可售回股票金融产品的创新及效应.doc

可售回股票金融产品的创新及效应20世纪80年代以来国际金融市场兴起了一股创新浪潮投资银行运用一系列“金融工程”技术对传统的基础性金融工具不断进行分拆、重组、改造、再利用加工成新的金融品种衍生金融工具不断涌现极大地丰富了金融产品的种类更加灵活地适应了资金供求双方融资和投资的要求降低了交易费用提高了金融市场的有效性因而获得了惊人的发展其中“可售回股票”（PuttableStock）就是这股创新浪潮中出现的一种全新的金融产品股票作为一种传统的基础性的融资工具是持有者投资入股的产权证书其最大的特点是不可退股即具有“非返还性”可售回股票就是突破这种限制而设计的一种创新性金融工具它打破了普通股票的非返还性规定如果在未来某一时期发行公司的普通股在市场上的价格低于某一预设值时其持有者有权从发行公司获得补偿也就是说可售回股票的持有者能够在未来某一时点按照预设价格将股票“售回”给发行公司在这里投资者拥有“售回”权发行公司承担“买回”的义务可售回股票是80年代在美国资本市场上诞生的一种金融工具1984年11月美国著名的德雷克塞尔投资银行(DrexelBurnhamLambert)在帮助阿莱商品公司筹资时首次设计和运用了可售回股票该投资银行曾因善于创新而名燥一时曾是美国杠杆收购市场的执牛耳者其天才收购家迈克尔.密尔肯创造的垃圾债券(JunkBonds)等工具曾闻名于世虽然1990年由于垃圾债券市场的崩溃和密尔肯的被捕德雷克塞尔投资银行倒闭了但其首创的可售回股票却在实践中不断被改进和完善赋予股票以新的生命力成为当今国际资本市场重要的金融工具可售回股票“售回”的实现方式主要有以下几种并经历了以下的演变过程（1）现金即持有者将可售回股票售回给发行公司发行公司以预设的价格付给持有者现金双方股权关系结束这是最初的“售回”方式很显然以这种预设方式发行的可售回股票对发行公司来说类似于“或有负债”所筹集的资金不能列入发行公司的股本金因而丧失了扩大股本再筹资的优势；另一方面以现金买回可售回股票无疑会造成发行公司短期内的大笔现金流出使公司的财务状况恶化为了避免这些缺点投资银行家在实践中创造出了新的“售回”方式（2）普通股即持有者将可售回股票售回给发行公司发行公司不是以现金的方式结算而是从发行公司获取相当于普通股市价和预设值之间差额的普通股例如某投资者持有发行公司发行的两年后预设价格为每股20元的可售回股票1000股两年后该公司普通股市价为每股15元那么持有者就可以从发行公司处免费获得500股普通股原来的1000股可售回股票也将失去“售回”权这样此后投资者共拥有该公司1500股的普通股这种方式对投资者来说由于二级市场预期效应使股价的调整“售回”前后其财富量并没有变化利益不受影响；但对发行公司来说其意义就非同一般以普通股方式售回的可售回股票就不再是“或有负债”因而发行后列入股本金是顺理成章的；另一方面“售回”无须支付现金不会影响公司的财务状况可见普通股“售回”方式比现金“售回”方式有了很大的改进（3）选择权即允许发行公司在普通股、现金、优先股和债券四者中选择一种在不影响投资者利益的情况下“买回”可售回股票显然这种方式给发行公司以更大的选择权使公司能够根据自身的经营需要和财务状况灵活选择最有利的方式“买回”可售回股票同时不影响持有者的利益这是目前国际上最流行的可售回股票的“售回”方式可见可售回股票是适应投融资双方需求的不断变化而产生的一种特殊类型的股票并在实践中经历了不断创新的演变过程是投资银行家智慧的结晶是典型的金融工程产品不过可售回股票的“售回性”是相对的只是约定在未来的某一时段才能实施例如如果约定的时间是两年那么两年之内不能行使须等满两年后的一段时期内方可；实施是有条件的必须是同一发行公司的普通股的市价低于预设值时；一旦实施不管是现金的方式还是普通股的方式或者是普通股、现金、优先股、债券等组合或任选一种的方式“售回权”即告丧失因此可售回股票并不是对股票本质的否定而是在对其功能进行改进和完善基础上的创新极大地增强了股票的灵活性和吸引力可售回股票诞生以来之所以能获得市场的认同并不断发展是因为它满足了投融资双方的利益从投资者角度看可售回股票由于有预设值的规定因而大大降低了股票投资的风险使投资者可以放心大胆地购买不了解的股票有利于首发股票的顺利销售从发行公司的角度来看可售回股票能够保证公司股票以较高的价格发行出去筹集到较多的资金一般来说采用这种方式发行的公司多是中小企业知名度不大投资者不大了解而路演(Roadshow)推介的成本又较高其普通股票较难推销采用可售回股票就可以避免这些不足通过预设价值使股票以不低于其真实价值的价格顺利发行出去公司之所以愿意作出这种承诺是了解自己公司的真实价值并坚信未来的成长潜力是经理层信心的表现从而通过示范效应带动市场投资者的投资热情进一步讲可售回股票的优点和市场效应还表现在以下几个方面1、可售回股票极大地增强了股权融资的灵活性在发达的市场经济中企业“外源融资”的方式主要有两种即债权融资和股权融资现代企业融资理论已经证明股权融资比债权融资的成本要高从比较利益的角度看企业应该优先选择债权融资但是由于债权融资所筹资金只是一种负债有还本付息的压力而股权融资所筹资金则是股本金没有财务压力因而一些公司乐于采用股权融资与二级市场有直接关系市场火爆时市盈率较高股票可以溢价发行会吸引众多公司发行股票但在市场冷清时发行溢价小很可能折价发行公司一般不愿意进行股权融资可有时恰恰这时公司急需资金需要进行股权融资如果发行普通股则价格较低对公司老股东不公平也不能反映公司的真实价值不能筹集到足额的资金而采用可售回股票则可以解决这些问题由于有最低价值的设定使公司的股票能在二级市场低迷时以较高的价格发行出去及时筹集到所需的资金可见可售回股票比普通股具有同样的筹资功能且发行不易受二级市场波动状况的影响从而使股权融资的灵活性和吸引力大大增强2、可售回股票能够缓解信息不对称问题信息不对称(InformationAsymmetry)是市场运行中普遍存在的一种现象是指某些市场参与者拥有另一些市场参与者不拥有的信息信息不对称对市场参与者的行为和资源配置有重大影响这已为现代经济学所证明在金融市场上信息不对称也广泛存在并使市场的有效性大为降低解决信息不对称的重要方法有两个一个是“信号显示”(Signalling)即通过公开信号帮助人们在经济活动中作出准确的判断和合理的预期降低不确定性；另一个是内部人(Insider)主动承担外部人因信息不对称所承担的风险从而使外部人对风险溢价的要求下降内部人能够以相对更低的成本进行金融运作可售回股票事实上提供了一个类似“信号显示”的机制在不违反保密原则的条件下让外部人知道内部人所掌握的信息显示公司现在的股东和经理层对公司未来价值的看法和信心并且提供了让外部人至少获得未来某一金额财富价值的手段把投资者无法把握的未来风险转移到发行公司身上最终使双方的信息不对称状况大为缓解3、可售回股票有利于解决企业的代理问题从现代经济学角度看公司治理结构中股东与经理层之间是一种委托代理的关系股东是“委托人”经理层是“代理人”它们之间存在着“道德风险”(MoralHazard)股东对经理层的约束一般通过两种途径来实现一个是“用手投票”即在发行公司的股东大会上投票选举决策层或对有关不利股东利益的议案投否决票行使自己的权力对经理层的行为产生直接约束；另一个是“用脚投票”即通过在二级市场抛售该公司股票对其股价产生压力从而影响公司的形象并增大公司被收购的可能性间接实现对经理层行为的约束而可售回股票则提供了第三种约束能力即“售回权”股东有权在一定条件下按预设值将所持股票售回给发行公司从而对公司经理层形成一种无形压力迫使其谨慎决策尽力而为以股东利益为重从而有利于解决现代企业制度中普遍存在的代理问题降低“道德风险”总之可售回股票作为在普通股票基础上衍生出的一种全新的金融工具不仅极大地增强了股权融资的灵活性而且有助于解决现代企业制度中的一些难题充分显示了金融工程的精妙展现了金融创新的成果集中体现了现代投资银行在资本市场上的高超技艺和重要作用它对我们的意义及启示在于不仅要认识和了解可售回股