会计学毕业论文-我国化工类上市公司融资结构分析.doc

2011 届毕业（设计）论文题 目 我国化工类上市公司融资结构分析 专业班级 07会计（02） 学 号 学生姓名 指导教师 指导教师职称 教 授 学院名称 管理学院 完成日期： 2011年 月 日我国化工类上市公司融资结构分析Chinas chemical of listed corporations financing structure analysis 学生姓名 指导教师 目 录摘 要ABSTRACT1绪论 1 1.1研究背景和意义1 1.2国内外研究动态2 1.3研究思路与方法3 2融资结构概念及其相关理论5 2.1融资结构概念5 2.2融资结构相关理论 63我国化工类上市公司概况7 3.1化工行业概述7 3.2 我国化工类上市公司现状74 我国化工类上市公司融资结构背景与现状9 4.1我国化工类上市公司融资结构形成的制度背景9 4.2中国上市公司融资结构现状分析12 4.3上市公司融资结构问题原因分析145优化我国化工类上市公司融资结构的对策和建议16 5.1建立现代产权制度，完善内部融资机制16 5.2优化融资结构完善经理人持股及其市场约束机制17 5.3大力发展债券市场18结束语 19参考文献20致 谢21摘 要 长期以来，单一的融资体制和低效的内源融资能力导致我国上市公司特别是化工类上市公司过度负债，并成为困扰上市公司改革和发展的一个重要因素。近年来，随着证券市场的迅速发展和融资功能的增强，企业注重股票融资有其客观必然性，但过度依赖股票融资也将对公司本身和证券市场的发展带来许多负面影响。不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来金融理论研究的焦点。 本文试图在已有研究的基础上，主要针对我国化工类上市公司进行研究。首先通过调查发现我国化工类上市公司在融资结构上存在的主要问题；其次，通过实证研究方法确定出现这些问题的主要原因；最后，通过借鉴国内外现有的研究成果并结合我国国内的实际情况，提出具有建设性和针对性的建议。关键词：上市公司; 融资结构; 股权融资; MM定理ABSTRACT Long-term since, single financing system and inefficient internal financing ability lead to the listed companies in China especially chemical listed companies, and become the over-borrowed beset the reform and development of listed companies is an important factor. In recent years, with the rapid development of the securities market and financing function reinforced, enterprise pay attention to stock financing has its objective necessity, but excessive dependence on stock financing will also to the company itself and the development of the securities market brings a lot of negative effects. The combination of different capital source produces different capital structure configuration, and lead to different capital cost, interests conflicts and financial risk, and affect the companys market value. How to through the financing behavior made the debt and Stockholders equity at a reasonable proportion, forming an optimal capital structure, not but shareholders and creditors, also is the common goal of long financial theory to study focus. This article tries to, on the basis of the existing research mainly aiming at Chinese chemical listed companies for research. First by the survey found of listed corporations in Chinas chemical financing structure; the main problems existing in Secondly, through empirical research method to determine the main cause of these problems arise; Finally, through existing research results at home and abroad and combining the actual situation in China, and puts forward constructive and proposals. Keywords：Listed Company; Financial Structure; Equity Financing; MM Theorem 221 绪 论西方国家对企业融资结构的研究已经有五十余年历史，虽然对什么是最佳的融资结构以及融资结构的决定因素等问题的研究至今还没有一个统一的结论，发达国家.非发达国家间企业的融资结构时间也存在较大的差异，但是人们在许多地方还事对其形成了许多成熟的认识，特别是信息经济理论.制度经济学.产权理论等相关陈国的问世，使融资结构理论研究不管在广度上还使深度上都得到了巨大的进展。但在我国，由于长时间的计划经济，企业习惯上处于融资方式单一状态，对企业融资结构的研究很不成熟。随着改革的深入和经济发展的需要，我国借鉴国外经验建立了证券市场，并在近十余年来取得了快速发展，许多企业，尤其是国有企业纷纷上市，为国企脱困.产权改革.机制转换.出尽经济的增长起到了重要的作用。但是，在社会资金短缺的背景下，上市公司，特别是近几年发展势头比较猛的化工类上市公司在融资结构上出现了许多很有意思.很值得研究的财务行为，例如这些化工类上市公司在保持较低资产负债率的情况下仍设法实施股权再融资.实施高比例的现金分红但很快又要增发配股.甚至已经在海外上市的公司也回归境内A股市场上市融资，等等。但大部分上市公司筹集到资金后往往没能取得业绩的相应上升，其中有的反而在获得巨额融资后业绩急剧下降，证券市场上不乏“上市一年绩优.二年绩平.三年亏损”的实际案例。这说明一点，作为优化社会资源配置场所的资本市场的功能被扭曲了。伴随着经济发展的要求以及证券市场的发展过程中存在的问题，研究上市公司融资结构，不管对于规范资本市场的健康发展.提高上市公司资金使用效率和上市公司经营业绩，提升股东权益回报率，实现社会资源的优化配置和国名经济的持续增长，还是对于中国企业尤其是上市公司融资结构本身的理论研究都有迫切的必要性和意义。因此，本文将站在社会资源配置效率的角度，从化工类上市公司融资结构形成的制度背景出发，对西方企业融资结构理论的研究及其成果进行消化，总结国外企业融资结构实践，评价国外不同融资结构模式，指出我国资本市场与国际接轨应有的方向，进而对我国化工类上市公司融资结构的形成及其业绩变动的关系.上市公司融资结构与业绩的关系进行实证研究，以衡量上市公司融资结构的实践状况.合理性.深层面原因.可能产生的影响及其应有的整合方向，并按资源配置效率导向对如何优化化工类上市公司融资结构进行对策性研究。1. 研究背景与意义1.1 研究背景根据传统的融资理论，公司的融资方式决定了公司的资本结构，公司的资本结构决定了公司的资本成本，公司的资本成本决定了公司的价值，因此要达到股东财富最大化这一目标，一个首要的因素就是选择最优的融资方式。公司融资的主要方式包括内源融资和外源融资，外源融资主要包括股权融资和债权融资，企业在这些融资方式之间竟应该如何选择？不同的融资组合会对企业产生怎样的影响？有很多理论对融资问题进行了研究，经过学者对企业融资最有结构的研究认为，企业在进行融资时，会严格依照信息成本由低到高的顺序，其融资偏好顺序由强至弱依次为：内部留存收益外部举债外部股权，这就是著名的融资顺序理论（Pecking Order理论）。西方国家的企业尤其是以英国和美国为代表国家的企业再考虑融资时会按照这个顺序来融资。但将Pecking Order理论应用于中国的化工类上市公司是就出现了相悖的情况，通过分析中国化工类上市公司的有关数据发现，中国化工类上市公司的融资存在明显的股权偏好现象，相对于股票市场的发展，债券市场的发展迟缓很多。上海和深圳证券交易所在90年代初的建立，为企业融资提供了新的场所，之后，沪深证券市场规模和融资额逐年扩大，成为上市公司融资的重要渠道。尽管股权融资可能给企业带来一系列的不利因素，但中国化工类上市公司还是选择了股票市场来获得企业的资金。既然中国化工类上市公司企业选择了企业融资的方式，那么做出这个选择就肯定它的理由，本文研究的背景就是：中国上市公司在选择公司的融资结构式与理论和国际上的企业普遍采用的方式相悖。因为有这个现象的存在，本文要就这种存在于中国化工类上市公司的融资现象做出一系列的证明、论述与分析。1.2. 研究的目的和意义关于中国上市公司为什么偏好股权融资这个问题，我们首先要从理论进行分析，找出产生这种行动的驱动力，然后才能知道这种融资方式对中国的上市公司的发展究竟是有利还是不利，应该怎样才能除掉这种融资行为产生的弊端。西方的融资理论在中国遇到了挑战，中国的上市公司的融资结构没有依据经济理论规律来实行，难道是中国的上市公司与投资者之间没有信息不对称吗？但事实并非如此，应该说在中国上市公司中信息不对称的现象更为严重，在这种信息严重不对称的情况下，为什么没有出现融资理论中预测的结果呢？西方的公司融资理论在逻辑上市没有错误的，但在中国这个特殊的市场上，上市公司存在比信息不对称更为重要的因素在影响上市公司的融资选择。西方融资理论都是从完善的市场经济角度进行研究的，因此在他们的研究理论中，很多制度或者是结构因素作为既定的因素被舍掉了，然而这些因素在中国市场上恰恰又是影响公司融资结构的重要因素，目前中国市场的发展还不完备，所以生硬的将西方的融资理论照搬到中国的上市公司中来也是不正确的。从实际情况来看，我国化工类上市公司的股权融资偏好已经对我国的上市公司健康成长和证券市场的发展形成了很多的不影响。一方面上市公司融资不是为了发展，不是项目投资需要，而是演变成了十足的圈钱行为，上市公司一旦拿到增发新股的资金就随意变更募集资金投向，或是在增发新股后公司效益出现大幅下滑。另一方面，证券市场完全演化成为一个上市公司的融资场所，而证券市场的其他功能则丧失殆尽。证券市场本来的重要功能是形成一个对上市公司的评价机制，依次对上市公司经历形成间接而有力的约束，并且通过价格信号形成有效地资金配置，融资功能并不是证券市场的主要功能。中国的证券市场去没有发挥应有的功能。因此，对中国上市公司存在的融资现状来说，对中国上市公司的融资偏好进行分析就非常具有现实意义：弄清楚影响中国上市公司融资决策的因素，并针对现象给出必要的建议来改善中国上市公司的融资现状，使中国的上市公司能健康快速的发展。2国内外研究动态2.1国内外有关资本结构理论的现状 融资结构和资本结构理论是西方财务管理理论的三大核心理论之一。关于资本结构研究主要集中在两个方面：一是由美国著名经济学家弗朗科穆迪格莱尼和默顿米勒共同提出的MM理论为基础的资本结构主流理论，主要研究资本结构和企业价值的关系；二是以MM理论为基础的资本结构决定因素学派，主要研究资本结构的影响因素。资本结构理论在西方已经发展的比较成熟，但在我国发展还比较晚，在对西方理论引进的过程中对本国情况存在不适应性，并且国内学者的研究结果还存在差异，所以在理论上就尚有进一步研究的必要性和可能性；我国的证券市场随着加入WTO以后会逐步规范化，选择资本结构是上市公司筹资活动的一项重要内容，同时对资本结构的研究也具有了重要的现实意义。2.1.1国外研究70年代初，巴克特、卡格、塔布和小塔加特率先提出游离于资本结构主流理论之外的一个理论分支资本结构决定因素理论，之后马什为该学派的延续做出了重要的贡献。根据资本结构决定因素理论，提出影响企业资本结构的因素大致包括以下四个：1.企业规模。巴克特和卡格共使用了1950-1965年期间129家工业企业230次的证券行业数据来检验企业对融资工具的选择。他们发现：规模越大的企业越倾向于通过发行债券（或通过以包括优先股、可转换证券和债券在内的多次发行）来融资；而负债比率越高的企业越不可能（相对于普通股和可转换证券而言）发行债券。2.企业权益的市场价值。小塔加特利用联邦储备委员会的资金流动、国内税务局的收入统计和证券交易与管理委员会的统计公告等给出的数据， 通过广义最小二乘法得出结论：企业长期负债与权益的市场价值是决定企业证券发行的重要因素。换言之，企业的市场价值目标对其长期负债有重要影响。3.企业盈利能力。泰特曼和威塞尔斯从美国劳工部劳工统计局收集了1974-1982年期间469家企业的数据进行统计检验，结论是：“因经营利润的增加而提高的股票市场价值不可能完全被企业增加的借贷所抵消。”4.行业因素。舒尔茨和阿罗森通过对1928-1961年期间四个行业（铁路、公用电力与燃气、矿业和工业）的32家企业的资本结构分析发现，同行业企业具有相似的资本结构，不同行业的资本结构则存在差别。国外不少学者还进一步对影响企业资本结构的各因素作综合考察。例如，塔布利用1960-1969年期间89家公司的172次证券发行数据分析了企业的预期收益与利息差异、未来盈利的不确定性、规模、税率、具有偿债能力的时间长度和负债-权益比共6个变量对企业资本结构的影响。2.1.2 国内研究国内方面，陆正飞教授认为：负债率与企业规模负相关、与收益率负相关，而且与企业所有制结构及组织形式存在一定关系。刘力在对我国部分上市企业多元化经营状况进行研究时也对资本结构的影响进行了实证研究，结果发现，除纺织行业企业的负债率与多元化经营显示出一定的正相关关系外，其他行业企业的负债率与多元化经营的相关关系极弱，或基本上不存在相关关系。陆正飞、辛宇对沪市2001年A股机械业及运输业的35家企业的资本结构可能影响因素进行分析后认为，企业获利能力与资本结构显著负相关，但企业规模、企业资产担保价值、成长性对企业资本结构影响并不显著。沈根祥、朱平芳以2002年180家上市企业为样本，采用主成分分析方法和多元回归方法进行分析，得出结论如下：企业负债率与企业规模、企业获利能力、企业资产抵押价值呈正相关，与企业成长性、企业非负债类免税负相关。我国学者对我国公司资本结构进行研究，虽然他们也提出了一些新的指标，但是由于我国资本市场与国外存在着较大的差异，因此我国学者的研究结果与国外的研究结果有较大的差别，特别体现在规模、资产担保价值、成长性这三个因素。而且我国学者的研究结果也存在一些差异，如：陆正飞教授认为负债率与企业规模负相关；陆正飞、辛宇认为企业规模对企业资本结构影响并不显著；沈根祥、朱平芳认为企业负债率与企业规模正相关。这些差异的存在可能是由于他们选取样本的行业不同。2.2 发展前景预测 我国对于资本结构的研究起步较晚，尤其是对于上市公司的研究的相关理论还不够成熟，并且其研究方向也大多从宏观的角度展开，对于行业资本结构的研究不够深入。在研究方式上，主要在借鉴国外的相关理论的基础上，对我国的具体情况进行实证研究。 在现阶段研究理论的基础上，我国相关领域的研究将会有更进一步的发展。在研究方向上，将会出现从宏观向微观的变化，研究领域将更加细致和广泛，并且将逐步形成比较完善的理论体系。在理论研究上，将会更加注重本土理论的创新，对于解决我国国内的实际情况会有更明显的效果。在研究方式上，将会在实证研究的基础上，采取更加丰富和科学的研究方法。总而言之，我国有关资本结构的研究将会实现更快的发展。3. 研究思路与方法本文运用样本统计分析和实证比较的方法，通过归纳与总结，来探讨我国化工类上市公司在融资结构上的特点，进而与国外上市公司融资结构相对比，总结出不合理之处并提出优化我国化工类上市公司融资结构的对策和建议。 2 融资结构概念及其相关理论2.1 融资结构概念关于融资结构（本文视资本结构为同一概念，不予以区分）概念的界定，学术界上存在不同的看法。一种认为融资结构中的负债是指企业的长期负债，短期负债不属于融资结构的研究范畴。另一种观点则认为融资结构中的负债是企业资产负债表右方所列示的所有负债。前者认为融资结构是企业取得的长期资金项目的组合及其相互关系。后者则认为融资结构表现为企业全部资金的构成.来源及其比例关系，即企业资产负债表右方不同项目之间的相互关系以及资产的构成状况。从融资结构研究中对概念的实际运用看，研究人员往往并不严格区分融资结构的概念差异，而是根据研究目的的需要灵活运用融资结构概念。具体而言，理论研究中往往对负债与权益进行高度抽象与概括，实证研究则常常将负债与权益进行适当的划分。本文使用的是广义的融资结构概念，这样选取：第一能够更好地利用现代经济学中新出现的发展成果，丰富和拓展对融资结构理论的研究，可以将现代产权理论、契约理论、交易费用理论等与西方财务理论相结合，更加透彻地分析影响企业价值的各因素之间的关系及其作用的性质。第二对研究企业融资结构对治理结构的影响也能更深入、更完整。采用广义的融资结构概念，就可以从企业的外部所有权状态和内部的代理组织关系同时入手，既分析影响企业价值的财务杠杆，又分析影响企业绩效的控制权转移，这样就可以更加全面、更加深入地研究企业融资结构与企业市场价值二者之间的关系了。第三选取广义的融资结构概念，既反映了资产负债表右边资金的来源方式，又反映了资金存在的形式、资产的结构，可以使对企业融资结构理论的研究成果对目前和将来的企业形成更具有现实的指导意义。2.2 融资结构相关理论2.2.1 MM定理1958年，美国经济学家莫迪利亚尼和米勒（Modigliani and Miller）在美国经济回顾（American Economic Review）上发表的资本成本、公司财务以及投资理论（“The Cost of Capital,Corporatioan Finance ,and the Theory of Investment”）。这篇文章讨论了在完美市场上，没有税收等情况下，资本结构对公司价值的影响，这就是著名的MM 定理。随着时间的推移，MM 本人对初始的MM 定理进行了修正，将税收等因素加入对资本结构的讨论中，从而使MM 定理更符合现实状况。MM定理就是指在一定的条件下，企业无论以负债筹资还是以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值。企业如果偏好债务筹资，债务比例相应上升，企业的风险随之增大，进而反映到股票的价格上，股票价格就会下降。也就是说，企业从债务筹资上得到的好处会被股票价格的下跌所抹掉，从而导致企业的总价值（股票加上债务）保持不变。企业以不同的方式筹资只是改变了企业的总价值在股权者和债权者之间分割的比例，而不改变企业价值的总额。 MM定理是在高度抽象现实生活的基础上得出的结论，难免会遇到来自现实生活的挑战。因为税收的列支的先后、破产的可能性、对经理行为的制约、维持生活的挑战。良好的企业形象、企业控制权等五个方面的因素表明：股权资本筹资和债券筹资对企业收益的影响不同，进而直接或间接地影响企业市场的总价值。2.2.2权衡理论权衡理论通过放宽理论完全信息以外的的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。它包括：负债的好处：公司所得税的抵减作用。由于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支，而股息则必须在税后支付。权益代理成本的减少。负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资。负债的受限：财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益的代理成本；个人税对公司税的抵消作用。因此，现实中企业的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。3 我国化工类上市公司概况3.1 化工行业概述化工行业就是从事化学工业生产和开发的企业和单位的总称。 化工行业包含化工、炼油、冶金、能源、轻工、石化、环境、医药、环保和军工等部门从事工程设计、精细与日用化工、能源及动力、技术开发、生产技术管理和科学研究等方面的行业。化学工业在各国的国民经济中占有重要地位，是许多国家的基础产业和支柱产业。化学工业的发展速度和规模对社会经济的各个部门有着直接影响。目前，世界化工产品年产值已超过15000亿美元。由于化学工业门类繁多、工艺复杂、产品多样，生产中排放的污染物种类多、数量大、毒性高，因此，化学工业是污染大户。同时，化工产品在加工、贮存、使用和废弃物处理等各个环节都有可能产生大量有毒物质而影响生态环境、危及人类健康。化学工业发展走可持续发展道路对于人类经济、社会发展具有重要的现实意义。3.2 我国化工类上市公司现状 经历过金融危机的洗礼，化工行业承受巨大的考验。从2010年3月份，化工行业渐渐走出低谷。那么，化工企业将会出现往年不一样的业绩。近期，全球化工上市公司陆续汇报公司的财报情况，沪深交易所要求，凡在2010年6月30日前上市的公司，均应当于2010年8月31日前完成本次半年报的披露工作。截至2010年7月7日，沪深两市已有750家上市公司发布中期业绩预告，其中，50%以上的上市公司预增，14%的上市公司扭亏，15%的上市公司亏损。据了解，化工行业是预增公司家数最多的行业之一，同时也是亏损家数最多的行业之一。可见，化工上市企业在预增和亏损中的数量都占有相当的份额。由于化工行业的细分行业比较多，有一定的特殊性，因此化企的生产和销量情况是参差不齐的，差异比较大。譬如，纺织行业、化肥行业表现不一。（一）纺织化学品上市公司呈增长趋势截至8月10日，3家纺织化学品上市公司发布了中报，均呈现增长势头。7月31日，广东德美精细化工股份有限公司发布中报称，公司上半年主营收入2.1亿元，同比增长29.5%；净利润0.28亿元，同比增长38%.7月28日，浙江龙盛集团股份有限公司和浙江传化股份有限公司也发布中报。浙江龙盛上半年主营收入31.7亿元，同比增长55.91%；净利润4.1亿元，同比增长28%.传化股份上半年主营收入4.67亿元，同比增长22%；净利润0.23亿元，同比增长54%.（二）化肥行业上市公司表现不甚理想2010年上半年，虽然化工行业日益复苏，但农药化肥等企业却仍深陷低谷。截至8月9日，在沪深两市15家农药上市公司中，有5家中报或预告业绩下降，3家业绩增长；20家化肥上市公司中，有8家中报或预告业绩下降，3家增长，扭亏2家。今年春季南方干旱、北方冰冻，夏季暴雨等极端天气使农化产品销售旺季没有形成，影响了农化企业的中期业绩。中投顾问化工行业研究员常轶智指出，在预增的化工上市企业而中，属于化纤类上市公司和化工新材料的上市公司的数量比较多。其中，对于化纤类上市公司而言，业绩预告预增主要是今年以来，受原料价格的推动、下游需求的增加以及产业结构的调整等因素的影响，我国化纤行业的形势持续好转，使得相关企业的盈利水平增加。例如，浙江华峰氨纶股份有限公司预增19倍；四川友利投资控股股份有限公司预增14倍等。而对于化工新材料上市企业，一方面是由于自2009年以来的家电下乡、汽车下乡等相关政策的推动，国内消费进一步升级，对化工新材料的需求增加；另一方面，化工新材料属于新兴产业，目前国家对新兴产业的发展十分重视，出台了一系列扶持政策，使得化工新材料企业具有良好的发展机遇。例如，浙江巨化股份、山东海化股份有限公司等公司的产品售价和销量都较去年同期有了较大幅度的增长。化工新材在应用上作出了惊人的成绩，譬如，世博建设上，运用了大量的化工新材料。化工新材商机无限。常轶智还指出，亏损的上市企业主要集中在基础化工领域。目前，这些基础化工上市公司所属的化工子行业大部分都面临产能过剩，而且下游需求市场还没有完全恢复，使得这些企业的盈利水平大大下降。再加上目前全国节能减排形势严峻，整个经济面临产业结构调整的重要时期，而大部分基础化工子行业又是属于高耗能、高污染行业，使得这些企业不可避免的受到这些因素的影响，从而出现亏损。例如，安徽华星化工股份公司、南京红太阳股份有限公司、利尔化学股份有限公司等企业。 4 我国化工类上市公司融资结构背景及现状4.1 我国化工类上市公司融资结构形成的制度背景我国上市公司融资结构的形成有其特有的制度背景。由于大部分化工类上市公司的前身是国有企业，研究融资体制的变迁以及国有企业资本金来源的历史过程，为深入研究上市公司融资结构的现状有一定的必要性。可以说，我国国企的融资结构是随着企业资本注入方式的变迁而变化的，并在实践中上经历了三个阶段，体现为三种不同的融资结构安排。 4.1.1财政划拨为主导的企业融资结构计划经济下，整个社会资源的配置，完全由政府统一安排。企业作为社会经济资源配置的载体，其生产什么、怎样生产、为谁生产以及企业的资金投入和收益完全由政府集中统筹，个人收入很低，投资资金来源主要靠财政。在这种经济体制、融资体制下，形成了企业资本金单纯靠财政的融资结构，企业的产权主体是国家，而作为企业代理人的经营者在企业里没有自己的产权，在面对没有竞争压力的计划经济社会里缺乏市场约束，来自国家财政的单一的股权融资也使得企业没有来自于负债还本付息的破产风险约束。企业没能形成有效的经营和管理机制，融资决策更是因为融资渠道的单一而成为一个严重的问题。按照科斯的观点，企业是一系列契约(合同)的组合。企业的特征在于契约(合同)参与者具独立产权特征，企业的产权也其有独立排他性。在此意义上说，当时中国几乎没有一个真正称得上“企业”的经济实体，也谈不上企业融资结构的市场化配置问题。企业(我们姑且称之为“企业”)的这种产权特征使国家实质上具无限责任的特征，企业的经济盈亏全部由财政承担，储蓄与投资统一集于财政，个人和家庭收入很低，但是财政要负担几乎整个社会的教育、医疗等很多福利，这样的成本是很高的。当然由于经济发展的阶段性特征，它又有很多自己的特点。以这样融资结构为特征的经济发展方式在对经济的起步发挥一段时间的作用后，就因财政压力、管理者约束和经济发展的客观要求而变得不适应。随着改革开放的进行和经济的深入发展，企业融资结构迸入以银行信贷为主导的阶段。4.1.2银行信贷为主导的企业融资结构改革开放后，随着“放权让利”深入，个人和家庭收入分配在整个国民经济中所占份额越来越大。国民收入分配格局的变化，导致了融资体制的变化，与财政划拨下财政集储蓄和投资于一体不同，“拨改贷”后开始体现出储蓄主体和投资主体相分离的特征，银行信贷开始以债务融资的形式进入企业1201。银行信贷的引入，一方面导致企业融资结构的再安排，另一方面又使企业的资产负债率的上升。但是，由于银行信贷资金主要来源于四大国有商业银行，四大国有商业银行的产权是国家的，“拨改贷”并没有带来资金来源主体产权特征的改变，事实上还都是用国家的钱。所谓的债权债务只是银行和企业闻名义的债权债务，企业并没有为债务融资真正负担起责任，只是把在财政拨款下企业资本金的无限责任以及相关的重包袱转给了银行，银行也不会由于债权的丧失而破产。这种不对称的债权债务不仅使银行承担了相对大的成本，也使企业再融资的成本加大。银行不良贷款的增多，一方面致使银行出现“惜贷”，另一方面，也扩大了银行的风险并可能导致和经济的不稳定。由于企业与银行是同一委托者不同代理者之间的债权债务关系，它们都不是真正的投融资主体，企业发生的不是真正的融资行为，而银行还存在传统体制下“资金供给制”的色彩，所以产权结构并没有摆脱单一化的状况，企业与银行间的“融资合约”以及由此所形成的企业融资结构，就不会对企业形成债务融资的压力以促使企业经营效率提高。大部分国有企业高负债的问题，也反映了企业融资结构优化的机制尚未形成，缺乏塑造市场竞争主体的融资机制。4.1.3融资方式多元化下的企业融资结构从20世纪80年代中期国有企业股份制改造的推行翔20世纪90年代，我国资本市场，尤其是股票市场的快速发展，丰富了企业的融资工具，为企业融资方式的选择提供了更为广阔的空间，也为优化企业融资结构提供了可能。股票市场的发展拓宽了企业的融资渠道，增加了企业直接融资的来源，使企业融资结构的有效整合成为可能。 表1我国历年股票市场融资额、境内证券融资额占银行信贷融资增加额比重的状况。年份境内股票融资额 1境内直接融资净额 2银行信贷增加额 31/2+32/2+3199950.00540.956335.400.728.42001276.41256.777216.624.193.90200299.78-30.59339.821.39-0.42200385.5150.0110683.330.910.532004294.34345.4610712.472.673.132005856.06888.4811490.947.357.662006778.02824.1610846.366.326.692007896.831010.113346.617.548.5220081540.861638.3712912.9010.1910.9320091182.151329.1318475.018.309.332010779.75821.2519872.564.044.25（资料来源：中国证券期货统计年鉴）可见，股票市场融资和境内证券融资在企业外源融资中的比重总体上呈上升的趋势，但是最高10左右的比例相对发达国家还比较低，证券市场尚处于初步发展阶段。鉴于我国10余万亿的居民储蓄，作为储蓄投资转换渠道的发展方向，证券市场有巨大的发展空间。资本(证券市场)市场的发展彻底改变了企业过去那种产权结构单一的状况，形成了以政府、法人和个人为主体的多元性产权结构。产权结构的多元化和产权主体的明晰，有助于企业形成相对有效的治理结构。可以说企业融资结构的选择和再安排对塑造市场经济主体起到积极的推动作用，而市场经济主体地位的确立又是以产权结构多元化和明晰的产权主体为特征的。从这一意义上说，把从中国人民银行下银行信贷间接融资为主的企业融资结构转到产权更为清晰的中国证监会下证券市场直接融资为主的企业融资结构，形成企业融资方式的多样化与合理化，是我国市场经济发展的必然。但是，在这一融资体制下，却出现了一些有趣的现象。许多企业争先改制或组建股份制企业，想方设法乃至不惜造假欺骗实现A股上市，甚至已在海外上市的企业也杀回境内上市，如去年的中国联通等：而对于已经上市的公司，相对非上市公司来讲，则一方面保持较低的资产负债率，另一方面却想方设法进行股权性质再融资，如中视股份、东方电子等。但这些公司并没能创造相应的令投资者满意的业绩，相反，市场上出现了许多“上市一年绩优、两年绩平、三年绩差”的案例。这说明我国境内的融资体制还存在不少问题，在证券市场发展过程中，我们还有许多问题要解决或重新认识。中国在过去、现在及未来较长时期内，都不是一个资本充裕的国家。在资本市场供给有限的情况下，如何使有限的资金流入那些需要资金同时又有投资回报作保障的企业，是资本市场优化资源配置的核心问题。而上市公司作为市场经济发展的载体，很大程度上决定着经济的未来，如何消化西方企业的融资结构理论与实践经验，以合理认识我国上市公司融资结构状况、效率以及存在的问题，结合所在特殊环境和历史背景，揭示融资结构状况形成的深层次原因，为进一步优化上市公司融资结构提出建议，以提升上市公司资金使用效率和综合竞争力，提高资本市场的资源配置效率，无论在理论上还是实践上都有一定的意义。这也正是本文研究的出发点，而上市公司融资结构的内涵正是特指企业融资方式多元化背景下以上市公司为研究对象的融资结构。4.2 中国上市公司融资结构现状分析4.2.1 股权分置改革基本完成，股权结构趋向合理长期以来，我国上市公司存在着严重的制度缺陷：股权过于集中，国有股一股独占，一股独大；国有股权虚置，经营者成为企业实际所有者，内部人控制现象严重；公司治理结构混乱，经营者集公司决策权、委托权于一身，委托代理关系严重失衡。股权分置作为中国股市最根本的制度设计，一直为非流通股股东提供了天然的制度屏障，严重地侵蚀了广大中小股民的合法利益、长期阻碍了资本市场的健康持续发展。正是在这样的背景下，2005年4月29日,中国证监会宣布进行试点,开始解决我国上市公司股票的流通性分置问题。2006年，股权分置改革获得了实质性进展。到2006年底，尚未完成股权分置改革的上市公司只剩40家，占全部1421家上市公司的2.81%，市值比重只占2.15%。1虽然，股权分置改革的重大意义不可能在这么短的时间内完全显现出来，但是，毋庸置疑，股权分置改革的成功进行，已经在一定程度上改善了上市公司的股权结构，使其呈现出新的特征。股权分置改革的顺利进行，使公司的控股股东的持股数有所下降，在一定程度上改变了国有股一股独大的局面。通过对57家已进行股权分置改革的上市公司2005年7月和2006年7月两年的公司财务中报的分析，发现第一大股东的平均持股比例由48%下降至40%。2同时，非流通股实现上市流通后，资本的逐利性增强了股权的流动性，所以，上市公司的股权结构高度集中的状态有所好转，呈现出了分散的趋势。4.2.2、负债结构不合理，流动负债水平偏高上市公司化工类上市公司所有上市公司年份2009201020092010流动负债占总负债比重77.3878.8965.9266.72流动负债占总资产比重38.2236.97 40.3040.40表2 2010年我国化工类上市公司和全国上市公司债务结构比较 单位：% （资料来源：东海证券研究所）负债结构是公司资本结构的另一重要方面，上表对化工类上市公司和全国500家上市公司的负债结构进行了比较。从中可以发现，化工类上市公司流动负债占负债总额的比重高达78%以上，约比全国企业高出12个百分点。因此，虽然化工类上市公司总的资产负债比率低于全国平均水平，但其流动负债对总资产的比率已和全国企业平均水平较为接近。这主要是因为化工类上市公司的净现金流量不足，导致公司使用过量的短期债务。一般而言，短期负债占总负债一半的水平较为合理，偏高的流动负债水平将使上市公司在金融市场环境发生变化，如利率上调、银根紧缩时，资金周转将出现困难，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险。但是，通过对131家化工类上市公司近年的资产负债率来看，化工上市公司资产负债率同比略有下降。多数子行业偿债能力平稳，油漆涂料行业由于发行新股较多，资产负债率下降了27.71 %。具体如表3表3 2010年131家化工类上市公司负债情况长期借款长期借款短期借款短期借款资产负债率资产负债率化学纤维8155 640411087846153.18%51.06%化学新材料7040 6220111851154852.19%57.46%纯碱3990 42924032399655.96%56.27%氯碱4217 711790141056452.30%63.44%无机盐3964 24823145325862.37%59.60%氮肥25700 212728107788064.86%65.09%磷肥22020617544.22%46.06%钾肥633054732067283043.25%44.93%农药13238643022351342.00%51.57%日用化学平06525322431.29%37.58%涂料油漆制造0537710725.40%53.11%民爆用品9155101761533.65%31.27%纺织化学品536728100978538.20%47.66%其他化学制品16526143989175535.58%40.56%石油化工6840370376973275722653.69%53.63%（资料来源：东海证券研究所行业报告，二季度行业增速放缓化工行业中报数据分析） 4.2.3、存在股权融资偏好由于考虑到资本市场中的信息不对称，美国上市公司筹措资金的顺序安排往往是先负债后股权，但我国上市公司却存在对于股权融资的过度偏好。也许是出于对高资产负债率的心有余悸，我国企业一旦经过股份制改造获准上市，便把股票融资作为公司融资的首选途径，不但极力扩大发行额度，而且公司的分配方案也较少采取现金股利形式，而多以股票股利为主。上市公司把股票市场作为一块免费的蛋糕，试图切得更大的一块。统计表明，我国只有极少数上市公司发行过公司债券，与之鲜明对比的是各上市公司配股之风盛行。其实，上市公司本身在获取贷款上比其他中小企业容易得多，但就目前上市公司自身而言，却更倾向于权益性融资。2006年仅计算初次发行股票融资额(A+H)就达5500多亿元，而同期发行的企业债券不到1000亿元，历史年份数据也显示我国企业对股权融资的偏好。从表四也可以看出近几年化工类上市公司任然是以股票融资作为公司融资的首选途径。表4 湖北兴发化工集团股份有限公司2006-2010年股本新增情况股本变动情况发行新股公积金转股合计2006年4 000 0004 000 0002007年5 639 6805 639 6802008年9 199 7339 199 7332009年39 360 32011 039 68050 400 0002010年15 408 71947 671 30863 080 027（资料来源：根据兴发集团2006-2010年年报数据手工整理而得）4.3上市公司融资结构问题原因分析4.3.1过分依赖外源融资的原因分析上市公司过分依赖外源融资，融资结构中内源融资比例偏低的现状主要由我国上市公司整体业绩不佳，资金使用效率不高，盈利能力和自我积累能力较低所造成的。究其更深层次的原因是我国上市公司多为国有企业改制而来，企业产权主体、利益主体的不明晰，导致企业缺乏长远目标与计划，短期行为严重，经营管理过程中倾向于当前消费而忽视积累，造成自身积累和盈利能力差，而且我国在法律制度设计上也存在一些缺陷，限制了上市公司内源融资渠道。一系列的原因导致了我国上市公司融资结构呈现出外源融资偏好的现状。4.3.2偏好股权融资的原因分析(1)股权融资成本相对较低。由于中国证券市场监管和运作机制的不完善以及投资者