工商管理MBA硕士毕业论文-人民币均衡实际汇率的估计与均衡汇率错位的测算.doc

人民币均衡实际汇率的估计与均衡汇率错位的测算工商管理硕士硕 士 生：肖锋 指导教师：陈建梁教授摘 要本文基于均衡实际汇率理论，应用多种经济计量方法实证分析了自20世纪80年代中期至2008年期间人民币实际汇率状况，估计出人民币均衡实际汇率，进而测算了实际汇率错位状况。研究结果表明，人民币实际汇率错位的变动与人民币在1986、1989、1990年三次大幅贬值相吻合的，在亚洲金融危机期间，特别是1997和1998年，人民币实际汇率出现了明显的高估，这也与当时的实际情况相一致，从而证实了我们的计算模型是有效的。1999年这种高估状况得到部分缓解，2000年出现了根本性好转。在现实中，1999年以后中国出口的快速增长也证实了这一结论。我国2001年和2002年对美国的进出口贸易额的变化也同样证实我们所用模型的可靠性。本文认为，尽管自2002年以后，人民币实际汇率出现低估的现象，但低估的幅度很小，人民币升值的压力并不大。 关键词：实际均衡汇率、均衡汇率错位、实证分析Estimating RMB Equilibrium Real Exchange Rate and Measuring Real Exchange Rate MisalignmentMaster of Business AdministrationName: Xiao FengSupervisor: Prof. Chen JianliangABSTRACTBased on the theory of fundamental equilibrium real exchange rate, this paper estimates the equilibrium exchange rate and the resulting misalignments in the PRC during the period from mid-1980s to 2008, by applying modern econometric methodology. The results indicate that misalignments of the real exchange rate of RMB tallied with several devaluation of RMB happened in 1986, 1989 and 1990. During the period of the Asian finance crisis, especially in 1997 and 1998, the real exchange rate of RMB was obviously overestimated, which was paralleled with the facts then. It proves that our calculating model is effective. In 1999, the overestimation was partially loosed and took a turn for the better in 2002. The conclusion was else supported by the rapid increase of the PRC exports after 1999. The real exchange rate of RMB was underestimated from 2002. However, the range of the underestimation was very little. So, there is no large pressure of appreciation of RMB.Key Words: equilibrium real exchange rate; real exchange rate misalignment; empirical study目 录摘 要ABSTRACT.目 录第1章引言(1)1. 1 写作背景和研究意义(1)1. 2 研究方法(3)1. 3 本文组织结构(3)第2章文献综述(4)2. 1 一些重要的基本概念(4)2. 2 均衡汇率研究的基础理论(5)2. 3 均衡汇率的基本理论(7)2. 4 文献评述(11)第3章人民币实际汇率的计算(13)3. 1 名义和实际汇率(13)3. 2 有关实际汇率计算的几个问题(15)3. 3 人民币实际汇率的计算(17)第4章均衡实际汇率计算模型(19)4. 1 一个基本的均衡汇率模型 .(19)4. 2 前向均衡汇率模型 .(21)第5章实证分析.(23)5. 1 最优解释变量的选择(23)5. 2 人民币均衡汇率的理论模型(28)5. 3 协整分析(29)第6章 人民币均衡实际汇率与实际汇率错位的估计(33)6. 1 人民币均衡实际汇率与实际汇率错位的计算(33)6. 2 计算结果的实际验证(35)6. 3 结论(38)6. 4 进一步研究的方向(38)主要参考文献(40)附 录(45)后 记(46)III第1章引 言1. 1 写作背景和研究意义众所周知，汇率问题是国际金融领域中的一个核心问题，同时也是一个颇有争议的问题。人民币也同样不例外。我国自改革开发以来，曾经历了四次全国性的大讨论，每次讨论都持续数年之久。第一次讨论的背景是二十世纪八十年代初的双重汇率制。该汇率制度的出台是不同汇率决策方法论的产物，出台前后遭到了研究人员的普遍质疑。第二次讨论出现在二十世纪八十年代中后期。针对人民币的持续贬值，围绕人民币汇率的决定依据和贬值效果，支持和反对双方展开了激烈的争论。第三次讨论是在1994年，该年人民币的对外升值和对内贬值引起了广泛的质疑。第四次讨论是在亚洲金融危机期间。在东亚货币纷纷贬值的压力下，人民币是否应该贬值成为争论的焦点。这些讨论足以说明汇率问题对于我国经济的重要性，也反映了当局支持学术研究的立场，且对当局的汇率决策产生了重要的影响。2001年12月11日我国加入世界贸易组织后，人民币汇率将更具有弹性成了一种共识。可是，何谓“更具有弹性”？可谓仁者见仁，智者见智。从汇率政策和汇率制度看，可能是在金融逐步开放的压力下，我国将放弃盯住美元不变的固定汇率制，在维持现存固定汇率制的基础上适度放宽汇率的波动幅度；又可能是采用真正的浮动汇率制，以缓冲国际资本流动增大而带来的冲击。从汇率水平看，有可能是考虑到近年来亚洲金融危机的影响和内需不振的状况难以有根本性的改变而下调人民币汇率，也有可能在我国的国际收支持续“双顺差”的压力下不得不上调人民币汇率。然而，就在人民币汇率制何去何从尚不甚明朗之际，美元对欧元的汇率于2002年2月1日由1.1655的高点开始一路下滑，至今计算时截至日为2003年12月31日。已贬值25%。我国名义上实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，然而，在实践中却自1997年以来选择了钉住美元的固定汇率制度(de facto dollar peg)(苏平贵苏平贵，汇率制度选择与货币政策效应分析：蒙代尔弗莱明模型在我国的实用性、改进及应用，国际金融研究，2003年，第5期，第49页。，张斌 张斌，人民币汇率制度选择：钉住美元还是一揽子货币，国际经济评论，2003年，第1-2期，第2730页。)。李婧 李婧，人民币汇率制度的改革取向及退出战略，国际经济评论，2003年，第1-2期，第2226页。参照1994年Frankal和Wei的模型，测算了人民币与其他货币的联系程度(其他货币为美元、日元、法国法郎、德国马克、英镑和新加坡元)，结果表明，1994年中国汇率体制改革后，美元汇率的变动对人民币汇率变动起主导作用。而1999年后，国际货币基金组织也把中国列为单一钉住美元的汇率制度。由此，美元对欧元大幅度贬值造成了人民币也随之对欧元贬值，给人民币带来巨大的升值压力。在2003年的七国财长会议上，日本财长针对中国持续的贸易顺差和近3000亿美元的外汇储备，提出了“人民币升值论”，希望将“广场协议”重演到中国身上。再一次引发了关于人民币是否应该升值以及人民币汇率制度选择广泛讨论。当人们讨论人民币是否应该升值或贬值时，实际上是在对人民币汇率是否失调(即低估或高估)进行判断，只不过判断的依据通常仅限于分析外贸、外资、外汇储备等单一涉外经济指标的发展变化，这种定性的分析方法往往难以令人信服，同样的情形甚至会得出截然相反的结论。有个很明显的例子 本例引自：张晓朴，人民币均衡汇率研究，北京：中国金融出版社，2001，第1页。是，1998年，受东南亚金融危机影响，我国外贸出口增长率仅为0.6%，外商直接投资金额与上年基本持平，外汇储备增长幅度从1997年的348.6亿美元降至50.7亿美元。据此，一些人认为人民币已经高估，应该贬值。反对贬值的则认为，1998年我国外贸顺差比1997年规模还大，达到了创纪录的436亿美元，国际收支总体保持顺差，外汇储备仍然继续增加，因此，人民币汇率所处的价位基本合理，不应该贬值。其实，长期影响一国国际收支状况的经济变量是实际汇率，而非名义汇率。 Edwards, Sebastian, Real Exchange Rates, Devaluation, and Adjustment-Exchange Rate Policy in Developing Countries, The MIT Press, 1989.而且要判断人民币汇率是否合理，仅仅计算实际汇率是远远不够的，首要的是确定一个参照系，即回答什么样的人民币汇率是“适当”的也就是预测出经济上所说的人民币均衡汇率。 张晓朴，人民币均衡汇率的理论与模型，经济研究，1999年第12期，第7077页。均衡汇率是汇率理论的核心问题之一，是判断汇率水平是否失调及汇率政策是否需要调整的主要客观依据。知道了本国的均衡汇率水平和实际汇率水平，便可以估算出实际汇率错位(misalignment)，也就是实际汇率对其均衡水平的偏离， Williamson John, The exchange Rate System, 2nd ed., Washington, DC: Institute for International Economics, 1985.陈建梁，评人民币汇率调整的理论依据兼评实际汇率分析法，经济研究，2000年，第1期，第6265页。中央银行对于汇率的宏观调控就做到了心中有数。1. 2 研究方法本文拟采用实证的方法，估算出人民币实际汇率，运用经济计量学中协整分析方法估算出均衡汇率，进而测算实际汇率错位，并据此分析人民币汇率的失调程度、评估人民币汇率政策及对人民币汇率未来走势做了进一步预测。1. 3 本文组织结构本文的组织结构如下：第2章探讨了均衡汇率研究的理论基础和基本理论；第3章简要评述人民币汇率政策的演变历程，给出人民币实际汇率的计算方法；第4章对比分析了均衡汇率的主要测算模型；第5章运用经济计量方法确定出基本的经济变量，并对第4章探讨的测算模型进行了实证分析；第6章估计人民币均衡汇率，测算出了实际汇率错位,并给出本文的结论。第2章文献综述2. 1 一些重要的基本概念国内学术界对汇率的一些基本概念认识不够统一，有些甚至存在一定偏差。由于这些基本概念在汇率研究中具有举足轻重的作用，有必要对这些基本概念加以系统总结，国内理论界应该对这些概念的含义达成共识。在这一节里，笔者仅对这些概念进行概括介绍，主要目的在于方便问题的讨论，对他们的详细讨论放在本文的其他部分。2. 1. 1 名义汇率、实际汇率名义汇率(Nominal exchange rate)是一种衡量两种货币相对价格的货币概念，通常是在外汇市场交易中形成，或者是官方规定，也就是日常经济生活中可以直接观测到的汇率，例如我们说某日人民币兑美元的汇率为8.28元/美元，这种汇率就是名义汇率。实际汇率(Real exchange rate)是对名义汇率进行价格等调整后得到的汇率，Edwards直接把实际汇率定义为两种商品贸易品和非贸易品的相对价格。经济学家们认为，真正对宏观经济产生影响的是实际汇率。笔者在本文第3章中对这两个概念给出了进一步的阐述，并对人民币实际汇率进行了计算。2. 1. 2 均衡实际汇率、实际汇率错位 均衡实际汇率(Equilibrium Real Exchange Rate，简称ERER)一般是指与宏观经济内外部均衡相一致的汇率。它是一种理论上的汇率，在现实经济生活中无法观测到，只能通过模型进行测算。均衡汇率 在本文中，均衡汇率指的就是均衡实际汇率，两者之间没有严格意义的区分。对于货币当局有效地管理汇率具有重要意义。在本文中，人民币均衡汇率被定义为与中国内外部经济均衡相适应的汇率。实际汇率错位(Real Exchange Rate Misalignment)是指实际汇率与其均衡汇率的偏离，亦即实际汇率与均衡汇率之差。2. 2 均衡汇率研究的理论基础均衡汇率的定义由斯坦福大学的Nurkse于1945年最早提出，张晓朴，人民币均衡汇率的理论与模型，经济研究，1999年第12期，第7077页。Nurkse把均衡汇率定义为能够使国际收支实现均衡的汇率，但其前提是：(1)贸易不应受到过分限制；(2)对资本的流入、流出无任何特别的鼓励措施；(3)无过度的失业。换言之，国际收支的均衡是在适当的政策和内在经济条件下实现的，而不应通过扭曲的政策或不可持续的资源利用率来实现。根据这一定义，以需求长期过旺和高通货膨胀为特点的国际收支状况则被认为是不适宜的。在这一框架内，国际收支是决定均衡汇率的主要的基本经济要素，但这要在国际收支状况已经对暂时性影响、特殊因素等进行调整之后。实际观测结果和内在均衡水平之间的区别、内在均衡水平与基本经济要素之间的关系构成了均衡汇率理论的核心。国际货币基金组织的专家Swan对Nurkse的思想进行了发展，于1963年提出了汇率的宏观经济均衡分析法，较为系统地论述了均衡汇率和宏观经济之间的关系，并明确地把均衡汇率定义为与宏观经济内外部均衡相一致的汇率。此后国际货币基金组织的有关专家对其不断完善，使该方法成为研究均衡汇率的重要理论依据。汇率的宏观经济均衡方法把均衡汇率定义为在中期内与宏观经济内部、外部均衡相一致的汇率，内部均衡通常指实现了经济的潜在生产能力，或者说经济的产出水平同充分就业(特别是失业水平与非加速通货膨胀相适应)、低而可持续的通货膨胀率是一致的；外部均衡通常指经常项目和资本项目实现均衡，或者说实现了内部均衡的国家间可持续的、所需要的资源净流动。如图2-1所示，内部均衡在图中用向上倾斜的直线Y表示，直线Y上的点代表了在充分就业条件下所有实际汇率和实际国内需求的组合。由于当实际汇率升值时，更多的国内需求从国内产品转向进口产品，同时外国对本国出口产品的需求减少，为了实现同等水平的经济产出，就需要更多的国内需求支持，因此直线Y向上倾斜。 直线Y右边的点(象限和)表示实际经济产出超出了潜在生产能力，其高出的国内需求可以通过国内产出(象限)或进口(象限)来满足；直线Y左边的点(象限和)表示实际产出低于潜在生产能力。实际汇率国内实际需求0EYCA图2-1.直线CA代表经济的外部均衡，CA上的点表示一国实现外部均衡时汇率和国内需求的组合。当国内需求扩大时，在生产不变的情况下，出口将减少，进口将增加，因此经常项目恶化，为了保持外部均衡就需要进行贬值，因此直线CA向下倾斜。CA右边的点表明实际汇率高出实现外部均衡所要求的汇率水平，因此经常项目逆差；左边的点则表明经常项目顺差。上述两条直线的交点E决定了相应的实际汇率R，这一汇率水平同内外均衡以及实现经济预定目标的宏观经济政策都保持一致。而四种类型的非均衡则是：(1) 象限代表实际产出超出潜在生产能力经常项目逆差。这种通货膨胀压力和经常项目逆差共存的现象可能是由于如实行扩张性财政政策等引起的国内需求上升。为了改变总需求，需要采取汇率贬值的方法，并辅之以紧缩性的财政政策，称之为支出变更政策。(2) 象限反应了同象限相反的情况，生产不足，经常项目顺差。这是处于经济衰退期国家的典型处境，其对策是刺激国内需求。(3) 象限反应的是由于汇率高估而引起的生产不足和经常项目赤字。相应的对策是改变汇率以恢复本国产品的竞争性，并适当放松银根。(4) 象限反应了由于汇率的过度贬值而带来的通货膨胀压力和经常项目顺差。高出均衡水平的国内需求正在由国内产出来满足，汇率的升值将带来支出转换效应，即改变需求的方向(从国内产品转向进口)。概括而言，当经济偏离均衡点E时，需要对内部政策(含财政政策)和汇率政策进行适当调整，以使经济重新趋于内外均衡。其中，由于内部政策改变了经济产出的水平，被称为支出变更政策，而汇率调整被称为支出转换政策，它改变了需求的方向，使需求从本国产品转向进口，或从进口转向本国产品。可以看出，汇率政策对于经济实现内外均衡具有不容忽视的作用。2. 3 均衡汇率的基本理论虽然在当代经济研究和政策分析中，人们对保持汇率在其均衡水平的政策选择已形成广泛的共识，但均衡汇率的定义并不唯一。 林伯强，人民币均衡实际汇率的估计与实际汇率错位的测算，经济研究，2002年第12期，第6092页。 早期的均衡汇率概念与购买力平价有关。该理论认为两国之间的名义汇率会由于通货膨胀的差异而发生变化，以保持实际汇率的恒定。如果实际汇率发生变化，就意味着汇率偏离其均衡水平。但各国汇率演变的客观事实是，实际汇率经常会发生变化，不断从一个均衡点E转移到另一个均衡点E。这使经济学家们认识到，基本经济要素变动也会影响实际汇率的均衡状态。目前，最具影响的均衡汇率理论有基本要素均衡汇率理论(fundamental equilibrium real exchange rate，FEER)和行为均衡汇率理论(behavioral equilibrium real exchange rate，BEER)。要素均衡汇率定义为：对于给定的其它相关变量(例如税收、国际价格及技术水平等)的可持续(均衡)值，要素均衡汇率是同时实现内部均衡和外部均衡时的实际汇率， Williamson John, The exchange Rate System, 2nd ed., Washington, DC: Institute for International Economics, 1985.内部均衡意味着当前的不可贸易品市场能实现供求均衡，并且未来仍能达到均衡；失业水平处于“自然”状态。而外部均衡的实现是指满足一国的经常项目的贴现和必须等于零的预算约束。换句话说，外部均衡意味着经常项目余额(现在和未来)与长期可持续的资本流动相匹配。因此，实际汇率错位(misalignment)就是指实际汇率对其要素均衡汇率水平的偏离。行为均衡汇率(BEER)在均衡的概念上不同于其他的方法。行为均衡汇率不是从宏观经济均衡模型中导出的，而是由一组合适的解释变量决定的。本文称实际汇率在行为的意义上处于均衡状态，是指在统计的意义上，实际汇率的变动反映了与之相关的经济因素的变动。 Clark, Peter B., and MacDonald, Ronald, Exchange Rates and Economic Fundamentals: A Methodological Comparison of BEERs and FEERs. International Monetary Fund Working Paper WP/98/67, Washington, DC, IMF, 1998.该方法不是计算同时实现内部均衡和外部均衡的实际汇率，而是使用实际汇率的决定因素来估计BEER。实际汇率与其决定因素之间的系统联系可直接估计出来。基于这一联系，可得出实际汇率的长期均衡路径，即可求出均衡汇率。该方法的突出优点在于简单，这是因为大型的复杂模型经常由于数据的局限性而无法使用。BEER模型的估计依赖于选择决定因素的理论指导。有关决定因素选择方面的文献极为丰富。 Edwards, Sebastian, Real Exchange Rates, Devaluation, and Adjustment-Exchange Rate Policy in Developing Countries, The MIT Press, 1989. Edwards, Sebastian, Real and Monetary Determinants of Real Exchange Rate Behavior: Theory and Evidence from Developing Countries; In John Williamson, Ed., Estimating Equilibrium Exchange Rates. Washington, DC: Institute for International Economics, 1994.而最新的文献是Montiel Montiel, Peter J., Determinants of the Long-Run Equilibrium Real Exchange Rate: An Analytical Model, In Lawrence Hinkle and Peter J. Montiel, Eds., Exchange Rate Misalignment: Concepts and Measurement for Developing Countries, pp. 219-290, A World Bank Research Publication, Oxford: Oxford University Press, 1999.建立的综合考虑了以前的均衡汇率理论的模型。根据Montiel模型，长期均衡汇率是由前定变量的静态值、政策变量和外生变量的永久分量决定的。起长期决定因素作用的变量由以下4组分量组成：首先是国内供给因素，特别是由可贸易品部门的生产力增长快于不可贸易品部门的生产力增长所引起的Balassa-Samuelson效应。其次是财政政策，例如，政府在可贸易品和不可贸易品方面的支出的永久性变化。第三是国际经济环境的变化，例，贸易条件、对外经济的流量、国际通货膨胀率以及世界实际利率等都是很重要的因素。第四，经济自由化政策，例如，削减出口补贴可能影响长期的实际汇率。根据该理论，一旦辨识出决定因素，BEER方法可直接估计实际汇率与这些长期决定因素之间的联系。可直接应用协整技术来检验实际汇率与其决定因素之间是否存在长期均衡关系。这是因为协整分析在本质上是检验经济变量之间的长期均衡关系的存在性。 如果存在协整关系，人们将认为实际汇率与其决定因素之间存在着系统的联系，即实际汇率具有均值逆转的特性，可将均值看作均衡汇率。因此，协整方程能刻画出实际汇率与其决定因素之间的静态联系，并可使用所估计的协整方程来近似均衡汇率以及测量实际汇率错位。为便于比较这两种均衡汇率之间的关系，考虑如下模型：假设均衡汇率的对数(qe)，是其决定要素的线性函数，而这些决定要素又可分为外生的经济变量(x1)和政策变量(x2)： -(2-1)先暂不考虑复杂的动态调整，将实际汇率的对数q表示为现实的(x1)和现实的(x2)以及扰动项之和：qa1x1a2x2 -(2-2)则实际汇率错位可写为实际汇率q与均衡汇率之差：qa1(x1)a2(x2) -(2-3)方程(2-3)为理论研究提供了一个简单的概念框架。它将实际汇率错位表示为经济变量的调整、政策变量的偏离以及扰动因素。可见，FEER的突出优点在于，求出均衡汇率后，能更深入分析导致实际汇率错位的原因：即经济因素、政策因素和随机扰动。但该理论的难点在于均衡汇率不可观测，即方程(2-1)不能直接估计，并且要根据经济理论来确定解释变量，经济变量和政策变量，不能直接使用，而又要求出其可持续值。并且常常会出现根据理论选择的变量可能并不是现实中实际汇率的决定因素的情况。与FEER方法不同，BEER方法是通过估计方程(2-2)来保证决定要素在实证分析中是显著的。事实上，如果存在协整关系，则所估计出来的长期方程就表示了均衡联系。 然而在实证分析中，该方法将决定因素的现实值(x1和x2)定义为长期均衡值。这样得出的均衡汇率在分析实际汇率错位方面具有很大的局限性，这是因为所估计出来的BEER的长期均衡值()是：-(2-4)这样，实际汇率错位正好是扰动项(为简化表达式，假设，)： -(2-5)在此意义上，实际汇率错位仅仅是短期波动。因此，尽管BEER方法具有实证分析便利的优势，但它不能像FEER方法那样来评估汇率错位的原因。2. 4 文献评述在利用实际汇率概念研究发展中国家汇率决定机制这一领域，国外一些经济学家如Calvo and Rodriguez G. A. Calvo and C. A. Rodriguez, A Model of Exchange Rate Determination under Currency Substitution and Rational Expections, Journal of Political Economy, 1977.，Lizondo J. S. Lizondo, Unification of Dual Exchange Markets, Journal of International Economics, 1987.和Edwards，S. Edwards Sebastian, Real Exchange Rates, Devaluation, and Adjustment, The MIT Press, 1989.分别做了一些开拓性的工作。他们所建立的模型具有一些共同的特征。特征之一是它们都采用了动态分析方法。特征之二是它们都意味着均衡汇率是由非货币的基础变量决定的，并随基础变量的变化而变化。特征之三是它们都意味着不适当的货币政策会使现实汇率偏离均衡水平而发生错位(Misalignment)，并会导致宏观经济各主要部门的失衡。即至少在外汇市场，国际收支及非贸易品市场同时达到均衡时，才能找到处于均衡状态的汇率。他们的研究对我们在进行人民币均衡汇率研究时，至今仍有一定的借鉴价值。我国学术界一般利用绝对购买力平价、相对购买力平价等理论对人民币合理汇率进行研究，如易纲 易纲、范敏，人民币汇率的决定因素及走势分析，经济研究，1997年，第10期，第2635页。、陈建梁 陈建梁，评人民币汇率调整的理论依据兼评实际汇率分析法，经济研究，2000年，第1期，第6265页。等。从目前掌握的文献来看，陈彪如 陈彪如，人民币汇率研究，上海：华东师范大学出版社，1992年。教授是我国最早对人民币均衡汇率进行量化研究的学者。他从微观经济学中的利润、成本函数出发，推算出了利润最大化条件下的本国和外国的物价方程，然后根据相对购买力平价理论得出了关于均衡汇率的方程。他认为，影响人民币汇率的因素有：实际经济增长率、工资总额、社会平均工资、实际劳动生产率、间接税、利息、固定资产折旧和全社会各企业的税前利润等。根据上述指标，他实证测算出了19811990年间的人民币“理论汇率”(即均衡汇率)和失调程度。陈彪如教授的实证量化研究无疑对提高我国人民币均衡汇率的学术研究水平具有重要意义，但限于当时的条件，他的研究存在以下不足：一是均衡汇率的定义不够明确。如关于理论汇率的定义，他提到“理论汇率是根据某种汇率理论或汇率模型定量测算出的汇率，它构成了本国货币和外国货币交换的基础。理论汇率能够保持一国对外经济关系持续、稳定、协调发展，因此，有的学者把它成为均衡汇率。” 参见陈彪如，人民币汇率研究，上海：华东师范大学出版社，1992年，第52页。金中夏1995年 金中夏，论中国实际汇率管理改革，经济研究，1995年，第3期，第6371。曾介绍过Edwards的思想并尝试用于人民币汇率研究，并在1996年 金中夏，论转轨时期均衡汇率形成机制，经济研究，1996年第3期，第2750页。再次对人民币均衡汇率进行了研究。金认为由于当时我国处于经济转轨时期，尚不存在健全的价格机制，不能采用FEER和BEER方法研究人民币的均衡汇率，因此他没有采用动态的方法而是用静态的方法，对影响汇率均衡点波动的因素逐一做了分析，主要分析了非贸易品中由市场价格调节的比重、外资的流入、关税已经出口补贴等因素对人民币均衡汇率波动的影响，并认为对于转轨经济而言，制度因素也是影响均衡汇率波动的不可忽视的因素。随着我国经济转型的成功和价格机制的形成，我国目前已具备了采用FEER和BEER模型的条件。张晓朴 张晓朴，人民币均衡汇率的理论与模型，经济研究，1999年第12期，第7077页。、刘莉亚 刘莉亚，任若恩a，用均衡汇率模型估计人民币均衡汇率的研究，财经研究，2002年第28卷第5期，第1622页。 刘莉亚，任若恩b，人民币均衡汇率的实证研究，统计研究，2002年第5期，第2832页。介绍了FEER和BEER这两种方法，并结合BEER方法和FEER方法的基本思想研究人民币均衡汇率。林伯强 林伯强，人民币均衡实际汇率的估计与实际汇率错位的测算，经济研究，2002年第12期，第6092页。则根据此两种方法估计了1955年至2000年的人民币均衡汇率，并进而测算了实际汇率错位的状况。张晓朴、刘莉亚及林伯强的研究中，都详细阐述了FEER和BEER这两种方法的理论，并采用统计的方法对人民币均衡汇率做了实证分析。但他们又都分别存在着某些不足之处，主要表现在对要素变量的选择上带有很大的主观性，没有指明变量选择的理论依据。张晓朴和刘莉亚的研究中选择的要素变量较少，没有对所选取的变量进行分析剔除，便直接进行了实证分析，这样做具有明显的主观性，有些变量可能是多余的，却被带入了分析中去；他们在协整分析时采用了Engle-Granger提出的两步法，而不是Johansen和Juselius的多变量极大似然法，他们忽略了前一种方法适用于两个变量之间的协整检验，必然会对协整检验的结果造成很大的偏差。 任英华，许涤龙，人民币均衡汇率的统计研究，财经理论与实践（双月刊），2002年，第23卷第119期，第9598页。林伯强在研究中对要素变量做了仔细地分析筛选，但其选用的要素变量较少，尤其是没有选用GDP增长率、外汇储备变动率等影响人民币汇率波动的重要要素变量，这就使其所得结论的可信度大大折扣。当然，前人对人民币均衡汇率的研究还是做出了很大的贡献，本文拟在前人研究的基础上，进一步扩大要素变量的选用范围，并从理论的角度给出要素变量选用的原因，进而采取更为科学的方法对这些要素变量进行分析筛选，力争使得所得结果更为合理，更为可信。第3章 人民币实际汇率及其计算3. 1 名义和实际汇率在国际经济交往中，由于要涉及到跨国交易或者要在不同国家间清算债权债务关系的需要，人们通常要进行货币兑换，这时候就出现了汇率。汇率是指两种货币之间的比价或者兑换比例，也就是用外国货币单位表示的本国货币的价格或汇价。常见的汇率标价方式有两种：直接标价法以一定的外国货币为标准，折算成若干单位的本国货币和间接标价法以一定的本国货币为标准，折算成若干单位的外国货币的汇率标价法。我们平常所讲的汇率都是银行所公布的一种货币对另外一种货币的比价，也就是名义汇率，例如2003年9月1日美元对人民币汇率为1美元兑换8.2771元人民币,人民币名义汇率自19802003年的走势见图3-1。名义汇率是经济交往中最常见、也是最常用的汇率，不论是贸易结算还是支付债务以及其他国际交往涉及到的都是名义汇率。但是在行情研究中，我们关注的是汇率变动对一个国家的进出口贸易的影响，在这个时候如果仅仅考虑名义汇率的变化就显得远远不够了。注：数据源自IMF：International Financial Statistics。举个例子来说：如果在其他条件不变的情况下，如果美元对人民币汇率由1美元兑换8.3美元人民币下降到了1美元兑换7.47元人民币，那么这个时候的中国商品对于美国人来说就显得贵了一些原先需要100美元就可以买到的价值830元人民币的商品，现在就需要111美元了，这样就会抑制中国产品向美国的出口。所以名义汇率的升值，在其他条件不变的情况下，会限制一国的出口。我们强调其他条件不变的前提就是假设两个国家的物价水平不变，否则上述论述就会带来错误的结论；我们来考虑第二种情况，同样是上面的产品，如果在人民币升值10%的同时，国内价格下跌了20%，也就是说原先价值830元人民币的产品现在在中国的价格是830(120%)￥664元(合664(110%)88.9美元)，那么中国对美国的出口反倒会增加；考虑第三种情况，假设人民币升值10%(汇率变为1美元兑换7.47元人民币)，同时，中国国内价格下跌了19%(变为672.3元，合90美元)，而美国国内同类商品的价格也下跌了10%(即由100美元变为90美元)，那么在此情况下，中国产品与美国的同类商品相比价格相当，中国的出口在这种情况下反而不会受到人民币汇率升值的不利影响。所以，只考虑名义汇率的变动不足以反映出一个国家商品的国际竞争力，这时候我们就要用到实际汇率的概念了。实际汇率的计算公式为：QSP*/P -(3-1)其中Q就是实际汇率，S为采用直接标价法的名义汇率，P*和P则人别代表外国和本国的物价水平。我们同样利用上面的例子来说明这个公式的含义，假设S8.3人民币/美元，美国商品的价格P*100美元/单位，中国同类商品的价格P830人民币/单位。此时，公式中分子SP*即为美国商品的人民币价格8.3人民币/美元100美元/单位830人民币/单位，而分母则是中国商品的人民币价格，Q就是美国商品的人民币价格，这里Q1，也就是说1单位美国商品和1单位同类的中国商品的价格相当。但人民币升值10%时，Q则变为7.47100/8300.9，也就是说1单位的美国产品的价格和0.9单位的中国产品价格相当，也就意味着中国产品的竞争力下降了。上面提到的第二种情况下的实际汇率为1.125，第三种情况下的实际汇率则依然为1。可以看出，实际汇率是调整物价变动以后的汇率，它很好的刻画了一国产品在国际市场上的竞争力。当实际汇率贬值的时候，一国产品的国际竞争力就会得以提高，相反则会降低。在日常生活中，人们往往过多地关心名义汇率的变化，而忽视了实际汇率的变化。其实，实际汇率更能影响一国产品在国际市场上的竞争力。3. 2 有关实际汇率计算的几个问题3. 2. 1 价格指数的选择显然在测算实际汇率的时候，名义汇率是相当容易确定的，各个货币当局以及银行都会公布各个时期的名义汇率。但是如何选择具体的价格指标就比较复杂了，目前大致有三种方法：(1) 消费者物价指数(CPI)这是最初由卡塞尔(Cassel)所坚持的观点，他指出：“有些人认为购买力平价应该只计算两个国家间进行贸易的那些商品的价格水平，这显然是没有领会该理论的真正含义，购买力平价理论的实质是指各种货币的内在价值，而这种内在价值只能由包括尽可能多的商品在内的总体物价水平来表现”，所以他认为计算实际汇率的时候应该使用包括了贸易品和非贸易品在内的消费者物价指数。(2) 生产物价指数(PPI)对于商品市场套购模型的支持者来说，计算实际汇率应该使用的是生产者物价指数，因为该指数主要记录的是批发性交易中的主要工业品的价格，而这些工业品大多都是参与到进出口贸易中的产品。所以考察一个国家商品的对外竞争力的时候，应该更多的考虑贸易品的价格。(3) GDP折扣指数(GDP Deflator)如果说要考察一个国家的整体经济实力，有人建议使用GDP折扣指数。因为不管消费者物价指数还是生产者物价指数的代表性都有一定的局限性，而作为反映一个国家的国内生产总值变化的总体价格指数，利用GDP折扣指数来计算实际汇率可以更全面的代表两个国家的竞争力的对比情况。3. 2. 2 另外一种实际汇率计算方法多恩布什(Dornbusch)曾经给出了实际汇率的另一种定义：本国贸易品价格Pt与非贸易品价格Pn之比，公式表示为QdPt/Pn -(3-2)这一比价概括地反映了资源在贸易部门和非贸易部门之间进行配置的激励机制。实际汇率贬值将使贸易品的生产相对有利，促使资源从非贸易部门向贸易部门流动。同时，这样定义的实际汇率同样也可以衡量一国贸易品的国际竞争力，因为此相对价格测定了贸易品的国内生产成本。实际汇率升值，则贸易品的国内生产成本上升。如果其他国家的相对价格没有变化，则实际汇率的下降表示该国国际竞争力的下降。所以许多研究都采用了本国贸易品价格同非贸易品价格之比作为实际汇率的研究，包括国际货币基金组织。国际货币基金组织采用的实际汇率计算方法是非贸易品同贸易品价格之比，同上边的定义正好互为倒数。国际货币基金组织定义的优点在于实际升值就反映了Qd指数的增加，而Qd的下降则表示实际贬值。传统的实际汇率定义是基于购买力平价理论的。由于P和P*可以是消费价格指数也可以是生产价格指数，所以根据购买力平价定义的实际汇率反映的是外国对本国的消费或生产的相对价格。将实际汇率的贸易品对非贸易品的相对价格定义与实际汇率的购买力平价定义进行比较就可以发现这两者的变化并不一定是同步的。假设PPP定义中的P和P*是贸易品和非贸易品的几何加权平均，其权数分别为，(1)及，(1)，即：P， -(3-3)进一步假设该国是一个小国，贸易品的一价定律成立，即PtSPt*并假定没有贸易税，且S固定等于1。则可得出两种实际汇率的对数关系 式（3-4）中的小写字母代表相应大写字母的对数值。为： -(3-4)可见，一般来说两种实际汇率的变化率。两种实际汇率甚至可能以相反方向运动，这取决于外国相对价格的(Pt*/ Pn*)变动。多恩布什指出尽管PPP定义的实际汇率QPPP也是一种用来反映一国国际竞争力的指标，但它不能描述在贸易品部门和非贸易品部门之间进行资源配置的激励机制。因此QPPP不能提供相对价格在刺激对外部门和国际收支不同项目的准确信息。多恩布什关于贸易品对非贸易品的实际汇率定义局限性在于它隐含地假设所有贸易品受同一关税的约束，而事实上，不同贸易品的税率不同。例如，不同的进口关税和进口配额，而某些出口品受多次税收的约束。一些作者提出实际汇率的分类指数，以此来纠正关税(或补贴)的影响。例如，如果部门j的税率是tj，此指数将是：QtjSPj*(1tj)/Pn -(3-5)此方法的一个严重缺点是它破坏了将一国的国际竞争力作为一个整体的思想。由于这种计算方法存在的种种缺陷，本文依然采用传统的购买力平价定义的实际汇率的计算方法，并在计算时采用消费者物价指数。3. 3 人民币实际汇率的计算由于现实中并没有按可贸易品价格(PT)和不可贸易品价格(PN)分类的统计数据资料，因而实际汇率的实证测算并非易事。事实上，有关实际汇率的测算的大量讨论并没有得出普遍一致的看法。 Ed