我国私募基金监管法律问题研究

鲁东大学学士学位论文我国私募基金监管法律问题研究姜大川（政法学院，法学，2005级1班，051210011）摘要：私募基金相对于公募基金而言，因其具有发行成本低、收益较高等优点而广受市场的追捧。我国私募基金形成时间相对较晚，经过十几年的发展，私募基金已成为我国资本市场上的重要融资中介和市场稳定因素。但与其不可或缺的市场地位极不相称的是，目前私募基金在我国的法律地位十分模糊，监管混乱。在抵御这场席卷全球的金融危机中，在借鉴金融发达国家和地区监管经验的基础上，创建出符合中国实际的监管模式，以切实发挥私募基金的作用，这对于增强资本的流动性、缓解中小企业融资难等将会有积极的意义。关键词：私募基金；法律监管；制度设计Legal Research on the Supervision of PrivatePlacement Fund in ChinaJiang Dachuan(Institution of Politics and Law, Law, Class1Grade2005, 051210011)Abstract：Compared with the public offering funds, private placement funds have issued due to low cost, the advantages of higher yields are widely sought after by the market. Chinas private placement fund formed relatively late, after more than a decade of development, private placement funds has become an important capital market intermediaries and market financing element of stability. However, its essential position in the market did not match, the current private placement fund in China is very ambiguous legal status, regulatory confusion. Amidst the financial crisis sweeping the globe, in developed countries and regions from the financial regulatory experience, to create a line with Chinas actual mode of regulation in order to effectively play the role of private placement funds, which enhanced the mobility of capital to ease the such as financing small and medium enterprises will have a positive significance.Key Words: Private placement funds; legal supervision; System design引 言私募基金作为向特定对象募集的集合信托投资制度的一种设计，满足了具有一定风险承担能力的特定人群的投资要求。私募基金因其与众不同的募集方式和独特的运作模式使其具有了广阔的发展空间，理应享有一定的法律地位，在法律允许的范围之内占据一席之地。同时又由于其有别于公募基金的若干特性，决定了政府应对其加以特别监管。一、私募基金概述私募基金是指为了追求投资回报、向少数具有一定资格而不需政府特别保护的特定投资者以非公开方式募集货币资金、并以“风险共担、收益共享”的方式运作的集合投资制度。孙静. 金融机构私募基金监管问题研究D. 上海:华东政法大学,法学硕士学位论文,2005.我国的私募基金根据不同的资金投向，可以分为私募证券投资基金和私募股权投资基金。私募证券投资基金是以非公开的方式向特定投资者募集，投资于股票、债券等有价证券及其衍生产品的资本集合体，通过金融产品的买卖差价获取利润；石一敏. 国内私募证券投资基金与海外对冲基金比较研究J. 特区经济，2007(4):109-110.私募股权投资基金是指以私募方式募集资金、有一定存续年限、投资未上市企业股权的股权基金。一般而言多为封闭式，存续期内，投资人不能撤资，但其股权可转让并按照出资额享受收益、承担风险。目前在我国，私募股权投资基金还处在初步发展阶段，其资本的流动性较差，一般不会对资本市场产生明显的影响。而私募证券投资基金对金融产品的频繁交易势必需要资金的频繁流动和一定的杠杆操作，一旦私募基金的资金链断裂，基金投资组合中的金融产品价格就会出现大幅的震荡，基金的投资组合越大，投入的资金量越大，受其投资影响的金融产品就越多，对整个资本市场的冲击就越大，所以，在我国，私募证券投资基金的法律地位问题和监管问题受到了普遍的关注，引发了广泛的讨论，本文在进行相关问题的论述时，也是以私募证券投资基金为研究对象的。私募基金按其设立的方式、组织形态的不同，可以划分为契约型、公司型和有限合伙型。（一）契约型私募基金即信托式基金，它是基于信托法律关系，以信托契约为核心而建立的基金运作方式。在基金的设立阶段，通常由有一定资质的基金管理公司、信托投资公司等金融机构，以发行收益凭证的方式筹集资金。基金成立后，基金发起人转化为管理人，负责基金的日常运作与管理。基金财产名义上的持有人是托管人，托管人由经过特别批准的金融机构担任，负责对管理人的活动进行监督。根据信托关系原理，投资人作为基金的受益人并不参与基金的管理，只依据投资享有收益权。（二）公司型私募基金公司型私募的特点在于基金不仅是资本的集合，还可以以公司的实体存在。基金在设立时，必须先成立以集合投资为主要经营业务的投资公司，而后再向特定的投资者发行股份，通过股份的发行来募集投资所需资金。刘玮. 多层次资本市场的法律问题议私募基金的法律监管问题J. 淮南职业技术学院学报,2007(3):52-54.投资人是公司的股东，可以通过选举董事会成员实现对基金的间接管理，也可以通过股东会决定选聘其它金融机构作为基金的管理人。投资人可以利用相关的公司法律制度对管理人进行监督，也可以比较有效的参与基金的经营运作活动。（三）有限合伙型私募基金有限合伙将基金的投资人分为有限合伙人和普通合伙人。基金的发起人(也是基金成立后的管理人)主要以资金运作技术入伙，负责基金的日常运作与管理，对基金运作的风险承担无限连带责任。那些以资金入伙的投资人成为有限合伙人，不参与基金的运作与管理，因此只以其投入的资本为限承担有限责任。有限合伙型的私募基金是目前国际上的私募基金的主流运作模式，其最大的优势就是实现了管理人和投资人利益的捆绑，最大限度的防范管理人的道德风险。二、我国私募基金的发展现状我国的私募基金起源于19931995年之间，产生初期的私募基金主要用于证券投资，是为闲置资金或过剩资本寻找投资机会，并谋求高利润的融资方式之一，随着我国证券市场的发展，私募基金在我国资本市场上逐渐占据重要地位。据一份研究报告显示，截至2008年底，全国私募股权基金规模超过6000亿元人民币，私募证券基金管理规模超过11000亿元人民币。王传真. 深圳私募基金规模3200亿元. /a/20090328/000835.htm面对如此之大的规模，曾有学者断言，私募基金已经占据了中国股市的半壁江山。虽然规模如此之大，但私募基金在中国的资本市场上却仍然处于灰色地带，目前尚无专门的法律法规对其进行监管， 私募基金的不规范运作及监管缺位可能导致巨大的制度风险。第一，虽然私募基金发展迅速且规模很大，但因其存在产权制度基础上的“原罪”问题。我国在私募基金的立法上一直是空白，相关的法律法规对私募基金均为限制性规定，从而使私募基金近乎于非法集资，对其资金来源进行审查会使私募基金因部分灰色投资的撤出被迫清算。第二，私募基金的基金管理人主要包括理财工作室、资产管理公司或投资咨询公司、券商和“管理精英”四类，基金运作往往是凭私人间的信任关系，采取代客理财的资产管理形式，以自然人名义开立资金账户和股票账户，将委托资金分散到多个自然人股票账户名下，由私募基金管理人自行决定证券的买卖。这种做法违反了证券法禁止假借他人名义或者法人以个人名义开立账户的规定。另一方面，与投资者的保底收益约定虽有一定的约束力，但因严重违反证券法、合同法等的基本原则，即使有正式的书面合同文本，也属于无效合同，且合约设计不规范，契约条款不够详尽具体，这种建立在非法的契约上的委托代理关系因此是很脆弱的，双方的合作关系难以得到法律保障。在法律地位不确定、政府对私募基金缺乏足够有效监控的条件下，处于地下状态的私募基金市场竞争激烈，基金管理人投资风格激进，短期行为严重，不可避免地会出现内幕交易、操纵市场、欺诈客户等违规行为，降低市场效率，破坏金融市场秩序。如果市场逆转或基金管理人投资决策失误，私募基金发生亏损，违规融资或通过财务杠杆借贷来的资金不能及时偿还，形成资金链的断裂，可能引发系统性风险，造成股市动荡及宏观金融的不稳定。第三，由于缺乏法律规范及有效的监管机制，市场进入主体失控，以个别协商筹资的私募基金可能成为部分投资者不法收人合法化的载体和过程。比如，私募基金的灰色状态使得部分国有及国有控股企业高管人员铤而走险，挪用国有资金投资私募基金，投资收益则中饱私囊，成为滋生腐败的温床。如果私募基金运作不当出现亏损，就会造成国有资产的流失。三、海外对私募基金的法律规制目前金融发达国家和地区对私募基金的规范可主要分为两大类，一类是以美国为代表的国家和地区，对私募基金已形成一套完整的法律规范体系，第二类是以英国为代表的国家和地区，形成以行业自律为主，政府监管为辅的私募基金监管法律体系。（一）美国美国对私募基金的风险控制具有典型性。美国对私募基金的风险控制手段主要是立法，包括1933年证券法（Securities Act）、1933年信托契约法、1934年证券交易法、1940年投资公司法和投资顾问法、1982年SECD条例第502规则、506规则，1990年SEC144A规则、1990年证券投资者保护法以及各州的“蓝天法”（Blue Sky Law）等等。这些法律对私募基金的设立、组织形式、投资者资格、经理人市场准入、基金募集方式、信息传播方式等都做了明确规定。1、私募基金的注册登记据美国投资公司法的规定，在美国从事证券投资、证券交易的基金必须向美国证券交易委员会(SEC) 登记注册，并且只能设立固定面额证券公司、单位信托投资公司和公开募股管理型公司。证券交易委员会从基金的投资资格、范围、方法、手段等方面予以审查监管。但是对于私募基金，美国的证券法却为其提供了“安全港”(Safe Harbor) 条款： 证券法中的D 规则规定私人合伙投资于证券市场，投资者可以不按投资公司法规定的三种方式设立合伙制的投资机构，并且符合一定条件的，如符合投资者人数的规定或不公开发行证券等，可以免于登记注册；规则D对于私募的规范，并不仅限于开放型或封闭型的投资基金，而是对于“私募”的手段或行为的一切必要条件的规范，这些对于“私募”的规范不仅可以用于投资基金的募集，也可用于其他有价证券的募集，诸如证券、债券、风险投资、等等。换而言之，只要是“私募”的行为符合其所规定的一切必要条件，该项“募集的行为”也就是所称的“交易”，可以获得证券法所硬性规定的注册登记的豁免。证券法的S 规则则为外国人的私人证券投资提供了同等优惠的条款，这样美国的私募基金实际上就具备了一条合法的避开金融监管且注册豁免的简便路径。2、私募基金发起人的资格规则D对私募基金的发起人并无严格的资格限制。美国的发起人可以是自然人，也可以是各种法人，诸如公司、一般合伙、有限合伙、协会、合资公司、信托、基金、甚至破产管理人等。唯一的限制是发起人，或发起人的主要成员，其不得是曾经因有欺诈行为或被证券交易委员会勒令不准担任发起人的人。在这一方面，美国对发起人的规定是一种禁止性规定的立法精神，也就是说，如果发起人不是被禁止担任的，都可以做发起人。3、私募基金投资人的资格在美国，私募基金投资者的入门条件非常高。包括投资人数与投资者资格的限制：第一，投资人数的限制。1940年投资公司法3(c)(1)条款将投资者人数限制在100人以内。但对基金的管理人员或参与管理的雇员，其购买证券，不受100人的限制。同时，100人限制只在投资者购买基金证券的那个时点才发挥作用。如果是由于后来“夫妻分离、死亡或其他非自愿事件”而使基金的人数发生变化等，从而使投资者人数超过100人，可不视为违法；根据美国有关私募发行的法律，其实际上是把人数限制在500人以内。第二，投资者资格的限制。1940年投资公司法2(a)(51)(A)规定，有些基金只能向“有资格的买主”募集才能获得豁免。“有资格的买主”主要是指任何已经有500万美元以上的投资的机构或者是有亲属关系的投资组合，及委托人和受托人都是“有资格的买主”所成立的信托。私募基金的个人投资者必须拥有500万美元以上的证券资产，而且最近两年的平均收入最少在100万美元以上。只有资产在2500万美元以上的机构投资者才有资格投资私募基金。而规则D基本上没有对投资人的资格有什么限制，而是对投资人的总数上有限制，即不得超过35人。但是规则D同时也规定，如果投资人是“合格的投资人”的话，这些投资人不计算在35人的人数中。在实际操作上，美国的发行人都尽量针对“合格的投资人”募集，这较为方便。4、对私募基金公开发行的限制美国法律规定私募基金发行不能在社会上公开宣传，只能在私下进行。因为大众投资者不具备专业分析和自我保护能力，美国法律对私募基金投资者限定的原则，就是将他们严格控制在有自我判断、自我保护和具备抗风险能力的人范围，因此严格限制公开发行。特定的投资者只有通过送上门的买卖契约文件或投资咨询会、个别面谈等形式，了解和投资于私募基金。所以，投资者为了保护自己的权益，在签署协议时，一般都聘请律师参与全过程。5、信息披露在信息披露方面不做严格要求。根据美国的法律，公募基金必须定期向投资者通告经营状况，包括净资产报表、收入和支出报表等，不得少于每半年一次；向SEC 提交年度或半年度经营报告，汇报主要经营情况，并接受独立的会计师事务所审核内部会计制度等。而私募基金则不要求在监管机构登记、报告或披露信息。因为美国相关制度的设计就是以投资者的成熟、理性为基础，认为他们有足够的能力和技巧跟基金经理人合作和沟通，监管部门和公众都无须介入和了解情况。（二）英国英国的私募基金主要指“未受监管的集合投资计划”（Unregulated Collective Investment Scheme），其对私募基金的监管中大多体现了自律和法律监管并用的原则，这与美国的监管方法有所不同，其对私募基金的监管原则也主要体现在有资格买家和传播、广告方式上。在英国的2001年集合投资发起（豁免）条例中，从传播信息的角度，对“未受监管的集合投资计划”进行限制。首先，将“传播”理解为“被授权人在业务过程中邀请或请求加入某不受监管计划”，并将“传播”划分为“实时传播”和“非实时传播”。英国对“实时传播”仅限于以下投资者：由海外人士向海外人士传播关于海外投资的计划；投资专家；拥有高额资产的公司、非法人公司组织；熟练投资者；信托的发起人、受托人、其他代表；信托、遗嘱的收益人。在传播过程中则要求：投资者的资格证明；投资者本人的申明；传播者在传播过程中发出警告及必要的防止其他非目标人员参与的机制。另外，根据传播的对象和传播的方式，对可以免于受2000年金融服务和市场法238（1）条款约束的不受监管计划进行了详细的规定。从以上可以看出英国对私募基金的监管是相当特别的，而且对传播的所有细节都规定的非常严密，但在其他的方面还是比较宽松的。（三）香港在香港，私募基金主要是指未经认可的集合投资计划。这种未认可基金一般是指以私募方式进行，集合投资人数不超过50人的互惠基金公司或单位信托投资公司。这类基金一般是封闭式的直接投资基金。杨晓平. 私募基金在海外N. 中华工商时报，2001-7-3.对私募基金的监管法规主要有保障投资者条例、单位信托及互惠基金守则等。单位信托及互惠基金守则的说明注释中规定：“在香港刊登广告或邀请公众投资于未经认可的集合投资计划，可构成违反保障投资者条例第4条的规定的违法行为。”欧阳卫民. 海外基金法规M. 北京:中国国际广播出版社,1995:170.参考文献：1郭雳. 美国证券私募发行法律问题研究M. 北京：北京大学出版社,2004.2张国清. 投资基金治理结构之法律分析M. 北京：北京大学出版社,2004.3夏斌、陈道富. 中国私募基金报告M. 上海:上海远东出版社,2002.4韩志国、段强. 私募基金:稳定因素还是紊乱因素M. 北京:经济科学出版社2002.5潘道义、何长领. 私募基金理论实务与投资M. 北京:机械工业出版社,2002.6盛立军. 私募股权与资本市场M. 上海:上海交通大学出版社,2003.7李惠. 走近私募基金M. 北京:经济科学出版社,2001.8郑伟鹤、陈耀华、盛立军. 私募股权基金与金融业资产管理M. 北京：机械工业出版社,2004.谢 辞在鲁大四年的大学生活即将结束，在毕业论文完成之际，我借此机会向培养教育了我四年的鲁东大学政法学院的各位领导和老师表示感谢！在此我要特别感谢的是我的指导老师侯鲜明老师。我的论文的选题、开题、收集资料及写作过程中都得到了侯老师的悉心指导和帮助。侯老师在繁忙的工作之中抽出时间不厌其烦地指导我论文的写作，从论文的提纲开始到初稿、二稿、三稿及最终定稿都提出了宝贵的修改意见，对本文的完成付出了很多。他严谨的治学态度、深厚渊博的知识、认真负责的教学态度及对我的严格要求，将使我终生难忘，受益无穷。我愿借此机会再次向侯老师表示衷心的感谢！ 姜大川 2009年5月20日即在香港只要是向社会公开招募或宣传的基金，都必须经证券监管机关认可。未经认可的集合投资计划一般是指以私募方式进行、集合投资人数不超过50人的互惠基金公司或单位信托公司。这种私下合作形成的投资基金尽管不得向社会招募或宣传，但仍受其他法规约束。四、构建我国私募基金监管模式的基本设想从以上的讨论和分析中，我们可以看出，无论是国际的大趋势还是我国的现实状况都要求发展私募基金。管理层必须正视私募基金迅速发展的事实，应在对私募基金在我国证券市场发展中的作用做出客观、公正、全面评价的基础上，从法律上明确规定私募基金的性质、法律地位和运作模式，加强监控，引导私募基金的规范化发展。（一）鼓励采用有限合伙制组织形式前已述及，私募基金有契约型、公司型和有限合伙型三种组织形式。在这三种形式中，相比较而言，有限合伙的方式最适合我国私募基金的运作。一方面，基金管理人以投资技术和少量的资金入伙，成为普通合伙人，承担无限责任，将自己的利益和基金投资的成败紧密结合，这不仅有利于基金价值的最大化实现，也省去了投资人对管理人进行监督的成本;另一方面，有限合伙的形式也可以解决双重征税的问题。合伙企业法第六条明确规定:“合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税。”这一规定，明确了只需合伙人缴纳个人所得税，避免了公司必须缴纳的公司所得税。减轻了投资人的税负，实际上也增加了基金的收益。（二）对私募基金发起人和管理人资格做出限定对于公司型或契约型私募基金，其发起人和管理人应具备以下条件：具有独立法人资格的金融机构，注册资本在l亿元以上，且必须为实缴货币资本；有一定的发起人股份比例(3%以上)；要有一定数量的具有证券、基金从业资格的从业人员；要有良好的经营业绩，近三年连续盈利；要有完善的内部管理与风险控制制度；要有合格的经营场所和业务设施；要有良好的信誉，近三年无违法违规行为。而对于有限合伙制私募基金，作为一般合伙人的基金管理人的资质条件可适当放宽，但要规定其出资额大于3%、不高于30%。应当说，国内比较规范的私募基金管理人通常持有基金10%30%的股份，有的甚至高达40%，这与我国信用制度不发达及处于地下状态的私募基金操作风险较大、吸引资本加盟比较困难密切相关。但问题是，基金管理人持有的股份比例越高，内部人控制现象越严重，反而不利于有限合伙人。（三）对投资者资格和人数做出限定私募基金的性质，决定了只有投资者足够成熟才能承受私募基金的投资风险，这要求投资者必须有一定的经济实力、风险承受能力较强且对私募基金较为了解，主要应面向机构投资者和富有的个人投资者。在国外，由于法律制度较为完善，规定资产标准、设置投资下限就可以筛选出具有一定风险承受力的投资者。考虑到国内个人财产收入的实际情况，不可能以投资者资产作为标准，而为了符合较高投资下限的规定，部分投资者会联合起来，以其中某人的名义购买私募基金份额，难以达到规定下限的初衷。为此，笔者建议除明确投资者的最低投资限额外，还应规定投资者的人数，且投资者必须用自有的合法资