股票市场板块效应实证研究.docx

中国股票市场板块效应实证研究 作者： 王宁1、2作者单位:1、中原工学院 2、复旦大学管理学院 财经视线 2009年 第28期 字号：【大 中 小】 中图分类号：F830 文献标识码：A 内容摘要：本文主要运用一种非参数方法（Kendall协同系数检验）对我国股票市场各板块风险和收益排序关系的稳定性进行实证研究。研究发现，在我国股票市场中，各风格板块、行业板块的风险和收益存在明显的分层结构。本文的结论刻画了中国股票市场各板块的风险和收益特征，以期对资产在板块间的配置和市场监管等问题的进一步研究有参考价值。 关键词：板块特征 Kendall协同系数检验 非参数方法 理论研究现状 股票的回报率和波动率往往会受到诸如行业、风格等板块因素的影响，使得不同的板块具有明显不同风险和收益特征。近年来，随着价值投资理念逐渐得到认同，市场的投资机会逐渐由投机性炒作向以板块变迁为基准的投资形式转变。因此，在中国股票市场中，不同板块的风险和收益是否存在明显差异？如果存在差异，各板块间风险和收益的相对大小关系如何？这些问题已经成为学术界和实务界关注的热点，同时对于投资者评价板块的投资价值，将有限的资金相对集中的投资于有较高相对价值的板块以及证券市场的风险监管等问题都具有重要的现实意义。 近年来，国内学者对板块特征的研究逐渐深入。何诚颖（2001）对中国股市板块现象的市场特征进行了定性分析和研究，认为中国股市的板块现象是一种特殊的市场投机现象；彭艳、张维（2003）实证分析表明规模效应，风格效应，行业轮换和地域轮换效应明显存在于我国证券市场中。总体来看，目前国内对于板块特征的研究相对较少，且大都局限于考察各板块收益率是否存在明显的差异，对于风险的板块特征研究极少；另外，从研究方法上，主要是运用参数检验方法，尚未见到运用非参数方法对风险和收益的板块特征进行的实证研究。非参数方法可以克服参数方法假设条件过于严格和结果易受异常值影响的缺点，所得结论稳健性好。 本文将运用一种非参数方法（Kendall协同系数检验），在多角度（风格、行业）划分板块的基础上，考察各板块风险和收益是否具有明显的分层结构，即不同板块的风险和收益是否存在明显的差异。本文的结论刻画了中国股票市场各板块的风险和收益特征，对资产在板块间的配置和市场监管等问题的研究具有一定的参考价值。 板块划分及研究方法 本文以沪、深股市划分的板块指数为研究对象。板块指数数据资料来自天相数据库。风格板块包括高价股、中价股、低价股、高PE股、中PE股、低PE股、亏损股、微利股和绩优股九个板块指数；行业划分依据中国证监会的行业分类标准，将上市公司分为30个二级行业。选取基于沪深股市的综合指数作为市场基准组合。样本期从2001年1月到2006年12月，样本数据为日收益率数据，并且经过复权调整，采用收益率序列的标准差作为衡量波动率的指标，考虑三种风险测量指标：总风险、系统风险和非系统风险。 本文利用Kendall协同系数检验考察上市公司的板块特征，该方法可用来测量n个板块在m个时期风险和收益指标排序的稳定性。以风险指标为例，令原假设为H0：板块风险指标的排序不具有稳定性。记第i个板块的风险指标在第j个时期的排名为Rij，Ri=j=1Rij，i=1，2.，n 为第i个板块在m个时期的排名之和（秩和），各板块风险指标的排序越稳定，各板块秩和的差异就应该越大。协同系数W定义为秩和的函数： （1） 其中，是各板块秩和与秩和平均值的偏差的平方和，是平均秩。可以看出，各板块风险排序越稳定，W值就越大，越要拒绝原假设。在原假设下，对固定的m，当n时， （2） 在实际计算中，只要板块数目n大于7时，统计量就近似服从卡方分布。W值显著大（x2的p值小于给定的水平）时，拒绝原假设，意味着各个板块的风险指标在不同时期的排序具有稳定性，表明在整个市场上有些板块总是处于风险相对较大的位置，有些板块总是处于风险相对较小的位置，具有明显的分层结构，即不同板块具有不同的风险和收益特征。反之，各板块风险不存在一个稳定的排序。Altman和Schwartz（1973）最先利用Kendall协同系数检验考察了个股和行业股票价格指数波动率排序的稳定性。 本文将样本期（6年）按季度分为24个时间段，在每个阶段计算出n个板块指数的风险和收益指标，并排序，序号即为相应的秩，进而考察各指标排序关系的稳定性。 实证结果分析 （一） 风格分析 表1是对风格板块指数的风险与收益指标的Kendall协同系数检验结果。收益率的p值为0.027，可以在5%的显著性水平下拒绝原假设，认为收益率在不同时期的排序具有稳定性，即回报率高（低）的板块在各个时期的回报率大都相对较高（低）。三种风险指标的p值均小于0.0001，说明无论总风险，系统风险还是非系统风险在不同时期的排序均具有十分显著的稳定性，风险高的板块在各个时期风险大都相对较高，低风险板块在各个时期风险大都较低，不同风格板块之间具有非常明显的风险分层结构。 排序稳定性为本文对各板块的风险和收益的相对大小关系进行评估和预测提供了依据。根据各板块在每个季度的风险收益指标的平均值进行排序（这个排名基本可以代表各板块在整个考察期风险和收益指标的排名），笔者发现微利股、亏损股、低价股板块属高风险板块，而高价股、绩优股，低PE股则属于低风险板块。进一步结合各板块的收益率指标分析，发现某些高风险板块收益相对较低，比如微利股和亏损股板块，投资者在承受高风险的同时并未得到相应的风险补偿；而某些低风险板块收益却相对较高，比如绩优股和低PE股板块，投资者可以通过投资这些低风险板块获得较好的回报。Frederick和Stanley(2001)考察了美国股市各风格板块的风险和收益之间的关系，同样发现投资低风险板块的收益率较高，而高风险板块的收益则较低。 （二）行业分析 行业板块风险和收益指标的Kendall协同系数检验结果见表2。观察表2发现，在1%的显著性水平下拒绝原假设，各行业的收益率指标在不同时期的排序具有显著稳定性。与风格板块的情况类似，行业板块三种风险指标在各个时期的排序也具有高度显著的稳定性（P值小于0.0001）。各行业风险与收益的分层现象显著，具有明显不同的风险和收益特征，行业效应明显存在于中国股票市场中。对各行业在每个季度的风险和收益指标的平均值进行排序发现，食品饮料和建筑业相对来说具有较高的平均回报率，造纸印刷和采掘业平均回报率较低。就风险来说，木材家具和传播文化行业的风险相对较高，而社会服务和公用事业则属于低风险行业。 结论 本文在多角度板块划分基础上运用非参数方法（Kendall协同系数检验），对我国股票市场风险和收益的板块特征进行了实证研究。结果表明：各风格板块和行业板块的风险和收益均具有排序稳定性，分层结构明显，其中风险分层结构尤为明显（P值小于0.0001），表明不同板块具有显著不同的风险和收益特征；相比总风险和系统风险，各板块本身特有风险（非系统风险）相对稳定性最高，分层结构最为明显，说明各板块具有显著不同的板块特征。 上述结果说明：各板块风险和收益具有稳定的分层结构，表明我国金融市场中某些板块的回报或风险总是相对较大，另一些板块的回报或风险总是相对较小，为我们对各板块的风险与收益特征进行相应的评估和比较分析及根据板块股价指数过去的相对表现来预测其未来的相对表现提供了依据。投资者在构造投资组合时可以利用分板块投资策略，根据不同板块的风险收益特性并结合个人的风险偏好进行资金配置，优化投资效果。通过板块研究进一步了解中国股市的