不同目标下可交换债券的条款优化设计.doc

窗体顶端不同目标下可交换债券的条款优化设计窗体底端窗体顶端培养单位 ：经济管理学院申请人 ：论文作者姓名指导教师 ：导师姓名导师职称二一五年一月The terms of the design is exchangeable bonds under different targetThesis Submitted toTsinghua Universityin partial fulfillment of the requirementfor the professional degree ofMaster of Business Administrationby单击此处输入姓名拼音，如 MA TaoThesis Supervisor : 此处输入导师姓名, 如Associate Professor Ma Tao单击此处输入日期,如January,2015摘要2014 年 12 月，宝钢集团可交换公司债券成功完成发行，成为境内首单公开发行的可交换公司债券，可交换债在我国终于进入公开发行阶。可交换债作为一种新型的融资工具，具备着得天独厚的自身优势，对扩大上市公司股东融资渠道、完善我国债券市场有着十分重要的意义。在我国，可交换债的产生主要是为了解决因股权分置改革而产生的限售股解禁问题，这使得可交换债在我国出现之初就被寄予了“市场缓冲器”的深切期望。但由于发行门槛高，发行成本大，发行程序复杂等原因，限售股股东并没有被可交换公司债券所吸引，限售股解禁潮有增无减。若用市场融资工具的创新角度来看待可交换公司债券，我国可交换债在制度上仍存在着一些问题，其中最根本的问题是在制度设计上债券发行人的风险与利益不对称、债券持有人的风险与利益不对称以及债券发行人与债券持有人在一些具体情形中的利益不均衡。本文试图从我国可交换债现存问题的出发，分析可交换债理论基础，并结合案例探讨其操作条款，为现存的问题提出可行性建议。本文并没有仅从债权人角度或者债务人角度分析，是站在一个客观的立场去探究可交换债这个产品，力图达到该产品的债权人和债务人利益的均衡。关键词：不同目标；可交换债券；条款设计；比较；AbstractIn December 2014, baosteel group, successful completion of the exchangeable corporate bonds issued, become the domestic first public offering of exchangeable corporate bonds, exchangeable bonds in our country, finally entered the public order. Exchangeable bonds as a new financing tool, has unique advantages, to expand the financing channels of shareholders of listed companies, perfect our country bond market has very important significance. In our country, the generation of exchangeable bonds mainly to solve due to reform of non-tradable shares of restricted stock release problem, which makes the exchangeable bonds in our country is expected at the beginning of the market buffer deepest hopes. Issuance but due to the high threshold, the cost is big, release procedure complex reasons, such as restricted stock shareholders have not attracted by exchangeable corporate bonds, restricted stock ban chao unabated. If use market financing tool innovation Angle to view exchangeable corporate bonds, exchangeable bonds in our country there are still some problems in the system, one of the most fundamental problem is that the risk of issuers on system design and interests asymmetry, asymmetry of risk and benefit of the bondholders and the bond issuer and the bondholders interest imbalance in some specific circumstances. This article attempts from the start of exchangeable bonds existing problems in our country, analyzing the exchangeable bonds theory, combined with the case discuss the terms of the operations, put forward feasible Suggestions to the existing problems. This article does not only from the perspective of the creditors or debtors perspective, is standing in a objective stance to explore exchangeable bonds, this product to achieve the balance of the interests of creditors and debtors of the product.Key words:different goals; Exchangeable bonds; Terms of the design; Comparison目录无需填写任何内容，当正文标题填好后，在目录上鼠标右键，点击更新域，目录就会自动生成。目录第1章绪论 51.1 研究背景与研究意义 51.1.1 选题背景 51.1.2 研究意义 71.2 研究目的与研究方法 91.2.1 研究目的 91.2.2 研究方法 91.3 基本思路及框架结构 101.3.1 基本思路 101.3.2 框架结构 111.4 研究创新与不足 111.4.1 研究创新 111.4.2 研究不足 121.5 文献综述 121.5.1 可交换债券的发展历程 121.5.2 发行动机及市场影响 14第2章理论框架 162.1 可交换债券设计的理论框架 162.1.1 定义 162.1.2 特点 162.2 融资 182.3 股权转移 202.4 市值管理 212.5 其他理论 232.5.1 股利无关理论 232.5.2 “一鸟在手”理论 232.5.3 税收差别理论 232.5.4 信号传递理论 242.5.5 代理理论 242.5.6 可交换债券理论 24第3章案例分析 253.1 融资(14宝钢EB) 253.1.1 背景 253.1.2 条款设计 253.2 减持（16万泽02） 273.2.1 背景 283.2.2 条款设计 283.3 市值管理（克美家居） 293.4 首旅集团发行的可交换债券主要目的为股权转移 33第4章我国可交换债券风险控制存在的问题 344.1 内部治理结构不够合理 344.2 投资证券业业务人员素质不高 344.3 资产配置同质化严重 354.4 监督管理体系不够完善 35第5章化解可交换债券风险控制问题的对策 375.1 建立健全相关的制度规定 375.2 综合考量会计业绩指标和市场业绩指标 375.2.1 延长可交换债券的有效期 385.2.2 进一步完善可交换债券相关法规 385.3 选择适合的股利分配方式 405.4 完善相关制度规范上市公司可交换债券 405.5 应创新分配方式和方法的应用 415.6 借鉴国外可交换债券实践中的先进经验 41第6章结论 42参考文献 43致谢 46附录A 单击此处输入标题 47附录B 单击此处输入标题 48个人简历、在学期间发表的学术论文与研究成果 49绪论研究背景与研究意义可交换债券（Exchangeable Bond）在国外已经有着较成熟的历史，但是在国内依然是一个新生的融资工具。可交换债券的发行规模在近年快速增长。作为一种创新型的融资工具，可交换债券具备前所未有的灵活性，既具有债券自带的固定收益类产品属性，亦具有在一定条件下交换为质押的标的股票的期权属性。实务中，可交换债券在条款设计方面比较复杂，根据企业的不同目的，可能会涉及换股、回售、赎回、下修、上修等多个条款。可交换债券的息票定价与转股价格与这些条款息息相关。不同的市场行情下，不同的条款亦能满足发行人不同的目的。在当前日渐趋严的监管环境下，可交换债券受到的青睐程度亦越来越高。我国债券市场多头监管,高度分散的现行格局存在一定的弊端。因此,基于库诺特博弈模型对我国债券市场多头监管机制和集中统一监管机制的优劣进行比较分析。结果表明需要重新构建一个集中统一的有效监管体系,以促进债券市场的进一步发展和完善。选题背景可交换债在20 世纪 70 年代最初出现，其后逐渐在欧美、日本等市场均得到了大规模推广，几十年来，在债券市场的占有率也逐年提高，现在每年的发行额都在百亿美元以上。而在我国，可交换债才刚刚起步。2007-2008年，大小非解禁加剧了A股的波动和下跌，因此，解禁对市场的冲击收到了投资者的关注。证监会为了减少大小非解禁的历史问题对市场的影响，在2008年发布了上市公司股东发行可交换公司债券试行规定，为可交换债发行提供了法律依据。可交换债可以为大股东减持公司股票提供缓冲，因此对市场的冲击会降低。但事实上，投资者的信心由于股市持续低迷而大受打击，因此对认购可交换债并不积极。无论是发行人还是市场投资人都未看到可交换债的实际作用，因此可交换债的发行便不可避免地陷入停滞。我国融资租赁业从上世纪80年代改革开放后开始发展，当时是作为一种利用国际资本的融资方式，有助于企业引入技术设备级融通设备资金。刚刚改革开放时，国家相关的信用环境、管理体制、经济政策和企业本身管理等方面都还没有形成完善的制度体系，早期的融资租赁公司出现了资产质量下滑甚至资不抵债、资金周转困难、严重欠租的问题，整个融资租赁业出现了生存危机。后来经过一段时间的整顿和改革，我国融资租赁业逐步趋于有序、统一、规范。目前我国社会经济正处在高速发展时期，企业发展需要庞大的资金支持，这给融资租赁行业带来了广阔的市场。国内融资租赁公司大致分为三种类型：设备制造商控股的融资租赁公司、金融机构控股的融资租赁公司、其它投资金控股的融资租赁公司。从市场占比来看，由金融机构控股的融资租赁公司居多，从数量上来分析，那些以金融和制造商控股的融资租赁公司占绝大多数。在我国，具有银行背景的融资租赁公司倾向于向承租人提供融资服务，有实力强大的金融机构的支持，这些公司的运营资金由母体提供，资金来源充足，而且利率低，通过融资租赁公司，母公司就增加了一种有效的服务手段，为客户提供更加全面的服务。具有厂商背景的融资租赁公司的市场定位主要是为母公司的设备销售提供信用销售工具，提高母公司的销售业绩，此类融资租赁公司是依托母公司开展业务的，它们的客户一般比较稳定。当承租人出现租金偿付问题时，该类公司可以将设备回收然后再处理，这能够有效的控制风险。对于母公司来说，通过融资租赁公司，它能够及时回笼销售货款，同时也能使购买其设备的商家享受到分期付款的好处，有利于提高企业的经济效益。然而，现在中国的资本市场发展还不是很成熟，国家经济正在转轨，厂商租赁公司的母公司本身就面临着严重的融资问题，主要表现在两点：第一，企业融资模式单一，渠道狭窄，很难通过运用融资工具来获得具有高额投资回报的机会所需的投资资金；第二，企业的资产负债率很高，资本结构不是很合理，高额的负债利息和许多应收账款一方面使得企业正常运营所需资金的使用捉襟见肘，另一方面，制约了传统融资工具的使用。国内厂商类的融资租赁公司虽然属于金融服务业，但与具有银行背景的融资租赁公司相比较，这些企业所需的中长期资金来源少，它们大多数靠自身和母公司再融资运转，其经营发展存在资金瓶颈，抵御市场风险能力低。由于融资租赁资产本身就是应收租金收益，在面临国家宏观政策调整所带来的风险下，应收租金延期收取的风险进一步加大，在具有厂商背景的融资租赁公司二手设备退出机制还不完善的情况下，这使得融资租赁不仅不能促进母公司设备的销售，反而加大了母公司生产运营的潜在风险。特别是国内那些工程机械企业在这一销售模式下，其下辖的融资租赁公司管理的风险资产多达数百亿，这无疑会对母公司的发展产生威胁。面对我国融资租赁企业面临的“融资困境”，专家学者们进行了积极的研究探索，寻找一种新的租赁模式。新的租赁模式要解决两个问题：分散融资租赁业务中存在的巨大风险问题和长期稳定的资金来源问题，使得出租方和承租方达到双赢，充分发挥融资租赁的巨大优势。因此，在欧美运用已经相当成熟的租赁模式租赁资产证券化，就是一种好的发展方向。在美国，资产证券化与股权融资、债权融资已经成为三大主流融资工具，对美国的经济发展产生至关重要的作用。而我国的资产证券化理论研究与实践和国外存在很大差距，资产证券化理论研究的欠缺严重制约了融资租赁企业的资产证券化的有效展开。作为一种新的金融工具，因为市场环境、监管要求等客观条件的差异，其在中国市场的应用情况与西方国家亦有不同。国内对此工具的研究也比较少，且大多停留在理论阶段。本文将从实际应用的角度对可交换债券在中国的发展情况及其遇到的法律、会计问题进行研究，并进一步寻找可交换债券的应用场景，具备一定的现实指导意义。研究意义中国的资本市场发展至今，与全球主要国家的模式均出现了很大的不同。发达国家的资本市场体系，对我们有着比较好的指导作用。但是由于中国的特殊国情，我们也越来越意识到，中国的资本市场将走上一条与其它任何国家都不同的道路。20世纪70年代初，作为一种新的融资工具，资产证券化逐渐进入人们的视野，并迅速发展成为金融市场上的主流融资工具。后来，信用卡和类似的应收账款等金融资产开始逐步证券化，而且租赁债权也开始证券化运作，同时出现了第一例租赁资产证券化。三十年过去了，从西方国家的实践情况看，租赁资产证券化获得了广阔的发展市场。从最初的单笔交易额较小的设备比如办公设备、汽车等应收账款到大额租赁设备如飞机等应收账款，越来越多的融资租赁公司通过资产证券化进入到资本市场，最终达到融资的目的。在中国，融资租赁资产证券化也在慢慢推进。在2006年，远东国际租赁公司正式向市场发行了国内第一笔以租金请求权为支持的资产证券化试产产品远东首期计划，该计划在不到两天的时间里募集了4.86亿的资金，成功解决了远东国际租赁公司资金短缺的问题。租赁资产证券化就是将公司的应收租金请求权进行证券化，并且把它发行到证券市场，供消费者选择投资，从投资者手中获得投资资金，以应对公司遇到的资金缺口。远东融资租赁公司这一资产证券化的做法取得了很大的成功，是一种值得其他融资租赁公司思考借鉴的新方法。针对我国融资租赁公司遇到的融资困境，在分析远东融资租赁公司成功进行证券化的实践及国内外学者的资产证券化研究的基础上本文确定的研究目标如下：第一、通过阅读国内外关于资产证券化的相关文献，了解学者们对资产证券化研究的情况，着重了解中国学者们的理论研究，将我国的融资租赁公司资产证券化作为关注重点。第二、分析我国资产证券化的运行机制、法律制度建设及法律监管，研究自从改革开放以来，中国在资产证券化的监管、评级、运行机制、结构方面的变化情况。第三、进行案例分析研究，以远东融资租赁公司为例，分析其发展背景和发展规模，重点研究该公司是怎样进行资产证券化的，它的具体操作流程是怎样的，在证券化的过程中遇到了哪些问题及其解决方案。第四、通过前面的分析研究，提出切实可行的中国资产证券化的策略与方法。有以下几点重要意义：（1）理论意义可交换债券在国外的应用较为成熟，但是在国内却依然是一个新生的金融工具。深入研究并理解可交换债券的条款设计，可以填补国内在该领域的理论空白，有利于完善债券市场体系的理论结构。（2）现实意义可交换债券在应用中变化较多，条款复杂，如果理解不深入，很容易提高发行人的风险水平。本文的研究将对发行人的条款设计起到一定程度的指导作用。（3）应用意义于公司而言，可交换债券是未来可能使用的金融工具的一种，本研究有利于拓宽公司的融资渠道。于本人而言，则可以加深理论认知，并进一步指导实践。研究目的与研究方法本文通过对不同目标下可交换债券条款设计的探讨，来认识可交换债券这一重要融资工具。研究目的（1）加深对可交换债券背后不同条款真实意义的理解。可交换债券的条款多样化程度较高，对其进行研究可以深刻理解可交换债券的内涵，可以更好的指导上市公司的融资活动。（2）探索未来新型融资工具的发展方向。目前的监管政策非常多样，相应的融资工具也非常多。如何在现在的监管框架下寻找到合适的融资工具，是企业长久以来需要解决的重要问题。通过对可交换债券这一工具的深入学习，我们可以寻找到中国资本市场上新型融资工具的发展方向。研究方法本文主要采用的研究方法有以下几种：（1）案例分析法。本文在研究过程中索引了大量的真实可交换债券发行案例，以增加说服力，提高文献的应用能力。（2）文献调查法。本文深入研究了当前市场上已经存在的文献，以了解当前的市场状态，并指导本文的写作。基本思路及框架结构基本思路本文的研究将从以下角度展开：（1）可交换债券在中国的发展情况此部分将总结可交换债券在中国的发展历史，并分析可交换债券所具备的特征、定价方式及其满足的市场需求。（2）不同应用场景下可交换债券的条款设计分析可交换债券的条款众多，结构复杂，在不同的市场环境下可以满足上市公司多样化的融资需求。总结起来，可交换债券能满足的需求一共可分为四类：融资、减持、股份转移、市值管理。本部分一共选取了四个中国A股市场上的可交换债券的发行案例来分别对四类功能的条款设计进行解析。具体案例包括：1）2014年宝钢集团发行的公募可交换债券作为国内第一只公募可交换债券，具有一定的典型意义，其主要目的为融资。2）2016年6月，万泽集团发行了两期可交换债券，募集资金7亿元，主要目的为减持，该发行方案条件复杂，对各种可选的条款均有涉及，具备较高的研究价值。3）2016年首旅集团发行的可交换债券主要目的为股权转移，以支持其并购活动。4）2015年底克美家居发行的可交换债券，其主要目的则为市值管理。本部分将以如上四个案例为基础，探讨其在不同目标的基础上，条款设计的异同。可交换债券的参与方主要包括发行人与投资者。条款的设计事实上双方博弈结果的一种体现。本部分将采用完全信息下的博弈论为理论分析框架，探讨在发行人不同条款设计下，投资者的反应与采取的行动如何最终影响到发行人目标的达成程度。（3）可交换债券的条款限制可交换债券条款设计的灵活性较大，这一方面意味着发行人的选择空间较广，另一方面则意味着风险程度的加大。对于以融资为目的的发行人，其换股条款的约定可能会使之失去股权，对于以减持为目的的发行人，其回售条款的约定可能会使之完全或部分达不到目的，对于以市值管理为目的的发行人，在市场环境发生变化的情况下，可能会增加发行失败的风险。本部分将以其四种应用目的为基础，分析其条款设计中所可能存在的风险及问题，并给予合理的建议。框架结构本文正文部分一共分为六章。第一章为导论，主要内容为背景介绍与问题的提出。第二章为文献综述，我们将重点关注可交换债券在中国的发展情况及其所遇到的挑战、问题。第三章为本文的主体内容。在这一部分，我们将从融资、减持、股权转移、市值管理等四个方向上分别分析可交换债券在不同场景下的应用。为了增强说服力，我们引入了四个真实的案例进行了细致的分析。第四章为可交换债券的条款限制分析。在这部分里面，我们将以上文的四个案例的基础之上，对可交换债券在不同应用目的下的条款限制进行分析，以探明当前的条款边界。第五章针对前述的研究结果与中国资本市场的发展情况，为中国上市公司的股东发行可交换债券提出了合理建议。第六章为全文的总结。研究创新与不足研究创新可交换债券在中国尚属于一种较新的金融工具，与传统的可交换债券相比，其历史要短得多，相应的市场规模也要小得多。目前国内专门对可交换债券进行的研究也要远少于可交换债券。现有的研究主要针对于可交换债券的定价及应用时所遇到的具体问题，而并没有从应用目的的高度来审视其繁杂的条款设计和其背后所隐藏的发行人真实意图。本文择取了四个真实的案例，并以其为基础，详细分析了在不同应用场景中应该如何设计其条款，具有较强的现实指导意义。研究不足可交换债券的发展历史较短，所存的资料也相对较少。随着市场自身的发展及完善，可交换债券可能会衍生出新的应用场景。监管层的态度亦是一个未知的变量，其变化会直接影响到这种工具的实际应用。因此，本文的研究具有一定的局限性。在未来环境发生变化时，需要进行后续的研究予以跟进和补充。文献综述可交换债券的发展历程可交换公司债券（Exchangeable Bonds，简称 EB）是由上市公司股东发行的可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券，是一种复合型衍生债券。可交换公司债券的发行人与标的股票公司的关系一般是母公司与控股子公司的关系。可交换公司债券属于广义上的可转换公司债券（Convertible Bonds，简称 CB）。可转换公司债券是公司债券的一种，其含义有广义和狭义之分。广义的可转换公司债券的转换对象种类多，范围广，可以转换为发行公司的股份，亦可以转换为其他种类的证券，如可转换为发行公司发行的不同期限或其他种类的公司债券、与发行公司关系密切的其他公司的股份,以及其他相关证券，总而言之，可转换公司债券持有人可以依据法律规定或约定将所持债券与其他种类的证券作转换，且该用于转换的证券的发行主体亦不限于可转换公司债券的发行公司；而狭义的可转换公司债券的转换对象仅指债券发行公司自身发行的股份，即可转换的证券发行主体及种类皆被锁定为一种：可转换公司债券发行公司所发行的股份。例如我国上市公司发行可转换公司债券实施办法中所规定的可转换公司债券即为狭义上的可转换公司债券。（1）股权性与可交换公司债券的债券性特征相比，可交换公司债券的股权性特征显得更为潜在和不确定性。可交换公司债券的持有人享有交换权，换股期间内可以选择换股，亦可以选择不换股，在此意义上与可转换公司债券有异曲同工之处，后者可以看作是潜在的股份，因为其包含有股权性特征；或者某种程度的股份化的债券，可交换公司债券的股权性亦是如此。可交换公司债券在投资者购买之初并不具备现实的股权性，而是要达到交换条件成就时，在一定的交换期间内债券持有人按照债券发行之初约定好的价格和比例将所持有的债券交换成上市公司的股票，从而成为上市公司的股东，享有完整的股东权。（2）债券性债券性是可交换公司债券的基本属性。对可交换公司债券的债券性特征的认识离不开对债和债券的认识。债是民法上的一个重要概念，通说认为债包括狭义上的债和广义上的债两个方面。狭义的债发生在特定的当事人主体之间，对于有请求对方给付的一方当事人而言是为债权，对于负有给付义务的一方当事人而言是为债务。广义上的债是多数个狭义的债的有机结合体，是存在于当事人之间的整体性的权利和义务关系。我国民法通则认为债是基于一定的原因在当事人之间产生的特定的权利义务关系。债券乃是债权债务关系的证券化产物，债券在我国的发展以企业债券的形式始端于20 世纪 80 年代，1985 年 5 月由沈阳市房地产公司公开发行的 5 年期债券被认为是我国改革开放后有记载的第一支企业债券。（3）交换性交换性乃可交换性公司债券的灵魂所在。窗体底端窗体顶端正是由于交换性才使得可交换公司债券兼具债券性与股权性双重特征，与可转换公司债券一道成为现代公司债券与公司股份融合的典型模式，既吸收了公司债券收益稳定、风险较低的特点，又吸收了公司股份收益高的长处，为现代债券市场投资者所青睐。可交换公司债券的交换性特征本身并没有为投资者收益产生直接效用。具体来说，当债券持有人在交换期间内选择将所持债券交换为上市公司的股份，债券持有人的收益来自于交换价格与上市公司股份的市场价格之差以及其转变成股东身份后对上市公司股份的继续持有而产生的股份红利，此时由于债券已经交换成股份，可交换公司债券持有人不再享有行使交换权后的债券利息所得；当债券持有人在交换期间内选择不行使交换权，即继续持有债券到期或在二级市场上出售该债券，债券持有人的收益来自于债券到期前的利息所得、债券到期后的本息所得以及在二级市场上出售该债券所获得的价差。因此，可交换公司债券的交换性对投资者在债券收益与股份收益之间起到的是纽带与桥梁的作用，而并非是收益的直接来源。而正基于此交换性特征使得债券投资者得以根据可交换公司债券的交换价格与上市公司股份的市场价格在债券收益与股份收益之间做出理性选择，在安全性与投机性之间左右平衡，规避投资风险，达到投资收益的最大化。发行动机及市场影响根据MM定理，假设资本市场环境是完美、无税的、没有摩擦的，则公司融资模式是无关的，对公司价值和融资成本都没有影响。但现实的资本市场则存在税收，同时充满了摩擦和信息不对称，因此融资模式不仅会改变公司资本结构，还会影响公司的融资成本，并通过税盾等途径影响公司价值。由于信息不对称，发行股票存在逆向选择成本。发行人的管理层拥有充分的关于企业经营状况的信息，然而股票和债券投资者却缺乏足够的信息，导致常常无法了解公司经营状况。长此以往经过资本市场博弈，会出现“劣币驱逐良币”现象，投资者只愿支付平均价格，对于经营状况良好的公司，通过发行股票募集的资金会少于股本，股价被市场低估，对于经营状况不良的公司，反而更容易“占便宜”，股价被高估。最终结果就是投资者接受了效益差、无潜力的投资项目，却拒绝了高收益、有潜力的投资项目，从而产生了逆向选择成本。从而经营状况良好的公司不愿意发行股票筹资，而经营状况不好的公司倾向于发行股票。发行债券所支付的利息可以在税前扣除，即存在“税盾”，因此公司债务融资成本低于股权融资成本，但如果过分依赖债务，公司资产负债率过高，容易增大经营不确定性，公司抗风险能力减弱，更易出现财务困境。公司最终会选择一个合适的权益和债务比率，而由于股权融资存在信息不对称问题，债务融资存在财务困境成本，所以单凭债务或股权融资都不是最优选择，难以达到融资效益的最大化。因此发行可转债就成了公司的一个较好的选择。后门权益假说强调可转债转股的必然性，可转债的发行一定要配合赎回条款，从而使债权人尽早实现转换。而且发行可转换债券对公司来说具有“宣示效应”，能向资本市场传达出公司对未来经营的信心，因为如果公司股价未来会降低，投资者不会转股，公司就需要一直承受本息压力，而只有对未来预期乐观，公司才会发行可转债并预期投资者会进行转换。因此，后门权益假说认为，最终可转债是一种延迟的股权融资方式。理论框架可交换债券设计的理论框架定义可交换债券（exchangeable Bond，简称EB）即“可交换为其他公司股票的债券”，是指上市公司股东将其持有的股份质押给托管机构，从而发行公司债券，发行时双方会约定换股条款，债券投资人在未来的一定时间段内，按照换股条款，将自己持有的债券来换取发债人拥有并质押的上市公司股权。可转换债券：可转换公司债券是债券的一种，它可以在规定时间期限内转换为发行债券的公司的股票，票面利率通常较低。本质上来说，可转换债券是公司债券附加期权的模式，所附期权即为转股权，但转成的股权是新发行的股票。可转换公司债具有股和债的双重特性。特点发行可交换债可以用于以下目的：(1)融资：由于可交换债券对发行人上市与否没有限制，所以它是非上市集团公司融资的一种有效方式；(2)收购兼并：如果在收购之前发行为收购而设计的可交债，就可以缓解收购过程中资金不足的问题；(3)股票减持：可交换债券还是一个股东逐步有序减持所持有的公司股票的有效途径。如果发行人直接大量抛售股票，会使市场股价受到冲击，但通过发行可交债，发行人既可以获得现金，又因为可交债逐步转股而减少对市场冲击。类似案例有：大东电报减持电讯盈科；和记黄埔减持Vodafone等。可转换债：可转换债券兼具债券和股票的特点，具有以下三个特征：（1）债权性作为债务融资的一种，可转换债券也事先规定了期限和利率，投资者可以将债券持有至到期，从而收益体现为利息。（2）股权性可转换债券在转换成股票之后，原来的债券持有人就成为了公司的股东，而不再是债权人，因此拥有投票权，对企业的经营决策具有一定比例的影响力，可以参与股息分配，公司股本结构也会由转股而发生变化。（3）可转换性可转债的可转换性给与了投资者更多的选择，因此利率较普通债券更低，发行人也可以享受更低的融资成本。可转债的转股权是发行时约定的，包括转换的价格和数量，如果投资者决定转股，即看好公司未来的发展和在资本市场的潜力，则可以按约定价格将占全转换为普通股；如果投资者不愿转换，可以继续持有债券至到期，期满时获得本息，或者将债券在二级市场出售变现。可转债的可转换性还涉及双重选择权的范畴，投资者在享有转股权的同时还享有回售权，同时发行人掌握赎回权。即债券持有人可以在一定条件下把债券再回售给发行人，发行人也可以在一定条件下将债券强制赎回。这实际上是一个“双重选择权”的概念，一方面，投资者自行决定是否转股，代价就是承担一个可转债较低的利率；另一方面，发行人自行决定是否约定赎回条款，如果约定，则利率会较其他可转债更高。双重选择权是可转债的重要特征，它能限制发行人和投资者双方的风险和收益在一定范围内。股票的套期保值策略也可以应用可转换债券来进行，从而锁定收益或避免损失。可转换债券的股债双重性使其比普通股票和债券都更为灵活，也就吸引着众多企业和投资者。中国可转债试点始于1996年，发债主体是政府选定的部分符合调减的公司。证监会已颁布的相关法规包括可转换公司债券管理暂行办法（1997），加强了对可转债发行条件、发行程序的管理，保护了发行人和投资者的合法权益。2001年4月又颁布了上市公司发行可转换公司债券实施办法，从而可转换债的发行得到了进一步规范，市场逐步走向正轨。融资可交换债券的条款和基本要素包括标的股票、面值、票面利率、发行规模、转换期、转股价格和转换比例、转股价格调整条款、赎回条款和回售条款。(1)标的股票标的股票是是可交换债券持有人未来将债券转换成的股票，一般是发行公司现阶段持有的股票，且均为普通股。(2)面值可交换债券的面值为其票面价值，即可交换债券到期后能够返还给债券持有人的数额。我国发行的可交换债券面值固定，每张100 元，以10张为最小交易单位。(3)发行规模可转债的发行规模会对企业的股本结构、债务资本比率以及偿债的能力产生一定的影响。可交换债券的发行规模相对于公司股本的比例越大，那么对其影响就越大。一般大规模的可交换债券转换为公司股票，会导致公司原股东的权益被稀释。根据可转换公司债券管理办法暂行规定，“可转债发行后，公司的资产负债率应保持在低于70%，累计债券余额应不超过净资本的40%，同时可转债的单次发行额在1亿元或以上。”(4)票面利率与普通债券一样，可交换债券同样设有票面利率。债券的票面利率为债券每年利息与票面价值的比值，通常年利率用百分数表示。按照可转换公司债券管理办法暂行规定中的要求，与银行同时期存款利率相比，可转债的利率水平应该更低。可交债的票面利率从1.6%下降到如今的低于1%，一般保持低于普通债券利率，主要是因为可交债条款中股票期权具有一定价值，有利于投资者，弥补了低票息。同时投资者选择可交债的另一个重要原因是转换成股票时，若股价高与约定转换价格，还会获得相应的资本利得。(5)转股价格和转股比例根据可转换公司债券管理办法暂行规定，可交换债券的转股价格是指转换为股票每股需要支付的价格，一般是在可交债发行时就初始约定的，但之后也可以通过披露可交债转股价格修正方案来调整。转股价格的高低决定了可转债持有人的投资决定，价格过高或过低都会给发行人带来不利影响，因此价格确定是发行人和投资人利益博弈的结果。如果转股价过高，投资者转换意愿不强，转换比率会降低，可交债股权性会降低，从而影响投资价值。如果转股价过低，则可交债投资价值高，转股速度也较快，但大批量的转股会很快稀释原有股东的股权，从而损害了原股东的利益，同时发行成本也会提高。转换比率是以单位债券可以转换成股票的数量，由债券面值和转股价格决定。转换溢价是可交债的市场价格与当前转化价格的差，用于衡量转换收益。(6)期限可交换债券的期限是指可交换债券的存续期。在我国流通的可交换债一般为5年或7年，具体视不同公司而定。我国可交换债券规定起始转股日期有一定限制，可交换债券从发行开始，六个月之内无法进行转股，作为对公司原股东权益的一种保护。起始转股日起为六个月期满后的第一个交易日，起始转股日期到可交换债券的到期日为转换日期。可交债发行是会设定回售、赎回和修正条款，转换期内需要对这些条款进行判断，若满足相应的规定，则会触发相应的条款。可交换债每年票面利率均不同，随着期限增加，票面利率会上涨。因此如果债券持有人选择继续持有而不是转股，每年都会收到更高的利息。(7)转股价格修正条款转股价格的修正条款即对转股价格的修改，通常视具体价格调整因素而定，如出现增发、配股、分红或者公司收购兼并等情况。一般股价持续在底部徘徊时，常常触发修正条款。例如，一个普遍的修正条件是“可交换债券的有效期内，公司股票在任意的 30 个交易日中至少 15 个(或以上)交易日的收盘价格低于当期转股价格的一定比例(一般为80%-90%之间)”，此时发行人董事会董事会就可以提出修正转股价格方案，然后提交公司股东大会表决，需要三分之二多数同意。修正幅度是可以调整的，一般为之前转换价格的 70% 90%，具体数额根据公司具体情况而定。股权转移可交债的赎回制度的设计围绕保护发行人的权益而设计。赎回制度的设立可确保发行人实现预期的换股速度并达到减持的最终目的,避免投资者的持续观望；另一方面，若发行人发行可交债的目的在于降低融资成本而并非放弃其相对较高的股权收益，赎回制度的设立将允许发行人保留一定的主动选择权。目前银行除了充当私募股权基金中介和提供托管服务这两类常见的间接服务模式外，现行的政策框架对于银行参与私募股权基金市场还是有一定的发展空间的。市面上现有的模式主要有以下几种：（1）设立FOF“禁股令”主要是针对于商业银行来说，在私募股权基金投资活动中不能够直接的参与进来，很多政策都对此有明确的规定。但是为了银行在金融行业的自由化，对于商业银行投资集合资金信托计划的情况是被允许的。所以建立FOF，在其他FOF信托计划或信托发行的私募股权投资，其目前的的情况下，商业银行间接参与私募股权投资基金能够投资于可行的方法。 FOF建立究竟如何选择后续工作，以及客户基础后，投资，资源和相关能力的投资者。比较熟悉的行业，地域，商业银行可以建立一个私人信托公司在为谨慎的投资者信任的FOF直接投资计划，资金不熟悉的领域，从中小投资者可以选择投资FOF的方式。（2）提供跟进贷款根据中国银监会于2008 年12 月9 日颁发的商业银行并购贷款风险管理指引（银监发200884 号），拥有资格的商业银行在私募股权证券业务方面，可以为客户并购贷款业务，基于并购目的的商业银行资本进入投资提供一定的选择性。对商业银行来说该政策对其在私募股权基金投资领域提供了更多的活动空间和可能性。在中国目前行业整合形势加速的步伐中，与收购私募股权基金的广泛用途的发展空间。这里的关键问题是双重的：首先，找到基于并购的专业化的私募股权基金管理管理公司，二是保证管理流程的规范性和合理性以及有效的风险防范措施，尽可能的提高投资的安全性。（3）发放选择权贷款其具体操作方法是：由商业银行发起，和私募机构组成财团，为有需要的客户提供贷款服务。当贷款协议达成的时候，该贷款协议可协商将贷款换做投入的由私募机构选择持有的股票期权的相应比例。客户成功IPO 后，私募股权公司出售股份，私营银行和溢价收益按照先前商定的比例。资本市场和市场的间接融资模式的结合，一方面是有机会分享银行的市场优势，在中小私募股权基金另一方面做股权投资，银行往往更强议价能力，甚至可以是私募股权基金的投资业绩提成收入水平相当于收入。作为对投资者和发行人的利益有着重大影响的核心要素，可交换债的交换价格取决于多种因素，包括标的股票的资质、换股期设置、发行时的票面利率、发行期限以及交换的溢价率。当设计可交换债的赎回条款时，需要兼顾发行人及投资者的利益，否则发行人只能被动受限于市场走向及投资人的判断。若股价持续上行，发行人只有在投资者可及早兑现换股权的前提下才能确保将可交债的投资收益控制在合理范围内。可交债的具体赎回期限可采用定时或不定时的模式，其中不定时赎回的设计将未来风险更多地转移给投资者。发行人将得益于较高的换股价格设计，且上市公司股东的利益不会因此受损，但在此情形下投资者将无法满足换股所需条件，进而导致发行人很难达到其减持目的；同时，该设计将大幅影响投资者认购可交债的意愿及实际发行规模。相反，过低的换股价格可较好地保护投资者利益并相应增加换股率；然而，该设计可能侵害上市公司股东的收益，且有损于公司的股权结构，对公司的管理造成一定的负面影响，不利于金融市场的整体稳定性。因此发行人可通过适当增加溢价率及约定向下修正换股价达到最终溢价减持的目的。回售条款允许发行人保留灵活操作的可能性，也为其利益提供了充分的保证。市值管理作为一种新型债务融资工具，可交换债的出现是我国证券市场乃至资本市场演化的必要产物，反映了我国金融工具发展的持续创新。可交债为投资者开拓了可选标的产品，同时也扩宽了上市公司股东的融资渠道，作用与意义并重。首先，可交换债券的市场定价反映了企业的盈利能力及可持续发展预期，为投资者提供了有效的价格信息，进一步确保了了资本市场定价的合理性。另一方面，可交债的内置换股权利对风险防控起到了一定的积极作用，符合倾向于稳定投资收益的市场需求；而且由于可交债允许投资者预先锁定未来选择换股时的股价，投资者将普遍选取未来股价呈上行趋势的上市公司进行投资，并将确保所选公司符合其商业逻辑、采用其认同的商业模式、具备其看好的长期发展；因此可交换债的普遍持有人为具备理性分析能力的合格投资者，可进一步管控市场预期、调节市场结构、促进股市及债市的健康发展。全球市场中对可交换债的应用及相关影响已充分证实了其优势存在的真实性。欧洲企业通过采取发行可交换债对其持股比例进行调节，并更改了控股地位；通过换股的模式将国有企业股票置换给非国有的企业主体，积极有效地促进了混合所有制的推广。2014年，中国政府的偿债水平为25%，融资渠道限制过多导致其融资成本持续处于高位。其内置的换股权利允许可交换债对企业的股权结构产生积极可控的正面影响，进一步缓解我国部分企业国有股权一股独大的局面，从而提高政府收入水平，解决政府财务压力。可交换债作为公司市值管理的新型工具，缓解了资金极端匮乏的可能性，因此有效避免了大股东占用资金的情形。同时，由于可交换债具有减持及融资的功能，可极大程度上缓解市场在货币政策收缩、股票市场下跌时持股人的恐慌情绪。当投资者非理性衡量股票价值并进行减持及抛售时，股市的下跌力量会进一步循环叠加，导致股价的大幅下滑。一方面，大股东可通过可交债对其持有的股票质押后进行债务融资；作为优质的企业流动性管理工具，可交债避免了“大小非”在二级市场大幅减持其股票后对股价的短期强烈冲击。直接抛售的损失将不可逆转，且证监会已颁发减持新规，严令禁止市价减持、协议转让等手段。由于可交债设置了换股权，允许大股东通过股票质押实现其变现权利，因此可交换债发行时的票面利率普遍低于一般的债务融资工具，包括同期的银行贷款利率，降低了发行人的融资成本。发行可转换公司债券用于特定的投资项目，而发行可交换公司债券的目的具有特殊性，一般不局限于指定的投资项目，可用于调节公司的股权结构、改善资产流动性、管理公司的市值、或作为退出前期投资的渠道。在我国，相比较可转换公司债券而言，发行可交换公司债券除了上述目的之外至少还有两个较为明显的意图：一是盘活公司股权存量。上市公司股