素期限长短：风险报偿同期银行储蓄利率预期通胀率预期资金使用效率市场债券供求状况竞争市场收益率水平管制因素利率设计创新：浮动利率债券定义：指债券的息票利率会在某一预先规定基准上定期调 整的债券。其基准多为特定金融指数或物价指数。属发行者主动承担债券价格风险的一种方式有利于发行者按短期利率筹集中长期资金来源相对概念：固定利率债券3、发行价格选择面值的确定发行价格的确定：折价、溢价与平价确定的依据：将各项定期支付以市场利率（回报率）折现其中的复利现值系数可查复利现值表得到以上P0仅为确定发行价时的参考发行价与面值的偏离实质上受债券发行时，市场利率（收益率）变动的影响4、付息方式选择Coupon Bonds与Discount Bonds Coupon Bonds Discount Bonds （Zero- Coupon Bonds ）免税债券收益公司债创新品种低利率高收益债券：票面利率较低，较大幅折价发行累进利率债券分期付款和延期付款债券（Deferred Purchase Bonds）5、担保选择属信用风险转移型债券信用风险属个别风险，但个人投资者难以组合规避担保即一种信用保证抵押债券、质押债券与保证债券6、附权选择认购权创新：附认股权与附债券认购权回购权创新：可回购债券与可回买债券转换权创新可转换债券（Convertible Bonds）:发行时附可转换条款，债权人在一定期限可选择有利时机，将债券按约定条件转换为公司股票或其他债券。7、本金偿还方式选择偿债基金债券定期按发行总额提取一定比例盈余，在信托公司建立偿债基金，可由信托公司再投资。分期偿还债券：抽签决定分期还本延期偿还债券：到期无力偿还征得同意永久债券：永久公债，可在证市买回注销产权债券到期可用公司股票偿还，发行人变相以高于股票面值的价格出售股份。8、发行方式选择：公募与私募私募面向少数特定认购者定向发行多采用直接发行，不通过承销中介，无须向证券监管机构注册，节约时间与成本一般不允许流通转让，因而收益率相对较高或附权优厚公募公开向不特定的公众投资者发行债券募集发行（申报认购）、出售发行、投标发行一般需较高信用等级，需办理发行注册，可上市流通多通过承销中介间接发行:代销与包销2.1.3 信用评级1、SEC与 Standard Poor Inc、Moody Inc、D&P Inc、菲奇评级对象：国内外政府、金融机构、公司评级标的上述主体的长短期债务保险公司的理赔能力共同基金的资产组合公司的特定交易级别序列3B级（BBB-、Baa3、D&P-10）以上为投资合格级2B级债券具投机因素1B级债券在偿还方面有不确定性2C级债券极具投机性2、信用创造创新Rubbish Bonds Rubbish BondsLeveraged Buyout2.2 债券价值评估投资者的角度2.2.1 债券的基本特征1、四个特性返还（偿还）性流动性体现：流通市场与质押贷款高流动性特点：发行主体资信级别高、偿还期短风险性信用风险（履约风险）市场利率变动风险通胀风险收益性时间价值：利息收益风险价值：资本利得2、特征组合2.2.2 价值评估1、评估原理利用合适的折现率计算其未来现金流量的总现值债券未来现金流量比较明确所谓“合适折现率”应反映投资者理想的收益率，包括无风险收益加上风险报偿2、评估公式对有固定利率和到期期限的债券若 C1=C2=Ct若半年付息一次注意：i/2 高于实际的折现率永久性公债与零息债券永久性公债零息债券3、折现率（理想收益率）的确定直接收益率部分反映了（不同）债券的收益水平未能将折（溢）价发行的因素考虑在内 对长期息票债券而言，该因素弱化不包含资本利得和资本损失到期收益率是最精确的利率计量指标，即使从债券工具上获得的回报的现值与其计算日（即日）价值相等的利率。假设条件：持有到期违约风险为零回购风险为零利息所得以到期收益率再投资试错内差法（北大版P182）准到期收益率式中 C:年利 MN:到期日价值 实际是持有期内平均收益水平没有考虑时间价值持有期收益率式中 It+1为t期获得的利息预期收益率：E（HPR） （北大版 P187）类似决策树法，不过将风险环境设立为经济环境。分衰退、停滞、一般增长三种情况估计概率2.3 债券投资策略2.3.1 债券投资风险分析1、风险种类Interest Rate RiskReinvestment Yield RiskDefault RiskLiquidity Risk：不能以合理价格及时出让的风险若预备持有到期则不存在此项风险Purchasing Power Risk：指通胀率的意外变化Call Risk：引致现金流的不确定性、较大的再投资风险及影响此类债券的增值潜力（以既定赎回价为上限）Currency Risk：相对于外币债券而言2、债券系统风险分析市场利率变动的作用规律（参见北大版P190）债券市场价格与市场利率反向变化给定i，若TATBTC则PAPBPC 且PB PC PA PB 给定i，票面利率较低债券的价格波动幅度较大给定i，对同一债券，有： P （ 因i ） P （ 因i ）再投资收益率风险预期未来较高的再投资收益率将使利率上升，因而当前期限较短或票面利率较高的债券更具吸引力预期未来再投资收益率下降，则利率将走低。低票面利率，期限较长的债券有较大的价格上升空间 ,以抵消再投资收益率下降给投资者带来的损失即使债券的偿还期与投资者理想持有期相同，若在此期间内再投资收益率发生变化，HPR与YTM（yield to maturity,到期收益率）将有差异若再投资收益率等于YTM，则任意持有收益率HPR等于YTM2.3.2 利率的期限结构（Term Structure）1、定义指某一时点上品质相同而期限不同的债券，其到期收益率与到期期限的关系。Yield Curve（回报率曲线）2、三个重要的经验事实期限不同的债券，其利率随时间一起波动如果短期利率低，回报率曲线更倾向于向上倾斜；如果回报率曲线的常态是向上倾斜3、The Pure Expectations Hypothesis（纯粹预期假设）命题：长期债券的利率等于到期前人们对短期利率预期的平均值。因而收益曲线的形状是由预期所决定的关键性假设：不同期限的债券是完全替代品。（所以这些债券的预期回报率必须相等）长期利率与短期利率的关系假设一项理想持有期为2年的债券投资： 可选择的投资对象： 债券A1年期 债券B2年期 设： A的当期利率（spot rate）为9 预期次年一年期债券利率为11策略比较： 策略：先后投资于两种一年期债券 预期平均回报率： （9+11%）/2=10% 策略: 投资于两年期债券 要求的回报水平： ？推广：N周期债券的利率等于在N周期中，每一周期债券利率预期的平均值式中: NY0表示观察时点到期期限为N的债券的到期收益率 1ft(t=1,2,N-1)表示t时点一年期债券的预期收益率纯粹预期假设对经验事实的解释若回报率曲线向上倾斜，表示未来的短期利率（预期）将上升，反之对应事实2（即期）短期利率的上升将提高对未来短期利率的预期，相应使长期利率提升，呈现短期利率与长期利率同时波动。从而在yield curve 上体现不同期限债券的利率随时间一起波动纯粹预期假设的缺陷无法解释事实3，而认为典型的yield curve为水平状4、Segmental Market Theory（分割市场理论） or Market Segmentation Theory命题 ：各种期限债券的利率由该种债券（本身）的供求所决定，不受其他期限债券预期回报率的影响关键性假设：不同期限的债券是完全非替代品投资者往往强烈偏好某种期限的债券，因此只关心所偏好债券的预期回报率所有投资者都偏好使其资产寿命与债务寿命相匹配的投资回报率曲线的不同形状是由与不同到期日债券相联系的供求差异所造成的。分割市场理论对经验事实的解释：在典型的情况中，对长期债券的需求相对于短期债券较少，所以长期债券价格较低，利率较高。回报率曲线向上倾斜缺陷：无法解释事实1、25、期限选择和流动性升水理论（Liquidity-premium Theory）期限选择理论：长期债券的利率等于该种债券到期之前 短期利率预期的均值，加上该种债券随供求条件变化而变化的期限（流动性）升水关键假设:不同期限的债券是“非完全替代品”，即有一定替代因素，也存在投资者对不同期限债券的偏好因素替代因素意味着一种债券的预期回报率确实可以影响具有不同期限债券的预期回报率。偏好因素意味着投资者在可容忍的预期回报率差异内，选择偏好期限的债券综上，如果投资者对短期债券偏好大于长期债券，则为了让其选择长期债券，必须向其支付正值的期限升水。式中KN t为观察时点上N周期债券的期限升水流动性升水理论：必须向长期债券的购买人支付正值的期限（流动性）升水，以补偿他们增加的风险流动性补偿随到期时间的延长而增加2.3.3 债券投资策略简介（北大版P209）1、被动投资策略目标：得到市场收益水平适宜利率风险较低的背景，若利率波幅较大、通涨率高企，则真实收益将大幅降低。选择：风险厌恶型高级别债券 风险偏好型低级别债券2、主动投资策略期限调整策略配对策略确定合适的持有期（或投