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第4章筹资决策1 资本（金）成本（筹资管理中的主要依据，投资管理的主要标准）一、资本（金）成本的意义（一）资本（金）成本的概念及种类1定义：是指企业为筹措和使用资本而付出的代价，又叫资金成本。资本指由债权人和股东提供的长期资金来源，包括借入长期资金和权益资本（自有资本）。不包括短期借入资金。2资本成本的组成（1） 用资费用：（如：向股东支付的股利、向债权人支付的利息）企业在生产经营、投资过程中因使用资本而付出的费用。与筹资金额，使用期限同向变动。 -属于变动性费用（2）筹资费用：（如：向银行支付的借款手续费，因发行股票和债券而支付的发行费用等）企业在筹措资金过程中为获取资金而付出的花费，筹措时一次发生，-属固定性费用。3资本成本种类（按用途）（1）个别资本成本：单种筹集方式的资本成本。如长期借款、长期债券成本、普通股成本等-一般用于比较和评价各种筹资方式。（2）综合资本成本：对各种个别资本成本进行加权平均而得到的结果。-一般作为评价资本结构决策的基本依据。（3）边际资本成本：新筹集部分资本的成本。-一般用于迫加筹资决策。三者联系与区别： 个是综合与边际的基础： 个高低与资本性质关系大，债务资本成本权益资本成本综合：主要用于评价和选择资本结构边际：已确定目标资本结构，考察资本成本，随筹资规模变动向变动的情况。实务中：三者同时运用，缺一不可。（二）意义：资本成本是筹资管理、投资管理、营运管理中的重要标准，意义体现在（1）资本成本是选择筹资方式，选择筹资方案的依据。多元化，在其它因素相同的多件下，应选择资本成本最低的方式 具体表现在以下几个方面：A、 个别资本成本是比较各种筹资方式优劣的一个尺度，是选择资金来源的重要因素；B、 综合资金成本是企业进行资金结构决策的基本依据，是确定最佳资本结构必须考虑的因素；C、 边际资本成本是比较选择追加筹资方案的重要依据，是影响筹资总额的一个重要因素。（2）资本成本是评价投资项目可行性的主要经济标准。（相容）：多个投资项目评价，预期投资报酬率资本成本投资项目具有经济上的可行性（不相容）：多个投资项目评价，预期投资报酬率资本成本,选择max-应最优（3）资本成本是评价企业经营业绩的最低尺度。 作为一种投资回报是企业使用资本应获得收益的最低界限。二、资本成本的计量（一）一般约定与通用模型 D P-f 用资本成本率表示资本成本大小通用公式：资本成本（率）K或K=D/P（1-F）其中：K资本成本（率）D用资费用P筹资数额F筹资费用F筹资费用率（二）个别资本成本（定量分析）1债务资本成本，主要包括有长期借款成本和债券成本。（1）长期借款成本KL KL=IL(1-T)/L(1-FL) =RL（1-T）/（1-FL）IL：长期借款年利息 T：企业所得税率L：借款本金 FL：长期借款筹资费用率RL：长期借款年利率若筹资费用率FL低，在计算时，可忽略不计。则：KL= RL（1-T）eg：某企业取得长期借款150万元，年利率10.8%，期限三年。每年付一次到期还本付息，筹措这笔资本的费用率为0.2%，T=33%，试计算该批长期借款的成本。解：KL =RL（1-T）/（1-FL） =10.8%(1-33%)/（1-0.2%） =7.25%由于筹资费用率FL低，在计算时，可忽略不计。KL= RL（1-T）上例：KL=10.8%(1-33%)=7.24%2债券成本Kb （1）不考虑货币的时间价值的情况时： Kb= Ib（1-T）/B（1- Fb）Kb：债券成本Ib：债券年利息B：债券筹资额，按发行价格确定Fb：筹资费用商，不得忽略不计eg：某公司发行总面额为400万元的债券800张，发行总价格为450万元，票面利率为12，发行费用占发行价格的5，T33。不考虑货币的时间价值，试计算该债券资本成本。解：Kb= Ib（1-T）/B（1- Fb） =40012%（1-33%）/ 450（1-5%） =7。48% -溢价发行若等价发行：Kb= 40012%（1-33%）/ 400（1-5%） =8。46% 若折价发行：Kb=40012%（1-33%）/ 360（1-5%） =9。40% （2 时间价值的情况时： A、 测算债券的税前资本成本率公司债券的税前资本成本率也是债券持有人的投资必要报酬率，因此：P0b=I/(1+ Rb)t +Pn/(1+ Rb)n其中：P0b-债券筹资净额，即债券发行价格（或现值）扣除发行费用；I-债券年利息额Pn债券面额或到期值Rb-债券投资必要报酬率，即债券的税前资本成本率 t-债券期限注意：P0b= B（1- Fb）测算债券的税后资本成本率，Kb= Rb（1-T） 例如：某公司准备以溢价150元发行面额1000元、票面利率10%、期限5年的债券一批。每年结息一次。平均每章债券的发行费用16元。公司所的税率为33%。考虑货币的时间价值的影响，该债券的资本成本率是多少？ 解： 1150-16=100/(1+ Rb)t +1000/(1+ Rb)5 Rb=8% Kb=8%(1-33%)=5.36%2权益资本成本（1）优先股成本KPKP=Dp/ Pp（1-Fp）DP：优先股股利PP：优先股资额，按发行价格确定。FP：优先股筹资费用率（2）普通股成本KC（注意思路：资本成本率实质是投资必要报酬率）1）股利折现模型P0c=Dt/(1+ Kc)t（t从1到无穷）P0c-普通股筹资净额，即发行价格扣除发行费用；Dt-普通股第t年的股利；Kc-普通股投资必要报酬率，即普通股成本率根据不同的股利分配政策，其具体的资本成本率如下：A、 每年固定股利D（永续年金），则资本成本率为：P0c= D/ Kc 所以：Kc=D/ P0c 因为：P0c=Pc（1-Fc） Kc=D/ (Pc（1-Fc）) 筹资额，按发行价格确定B、采用固定股利增长政策，假设普通股股利逐年增长，如果每年以固定比率G增长。第1年股利DC、第2年DC（1G）、第3年DC（1G）2。第n年DC（1G）n。推导得出:Kc=(Dc/P0c)+ GKc = Dc/ (Pc（1-Fc）)+ GDC：第1年股利PC：筹资额，按发行价格确定FC：筹资费用率2）资本资产定价模型法KC=Rf+(Rm- Rf)3)债券投资报酬率加股票投资风险报酬率模型例如：某公司已发行债券的投资报酬率为8%，现准备发行一批股票，经分析该股票高于债券的投资风险报酬率为4%，试测算该股票的资本成本率。思路：投资者角度，股票投资的风险高于债券，则 股票投资的必要报酬率=股票的资本成本率 =债券利率+股票投资高于债券投资的风险报酬率因此：KC=8%+4%=12%特点：计算简单，但主观判断色彩较浓。（3）留存收益成本Kr （注意：企业一般不会把盈余以股利的形式全部分给股东）留存收益：企业税后净利在扣除当年股利后形成的，其权利它属于普通股股东。其表面并不花费资本成本，但有机会成本-是股东将其留用于公司而不作为股利取出投资于其他地方而丧失的收益。因此，留用利润应可以看作是股东对企业的追加投资，对于这部分投资，股东有权利要求获得和以前股本一样的报酬。所以，留存收益成本与普通股基本相同，但不用考虑筹资费用。假设采用固定股利增长政策，假设普通股股利逐年增长，如果每年以固定比率G增长。则 Kr = （Dc/Pc）+ G比较：在权益资本中，普通股成本最高，留存收益次之，优先股最低。（二）综合资本成本企业多渠道、多形成筹集资本，各种方式的成本不同。那么，企业在一定资本结构下，总体要付出的资本代价又有多少呢？-用综合资本成本衡量。1综合资本成本的概念：以各种资金所占的比重为权数，对各种资金的成本加权平均计算得出的的资本成本。1 公式Kw=KjWjKw：综合资本成本Kj：第J种个别资本成本Wj：权数 WJ=1eg：某企业共有资金100万元，其中债券30万元、优先股10万元、普通股40万元，留存收益20万元。其资金成本率分别为：6、12、15.5%、15%。试计算企业综合资本成本。解：Kw =KjWj =12.2%3、资本价值基础的选择 在上述公式中，权数的确定与资本价值基础的选择有密切关系。对资本价值的确定有三种选择：1）基础：（1） 帐面价值计算资本比率（2） 市场价值计算资本比率（3） 目标价值计算资本比率以公司预定的未来目标市场价值确定资本比率。从公司筹资管理决策的角度，综合资本成本率适用于公司未来的目标资本结构是对它一个最基本的要求。在实务中，但采用帐面价值计算资本比率的公司较多。 2）各种确认方法的特点（1） 帐面价值计算资本比率的特点：优点：易于从财务报表中取得资料，计算容易；缺陷：帐面价值可能不符合市场价值，资本比率将会失去现实客观性，不利于综合资本成本的测算和筹资管理； 计算的综合资本成本反映的是现在和过去的资本结构，未必适用于未来的筹资管理决策。（2） 市场价值计算资本比率的特点：优点：真实的反映公司现实的资本结构和综合资本成本率水平，有利于筹资管理决策；缺陷：市场价格常处与变动之中，使之不易选定； 计算的综合资本成本反映的是现在和过去的资本结构，未必适用于未来的筹资管理决策。（3） 目标价值计算资本比率优点：能够体现期望的目标资本结构要求。缺陷：目标价值难以客观的确定。（三）边际资本成本是企业追加筹措资本的成本.企业在追加筹资和追加投资决策中必须考虑边际资本成本的高低。1边际资本成本的计算方法。例：计算追加筹资300万元的边际资本成本。已知目前结构：债务0.2、优先股0.05、普通股权益(包括普通股和留存益)0.75。仍按此结构等措，追加筹措的资本成本(预计)：债券7.5%、优先股11.8%，普通股权益14.8。试计算追加300万资金的资本成本。解：资本比例按市场价值计算资本种类目前资本结构迫加筹资(市场价值)个别资本成本（）加权边际资本成本（）债务0.23000.2=607.57.50.2=1.5优先股0.053000.05=1511.8011.800.05=0.59普通股权益0.753000.75=22514.814.80.75=11.100合计130013.130注意每一种方式的边际资本成本.2边际资本成本规划（人大教P27）在追加筹资中，为了便于比较选择不同规模范围的筹资组成，应预先计算、规划边际资本成本。规划过程:(eg：P247例)（1）确定目标资本结构：假定公司认为现资本结构合理-保持（2）确定各种资本的成本（追加的部分）（3）计算筹资总额分界点BPj= TFj/ Wj （在目前的资本结构下，因追加筹资各种资本成本变化的分界点）BPj：筹资总额分界点TFj：第j种资本的成本分界点Wj：资本权重所以：A、 1000/0.2=50,000 40000/0.2=200,000 B、2500/0.05=50,000 C、22500/0.75=50,000 75000/0.75=100,000 （4） 计算边际成本30，000、50，000、100，000、200，000总额范围： 030，000 30，00050，00050，000100，000100，000200，000200，000以上（5）作边际成本与边际投资报酬规划图，判断有利可图的投资与筹资机会。2 杠杆效应常见的杠杆效应有三种：经营杠杆、财务杠杆、复合杠杆一、经营杠杆（一） 相关概念1成本习性及变动成本和固定成本（1）成本习性：企业中的成本费用变动同业务量之间的内在联系。（2）按成本习性分类A、固定成本（a）B、变动成本bX（3）成本的数学模型：y=a+bX2本量利分析法（1）基本公式 Ppx-（abx） =(p-b)x-a(2)有关指标计算A、单位边际贡献cm=p-bB、边际贡献Tcm=cmx（Pb）xC、边际贡献率CmR=Tcm/px =cm/p =(p-b)/pD、 保本销售量 BEd=a/cmE、 保本销售额 BEu=p(a/cm)F、（二）经营杠杆1有关概念（1）经营杠杆的概念：是指由于存在固定成本而造成的产销量（业务量）发生较小变化而引起利润（息税前利润）发生较大变化的现象。（2）经营杠杆利益：固定成本杠杆所带来的增长程度更大的利润（息税前利润）（业务量 ）。（3）经营风险：与企业经营相关的风险特指利用经营杠杆而导致息税前利润变动的风险。（业务量 ）。2经营杠杆的计量（1）经营杠杆系数描述经营杠杆作用的大小：息税前利润的变动率相当于销售额（量）变动率的倍数。公式： DOL= （EBIT/EBIT）/（S/S） （1）因为：EBIT=x(p-b)-a EBIT=x(p-b) 代入（1）式因此：DOL=(EBIT+a)/(EBIT) (2)DOLX=(p-b)x / (p-b)x-a -按销量计算 (3)DOLs=(S-bx)/ (S-bx-a ) -按销售额计算 (4)eg：某红光厂的固定成本总额为80万元，在销售额为400万元时，应息税前利润为80万元，该企业的DOL？解： DOL=(EBIT+a)/(EBIT) =（80+80）/80 =2表示：当销售增长1倍时，息税前利润增长2倍。当销售下降1倍时，息税前利润下降2倍。（2）DOL的含义：A、 经营杠杆系数，代表一定程度的经营杠杆利益和经营风险，DOL大，杠杆利益的影响越强，经营风险也越大，反之亦然。因此在实务中，常常用DOL来衡量企业在经营过程中所面临的经营风险；B、在其他条件不变的情况下，固定资产的投资规模越大，DOL越大，企业的经营风险也越大。二、财务杠杆1、有关概念（1）财务杠杆：由于固定财务费用（指优先股股利和债务利息）的存在，使息税前盈余发生较小变化而引起普通股每股盈余发生较大变动幅度的现象，叫财务杠杆。（2）财务杠杆利益：指利用债务筹资而给企业所带来的额外收益（只要企业的利润率大于借款资本成本率，便可获得财务杠杆利益）（3）财务风险（融资风险或筹资风险）：指与企业筹资相关的风险，一般指财务杠杆导致企业所有者收益变动的风险，甚至可能导致企业破产的风险。2、财务杠杆的计量（1）财务杠杆系数（DFL）是普通股每股税后利润变动率相当于息税前得润变动率的倍数。公式： DFL=（EPS/EPS）/（EBIT/EBIT） （1）因为：EPS=（EBIT-I）（1-T）-DP /N EPS=EBIT（1-T）/N 代入（1）式所以：DFL= EBIT /（EBIT-I-（DP/（1-T） （2）例：有A、B、C三个公司，公司全部长期资本皆为1000万元。A公司无负债，无优先股，全部为普通股股本；B公司的借入资本为300万元，利率为10%，普通股股本为700万元，也无优先股；C公司的借入资本为500万元，利率为10%，优先股100万元，股息率为12%，普通股股本为400万元。假定预期息税前利润为200万元，所得税率为30%，分别计算三个公司的财务杠杆系数。解：DFL= EBIT /（EBIT-I-（DP/（1-T） DFLA=200/（200-0-0）=1 DFLB=200/（200-30010%-0）=1.18DFLC=200/（200-30010%-（10012%）/（1-0.3）=1.5(2) DFL的含义A、财务杠杆系数，代表一定程度的财务杠杆利益和财务风险，DFL大，杠杆利益的影响越强，财务风险也越大，反之亦然。在筹资活动中，企业面临的风险主要是财务风险，可以用DFL来衡量企业在筹资过程中的筹资风险的大小；B、在其他条件不变的情况下，企业固定财务费用高，DFL越大，风险也越大。三、联合杠杆1、有关概念 （1）定义：（从企业利润产生到利润分配的整个过程看）既存在固定的生产经营成本，又存在固定财务费用，使业务量发生较小变化而引起普通股每股盈余发生较大变动幅度的现象，叫联合杠杆。（2）联合杠杆利益（3）联合杠杆风险2、联合杠杆的计量（1）联合杠杆系数指每股盈余变动率相当于业务量变动率的倍数。公式： DCL = （EPS/EPS）/（S/S）DCL=DOLDFL 联合杠杆的作用大于经营杠杆和财务杠杆的单独影响作用。实务中，可运用经营杠杆与财务杠杆进行各种组合，有时组合不同，也能产生相同的联合杠杆系数。（2）DCL 的含义A、 联合杠杆系数，代表一定程度的联合杠杆利益和联合风险，DFL越大，杠杆利益的影响越强，风险也越大，反之亦然。B、 在企业的经济活动中，考虑选择一个企业能承受的风险，是值得研究的一个问题。3资本结构-企业筹资决策的核心问题。-达到目标的方式：寻求最佳资本结构，并保持之。一、资本结构的含义及影响因素。1、 资本结构：企业各种资本的构成及重比例关系。-资本结构决策实际上是确定债务资本比率的问题。2、资本结构中债务资本的作用。（1）有益之处举债可以降低资本成本；负债资本权益资本成本举债可以获得杠杆利益；举债可以增加权益资本收益；举债可以减少货币贬值的损失；（2）缺陷（核心）财务杠杆风险3、影响因素（1）资本成本（2）财务风险（3）企业社会责任（4）企业所有者及管理者态度（5）贷款银行和评信机构的态度（6）企业的获利能力（7）企业的现金流动状况 （8）企业的增长率（9）税收因素 （10）行业差别二、资本结构的决策方法1、最优资本结构的含义是指在一定时期内最适宜的条件下，综合资本成本（或加权资本成本）最低而企业价值最大时的资本结构。最优资本结构是客观存的，理论上认为。2、资本结构决策的方法（1）综合资本成本比较法（或比较资本成本法）某企业拟筹资规模确定为300万元，有三个备选方案，其资本结构分别是：方案A：长期借款50万元，成本6%；债券150万，9%；股本100万，15%方案B：长期借款70万元，成本6.5%；债券80万，7.5%；股本150万元，15%方案C：长期借款100万元，成本7%；债券120万，8%；股本80万元，15%请选择最佳资本结构！解：Kwj=WjKj KwA=(50/300) 6%+(150/300) 9%+(100/300) 15% =10.5%KwB=(70/300) 6.5%+(80/300) 7.5%+(150/300) 15% =11.02%KwC=(100/300) 7%+(120/300) 8%+(80/300) 15% =9.53%因此：C方案最优（在其他条件及因素一定的情况下）（2）每股利润分析法思路：1）一般凡是能够提高每股利润的资本结构是合理，有缺陷：实际上在这里没有考虑每股利润的提高会相应的增加风险。反之，则认为不合理2）每股利润=（净利润优先股股利）/N其大小受两个因素影响：销售收入、资本结构。在销售收入一定的情况下，要提高每股利润，关键在于选择最优的资本结构。3）在销售收入一定的情况下，如何选择选择最优的资本结构？4）利用“每股利润分析法”来分析，并作出选择。 每股利润分析法：利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。 示例： 鲁能能资源开发公司目前资本结构为：长期资本总额600万元，其中债务200万元，普通股股本400万元，每股面值100元，4万股全部发生在外，目前市场价每股300元。债务利息率10%，所得税率33%，公司由于扩大业务追加筹资200万元，有两种筹资方案：甲方案：全部发行普通股，向现有股东配股，4配1。每股配股价为200元，配发1万股。乙方案：向银行贷款取得所需长期资本200万元，因风险增加银行要求的利息率为15%。根据会计人员的测算，追加筹资后销售额可望达到800万元，变动成本率为50%，固定成本为180万元。问：哪种方案更可行。解：资本种类现行资本结构增资后的资本结构金额比例A方案（增发股东）B方案（债务筹资）金额比例金额比例债务2001/32001/44001/2优先股-普通股4002/36003/44001/2资本总额600180018001其它：负债资本利息率10%10%10%+15%优先股利-普通股股股数（万股）454（1） 计算每股利润无差别点：两种筹资方式下普通股每股利润等同时的息税前利润(EBIT0)或销售额(S0)。即：EPS1=EPS2(EB