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更长视角 更美前景 更多希望 2016H2中国经济及政策走势,上海证券研究所 分析师 胡月晓 SAC证书编号：S0870510120021 CIIA:29001385 2016.7.21,经济下台阶后见底。2016-2017中国经济仍将延续“底部徘徊”状态，中国经济下台阶后的合意增长区间是（6-9），现正处见底回升阶段；新常态下投资仍然是第一增长动力，但受制债务问题，财政扩张难延续。短期宏调政策适度回归需求。 企业效益回升。PPI逐步好转，且快于PPIRM回升；大宗商品价格在超调后反弹至成本区间；融资成本下降带来财务收益；企业效益回升在即。经济转型、结构调整和产业升级，以及经济市场化提升，行业和企业的经营分化，违约散点状增多。 风险预期偏好得到改善。经济“底部徘徊”时期，风险预期升温会间歇性呈现；2016年以来，市场对中国经济的风险忧虑明显上升，并主要集中在资本外流和信用风险两个方面。汇率的变动强化了资本外流担忧，违约事件增多增强了信用风险上升忧虑。6月后，伴随经济运行平稳延续，以及对汇率政策认识的改变，风险预期逐步得到改善。 股市回升盛宴刚开启。相对降低了的经济增速下，中性货币增速并不低，且货币存量已处过分充裕状态，故楼市泡沫难破。经济、效益双升将逐渐推动股市一波长上涨行情，但低迷市况下的信心不足，新一轮行情需要 “催化剂”，可能充当的事件有RRR下调等。风险预期改善推动了股市回升的第一步，效益回升将为股市上涨再添动力。,本期视点（2016年7月）,经济现状：底部徘徊，棋至中局 宏观政策：转型升级，定力初现 资本市场：蓄势、磨底、待扬,目 录,4,一、底部徘徊，棋至中局,经济“底部徘徊”阶段特征未变 供给侧改革初见效 适应性预期仍未达稳定状态,1.1 经济新常态下的“底部徘徊”特征,转型中期的经济阶段性特征未变，经济转型期经济增速经历“下降走平回升” 三个不同阶段，会有2次拐点、2次转变过渡期。 新经济形势下市场寻求投资新经济逻辑：政策刺激、成长行业、货币分布！,图 1 经济转型时期经济增长状况,资料来源：上海证券研究所,5,1.2 中国经济曾经“十年一周期”,数据来源：Wind、上海证券研究所,中国经济周期的“速降缓升”特征；经济运行区间变低、变窄。 过去中国 “十年一周期”的特征（政治周期）；趋势：水平降低；波动收窄。 未来：L型后的周期增长路径如何？如何叠加“换档”影响？,图 2 中国经济周期演变中增长趋势,6,1.3 中国潜在经济增速下降,图3 中国潜在经济增速下降的逻辑,中国经济增速下台阶的七大理由：1）“人口红利”进入后半期；2）城市化进程放缓；3）“入世”初期扩张效应衰减；4）大规模基础设施投资高峰期过去；5）全球产业转移趋势变化；6）资源、环境承载力的约束增强；7）货币积累过多的副效应开始体现。,8,1.4 潜在增速下降的台阶高度国际经验（1）,图4 不同发展阶段日本真实GDP增速（%）,数据来源：Wind、上海证券研究所,日本：4%； 台湾：3%。,图5 不同发展阶段台湾真实GDP增速（%）,1.5 潜在增速下降的台阶高度国际经验（2）,图6 不同发展阶段韩国真实GDP增速（%）,数据来源：Wind、上海证券研究所,韩国：4%； 印尼：3%。,图7 不同发展阶段印尼真实GDP增速（%）,1.6 中国经济仍然处在起飞阶段,如果把改革开放后的第一轮周期（1978-1988）作为经济起飞准备阶段，把第二轮周期（1989-1997）的后半期（1992-）作为中国经济正式进入起飞阶段的时间，那么中国目前仍然处在经济起飞阶段（后半期）。,图 8 经济成长的阶段划分,10,11,1.7 新常态下中国经济的阶段特征,过去是追赶型：集中力量办大事，威权政府效率高。 现在是超越型：效率提升是关键，法制社会讲规矩。,图 9 中国经济正处中间发展阶段,图 18 出口导向带动经济起飞的途径,经济起步阶段收入低，内需不足； 供给能力低，提早高消费最后一定成为外国经济附庸； 出口、消费不能替代。 中国长期内需导向的结果是出现三大泡沫：房产、财政（财政大扩张，政府大投资后出现“五高”：高铁、高速公路、高压网、高科技和高楼）、人民币。,外需 模式,投资上升,消费增加,产能扩张,出口扩张,弱货币,经济起飞,1.8 起飞阶段只能走出口带动的外向型模式道路,12,1.9 起飞阶段投资为第一增长动力,数据来源：Wind、上海证券研究所,起飞阶段前半期：基础设施瓶颈，基础工业供给制约重化工业兴起； 起飞阶段后半期：市场扩大需要大幅提高供给能力工业普及后高精尖工业发展； 投资内涵（目的）变化：形成生产力 形成消费力； 铁路建设的“三线”现象：普铁、动车、高铁。 工业化再上台阶：重化工业阶段工业信息化阶段（工业4.0）。 重化工阶段，产业优先性突出；工业信息化的升级阶段，产业运行趋向复杂，协调性上升，消费工业重要性上升。,图 10 投资左右中国经济增速（%，年）,13,1.10 中国经济走稳征兆明显,出口持续下降的主因是国内产业升级：海外经济衰退早已结束并也进入“底部徘徊”，外需稳定；新出口主导产业等待形成，弱出口延续但降势缓解。 投资、消费双见底缓升：耐心等待民间投资发力。,图 11 经济增长动力“三架马车”全面回稳,14,数据来源：Wind、上海证券研究所,1.11 经济前景预期悲观情绪成常态,习惯“强刺激”，“微刺激”状态仍在适应中； “市场”出清替代“政府”出清；导致市场偏悲观下； 信用风险暴露增多，冲击人们心理预期； 从行业生命周期角度，经济发展到了产业集中整合阶段，总量扩张放缓； 将长期性因素当作短期冲击。,图 12 信用风险对经济的冲击途径,经济现状：底部徘徊，棋至中局 宏观政策：转型升级，定力初现 资本市场：蓄势、磨底、待扬,目 录,二、转型升级，定力初现,新常态：发展转型+增长过渡 中长期发展和短期增长间矛盾显现 供给侧改革初见效,2.1 中国经济总形势 格局与政策判断,中国经济的“新常态”表达变化：双调整三期叠加(2014年10月）。,制 造,消费,资源,旧格局,增速换档,政策消化,结构调整,经济新常态,国际经济再平衡,A,A,A,调整阵痛 + 活力激发,经济发展：转方式、调结构,宏观调控：大众创业、万众创新,风险管理：守住底线、宏观审慎,货币环境：中性适度,新格局,2.2 经济发展目标变化和效率调控地位确立,经济发展目标经济升级； 宏观管理手段制度改革。,图 13 宏观调控目标由规模扩张转向效率提升,19,2.3 过去的经济发展道路选择导致当前困境,图 14 内需型发展道路导致产能过剩格局的演进,“产能过剩”是个错误的概念：在全球市场面前，只有产业分工，没有产能过剩；封闭经济才会有过剩产能。 中国经济爬上坡、上台阶，取决于发展道路选择。 经济三问题：经济转型发展问题，产能过剩道路错误，杠杆过高应对错误。,内需 模式,货币升值,消费刺激,房产地位,资本流入,财政扩张,房价上升,货币扩张,挤占民生,物价上升,贫富分化,工资上涨,出口下降,产能过剩,消费不足,20,2.4 经济增长模式似回正路：复归重商主义,表 1 宏观决策释放重归出口模式导向信号,工业制成品国和资源出口国是天然顺差国，是不可以通过价格、汇率来调整的（德国拼命压欧元，中国持续升值）； 中国是缺乏内需的国家，必须坚持出口导向； 消费是增长的果、不是因；出口和消费不能替代；,22,2.5 经济转型阶段的宏观任务和政策指引,2.6 “中等收入陷阱”演化逻辑,图15 “拉美化”危机的演化路径,继续城市化仍为政策所偏好； 单纯收入倍增计划或导致政府债务上升。 中国的问题是继续工业化动力正在流失，继续发展必然导致城市化相对过度。,2.7 供给侧改革供给主义,数据来源：Wind、上海证券研究所,西方供给主义思想的核心是减税，是减少政府干预。 供给主义的思想基础是自由主义；西方世界供给主义兴起于20世纪80年代后期。 供给主义并不能熨平经济周期，实质是资本的胜利，并引起了另外问题：滞涨不平等扩大。 凯恩斯主义政策重心是需求管理，政府主导模式=凯恩斯主义。,图 16 西方经济思想转变后的经济轨迹,24,2.8 政府主导模式下的供给侧改革,中国供给侧改革的内涵是产能调整，手段仍然是政府引导下的严格管理； 供给主义1：萨伊（1803），供给自动创造需求；（价格是需求决定因素） 供给主义2：哈耶克（1980S实施），自由主义、政府最少干预；（减税、放松） 供给侧改革：政府主导下的产能调整。产能过剩是个伪命题，勿高期望！ 背景：出境游边购物游：日本马桶盖、韩国化妆品、欧美奢侈品，禀赋优势等决定国际竞争优势，供给侧改革难改国际竞争优势。,图 17 中国供给侧改革的内容,25,2.9 财税改革：三大路径+七大任务,问题1：民生统筹扩展带来重新分权；问题2：分权未定，地方债即先行扩大。 是否格局推倒重来？ 西方体系：资产税+所得税+消费税+社保收费；尽量不在经营、生产环节征收（如增值税、营业税），以减少对生产过程的影响。,26,消费税,物业税、所得税,营改增,资源税,税收征管,中央、地方的职事权重分,环境税,财税改革,已先行,待立法,等时机,2.10 汇率“双向平走”愿景决定货币政策外生性,人民币国际化在政策目标体系中具有优先性； 准备金“池子”功能发挥； 外汇占款的货币主投放形式改变。,美国复苏,强势美元,“新常态”,财富增长,全球配置,资本匹配,资本外流,人民币 国际化,“冲销” 操作,本币 稳定,图 18 “对冲”性质的操作不会带来流动性宽松,2.11 “紧数量、低利率”的货币环境持续,“紧数量”指货币增长稳中偏紧，增速处于相对地位； “低利率”指在货币二分法下，货币当局持续降低基础货币成本。,图 19 中国货币政策组合的多元目标体系,“紧数量、低利率”延续,货币政策组合,货币回收,风险防范,降低融资成本,稳增长,28,2.12 企业去库存进入第三阶段,数据来源：Wind、上海证券研究所,去库存“三部曲”：成品 原料 应收款； 流动资产占比先升后降，表明去库存进入尾声； 财务去杠杆被动提升商业信用，应收款占比提升（企业间表现分化）。,图 20 产成品比重低位企稳（%，月）,29,图 21 存货比重快速下降（%，月）,2.13 去杠杆进程开始见效,数据来源：Wind、上海证券研究所,去杠杆的呼声始自2010年； 但是，中国工业企业的真正去杠杆，2014年才启动 。 去库存意味着企业收缩经营；去杠杆意味着企业不扩张。,图 22 中国企业去杠杆见成效（%，工业企业负债率）,30,2.14 降成本初见效，再改善看结构,数据来源：Wind、上海证券研究所,社会融资成本影响因素：融资结构、货币量及分布、风险溢价，其它。 当前主要看风险偏好变化和货币分布改变。,图 23 广州小贷市场平均利率走平（年化/周，%）,31,图 24 温州民间借贷利率持续平稳（月/日，6M）,经济现状：底部徘徊，棋至中局 宏观政策：转型升级，定力初现 资本市场：蓄势、磨底、待扬,目 录,二、股市徘徊蓄势，磨底待扬,市场运行回归基础 经济稳、效益升夯实市场基础 市场低迷中酝酿上行,3.1 金融投资的“三维立体”长趋势分析框架,债券市场,股票市场,货币市场,货币成本,宏观经济,货币数量,系统风险,企业效益,3点决定一个平面：资本市场整体行情的3个纬度需求。 平面升降带来整体机会，扭转只是结构性、局部行情。,34,3.2 不同市场，不同动力,股市运行的基础：经济、货币（数量）、企业效益。 动力来自边际预期和边际改善；三力不合，平面不换。,经济增长,货币数量,企业效益,系统风险,经济增长,货币成本,债市运行的基础：经济、货币（成本）、系统风险。 动力来自边际预期和边际改善；三力合一，平面升降。,结论： 股债“跷跷板”基础 不存在；仅是基本面 不变下资金流推动的 短期现象！,35,3.3 货币流动决定市场变化,存量资金博弈下追随扩张脚步的经验不再适用。 债务问题和货币中性使得市场和经济间过去常见的“舞步”不再。 经济持续低迷和政策演变致市场和经济背离: 双牛单牛双杀回归基本面的结构市?,财政扩张,信贷扩张,资本市场,经济减速,图 25 “非常态”下中国经济和市场背离的逻辑,3.4 股市持续繁荣的基础是企业盈利改善,投资就是投企业； 企业前景决定“势”。 20150420：中国资金市恐难为续； 20150430：4000点是A股牛市开端吗？ 20150620：股市繁荣难当“稳增长”重任 20150703：“外资做空”论并无事实依据 20150820：股市企稳后的货币政策猜想 20160202：中国股市的投资逻辑 20160218：A股反弹行情或超预期,图 26 企业处在股市运行的中心,3.5 中国股市“见底、蓄势、待扬”的演化逻辑,图27 中国股市上行的逻辑路径,最大风险：继续城市化仍为政策所偏好，政策出错的担忧； 投资无错：中国的问题是继续工业化动力流失，产能过剩和新增投资不矛盾。 交通基础设施重大工程建设三年行动计划4.7万亿，东北产业振兴计划1.6万亿。,38,3.6 企业利润在回升,数据来源：Wind、上海证券研究所,当前物价回升属于好的回升； 产品价格回升速度快于原料投入品价格的回升。,图 28 通缩缓解带来利润回升（月/%，累计同比）,39,3.7 谁在拖累利润回升？,数据来源：Wind、上海证券研究所,制造业利润先行企温； 周期品尤其是大宗商品上游利润仍在下降。大宗价格底部反弹猛烈，利润回升可期！,图 29 工业制造领域利润已然走稳回升（利润总额/%，当季同比）,40,3.8 可控的汇率变动对流动性冲击小,数据来源：Wind、上海证券研究所,经济低迷时期汇率贬值利增强国际竞争力，贬值是货币竞争重要手段； 过去持续升值目的是RMB国际化、吸引国际资本需要；该长期目标未变。,图 30 中国汇率变动从未失控（月，期末汇率：USD）,41,3.9 汇率贬值与资本外流：趋势 VS 自反馈机制,资本外流是国际经济和金融格局重塑引起； 汇率贬值预期引起的外流通常是投机性资金，并是短期性的； 纵使汇率维稳，资本外流趋势也无法改变。 对策仍在人民币国际化：短期和长期矛盾的化解。,经济下行,美元加息,本币贬值,资本外流,图 15 汇率维稳难改资本外流趋势,自反馈,自反馈,3.10 中国A股现状:指数不高不低,估值不贵不贱,数据来源：Wind、上海证券研究所,指数高度判断取决于你的时间参照系； 估值/市赢率合理否并不完全取决于你对经济前景的信心，裁决框架纵横结合。 2009，4万亿+10万亿货币，指数28003400；2010年，7千亿，24003000； 2016：6.3万亿，28003400？,图 31 中国股市处在半山腰,43,3.11 中国股市结构体现周期性和政策性,数据来源：Wind、上海证券研究所,股市板块结构决定经济和股市的关系，决定政策影响的大小。,图 32 中国股市流通市值的构成(%,2016-03-31）,44,3.12 基本面和政策面较力下的银行板块,数据来源