毕业论文-我国资本市场的货币政策效应.doc

学士学位论文 我国资本市场的货币政策效应我国资本市场的货币政策效应 ChinasChinas capitalcapital marketmarket effectseffects ofof monetarymonetary policypolicy 提提 要要 资本市场会对所有可能影响证券收益的信息做出反应，货币政策作为货币当局调控经济的手 段必然会对资本市场产生广泛而深远的影响。我国的资本市场投机气氛较浓，对货币政策的反应 尤为剧烈。当货币政策利好于证券市场时，企业和居民的货币资金大量进入证券市场，股价迅速 攀升；当利空的货币政策出台时，股价又迅速下跌，呈现典型的“政策市”现象。因此，研究资 本市场的货币政策效应有利于资本市场的投资者正确理解货币政策对市场的冲击，减小市场波动， 提高资本市场的效率。 关键词：关键词：资本市场 货币政策 效益 吉林大学经济学院本科毕业论文 1 目目 录录 一、与资本市场的货币政策效应有关的理论综述 .4 （一） 费雪的现金交易货币数量理论 .4 （二） 剑桥学派的现金余额货币数量理论 .4 （三） 凯恩斯的流动偏好理论 .5 （四） 帕廷金的实际现金余额理论 .6 二、货币政策的资本市场传导途径 .7 （一）货币政策传导到资本市场的途径 .7 （二）货币政策通过资本市场传导到实物经济的途径 .9 （三）货币政策的资本市场传导途径对经济生活的影响 .11 三、资本市场的发展对货币政策的挑战 .12 （一）资本市场价格膨胀使生产资金与信贷资金出现转移 .12 （二）资本市场价格泡沫影响货币政策的利率调控效果 .13 （三）资本市场的发展影响中央银行的货币供应量调控规则 .14 四、货币政策应如何干预资本市场的价格波动 .14 五、结束语 .16 注释 .17 参考文献 .17 中文摘要 .18 吉林大学经济学院本科毕业论文 2 ABSTRACT .19 一、与资本市场的货币政策效应有关的理论综述一、与资本市场的货币政策效应有关的理论综述 （一）（一） 费雪的现金交易货币数量理论费雪的现金交易货币数量理论 美国经济学家欧文费雪在 1911 年出版了货币的购买力专著，论述了以交易方程式著名 的现金交易数量论，其方程式为： MV=PT 其中，M 代表货币数量，即在一定时间内，一定区域内所流通的各种货币的平均数额；V 代 表货币流通速度，即在一定时期中，每个单位货币的使用次数；T 代表商品交易的实际数量；P 代 表商品价格。 上述方程式中与资本市场有关的变量为 T 与 P。就 T 来说，在市场上进行交易的商品与劳务 的种类很多，其单位各不相同，不容易累计，只能以一种特殊的量指数来表示。根据费雪所编纂纂 的交易量指数来看，包括国内商业的交易量、输出入贸易量、铁路运输量及股票的交易量等项目， 亦即不但包括商品流通的交易量，而且也包括了金融流通的交易量。 就 P 来说，并不代表个别物价水平，也不代表简单平均的物价水平，而是该时期内，市场上 以货币进行交换的商品及劳务价格的加权平均指数。但实际上，不易获得个别商品及劳务的交易 量，故费雪以批发物价指数、工业指数及股票价格指数，分别权数加权平均而得。 费雪货币数量论的宗旨是：假设 V 及 T 不变，则价格水平的变动，当然就与货币流通量作同 吉林大学经济学院本科毕业论文 3 比例的变动。费雪认为，货币供应量的高低，由中央银行所控制，货币市场的均衡，则是货币供 应量与货币需求量相等的情况。倘若由于某种原因，例如，财政发生赤字或盈余，导致中央银行 增减货币供应量，则货币市场将发生超额货币供给，不论超额货币供给为正或为负，都是货币失 衡，同时，也必将引起价格水平涨落。费雪已经注意到仅仅关注实物市场的价格水平是不全面的， 货币超供引起的价格上涨不仅可以使得实物经济中价格上涨，也会使得金融领域如资本市场价格 及证券交易量的波动。 （二）（二） 剑桥学派的现金余额货币数量理论剑桥学派的现金余额货币数量理论 现金余额数量说为马歇尔、庇古等剑桥学派家所创。现金余额数量说从货币的储藏功能出发， 研究备用购买力的问题。现金余额数量说探究什么决定个人希望持有的货币量，与探究什么决定 整 个社会一定时期所需的货币量的现金交易数量说有区别。人们持有货币是为了便利交易和预防意 外。个人的货币持有额会受到一系列因素的影响，其中一个重要的因素就是持有货币的机会成本， 货币以外各种资产的收益率构成货币的机会成本。如马歇尔所说：“手持货币不能产生收入，所 以每个人都将（或多或少自动地和本能地）在以下两种效益间进行平衡：一种是持有货币的效益， 另一种是投资一部分货币于商品，或投资于某些企业或上市证券而取得的收入” 。马歇尔指出了资 本资产的收益对人们货币需求的影响。剑桥学派经济学家分析货币需求的决定因素是从个人资产 选择的角度，他们得出了如下的剑桥方程式： M=KPY 其中，M 代表货币存量，也就是现金余额；Y 代表总产量；P 代表一般物价水平；K 代表货币 量与国民收入的比率。 与资本市场有联系的是 K，这也是现金余额数量说的精髓所在，即强调以货币形式保持的财 富在全部财富中的比例。K 受各种资产的收益率和人们的预期等因素的影响。从剑桥方程式可以 看出，货币与资产的联系方式：资本市场通过资产的收益率及预期收益率影响持有货币的机会成 本，进而影响整个社会的货币需求总量。 （三）（三） 凯恩斯的流动偏好理论凯恩斯的流动偏好理论 凯恩斯认为投机动机是三大动机中最重要、最复杂的一个。1它是指人们根据对市场利率变化 1 凯恩斯：就业、利息和货币通论 ，1936 年 吉林大学经济学院本科毕业论文 4 的预测，需要持有货币以便满足从中获利的动机。投机动机的货币需求对利率的变化极为敏感。 凯恩斯假定经济体系中只有两种金融资产：货币和债券。债券的市场价格与利率呈反方向运动。 如果人们预期未来利率将下降、债券价格将上涨，就会减少货币买进债券，这样当债券价格上涨 时就可高价抛出，赚取投机利润，此时货币的投机需求减少；反之，货币的投机需求增加。可见， 出于投机动机而保持的货币量，主要取决于利率的高低，并且是利率的递减函数。即现行利率越 高，未来下降的可能性越大，债券价格预期会上升，手持货币的机会成本越高，货币的投机需求 越少。 从凯恩斯的流动性偏好理论可以看出，利率是联系货币政策与资本市场的纽带。货币政策通 过调节货币供应量影响利率，而利率的变动会影响资本市场的资产价格和收益。但资产价格和收 益的变化是否能影响投资支出进而提高整个社会的总产出则取决于人们对未来的预期，因此凯恩 斯认为货币政策的作用是有限的。凯恩斯的政策主张是在特定的历史环境下产生的（资本主义社 会刚刚经历了 20 世纪 30 年代的经济大危机） ，凯恩斯学派的其他经济学家就货币政策对资本市场 及社会经济的作用进行了更深入剖析。其中最著名的要数詹姆斯托宾，他认为资本市场是货币 政策作用于经济的最重要环节，从而形成了以重视资本市场为核心的政策主张，这就是著名的 q 理论。 （四）（四） 帕廷金的实际现金余额理论帕廷金的实际现金余额理论 唐帕廷金认为，将价格的决定解释为代表商品总需求与代表商品总供给两方面力量共同作 用的结果，从而将货币分析限于商品市场，这“既不符合实情有易引起误解” 。另外，现金余额方 程式特别注意到了在商品市场使用货币的替代选择，凯恩斯的流动性偏好理论注意到了债券市场， 然而，二者都未曾有系统地对这些市场影响有关货币方程式的全部意义予以分析。为了解决传统 货币数量论所存在的问题，帕廷金用瓦尔拉斯的一般均衡分析方法，把凯恩斯的货币理论与马歇 尔的现金余额理论有选择地结合在一起，在第二次世界大战后恢复和发展了现金余额数量理论， 提出了实际现金余额理论。2 帕廷金将经济活动中的一切物品划分为四大类别，即劳动、商品、债券和货币，并认为“对 应于每一类别，皆有一市场，一价格，一总需求函数及一总供给函数” 。在假定“每一种物品的未 来价格与其现在价格相同”的条件下，逐一分析了每一是从的供给与需求的均衡条件。在完全竞 2 唐帕廷金：货币、利息与价格 ，1956 年 吉林大学经济学院本科毕业论文 5 争条件下探讨了货币余额的变动在同一时间对劳动、商品、债券和货币等四个市场的影响。 实际现金余额理论认为，在名义货币流通量一定时，物价水平下降，或者在物价水平维持不 变时名义货币流通量增加，都会导致真实货币流通量扩大。而真实货币流通量的扩大不仅引起消 费品需求的上升，而且也推动对投资品和有价证券的需求。帕廷金假定存在一种投资函数，其中 除利率外，企业部门的现金持有量也是一种因素。当企业的实际真实现金持有量超过期望值时， 对投资品的购买量就会增加，最终实现均衡。同样的关系也存在于真实现金持有量与有价证券购 买量之间。当企业和私人家庭的真实现金持有量超过期望值时，对有价证券的需求就会上升，结 果利率下降，投资增加。这种作用机制一直持续到物价水平在充分就业状态下实现新的均衡。 二、货币政策的资本市场传导途径二、货币政策的资本市场传导途径 （一）货币政策传导到资本市场的途径（一）货币政策传导到资本市场的途径 1 1、货币政策通过影响利率而影响资本市场、货币政策通过影响利率而影响资本市场 货币供给的变化导致可贷资金规模的变化，并在可贷资金需求不变的条件下导致利率水平的 变化。货币政策所决定的利率水平会对资本市场产生很大的影响，这种影响不仅仅在于成本效应， 而且在于信息作用。在市场经济中，中央银行主要通过市场操作调控官方利率来实现货币政策的 目标。官方利率的变动首先传导到短期批发货币市场利率，如不同期限的货币市场工具利率。官 方利率的变动是从两个方面来影响股票价格的变动的，一是通过改变货币市场和资本市场上各种 金融工具的相对价格水平来影响资金供求的结构；二是作为一种政策信号改变投机者对经济的未 来预期而反映在股票的即期价格之中。 凯恩斯的投机动机的货币需求理论指出，在每个投机者的心目中都有一个利率水平的正常值， 吉林大学经济学院本科毕业论文 6 如果实际利率高于这一正常值，他预期利率会下降；如果实际利率低于这一正常值，他则预期利 率会上升。要是投机者预期利率将下降，他就会毫无保留地把全部货币换成债券，以期在债券价 格上升时同时获得利息收入和资本溢价的双重收益。而要是投机者预期利率将上升，就会有多种 可能性，其中最典型的一钟可能性是：当预期债券价格的下降使得债券的资本损失超过债券的利 息收入时，投机者就会只持有货币而不持有债券，以避免损失和在将来债券价格的下降时再度购 进债券。由此可见，利率水平及投机者对利率变化趋势的预期对资本市场有着重要的影响。 2 2、货币政策通过影响通货膨胀率而影响资本市场、货币政策通过影响通货膨胀率而影响资本市场 货币政策是通货膨胀率的一个决定因素。货币政策会通过影响通货膨胀率来影响股东的期望 收益率。由于期望收益率变动，股价将发生波动。通货膨胀影响股票价值的机理是：如果一个企 业的所有股东都同时出售该企业的所有股票，则该企业的资产被有效售出，就好像被另一个企业 收购了一样。如果股东用出售股票的所得购买商品和劳务，则企业的资产就如同与一揽子商品和 劳务作了交换。由于交易通过股权凭证完成，则价格水平的上升将降低用于购买股权凭证的货币 价值，减少了可以购得的商品和劳务的数量。因此，一个时期的通货膨胀将对企业的所有股权征 税（家庭是股权持有者，他们是纳税人，企业的股票价值是税基） 。由于所有股利的折现价值总和 应等于企业的资本价值，所以现期的通货膨胀将立即对企业所有的未来股利流征税。因此通货膨 胀成功地削减了企业的所有资产价值。面对通货膨胀和预期通货膨胀的升高，投资者收益的要求 也增加。当期望收益增加时，保持股利不变，股价将会下跌。这样，期望收益的增加将由于资本 损失而导致短期收益降低。股东通过改变所持股票的期望收益（资本利得+股利）来对货币政策所 导致的实际通货膨胀、期望通货膨胀作出反应。 在一般情况下，通货膨胀至少从以下三个方面影响股票价格：首先，通货膨胀会影响企业的 成本和收益，进而影响企业利润，企业的经营业绩是决定股票价格的根本因素，因而通货膨胀将 通过改变企业经营业绩而导致股票价格的变动；其次，通货膨胀影响投资预期回报，当物价缓慢 上升时，货币和绝大多数债券的投资价值都会下跌，而企业的资产负债表却有改善，进而提高企 业的股票回报率，因此人们为了避免损失或追求更高的投资回报，在风险偏好不变的情况下，就 会选择投资股票，于是股票价格出现相应的上涨；第三，通货膨胀影响资金成本，由于物价与持 币成本成正相关关系，也即在一定基准利率下，通货膨胀水平越高，持币成本越高，这时人们投 资股市的积极性就越高。 吉林大学经济学院本科毕业论文 7 3 3、货币通过影响股票价值决定因素而影响资本市场、货币通过影响股票价值决定因素而影响资本市场 股票价格一般情况下是由三个因素决定：股利水平与增长率、无风险收益率、风险溢价。货 币供应量与股利水平和增长率正相关，与无风险收益率和风险溢价负相关。因此股价一般水平与 货币供应量正相关。 货币供给影响股利主要通过影响公司当期及预期收益。在货币需求一定的情况下，货币供应 量的减少会提高利率并减少利率敏感的支出如资本投资。支出减少导致公司销售的减少进而降低 公司收益。收益减少对股利影响的时间效应依赖于公司的现金流量和流动性头寸，但最终会导致 股利的减少。尽管如果当期股利减少，股票当期的价格也会下跌，但货币供给主要还是影响股利 的预期增长率。 货币供给对折现率中无风险收益率的影响是货币供应量对市场利率影响的一个直接函数。货 币紧缩导致的市场利率的提高会由于借贷市场的信贷定额而加强，在这种情况下，由于货币紧缩 而导致的折现率提高的幅度比市场利率水平所显示的要大。货币供应量的改变不仅影响无风险收 益率的现值，而且还将影响无风险收益率的未来水平。 货币供给对风险溢价的影响很难加以量化。风险因素随着股利增长率未来值及无风险收益率 的不确定性而增加。假定投资者是风险厌恶者，则风险溢价就为正且与不确定性的增加正相关。 货币紧缩对于风险溢价的效应则通过增加投资者预期不确定性体现。 （二）货币政策通过资本市场传导到实物经济的途径（二）货币政策通过资本市场传导到实物经济的途径 资本市场要成为货币政策的一种传导渠道，就不能使资本市场作为货币政策的传导终点，而 必须把这种效应从资本市场再传导到实物经济中去，这样才能完成货币政策的最终目标。下面有 几种理论就是讨论货币政策如何经由资本市场传导到实物经济中去的。 1 1、托宾的、托宾的 q q 效应效应 托宾的 q 理论是关于股票价格和投资支出的理论。q=企业的市场价值/资本的重置成本。当 q1 时，企业的市场价格高于资本的重置成本，即如果企业发行股票，则发行股票所得将高于所要 购买的设施和设备的价格。由于厂商可以发行较少股票而买到较多新的投资品，投资支出便会增 加。而当 q1 时，由于企业的市场价值低于资本的重置成本，他们不会购买新的投资品，投资支 出减少。托宾的 q 理论揭示了货币政策通过影响股票价格进而影响投资需求、最终影响真实产出 吉林大学经济学院本科毕业论文 8 的机理，即货币供应量的增加会引起货币收益率的下降，使公众的资产偏好转向证券市场，引起 资本市场价格上涨，由于 q 值与资本市场价格成正比，因此 q 值上升，从而刺激真实资本投资扩 大，最终导致真实产量的增加。 2 2、非对称信息效应、非对称信息效应 货币政策还会通过影响股票价格进而影响企业的净值，而企业的净值与逆向选择和道德风险 密切相关。当企业具体较高的净值时，意味着借款人的贷款实际上有较多的担保品，因而会减少 逆向选择问题，从而鼓励对投资支出的融资贷款。较高的企业净值还意味着所有者在企业投入较 多的股本，股本投入越多，所有者从事风险投资项目的意愿越低；借款人从事风险较低的投资项 目，使贷款更有可能收回，这样道德风险也会降低。因此，企业净值的增加引起贷款增长，投资 支出增加。 传导机制为货币供应扩张将导致股票价格的上升，而股票价格提高可以增加企业的净值，并 且因为逆向选择和道德风险问题的减少，从而导致较高的投资支出。 3 3、财富效应、财富效应 资本市场的价格波动使证券投资者获得资本利得，虽然资本利得不计入国民经济统计中居民 收入这一指标，但它事实上构成了居民可支配收入的一部分，将对居民消费发生影响。如莫迪格 利亚尼的生命周期理论所指出，决定消费支出的是消费者全部财富。金融资产属于消费者财富的 一部分，而普通股又是金融资产中一个重要部分。因此当股票价格上升时，金融资产的价值就会 增大，这样消费者的财富也就增加了，消费会随之增加。财富扩张效应使居民、公司和银行的资 产负债表改善，从而提高居民的消费需求、公司的投资需求和融资能力、银行的放款能力。社会 总需求的提高会增加潜在产出水平，从而增加对劳动力的需求，降低自然失业率。在欧美等西方 发达国家，股票市场表现出的“财富效应”已十分明显。美联储在 1998 年 4 月的一项调查表明， 居民的股市财富上升 1 美元，就会增加消费 3 至 7 美分，这对 GDP 增长的贡献率达到 1.9 个百分 点。这一货币政策传导机制为：扩张性的货币政策会导致股票价格提高，股票价格水平的变动通 过改变居民、企业和银行的资产负债表的财富效应而进一步将货币政策意图传导到实体经济中去。 吉林大学经济学院本科毕业论文 9 4 4、流动性效应、流动性效应 货币政策传导到资本市场后，还会通过影响耐用消费品的支出而影响整个经济。耐用消费品 的流动性非常低。因此，如果财务困难的可能性增大，消费者的耐用消费品支出就会减少；如果 财务困难的可能性降低，那么耐用消费品支出就会增大。 当消费者持有的金融资产比其债务多很多时，他们对陷入财务困难的估计会很低，因而较为 乐意去购买耐用消费品。当股票价值上升时，金融资产的价值也会提高，消费者的财务状况更为 稳妥，从而耐用消费品支出也会增加，耐用消费品的普通增加会增加经济总产出。 5 5、资源配置效应、资源配置效应 经济增长速度决定于资源配置的效率，如果资源配置效率低，单纯扩展性的宏观政策是很难 拉动经济增长的。资本市场的一个重要功能就是通过价格信号机制的作用来改善资源配置的效率， 这样通过资本市场的资源配置效应可以影响经济增长率。 我国投资资源和资本性资源的配置主要有三个渠道，即银行、资本市场和财政投资。银行和 财政的资源配置至今仍带有计划经济的色彩，资金使用效益较低。而资本市场的资源配置是市场 化的，所形成的投资需求也是有效的。 在我国资本市场作为政府主导的一种制度安排，股价运行轨迹体现了政府的利益取向。货币 政策可以引导股市的资金流向，借助资本市场传递政府意图，促进企业优化投资结构，募集资金 可投入到国家政策倾斜的产业，实现货币政策调控目标。因此资本市场在我国是一个非常重要的 货币政策传导渠道。 （三）货币政策的资本市场传导途径对经济生活的影响（三）货币政策的资本市场传导途径对经济生活的影响 货币政策的资本市场传导途径对经济生活的影响是巨大的。在发达国家，公众以参加共同基 金的形式间接持股，使得股民数量迅速增加。1984 年美国只有 27.6%的公众拥有股票，现在通过 间接持股方式的数量已增加到 40%。机构投资者占了资本市场投资者的大多数（拥有超过所有上市 股票的 50%） ，因此有理由相信股民比历史上其他任何时候对所持资本资产风险和收益的信息掌握 得都更清楚。机构投资者及个人投资者对业绩不良的公司施加压力以使他们提高效率，增加盈利。 这种机制被称作“股东主动机制” ，是股民数量越来越多的一个结果。股东通过间接持股可以拥有 公司的大多数股权，有权要求企业改换负责人，提高经营绩效。 吉林大学经济学院本科毕业论文 10 股东的主动机制还对企业管理者的职位稳定性有巨大威胁。管理者比以往任何时候都更害怕 职位的丧失，因此只得以更加努力的工作来保住职位。股东对企业收益十分关注，因而管理者对 收益非常敏感，只得不断调整生产经营来满足股东的要求。股东地位的这种根本性的转变是在资 本市场效率的不断提高和股东主动性增加的情况下发生的。 因此，货币政策的资本市场传导渠道越来越重要。随着资本市场效率的提高，发达国家的股 东越来越主动地行使自己的权利，他们对公司施加影响，使得经营者改善经营，提高收益。近些 年许多企业为了提高公司股票收益而调整经营、削减雇员、重组或关闭工厂、雇用有实力的高层 干部。经营者自发地按股价波动调整经营。因此，货币政策冲击使得资本市场价格波动，更多的 股东对企业施加压力，要求更高的回报，企业经营者在压力之下至少部分地改变企业经营，于是 真实经济活动就会发生变化。 三、资本市场的发展对货币政策的挑战三、资本市场的发展对货币政策的挑战 （一）资本市场价格膨胀使生产资金与信贷资金出现转移（一）资本市场价格膨胀使生产资金与信贷资金出现转移 资本市场的实际价值由流向市场的资金决定。流入资金中的一部分被政府发行的债券吸收， 一部分被公司发行的股票吸收；剩余的流入资金在市场内部循环，构成了市场的流动性。因此剩 余的流入资金决定了股票的价值及市场的流动性。资本市场的净流入资金可以吸收一定量的市场 净抛售。因此股市暴跌并不是市场的均衡被打破，而是这个不均衡不能积累足够多的净资金流入 来吸收市场的净抛售。资本市场的净资金流入又决定了股票价格：当净流入增加，买单增多，市 场价格将上升。这种情形持续下去，持续增加的净资金流入将造成资本市场价格膨胀。 资本市场的价格膨胀会对公司的经营活动造成影响。由于税前利润有主营业务利润扣除利息 吉林大学经济学院本科毕业论文 11 支出后得到，因此使得税前利润增加的一个简单的办法就是发行股票，以此收益归还债务。当公 司所有债务都被还清后，还可通过兼并或收购另一个负责公司使利润上升。当再无并购的可能性 时，可以再把子公司独立出去并发行新股将其推出向市场。由于资本市场的价格膨胀，股东可以 期望从其他投资者而不是公司那里获得资本利得收益。因此股东对公司生产经营监督的主动性会 降低。在资本市场膨胀时期，公司的生产经营已变成次要的活动，公司主要忙于报表的重构和利 用买卖子公司赚钱。资本市场为公司再融资提供流动性保证。 资本市场价格膨胀的另一个可能导致的结果是诱导投机者利用借入的资金来购买价格正在膨 胀的资产，因为从这些资产上获得的收益将高于借入成本。2001 年上半年，我国银行对企业贷款 增加了约 5000 多亿元，但是企业的存款只增加了约 1000 亿元。由于资产收益高，而实物产品价 格不变，其相对价格下降，导致实质经济的收益过低。因而，很大一部分贷款通过种种渠道流向 资本市场。通常有严格的规定限制银行直接投资于如股票之类的没有剩余流动性（residual liquidity）保证的金融资产。但要阻止银行将资金贷给资本市场的投资者却不容易。在投资前景不 好、实际税负较重、企业边际利润很小的情况下，很多贷款会进入收益率可观的资本市场。银行 信贷资金大量流向高风险的资本市场，使得金融风险增加。此外，资本市场过度吸收资金，还将 冲击银行的负债业务，表现为银行储蓄盲目追逐股价，造成储蓄存款相应减少。银行存款，尤其 是中小银行的存款增幅下降，甚至出现负增长，可能会导致中小银行的流动性出现问题。 公司的生产经营资金、银行的信贷资金过度从生产领域转向非生产领域，资金进入虚拟运动 的数量日益增大，导致虚拟资本膨胀。如此下去，容易产生基础生产投资不足，出现产业“空洞 化”现象。 （二）资本市场价格泡沫影响货币政策的利率调控效果（二）资本市场价格泡沫影响货币政策的利率调控效果 资产价格泡沫下的定义为：资产价格泡沫就是一种或一系列资产连续过程中徒然涨价，开始 的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引新的买主这些人只是想通过买卖来牟 取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力不感兴趣。3随着涨价常常是预期的扭接，接 着就是价格暴跌，最终以金融危机告终。从这个定义可以看出资产价格泡沫对经济的严重危害。 资产价格泡沫在形成和持续时期，能够通过财富效应、资产负债表效应等影响实物经济和通货膨 3 Charle PKindleberger，1987 年 吉林大学经济学院本科毕业论文 12 胀率，并且这种影响具有“自我增强”的效果，能够通过金融机构放大其扩张效应。更为严重的 是，资产价格泡沫的崩溃很可能是以股灾的形式出现，股灾不但给投资者带来巨大损失，而且使 得证券公司、银行等金融机构身陷困境，甚至对一个国家和世界经济带来巨大影响。 如果资本市场产生价格泡沫，往往会伴随公司存款减少，大量银行信贷资金涌入膨胀中的资 本市场，因此提高利率可能在刺破资产价格泡沫方面产生效力。中央银行可能会采取提高利率的 货币政策来遏制资产价格的不断攀升。利率的提高能否能有效地制止泡沫的生长取决于利率的提 升幅度是否有效地影响资本市场。资本市场价格膨胀增加了膨胀预期或更好的资本利得收益。当 实际价格上涨导致公司收益降低时，预期资本利得收益由于市场价格的提高可能不降反升。这样 提高短期利率影响投资者短期流动性偏好可能就不奏效。除非中央银行将利率提高到超过股票股 利与资本利得收益之和的程度时，才会减少资金进入资本市场，当股票价格增幅很小时，资本利 得收益预期将减少甚至为负，资金流入持续降低，最终导致股价暴跌。资本市场价格泡沫破灭后 对经济的影响是相当大的。日本的股票和房地产市场在 1991 年利率突然大幅提升后再也没有恢复 元气。提升利率还加剧了 1995 年墨西哥市场和 1997 年亚洲市场的暴跌。 资本市场价格泡沫赋予了高的期望资本利得收益。只要股利收入与资本利得收益之和超过短 期证券的利率，中央银行提高短期利率的货币政策就不会对资金流入市场造成影响，如果这个资 金流入高于企业和政府的融资需求，则资产价格就会继续膨胀。只有当短期利率超过了股利与资 本利得之和，才会影响投资者的偏好。然而，当资产价格泡沫被刺破后，微小甚至为负的期望资 本利得又会使得权益类资本的投资即使在正的股利下对投资者与没有吸引力，除非利率降至两者 和之下，当利率没有降至这一水平时，投资者会不断离开资本市场。因此，不论是刺破投机泡沫 还是使资本市场复苏，货币政策对资本市场的价格膨胀都不太有效，想要“挤出资本市场价格泡 沫”并非易事。 （三）资本市场的发展影响中央银行的货币供应量调控规则（三）资本市场的发展影响中央银行的货币供应量调控规则 货币供应量反映了社会总体的有效需求，影响着产量、价格、就业等几乎所有宏观经济变量。 因此货币供应量是中央银行的一个重要监控指标，中央银行根据不同层次货币供应量指标的增长 率、它们相互之间对比情况、关联情况及其与经济总量指标间的关系判定社会经济运行状况，总 结前期货币政策执行效果，并对未来货币政策的实施提出规划。 货币供应量指标是我国货币政策的中介目标，中央银行定期公布不同频度的货币供应量增长 情况，检查前期工作绩效，制定下期货币供应量的目标增幅，以期通过货币供应量达到反映、调 吉林大学经济学院本科毕业论文 13 控经济运行的目的。 在传统的意义上，货币所对应的是商品与劳务的生产、交换、分配和流通，因此，商品与劳 务的价格水平及其趋势便成为判断货币供求状况是否合理的标尺。但是，随着资本市场的发展， 现实经济中出现了越来越多的除了实物商品和劳务以外的生利金融资产，这些金融资产同样需要 用货币来标价，其购买和交易也同样需要货币来作媒介。因此，仅仅使用商品与劳务的价格水平 来衡量货币供应量是否适应，已经越来越难以做到准确。 四、货币政策应如何干预资本市场的价格波动四、货币政策应如何干预资本市场的价格波动 货币价格变化可能来自经济中基础因素的变化：如产出增长、企业利润增加、信息技术的发 展使得生产率的提高等。在一个有效的资本市场里，没有政策干预的情况下，资本价格的变动仅 仅反映了经济中基础变量的变化。在这种情况下，中央银行没有理由去关注资产价格的波动。 但资产价格的波动也可能由非基础性因素导致。资产价格波动非基础性的原因首先可能源于 监管制度的不完善。金融自由化使得发展中国家开放了资本流动的大门，容易导致资产价格急速 增长，同时还伴有消费和借贷的快速增加。如果金融自由化没有相应的保障体制（如存款保险和 最后贷款人承诺）就容易出现过度的风险和投机，当经济链条断裂时，可能导致资产价格暴跌。 这种情形非常符合东南亚和拉丁美洲的金融危机。 资产价格波动另一个非基础性的原因是投资者的非理性行为，如羊群效应、过度乐观、短期 行为。传统的投资理论认为人是理性的，市场是有效的。然而大量事实业已证明，当事人的行为 方式及心理活动对金融活动的结果具有直接的、重要的影响。投资者在进行决策时常常表现出过 度自信、损失回避、避免后悔等心理。投资者往往过分相信自己对股票价值判断的准确性，过分 偏爱自己掌握的信息；对于收益和损失，投资者更注重损失带来的不利影响；仿效多数投资者的 行为进行投资等。因而他们的实际决策过程并非如现代金融理论所描述的最优决策过程，进而导 致资产价格产生非理性波动。 如果与基础因素无关的资产价格的波动对经济产生重要的影响，资产价格就在一定程度上构 成了经济不稳定的一个独立的来源，那么政策制定者就须对此关注。虽然资产价格的非理性扰动 是可能的情形，但识别非理性泡沫却是非常困难甚至是不可能的。中央银行要对股票价格波动做 出反应，就必须解决一个重要的技术问题，即科学合理地评估股票的真实价值，即把股票价格变 吉林大学经济学院本科毕业论文 14 动中基本经济因素支出程度与投机泡沫区分开来。有许多因素影响中央银行政策制定者对股票价 值的正确评估：一是对国内生产总值增长其重要作用的信息产业和创新思想，影响对当前股票收 益的计算和对未来收益的预测；二是近年来科学技术的重大发展创造了许多迅速增长的新支出， 这些支出是计为资本性支出还是非资本性支出直接影响收益报告；三是对股票未来收益的预期如 何科学合理地转化为股票的当前价格因未来的不确定性而难以计量。即使能够大致准确地计算出 股票市场的泡沫程度，也很难保证货币政策作用的效果。刺破股票市场泡沫存在一个内在的逻辑 矛盾：如果中央银行断定股票市场的价格上涨是非理性的，那么中央银行同样没有能力预测通过 货币政策就能实现股票价格的理性下跌，更没有能力控制股票价格合乎理性地回归其实际价值。 因此，货币政策积极干预资本市场的价格波动是不合适的。 中央银行应致力于稳定价格水平和维持经济最大持续增长。中央银行对资产价格保持关注， 是因为资产价格波动会对宏观经济产生影响。这意味着只有当经济资产价格的波动影响产出和预 期通货膨胀率时，货币政策才应关注资产价格的波动。 五、结束语五、结束语 货币政策对资本市场有着重要的影响，而资本市场的发展也要求变革货币政策，使之能更加 有效地对实体经济和资本市场做出合乎意愿的反应。资本市场容纳的资金量增加和价格的非理性 波动对经济增长的影响日益显著和增强。资本市场的发展还会影响货币政策工具和货币统计的有 效性，破坏传统货币政策调控经济的规则，必定会对货币政策效果有所冲击。正如经济学家指出， 资本市场对经济的影响如同货币供应量对经济的影响一样重要。 中国资本市场无论从规模还是从成熟程度来看都还处于发展的初级阶段，但发达国家货币政 策中面临的问题在很大程度上也是我们将来不得不面对的问题。实际上，我国目前的金融体系还 保留着过去那种重间接融资、轻直接融资的问题。从目前我国经济发展受资本市场发展滞后的制 约来看，我国的货币政策应当更重视发展资本市场，更多地通过直接融资的方式实现资本有效配 吉林大学经济学院本科毕业论文 15 置。 注注 释释 凯恩斯：就业、利息和货币通论 ，1936 年 1 唐帕廷金：货币、利息与价格 ，1956 年 2 Charle PKindleberger：1987 年 3 参考文献 1 陈端洁：佛里德曼与托宾的货币理论 ，经济科学出版社，1987 年 吉林大学经济学院本科毕业论文 16 2 戴根有：中国货币政策回顾与前瞻 ，中国证券报，2000 年 10 月 3 陈益民：论股票市场的货币政策效应 ，证券市场导报，2000 年 4 苟文均：资本市场的发展与货币政策的变革 ，金融研究，2000 年 5 李斌：中国货币政策有效性的实证研究 ，金融研究，2001 年 6 李军：中国货币政策的金融传导 ，复旦大学出版社，1998 年 7 钱小安：资产价格变化与货币政策的影响 ，经济研究，1998 年 8 任啸、彭卫民：货币的股票市场传导渠道 ，投资与证券，2001 年 9 赵文杰：中国货币政策传导机制 ，西南财经大学出版社，1996 年 10 谢平：新世纪中国货币政策面临九大挑战 ，上海证券报，2000 年 1 月 11 赵怀勇：我国资产价格变化对货币政策效应的影响 ，金融时报，2000 年 4 月 12 李崇淮、黄宪：西方货币银行学 ，中国金融出版社，1995 年 13 方兴起、朱新蓉：货币金融经济学 ，中国经济出版社，1996 年 14 陆蓉：资本市场的货币政策效应 ，上海财经大学出版社，2003 年 4 月 中文摘要中文摘要 目前各国的货币政策还不大关注资本市场，因为理论上还没有解决货币政策与资本市场之间 的传导关系。货币政策直接作用于资本市场，还是通过一系列中间经济变量来间接影响证券价格 和实体经济的，理论界对此问题还没有统一的看法。这就决定了货币政策传导机制和货币政策变 革与操作的复杂性。中国的资本市场无论从规模还是从成熟程度来看都还处于发展的初始阶段， 但发达国家货币政策目前面临的问题在很大程度上也是我们将来不得不面对的问题。 在我国现阶段，要解决货币政策与资本市场之间的传导关系，和探究资本市场的货币政策效 应并在实践中发挥指导作用，必须解决货币政策的资本市场传导途径问题，并结合我国的实际情 况分析这一传导途径对我国经济生活中所带来的重要影响。 本文共分为四部分：1、与资本市场的货币政策效应有关的理论综述 2、货币政策的资本市场 传导途径 3、资本市场的发展对货币政策的挑战 4、货币政策