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厦门大学 硕士学位论文 后危机时代我国外汇储备有效管理研究 姓名：陈朱斌 申请学位级别：硕士 专业：金融学 指导教师：朱孟楠 201104 摘要 近年来，我国外汇储备余额快速增长，到2 0 1 0 年底已经达到2 8 4 7 3 3 8 亿美 元，居世界首位。不仅如此，我国外汇储备结构也不尽合理，外汇储备大量集中 于美元和美元资产，使得外汇储备面临着巨大的风险。特别是在金融危机之后， 世界经济尚未走出低谷，美元持续疲软的现状下，对加强外汇储备有效管理就显 得十分迫切。 本文以我国的外汇储备为研究对象，以经济、金融理论和数学模型为基础， 结合后危机时代大环境下我国的特殊国情，围绕着后危机时代我国外汇储备有效 管理这个中心进行深入具体的分析和研究，并给出合理的外汇储备规模与结构安 排以及路径选择。 文章首先对外汇储备管理的国内外相关文献进行梳理和综述，再从后危机时 代的世界经济新特征及我国外汇储备管理存在的主要问题、主要原因分析入手， 提出处在后危机时代的我国必须对巨额外汇储备进行有效管理的建议，然后采用 大量的数据图表分析，对外汇储备有效管理的两个主要方向适度规模的构建 和结构管理的优化进行初步实证分析和优化安排。本文在分析外汇储备适度 规模方面运用比例分析法构建模型，并对我国2 0 0 0 - 2 0 1 0 年的外汇储备适度规模 进行实证分析和测算，从中发现：2 0 0 4 年开始我国外汇储备就走向过度，而2 0 1 0 年超额储备额则达到了1 1 4 2 8 忆美元之多，得出我国外汇储备严重过度且超额储 备额有扩大趋势的结论；在分析最优结构方面综合运用杜利模型和资产组合模 型，通过定性与定量分析相结合的方法得出了我们应适度降低美元储备增持欧元 和日元储备，并应在确保外汇储备安全性和流动性的基础上，重视股权、机构和 企业债、黄金等金融资产的投资，增加战略能源储备等非金融资产的投资优化安 排，以提高我国外汇储备整体效益的结论。最后，在前面各章分析的基础上，本 文提出了加强后危机时代我国外汇储备有效管理应从控制外汇储备适度规模、优 化外汇储备结构管理、加强富余外汇储备投资管理构建全面风险管理体系、加 强金融人才培养等方面进行。 关键词：后危机时代；外汇储备；有效管理 A b s t r a c t I nr e c e n ty e a r s ，t h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e si no u r c o u n t r yr a p i d l yi n c r e a s e ， w h i c ha m o u n tt o2 8 4 7 3 3 8b i l l i o nd o l l a r sa tt h ee n d o f 2 0 1 0 ，r a n k i n gf i r s ti nt h ew o r l d M o r e o v e r , t h es t r u c t u r eo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e si sn o tr a t i o n a l ，a n dm o s to f t h e m a r ei nt h ef o r m so fd o l l a rr e s e r v e sa n dd o l l a ra s s e t s ，m a k i n gt h ef o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e sf a c i n ge n o r m o u sr i s k s E s p e c i a l l ya f t e rt h ef i n a n c i a lc r i s i s ，i nt h ec u r r e n t c i r c u m s t a n c e so ft h ew o r l de c o n o m yh a sn o ty e tb o t t o m e do u ta n dt h ed o l l a r c o n t i n u e si t sw e a k n e s s ，i ti sv e r yu r g e n tt os t r e n g t h e nt h ee f f e c t i v em a n a g e m e n to f f o r e i 弘e x c h a n g er e s e r v e s T h i sp a p e r , f o rt h es t u d yo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ，b a s i n go ne c o n o m i ca n d f i n a n c i a lt h e o r ya n dm a t h e m a t i c a lm o d e l ，c o m b i n i n gw i t ht h es p e c i a lc i r c u m s t a n c e s o fO u rc o u n t r yi nt h ee n v i r o n m e n to fp o s t - c r i s i s e r a , a n a l y s e sa n dd o e sr e s e a r c h s p e c i f i c a l l ya n dd e e p l yt h em a i ni d e aw h i c hi st h ee f f e c t i v em a n a g e m e n to ff o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e si nt h ep o s t c r i s i se r a , a n dp u t sf o r w a r dt h er e a s o n a b l es c a l ea n d s t r u c t u r eo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa n dt h er o u t i n ec h o i c e s T h i sa r t i c l ef i r s t l ys o r t so u tr e l e v a n tl i t e r a t u r ea n dr e v i e w sa b o u t f o r e i g n e x c h a n g er e s e r v em a n a g e m e n ta th o m ea n da b r o a d ，a n a l y s e st h em a i ne x i s t i n g p r o b l e m sa n dc a u s e si nt h em a n a g e m e n to fO u rf o r e i 盟e x c h a n g er e s e r v e si n p o s t - c r i s i se r a , p r o p o s e st h a tC h i n as h o u l dd oe f f e c t i v em a n a g e m e n tt ot h eh u g e f o r e i 印e x c h a n g er e s e r v e si np o s t - c r i s i se r a , a n dt h e nu s eal a r g en u m b e ro fc h a r t a n a l y s i sf o rr a wd a t a , b a s e do nw h i c hd o e sp r e l i m i n a r ye m p i r i c a la n a l y s i sa n d o p t i m i z i n ga r r a n g e m e n tt ot h et w om a i np a r t so fe f f e c t i v em a n a g e m e n to ff o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e s ：o n c o n s t r u c t i n gt h ea p p r o p r i a t es c a l ea n do p t i m i z i n gt h es t r u c t u r e m a n a g e m e n t T h ep a p e ru s e sR a t i oA n a l y s i sA p p r o a c ht of o r mm o d e li na n a l y z i n g p r o p e rs c a l eo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ，a n a l y z e 、加缸1r e a le x a m p l e sa n dr e c k o nt h e p r o p e rs c a l eo fO u rf o r e i 萨e x c h a n g er e s e r v e sb e t w e e n2 0 0 0a n d2 0 10 ，a n df i n d ：O u r f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eb e c o m e se x c e s s i v es i n c e2 0 0 4 ，t h ee x c e s s i v er e s e r v ea m o u n t r e a c h e dU S D1 ，14 2 ，8 0 0 ，0 0 0 ，0 0 0i n2 010 ，d r a w i n gt h ec o n c l u s i o nt h a to u rf o r e i g n e x c h a n g er e s e r v ei si ns e v e r es u r p l u sa n de x c e s s i v e “恣e r v ea m o t m ti ss t i l le x p a n d i n g A sw e l la sD o o l e ym o d e l sa n d p o r t f o l i om o d e l si na n a l y s i n gi t so p t i m i z i n gs t r u c t u r e ， a n dt h r o u g hd r a wac o n c l u s i o nt h a tw es h o u l dp r o p e r l yr e d u c eU S Dr e s e r v ea n d i n c r e a s eE u r oa n dJ P Yr e s e r v e s ，o nt h eb a s i so fe n s u r i n gs a f e t ya n df l u i d i t yo f f o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e ，l a ye m p h a s i so ni n v e s m e n to nf i n a n c i a la s s e t ss u c ha ss h a r ee q u i t y , o r g a n i z a t i o n a n de n t e r p r i s eb o n d sa n dg o l d ，i n c r e a s et h ei n v e s t m e n to p t i m i z e d a r r a n g e m e n to f n o n f i n a n c i a la s s e t ss u c ha ss t r a t e g i cr e s o u r c er e s e r v e A tl a s t ，o nb a s i s o fa n a l y s i si np r e v i o u sc h a p t e r s ，t h ep a p e rp u t sf o w a r dt h a ts t r e n g t h e n i n ge f f e c t i v e m a n a g e m e n to fo u rf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei nP o s t - c r i s i sE r as h o u l db ep r o c e e d e d i na s p e c t ss u c ha sc o n t r o l l i n gp r o p e rs c a l eo fo u rf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ，o p i m i z i n g s t r u c t u r a l m a n a g e m e n to ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ，s t r e n g t h e n i n g i n v e s t m e n t m a n a g e m e n t o f s u r p l u sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ，e s t a b l i s h i n g o v e r a l lr i s k m a n a g e m e n ts y s t e m o ff o r e i g n e x c h a n g e a n d s t r e n g t h e n i n g f m a n c i a lt a l e n t m a n a g e m e n t K e y w o r d s ：P o s t - c r i s i sE r a ；F o r e i g nE x c h a n g eR e s e r v e s ；E f f e c t i v eM a n a g e m e n t C o N T E N T S 1I n t r o d u c t i o n 。1 1 1R e s e r c hB a c k g r o u n da n d S i g n i f i c a n c e ：1 1 2R e s e r c h R e v i e w sa tH o m ea n dA b r o a d 4 1 7 1 3R e s e a r c hM e t h o d sa n d C o n t e n t s 1 4I n n o v a t i o na n dD i f i c i e n c y 1 9 2M a i n P r o b l e m si nC h i n a SF o r e i g nE x c h a n g eR e s e r v e sM a n a g e m e n ti n P o s t - c r i s i sE r a ：L a c k o f E f f e c t i v e n e s s 2 0 2 1N e wC h a r a c t e r i s t i c so fW o r l dE c o n o m yi nP o s t - c r i s i sE r a 2 3 2 2E f f e c t i v e n e s sa n dR e l a t e dC o n c e p t s 2 3K e yP e r f o r m e n c eo fL a c k i n gE f f e c t i v e n e s si nC h i n a SF o r e i g n E x c h a n g e R e s e r v e sM a n a g e m e n t 2 4M a i nC a u s e so fL a c k i n gE f f e c t i v e n e s si n R e s e r v e sM a n a g e m e n t C h i n a SF o r e i g nE x c h a n g e 2 9 3P r o p e rS c a l eC o m p o s i t i o na n dS t r u c t u r a lM a n a g e m e n t O p t i m i z a t i o no fO u rF o r e i g nE x c h a n g eR e s e r v ei nP o s t - c r i s i sE r a3 6 3 1R e s o n a b l eS c a l eC o n t r i b u t i o n 3 2S t r u c t u r eM a n a g e m e n t O p t i m i z a t i o n 3 6 4 0 4M i c r oT a c t i cS u g g e s t i o no nE f f e c t i v eM a n a g e m e n t o fO u r F o r e i g nE x c h a n g eR e s e r v ei nP o s t c r i s i s E r a 。一。抽。5 7 4 1C o n t r o l i n gR e s o n a b l eS c a l eo fF o r e i g n E x c h a n g eR e s e r v e s 5 7 4 2O p t i m i z i n gS t r u c t u eM a n a g e m e n to fF o r e i g nE x c h a n g eR e s e r v e s 6 1 4 3S t r e n g t h e n i n gI n v e s t m e n tM a n a g e m e n to fS u r p l u sF o r e i g nE x c h a n g e R e s e r v e s 6 5 4 4B u l i d i n gC o m p l e h a n s i v eR i s kM a n a g e m e n tS y s t e m 6 9 4 5S t r e n g t h e n i n gT r a i n i n go fF i n a n c e T a l e n t s 。7 1 5C o n c l u s t i o n 7 4 R e f e r e n c e s 。7 5 A c k n o w l e d g e m e n t 8 0 1 导论 1 1 研究背景与意义 1 导论 外汇储备是一国( 或地区) 货币当局持有的可用来维持国际收支平衡和汇率 稳定的可兑换货币资产。它与货币当局的黄金储备，在国际货币基金组织的头寸， 特别提款权及其他债权一起构成一国( 或地区) 的国际储备，是国际储备中规模 最大，增长最快、地位最重要的资产。作为一国财富实力的体现，它在调节国 际收支平衡、维持汇率稳定、维护国际信誉、增强国际竞争优势等方面都发挥着 极其重要的作用。 自2 0 世纪9 0 年代以来，我国的外汇储备规模发生了巨大的变化，截至2 0 1 0 年底更是达到了前所未有的2 8 4 7 3 3 8 亿美元。然而外汇储备并非越多越好，超 额的外汇储备已经导致我国内外经济的失衡，再加上由于现行国际货币体系的原 因，我国外汇储备的货币结构存在失衡问题，即大量集中于美元。不仅如此，根 据美国财政部网站公布的最新数据，截止2 0 1 0 年6 月底，我国的外汇储备仍有 6 0 4 7 以美国债券的形式存在，且其美国债券中就有7 4 6 6 投资于长期美国国 债 ，可见资产结构同样不尽合理。外汇储备面临高风险与低收益并存的现状， 对我国经济的持续发展带来诸多负面影响，如果不能够对其进行有效管理，将会 导致资源的严重浪费以及国民福利的巨大损失。 2 0 0 7 年2 月美国爆发次贷危机，它的影响席卷了整个世界经济，对各国的金 融机构和金融市场都产生了巨大冲击，欧洲、亚洲和美国股市都出现了大幅下跌， 当年美国股市下跌了1 7 ，中国股市在次贷危机的影响下也从6 0 0 0 多点一直跌 破3 0 0 0 点，至今仍在3 0 0 0 点左右徘徊，市值大幅缩水，给广大投资者带来了巨 大的损失。2 0 0 8 年4 月8 日，I M F 称全球次贷亏损一万亿美元。此次金融危机， 其背景、诱因乃至传导机制等各方面都表现出不同以往的全新形态，这使得人们 对金融危机的爆发及后果都难以进行准确预估。不过，经过各国的努力救市，金 融系统的动荡已逐渐趋于平稳，世界经济已趋于好转，有些国家已经实现了经济 杨胜刚，姚小义，吴志明国际金融学 M 北京：高等教育出版社，2 0 0 5 ：1 1 8 - 1 5 0 。美国财政部网站公布数据显示，截止2 0 1 0 年6 月3 0 日，我国持有美国债券1 4 8 4 0 亿美元，其中投资于 长期美国国债1 1 0 8 0 亿美元。而国家外汇储备局公布当时的外汇储备总量为2 4 5 4 2 7 5 亿美元。 后危机时代我国外汇储备有效管理研究 的正增长。鉴于以美国为首的西方经济在2 0 0 9 年相继见底，世界经济转而进 入了“后危机时代 。“后危机时代”是一个具有确定内涵的概念，即指金融危 机所带来的恶劣影响已经初步缓和，和世界各主要的经济体都处于缓慢恢复时 期。但是由于固有的危机并没有完全解决，世界经济的各个方面仍存在着很多的 不确定性和不稳定性 。但是这种状态是相对而言，因为造成危机的根源并没有 消除，而且危机在全球的冲击波和后遗症并没有结束，从而使得世界经济仍然存 在很多不确定因素，经济危机可能还会回来，甚至加剧，有可能引起新一轮的衰 退。就这次金融危机来看，其根源并没有消除，欧债危机、美国银行信用危机等 都是这个时期的产物，全球经济复苏的道路并不平坦，世界经济下行的趋势短时 期内仍难以扭转。 “后危机时代 是一个缓和与动荡并存的时代。当前世界经济患上了金融危 机的“后遗症”：国际金融市场进入动荡期；西方经济仍然低迷，债务、货币、 银行等问题丛生，为摆脱困境，发达国家利用主导或优势地位，通过低利率、弱 货币、“量化宽松 等政策转嫁危机；新兴经济体总体经济增长态势稳定，但遭 遇国际“热钱”狙击，货币升值和通货膨胀压力加大。发达国家与新兴经济体之 间“冷热不均”、“冰火两重天”导致国际经济合作与政策协调更加困难。但是显 而易见，在“后危机时代，世界的金融经济体系将发生新的变化：美元的储备 货币地位衰落己现端倪，以美元为中心的后布雷顿森林体系被新的多边货币体系 取代已成为多方诉求，贸易保护主义的重新抬头或将无法避免。毫无疑问，我们 将面临着前所未见的复杂的经济环境。 “后危机时代”大环境下，多极博弈格局的复杂性将使未来各种不确定风险 正在不断加大，世界经济重返平稳增长轨道将面临巨大的挑战，而我国经济发展 的外部压力也增大，也对我国的外汇储备管理提出了挑战。首先，我国的外汇储 备资产中大量以美国国债尤其是以长期国债为主，由于美国央行连续多次降低利 率，使这些国债的收益率全面下跌，从而使我国外汇储备资产的收益率大大下降； 毋根据I M F 的预测，全球经济的平均增长率2 0 0 9 年最低为一1 3 ，在2 0 1 0 年已经扭转为正增长， 并会在2 0 1 0 2 0 1 2 年间恢复至经济危机之前的2 5 的正常水平。 。曾之明后危机时代我国外汇储备优化配置策略抉择现代经济探讨E J ，2 0 1 0 ，( 4 ) ：3 6 - 3 9 国所谓量化宽松，量化指的是扩大一定数量的货币发行，宽松就是减少银行储备必须注资的压力。当银行 和金融机构的有价证券被央行收购时，新发行的钱币便被成功地投入到私有银行体系。 2 1 导论 其次，有研究认为，近两年来，美元对各主要国际货币贬值2 0 左右，由于美 元持续贬值而直接导致的中国外汇储备资产损失已达数百亿美元以上。再次，由 于次贷危机的影响，美国加大了货币供给的投放，造成了国际大宗产品的价格飙 升，使我国的外汇储备的购买力大大下降。最后，国际金融市场的动荡使得我国 运用外汇储备在海外的投资遭受巨大损失 。 ? 我国外汇储备资产在本轮危机中遭到的冲击无疑是巨大的，但是机遇往往和 危机相生相伴，本轮金融海啸对我国外汇储备管理而言也是一次转型良机。因为 我国金融市场在本次危机中并未遭到重创，经济面相对良好。我国手握着近2 8 5 万亿美元的外汇储备资产，走到了“后危机时代 的十字路口。幸运的是，我国 外汇储备资产由于此前较为保守的投资策略，并未受到特别严重的损失，这就迎 来了难得的投资机会。福特汽车、通用电气等许多优质资产都有了投资价值。更 难得的是，西方发达国家在金融危机的压力下，放松了对中国资金的限制，对中 国资金做出了少有的欢迎姿态。这些都为我国进入更有战略意义的投资领域提供 了契机。我国应抓住良机，构建适度外汇储备规模和优化外汇储备结构管理，积 极主动地采取各种有效管理措施，在防范风险的同时确保外汇储备资源优化配 置，在保证安全性和流动性的基础上实现保值、增值，提高外汇储备的经济效益 与社会效益。我们要用全球性战略眼观利用我国巨额外汇储备优势，提升我国的 经济实力和国际竞争实力，争取更多的国际话语权，在风起云涌的“后危机时代” 确保我国经济能够健康有序地发展。 本文围绕着后危机时代我国外汇储备有效管理为中心，首先对国内外相关文 献进行梳理和评述，再从后危机时代的世界经济新特征及我国外汇储备管理存在 的主要问题、主要原因分析入手，提出处在后危机时代的我国必须对巨额外汇储 备进行有效管理，然后运用大量的数据统计分析，对外汇储备有效管理的两个主 要方向适度规模的构建和结构管理的优化进行初步实证分析，并在前章分析 的基础上探索加强后危机时代我国外汇储备有效管理的路径选择，具有一定的理 论意义和现实意义。希望本文的研究结果能对我国外汇储备有效管理实践提供一 定的启迪。 m 世界最大的共同基金太平洋投资管理公司曾表示。美联储新的货币宽松政策可能使美元贬值2 0 中国 金融网h t t p ：l l w w w z g i r w c o m N e w s 2 0 1 0 1 1 2 h o m “6 8 5 0 9 7 8 4 3 7 0 0 s h t m l ， 2 0 1 0 1 l - 2 回( 2 1 世纪经济报道消息，知名咨询机构埃森哲在2 0 1 0 年底对2 0 0 8 年1 月至2 0 1 0 年6 月间中国企业 海外并购进行了统计，近三年时间内统计的1 2 0 起海外并购案例中，涉及总金额超过6 0 0 0 亿元人民币。 中国在未来三到五年内可能会承受高达3 0 0 0 亿元的投资失利。 3 后危机时代我国外汇储备有效管理研究 1 2 国内外研究综述 1 2 1 国内外有关外汇储备适度规模的研究综述 白2 0 世纪6 0 年代以来，许多西方学者就对外汇储备的适度规模进行了广泛 而深入的研究。概括起来主要有比例分析法、回归分析法、成本收益分析法和定 性分析法等研究方法以及其他研究成果。下面就这些理论进行简要介绍。 1 比例分析法 美国著名经济学家特里芬( T r i f f i n ) 最早提出了储备进口( R M ) 比例法， 开创了系统研究国际储备的先例。特里芬根据实证检验认为，排除一些短期或随 机因素的影响，一国的国际储备额对进口的比例一般以4 0 为适度，低于3 0 需 要采取调节措施，而2 0 贝0 为最低限。如按全年储备对进口额的比例计算约为 2 5 ，即一国的储备量应以满足三个月的进口为宜。 比例分析法的最大优点即简单易行，具有操作性和可比性，与此同时也存在 一定的缺陷。比例分析法只是一个经验法则，储备需求与进口额之间虽然存在一 定的关系，但使用R M 比例缺乏严格的理论依据，并且采用的是静态分析法，无 法克服其存在的片面性。 2 回归分析法 回归分析法也称为需求函数分析法，是使用经济计量技术对影响储备需求的 各种因素进行回归分析，从而构建出需求函数。其代表模型有弗兰德斯 ( F l a n d e r s ) 模型、弗伦克( F r e n k e l ) 模型和埃尤哈( I y o h a ) 模型。 F l a n d e r s 对发展中国家储备需求函数的研究具有一定的代表性，他的储备 需求函数为：L M = c b + a j 宰F L + a 2 6 L + o 3 G R + a 4 木D + 呜 Y + a 6 木V ，其中L M 表 示国际清偿力与进口额的平均比率；F L 表示一定时期内官方外汇储备与其清偿 力的年平均比率；8 L 表示储备的变动率；G R 表示以生活水平指数消去通胀的G N P 的百分比；D 表示本币贬值率；Y 表示本国人均G N P 占美国人均G N P 的百分比；V 表示出口变动性 。 j ：， 国R o b e r tT r i f f i n G o l da n d t h eD o l l a rC r i s i s ：T h eF u t u r eo fC o n v e r t i b i l i t y M N e wH a v e n ：Y a l e U n i v e r s i t yP r e s s ，1 9 6 1 国F l a n d e r sM J u n e T h eD e m a n df o rI n t e r n a ti o n a lR e s e r v e s J S t u d i e si nI n t e r n a ti o n a lF i n a n c e ， N o 2 7 I n t e r n a t i o n a lF i n a n c eS e c t i o n P r i n c e t o nU n i v e r s i t y ，1 9 7 3 ，2 6 - 3 5 4 I 导论 F r e n k e l 的双对数模型较好地研究了一国国际收支变动、进口水平和平均进 口倾向等因素对其储备水平的影响，并且验证了发达国家与发展中国家储备水平 的差异性。他为发展中国家构造的储备需求函数是： l g R = 口+ 口l 宰l g m + a 2 幸l g 万+ a 3 木l g M 。其中R 表示储备需求量；m 指平均进口倾 向；占指国际收支的变动率；M 表示国际交易规模，q 、a 2 、a 3 分别表示m 、万、 M 对R 变动的弹性。 I y o h a 的动态模型认为发展中国家的储备需求取决于预期出口收入( X 。) 、 进口支出的变动率( 扩) 、持有外汇资产的利率( ，) 和一国经济开放程度( P ) ， 他对其储备需求函数的抽象形式用滞后调整模式得出函数具体形式为： 尺= 口+ q 幸r + 呸幸铲+ 吗幸r + a 4 幸P + 足l + 玛，其中足l 、如分别为前一期和前二期 的储备持有额。 构造储备需求函数采用多元回归与相关分析克服了比例法的片面性，同时分 析影响储备水平的多种独立变量，从而使储备需求的分析比较全面，但储备需求 函数的建立主要依赖于经验数据，所得结论带有较强烈的数学色彩，其理论基础 显得很薄弱。另外，由于经济变量都是相互影响、相互关联的，因此在包含较多 解释变量的储备需求函数中，很可能出现多重共线性，从而影响回归效果。 3 成本收益分析法 2 0 世纪6 0 年代末，海勒( H R H e l l e r ) 和阿格沃尔( A g a r a u a l ) 等经济学 家提出了机会成本说。他们认为一国适度储备需求应是其持有储备的边际成本和 边际收益达到均衡时的储备要求。 H R H e l l e r 是最先采用成本收益分析法的西方经济学家。他用边际进口倾 向的倒数i m 和储备消耗概率的乘积来反映储备的边际收益M B H R ，用资本的 社会收益率与持有储备本身的收益率之差r 来表示持有储备的边际机会成本 M C H R ，根据边际成本等于边际收益有M B H R = M C H R ，即r = m 。H e l l e r 假定国际 收支失衡时，一国储备的平均变动额为H ，且顺差和逆差的概率相等，同为0 5 。 如果一国国际收支在时间t 内连续发生逆差，则= 0 5 * t ，两边取对数，解得 。F r a n k e lJ a c o bA T h eD e m a n df o rI n t e r n a t i o n a lR e s e r v e sb yD e v e l o p e da n dL e s sD e v e l o p e d C o u n t r i e s J L o n d o n ：E c o n o m i c s ，1 9 7 4 ，( 4 1 ) ：1 4 6 1 5 5 。l y o h aM i l t o n 九D e m a n df o rI n t e r n a t i o n a lR e s e r v e si nL e s sD e v e l o p e dC o u n t r i e s ：AD i s t r i b u t e d L a gS p e c i f i c a t i o n J 3 R e v i e wo fE c o n o m i c sa n dS t a t i s t i c s ，1 9 7 6 ，1 5 8 ( 8 ) ：1 9 8 - 2 3 7 后危机时代我国外汇储备有效管理研究 t = l g 孔l g O 5 ，即t = I g ( r m ) l g O 5 。因此，融通t 时间内国际收支逆差的储备 需求量R = H t = H , I g ( r m ) l g O 5 。 A g a r a u a l 是从“收益最大化和成本最小化的结合点 来衡量适度储备规模， 他在海勒模型的基础上建立了一个主要用来测算发展中国家适度外汇储备规模 的模型，具体表示如下：R = w ( 1 0 9k + l o g q 2 - l o g q l ) l o g p ，其中R 为能够用于 进I = 1 生产性物品的外汇数量；k 为资本产出率；吼为追加的可使用资本品的进I ：1 含量；仍为进I ：1 的生产性物品与一国经济中总产量的比率；w 为国际收支逆差额； P 为国际收支出现逆差的概率。 基于成本收益法探讨最优储备量的决定问题模型，对外汇储备适度规模进行 计量研究开辟了新的途径，为推动外汇储备适度规模理论的发展起到了积极的作 用。但阿格沃尔模型仅考虑了当出现国际收支逆差的影响及平衡收支所需储备， 而未考虑正常进口支付用汇和偿债付汇要求，而进口用汇与偿债付汇正是外汇储 备最基本的需求，此外该模型也未考虑外汇储备在维持人们对一国经济发展和政 治稳定的信心上所起的作用。随着经济全球化进程的加快，在人们心目中外汇储 备作为经济保障的功能有所淡化，而维持社会公众信心的作用却有所增强。因此， 这一方法不可避免地也存在着局限性。 4 定性分析法 定性分析法主要由卡包尔( R J C a r b a u g h ) 和范( C D F a n ) 等经济学 家提出。他们认为，一国外汇储备需求量受一国储备资产质量、各国经济政策的 合作态度、一国国际收支调节机制的效力、一国政府采取调节措施的谨慎态度、 一国所依赖的国际清偿力的来源及稳定程度和一国国际收支的动向及一国经济 状况等六个方面因素的影响，从这些因素出发对储备需求量作出定性分析 。 尽管这一方法考虑的因素较为全面、且切合实际，但许多因素难以量化，使 得它的实用性大大降低。 5 其他研究成果一， 在对外汇储备适度规模的研究上，也有学者提出一些其他建设性的观点。货 。H RH e l l e r O p t i m a lI n t e r n a t i o n a lR e s e r v e s J E c o n o m i cj o u r n a l ，1 9 6 6 ，( 7 6 ) ：2 9 6 - 3 1 1 ： 国J PA g a r w a l O p t i m a lM o n e t a r yR e s e r v e sf o rD e v e l o p i n gC o u n t r i e s J W e l t W i r t s c h a f t l i c h e s A r c h i v ，C V I I ，1 9 7 1 ：2 5 4 2 7 1 。R J C a r b a u g h C D F a n I n t e r n a t i o n a lM o n e t a r yS y s t e mF o r t hE d i t i o n M T h eM c G r a w - H i i l C o m p a n i e sI n c ，1 9 8 8 6 l 导论 币主义学派布朗( W M B r o w n ) 和约翰逊( J o h n s o n ) 等经济学家在特里芬比 率基础上提出了货币供应量决定论。该理论从货币供应角度来分析外汇储备适度 规模问题，认为外汇储备的需求主要由国内货币供应量的增减来决定，国内货币 供应量的扩张会减少储备需求。2 0 世纪8 0 年代以后，以F r e n k e l 和E d w a r d s 为 代表的西方学者，开始研究储备实际持有量与需求量不一致的非均衡模型。 B i i S o n 和F r e n k e l 在非均衡的假定下，研究了实际储备持有量与意愿储备量之 间的缺口及其调整速度问题。 从2 0 世纪9 0 年代开始，储备需求的研究开始转向对具体国家的研究。从西 方学者所做的实证来看，每个国家的外汇储备需求都有其自身的特点，影响外汇 储备需求的各种因素在不同的国家有不同的表现，同时外汇储备需求又具有显著 的时代特点。D a v i d 的研究表明，持有国际储备并不一定会使国民收入减少，这 一结论动摇了主流国际储备研究思路中的重要基石，即国际储备机会成本。他对 1 0 0 个国家( 绝大部分是发展中国家) 1 9 9 0 2 0 0 4 年期间的国际储备财务成本进行 了估算，他得出一个震撼性的结果：在1 9 9 0 年至2 0 0 1 年期间，样本国家持有国 际储备是赢利的。在主流最优国际储备研究思路中，国际储备的主要用途是通过 缓解国际支付困难来维持固定汇率；按照这一思路，汇率制度向弹性方向的转移 应该会使发展中国家减少国际储备。C a l v o 和R e i h a r t 的研究表明，在某种程 度上，发展中国家向更为灵活的汇率制度转移是一种假象，各国自己声称的浮动 与管理浮动汇率制度更象钉住汇率制度。由此可见，主流国际储备研究思路在 解释发展中国家国际储备迅速增加方面是缺乏说服力的。 在对外汇储备适度规模的研究上，国内关于这方面的文献也很多。不同的学 者，采用不同的分析方法，结合我国实际研究分析得出不同的结论，主要有外汇 储备不足论、外汇储备适度论、外汇储备过度论等。 1 外汇储备不足论 刘斌( 2 0 0 0 ) 以国际收支调节的货币理论为基础，通过与亚洲金融危机国家 i 。： W 乩B r o w n O p t i m o mI n t e r n a t i o n a lR e s e r v e sa n dt h eS p e e so fA d j u s t m e n t J J o u r n a lo fP o l i t i c a l E c o n o m i c 。V 0 1 4 1 ，F e b r u a r y1 9 7 4 9H G J o h n s o n T h e0 p t i m i z i n gA p p r o a c ht o t h eD e m a n df o rI n t e r o a t i o n a lR e s e r v e s z 3 W e l t - i r t s c h a f l i c h e sA r c h i v ，N O 3 ，1 9 7 4 9D a v i d ，H a