101-12441601101209-陈珊珊-企业并购财务风险问题研究-会计学-姚金武

湖 南 涉 外 经 济 学 院本科毕业论文（设计）题目企业并购财务风险问题研究作者陈珊珊学院商学院专业会计学学号12441601101209指导教师姚金武二一六年四月二十四日 湖南涉外经济学院本科毕业论文（设计）诚信声明本人声明：所呈交的本科毕业论文（设计），是本人在指导老师的指导下，独立开展工作所取得的成果，成果不存在知识产权争议，除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或创作过的作品成果。对本文工作做出重要贡献的个人和集体均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 本科毕业论文（设计）作者签名： 二一六 年四月二十四日摘 要当前，我国市场经济高速发展，加上国有企业的深化改革，使企业间的并购活动越来越频繁。但是，企业在并购活动的前后将面临复杂多样的财务风险，并购前对目标企业的价值评估、并购中的融资与支付方式以及并购后的财务整合，这都会对并购企业的自身经营产生影响。因此，为有效降低财务风险给并购企业带来的损失，结合国内外研究成果，对财务风险的类型和成因进行了相关探讨。本文首先介绍了并购背景以及国内外研究状况，对企业并购、财务风险等概念进行界定，分析并购财务风险中的定价风险、融资风险、支付风险和财务整合风险的成因。其次结合案例，分析百度并购的动因、并购所面临的风险。最后对我国并购提出几点建议。关键词：企业并购；财务风险；启示ABSTRACTAt present, the rapid development of Chinas market economy, coupled with the deepening reform of state-owned enterprises, so that mergers and acquisition activity between enterprises more and more frequently. However, enterprises before and after the M&A activity will face a complex and diverse financial risks, before the merger of the value of the target companys assessment, M&A financing and payment and financial post-merger integration, which will have an impact on the M&A companys own operations. Therefore, in order to reduce the risk of financial loss to the enterprise merger, combining research results, types and causes of financial risk for the relevant discussion. This paper introduces the background and research status acquisitions, corporate mergers and acquisitions, financial risks, etc. define the concept, analysis of financial risk in M&A pricing risk, financing risk, pay the causes of risk and financial integration risk. Secondly, combined with the case, analysis of the causes of the Baidu M&A, the risks faced by M&A. Finally, some suggestions are put forward for Chinas merger and acquisition.Keywords: mergers and acquisitions; financial risk; enlightenment目 录诚信声明I摘 要IIABSTRACTIII第一章 绪论11.1 研究背景和意义11.1.1 研究背景11.1.2 研究意义11.2 国内外研究动态21.2.1 国外研究动态21.2.2 国内研究动态21.2.3 文献评价31.3 研究方法及创新点31.3.1 研究方法31.3.2 可能创新点3第二章 企业并购与财务风险42.1 企业并购及财务风险界定42.1.1 企业并购42.1.2 并购财务风险42.2 企业并购财务风险的类型42.2.1 并购定价风险42.2.2 并购融资风险42.2.3 并购支付风险52.2.4 并购后财务整合风险52.3 企业并购财务风险的成因52.3.1 并购定价风险52.3.2 并购融资风险62.3.3 并购支付风险62.3.4 并购后财务整合风险7第三章 企业并购财务风险实例分析83.1 案例介绍83.1.1 百度公司概况83.1.2 91无线概况83.1.3 并购动因93.2 百度并购91无线的财务风险分析93.2.1 并购定价风险分析103.2.2 并购融资与支付风险分析103.2.3 并购后财务整合风险分析123.3 案例启示13第四章 企业并购财务风险的防范措施与建议154.1 科学合理的对目标企业价值进行分析154.2 采用合理的融资支付方式154.3 多管齐下进行财务整合15结论16参考文献17致谢18V湖南涉外经济学院本科生毕业论文（设计）第一章 绪 论1.1 研究背景和意义1.1.1 研究背景据私募通统计，2015年中国并购市场的活跃度与规模量双双突破历史记录。2015年前三季度，中国并购市场共计完成并购案例2110起，同比涨幅60.0%；披露金额的并购案例总计1,716起，共涉及交易金额1,392.88亿美元，同比提高53.0%。另外，在2014年国内共完成并购案例1,890起，相比上年同期上涨64.3%，披露的并购金额达1,087.14美元，同比微增0.3%。随着我国资本市场的日益成熟与完善，并购是企业扩大市场占有率、提高企业竞争能力和经济效益的有效渠道。同时，企业并购也是一种高风险的投资行为，由于并购企业对目标企业的财务报表信息不对称，加上外部环境的不确定性和经营管理活动的复杂性，导致并购企业在并购过程中存在诸多风险，如经营风险、财务风险、法律风险、人事风险、文化风险和市场风险等，其中财务风险是并购企业在并购活动中成败的重要因素。另外，并购企业在财务风险方面难以控制与防范，而没有解决好并购过程中的财务风险问题是并购案例失败的主要原因，这使企业的财务状况持续恶化，导致企业经营产生影响。当前我国在企业并购过程中普遍存在一个问题，即对并购风险的认识不足，缺乏对并购风险的详细研究。对于企业而言，并购本身不是目的，企业并购后能够达到预期的效果才算是成功。因此，企业并购要取得成功，必须对企业并购风险因素进行理性的分析和识别。1.1.2 研究意义1.1.2.1 理论意义 企业并购是经济时代发展的产物，而发达国家在经济方面比我国发达，当然企业并购的发展也比我国迅速。因此，国外在对企业并购财务风险管理的问题上，建立了一套较为完善的理论体系和实践体系。本论文明确了影响企业并购财务风险的因素及企业并购财务风险的生成机制，并提供企业并购财务风险产生的原因制定相应的防范措施，给国内一些企业进行并购时提供理论支持。1.1.2.2 实际意义 随着经济全球化的到来，通过总结国内外企业并购失败的案例，可以从中吸取经验教训，总结出企业并购失败的原因，并探讨出财务风险的防范措施，避免类似的失败再次发生。因此，通过本论文的研究，一方面可以对企业并购财务风险的内涵进行概括，提高企业对财务风险的认识，有利于增强企业对并购财务风险的防范意识，促进企业并购活动的顺利进行；另一方面，有利于提高风险管理水平，促进企业提高决策的质量。1.2 国内外研究动态1.2.1 国外研究动态随着现代市场经济和企业制度的快速发展，尤其是近几年西方经济发达国家越来越多，财务风险在一些并购中尤为凸显，越来越多的经济专家和学者都把研究的焦点聚集在企业并购财务风险理论方面，希望可以建立一套较为完善的企业并购风险的防范体系。国外学者Olivier Boira(2009)指出，目标企业的选择和对自身能力的评估是一个科学、严谨的分析过程，是企业实施并购决策的首要问题1。Kingdom(2010)对并购企业采用综合定性模型，运用清算价值法确定目标企业价值作为价格的下限，用现金流量法估算企业价值作为价格的上限，然后再根据双方谈判最终确定并购价格2。Jen-Jen Tseng(2011)认为并购企业采用股权或混合支付相比采用现金支付其股价将会上涨，但是在交易完成后这些资本利得会被迅速抹平，最终其收益会低于现金支付。因此无论是目标企业还是并购企业的股东，都会在现金支付中获得更高的收益3。1.2.2 国内研究动态我国在企业并购研究要比西方发达国家要晚，但发展却较为迅速。随着企业并购活动的增加，财务风险导致企业并购失败也与日俱增。这就使我国学者开始把焦点转移到企业并购财务风险中，同时将国外先进的理论和研究引进来，并结合我国企业并购案例而取得了一些研究成果。一是对企业并购财务风险认识的研究。陈共荣(2002)等人认为企业并购风险是企业在并购后达不到预期的并购目标，而对企业正常经营管理产生的影响4。胡艳、陈震红等人(2011)认为企业并购财务风险是指企业在实施并购过程中达不到预期的目的，而给企业造成的损失5。叶厚元(2011)认为以自有资金支付并购价款会存在一定的财务风险，一旦企业重新融资出现困难，不仅增加机会成本，还会带来新的财务风险6。郭漫(2013)认为企业并购的财务风险是对目标企业定价、融资、整合等过程中的各项财务决策，而导致企业财务状况恶化及收益的不确定性7。二是对企业并购财务风险成因的研究。赵艺环(2011)利用层次分析法建立企业的财务风险模型，通过对各指标权重分析、模糊评判矩阵的计算等方式，对财务风险中资金流动性、利润预测等风险因素的权重进行比较8。王诗楠(2011)指出，由于并购双方的动机、考虑因素和采用的价值评估方法不同，并购企业收购目标企业所支付的价格也不同9。孙玉琦(2015)以经济学为基础，对企业并购过程中财务风险的表现形式及成因进行分析，以现金流量为监控指标，建立长期的预警系统，综合考察企业的财务状况 10。三是对企业并购财务风险控制的研究。商广蕾等人(2012)认为企业并购是一项投资行为，通过构建风险动态控制系统，将并购分为前期的风险识别、中期的风险测评和后期的风险防范11。王浩(2013)指出，要控制企业的定价风险，如果并购价格过高，将给企业带来损失。尤其是通过举债进行融资时，将支付更多的债务融资成本。所以，企业要采用科学的估值方法，确定目标企业的价值12。卢爽(2015)认为，并购企业对统一目标企业的财务管理制度是十分重要的，应形成长期的责任体制，如设立督查部门以降低风险的措施能够得到有效应用13。1.2.3 文献评价自上个世纪初，西方企业就掀起了五次兼并浪潮，因此西方学者比国内对并购的研究要深入，在确认、评估和控制风险的问题上也有较多经验。但随着中国市场经济的发展，国内企业的并购活动逐渐增多，对于企业并购的研究也有深远的发展。在企业并购财务风险的分类方面，国内外学者研究内容的侧重点不同。国外学者将并购财务风险分为内部风险和外部风险，其中外部风险包括市场风险、利率风险、法律风险等；内部风险是由企业经营管理过程中决策不当而带来的风险。而国内侧重于按时间顺序分为并购前对目标企业的选择和价值评估风险、并购中融资以及支付风险、并购后的财务整合风险。在财务风险控制方面，为降低并购过程中财务风险发生的机率，避免给企业带来损失，而提出可行的决策和解决措施是国内外学者研究的重点。因此，我们要加强对目标企业的价值评估、财务风险的生成机制及防范措施等方面进行深入了解，同时要结合实际，制定出科学的价值评估方法和有效防范措施。1.3 研究方法及创新点1.3.1 研究方法（1）文献研究法：对企业并购财务风险及控制的文献内容进行收集、整理，了解和掌握国内外相关的研究动态，并对文献进行深入研究，为下一步的理论分析提供基础。（2）定性与定量分析相结合的方法：对百度与91无线的并购案的现状问题进行定性分析，从而提出解决问题的对策。并收集企业并购前后的资料和数据，对其财务指标数据进行定量分析。（3）案例分析法：以百度并购91无线的案例为研究对象，着重对企业并购的融资与支付风险、并购后的整合风险及相关风险控制进行分析评述。1.3.2 可能创新点本文通过对百度并购91无线的研究，找出企业并购中财务风险的相应防范措施。本文可能的创新点在于：（1）本文通过对企业并购定价风险、融资风险、支付风险和财务整合风险四个方面探讨并购财务风险生成机制，并提出相应的防范措施与建议；（2）本文将采取定量分析和案例分析相结合的方法进行研究。以百度并购91 无线的案例，对其财务指标数据进行分析，并提出具有可操作性的财务风险控制措施。第二章 企业并购与财务风险2.1 企业并购及财务风险界定2.1.1 企业并购企业并购（Mergers and Acquisitions）是兼并和收购的总称。在国际上习惯将兼并和收购合为一起，而我国则称为并购。即企业法人在平等自愿、等价有偿的基础上，支付一定的对价取得其他法人的产权，而这是一种企业经营和资本运作的主要形式。兼并，指的是两个或两个以上独立的企业、公司合并形成一家企业，合并方在兼并后取得被合并方的净资产或者控制权。它包括吸收合并与新设合并两种方式。吸收合并是真正意义上的兼并，用公式表示为“A+B=A(B)”即合并后由合并方继续经营，被合并方不再保留法人地位。新设合并是指这两家公司合并形成一家新公司，两家公司不再保留其法律地位，用公式表示为“A+B=C”。收购是指企业使用现金、股票或者债券等支付方式来购买另一家企业的股票或资产的行为，以此获得该企业控制权14。它具有两种形式：资产收购和股权收购。资产收购是企业通过收购另一家企业的资产以达到控制该企业的行为。股权收购是指企业通过收购另一家企业的股权以达到控制该企业的行为。2.1.2 并购财务风险企业并购中的财务风险是指并购过程中对目标企业的资产价值和获利能力的评估风险、并购企业能否及时支付对价以及支付方式的不同而带来的风险和企业并购后的财务整合风险。由于这些因素在并购中具有不确定性，进而直接或间接的影响企业财务状况，这也就是企业在并购过程中的财务风险。2.2 企业并购财务风险的类型2.2.1 并购定价风险定价风险是主并购企业在评估目标企业的价值与其实际价值有所差别而造成的风险。在企业并购过程中，定价是企业并购前的准备阶段，也是并购活动的前提，定价风险取决于目标企业的真实价格。因此，对主并购企业而言，风险的大小与目标企业的价格成正比，目标企业的价格越高风险越大，反之亦然。2.2.2 并购融资风险融资风险是指并购活动中由于筹资规划而引起的收益变动的风险。由于企业在并购活动中需要大量的资金，如何在一定时期内筹措到资金是并购活动的关键。并购企业应根据目标企业的生产、经营、运转资金数量和负债偿还时间的远近，做好投资回收期与借款种类的组合，恰当调整目标企业的资本结构，以消除融资带来的不必要风险。另外，融资风险也要受到经营风险和财务风险的双重影响。2.2.3 并购支付风险支付风险是指并购企业采取不同的支付方式所带来的风险。它是企业定价与融资的最终落脚点，而控制并购企业财务风险的重要环节是并购企业对支付方式的选择。因为不同的支付方法可以产生不同的收益分配，从而起到不同的分散转移财务风险的作用。根据支付工具的不同，可以分为现金支付、换股并购、卖方融资和混合支付等。然而，在不同的支付方式下的风险会产生不同的表现，如：现金支付形式下的资金流动性风险；股权支付形式下的股权稀释风险；杠杆支付形式下的债务风险等。2.2.4 并购后财务整合风险整合风险是指并购企业取得目标企业的经营控制权后出现的风险。在接管、规划、整合两个企业的过程中，所遇到的因管理、人事、财务和文化等方面出现的不确定性，由此导致企业并购失败的可能性。整合环节是并购环节中的最后一部分，也是非常重要的一部分。2.3 企业并购财务风险的成因2.3.1 并购定价风险并购企业对目标企业的定价是并购活动中最重要的环节，直接影响到企业的交易价格。下面从目标企业信息不对称、价值评估方法不完善和财务报表的局限性，这三个方面进行具体分析：（1）目标企业信息不对称在并购活动前，首先要对目标企业进行定价分析，由于目标企业披露的财务信息不完善，对其资产价值和盈利能力不能准确判断，直接导致并购企业在支付过程中支付过多的资金或以过多的股权置换，而高出的部分就是目标企业信息不对称造成的风险，这也是企业在并购过程中最先遇到的风险。另外，信息质量主要受四个因素的影响，一是目标企业是否是上市公司；二是并购是善意还是恶意并购；三是并购准备的时间长短；四是并购时点距审计时点的长短。（2）价值评估方法不完善由于并购企业对目标企业的价值评估方法较为单一，不能客观分析目标企业的运营能力和财务状况，这就使企业遭遇到不同程度的估价风险。无论企业采取何种评估方法都要在假设和前提之下，但是现实情况未必都能满足，因此采取何种评估方法都有其自身的局限性。因此，企业要根据自身特点和特殊情况，客观的选择估价方法进行综合分析，并降低目标企业信息不对称，从而缩小目标企业的估价与真实价格的间距，有效降低并购前企业价值评估风险。（3）财务报表的局限性财务报表是并购企业评估目标企业价值的一个重要依据，而其真实性也是一个重要因素。即目标企业提供的财务信息会影响并购企业对目标企业估价从而产生定价风险。根据财务报表数据分析该目标企业的经营状况和盈利能力，这就取决于目标企业的财务数据是否真实可靠。只有在真实可靠的财务数据基础上对报表进行分析，才能得出有价值的信息和结论。2.3.2 并购融资风险下面从并购融资渠道过于单一、融资结构不合理两个方面进行具体分析：（1）融资渠道过于单一 总融资量是由融资方式和规模的选择组成，而制约并购融资的能力是筹集资金的能力。企业常用的融资方式有权益融资和债务融资。每种方式都有其各自的特点，这一阶段的选择从某种程度上会影响着后期支付方式的选择。权益性融资可以通过发行股票筹集资金，其优点在于股票属于企业资本，不需要偿还，也没有固定的股利。但是，会改变企业现有的股东权益现状，也会影响企业的资产负债率使其达不到最佳的资产负债结构。债务性融资成本低于权益性融资，并且不会影响股权结构，手续简单。但是要定期偿还本息，导致企业的资本结构不合理，加重财务负担。如果融资渠道过于单一，可能造成时间成本过高，延误并购的最佳时期；也可能影响企业的债务，从而导致资金链断裂。这不仅无法顺利完成并购活动，而且会影响企业日常的资金运转。随着我国企业并购活动的增多，融资渠道过于单一而带来的弊端日趋明显。（2）融资结构不合理影响企业融资风险的直接因素是融资结构是否合理。债务性融资常用的方法是向金融机构借款和发行债券，它影响企业的长期或短期资金、自有资本与债务资本的使用比例，而这是由并购动机和目标企业被收购前的资本结构所决定的。当并购企业是以短期持有为目的，同时目标企业的资本结构健康时，长期债务资金的需求量就相对较低；当并购企业是以长期持有为目的，以及目标企业资本结构出现问题时，则应根据目标企业的偿债能力、偿还期以及维持正常经营的资金需求量来配置资本结构，也就是对资金回收期与资本结构来配置。一旦债务性融资的资金需求量与融资结构没有根据并购企业资本结构进行组织筹划，将导致企业支付过多的利息费用，影响企业正常的运营和造成财务方面的负担。2.3.3 并购支付风险企业并购的主要有现金支付、股票支付、债券支付、期权支付、承担债务支付和混合支付等支付方式15。下面将分别从现金支付、股权支付和杠杆支付三个方面进行具体分析：（1）现金支付产生资金流动性由于现金支付具有缺陷，会给企业带来一定的风险。首先，使用现金支付工具会给企业带来巨大的资金压力；其次，现金交易规模会受到支付能力的限制；最后，对被并购方来说，无法从推迟资本利得的确认和转移实现的资本增值来享受税收优惠。但是对并购企业来说，现金支付比较灵活、方便和快捷，不会影响目标企业的股权结构而降低对该企业的控制权。因此，在现金支付不影响企业正常的生产经营状况下，它是非常值得考虑的一种支付方式。然而，现金支付会产生流动性风险，会降低企业的流动比率和速动比率，这给并购企业带来相关的资金流动性风险。（2）股权支付产生股权稀释风险使用股权支付方式虽然可以避免现金支付风险，不影响企业正常生产经营活动的现金流，但是会稀释股权，改变并购企业原有的股权比例结构，导致股东失去控制权的风险，还可能会降低企业价值和股票价值。由于并购存在善意和恶意并购，股票支付的处理程序也比较复杂，可能引起投资者的套利活动或竞争对手的并购竞争，导致并购企业交易成本的增加，加大交易风险。（3）杠杆支付产生债务风险杠杆支付虽然不存在股权稀释的问题，但是大部分资金是向金融机构担保借款，并由目标企业的资产、未来现金流量以及收益来还本付息，还会增加企业的偿债风险。2.3.4 并购后财务整合风险财务整合风险是并购完成后最重要一种的风险，下面将从会计核算体系不统一、资产和债务整合的重要性、构造业绩评估的困难三个方面进行具体分析：（1）会计核算体系的不统一每个企业所处的行业、性质、经营状况和发展规划的不同，会计核算的方式也就不同。用并购企业的会计核算体系，将两家企业进行融合，并购企业将面临大量繁杂的财务数据整合，这就加大了会计核算风险。 （2）资产、债务整合的重要性企业在并购后，对资产、债务的整合就显得尤为重要。在资产方面，要重视带来收益的资产，优化组合，能为企业创造更多利益。在负债方面，清理坏账，减少债务，降低企业的资产负债比。由此可见，企业对资产、债务重新整合，能有效的避免财务风险。（3）构造业绩评估的困难业绩评估体系是提高目标企业经营绩效和运营能力的重要手段，而企业在并购后，其资本结构、财务结构和人力结构等各方面也就不同，并购企业就很难构造出目标企业的业绩评估体系。第三章 企业并购财务风险实例分析3.1 案例介绍2013年7月16日，百度公司与网龙网络有限公司达成协议，将全资收购网龙旗下的91无线网络有限公司。2013年10月1日，百度完成对91无线的100%股权收购。从此，91无线成为百度的全资附属子公司，并保持独立运营模式。3.1.1 百度公司概况百度公司成立于2000年1月，是一家自主掌握并提供互联网核心技术的技术型公司。百度是以搜索产品及服务为对象，分别是以功能性的网络搜索、以社区性的“贴吧”搜索以及垂直性行业搜索等，而中文网络的搜索需求被全面覆盖。根据中国互联网络信息中心显示，百度占中国的搜索份额超过65%。图3-1 2012年搜索市场份额2005年8月，百度在美国纳斯达克上市，是第一家进入纳斯达克成分股的中国公司。2008年4月，百度被国家工商总局中的商标局认定为“中国驰名商标”。2009年10月，百度与中科院联手，战略合作开发“框计算”。如今，百度成为中国最具价值的品牌之一，英国金融时报将百度列为“中国十大世界级品牌”，成为这个榜单中最年轻的一家公司，也是唯一一家互联网公司。3.1.2 91无线概况91无线网络有限公司即91无线于2010年9月成立，是网龙网络有限公司旗下的一家子公司，它专注于无线互联网业务的开发与拓展的高新技术企业。91无线包含91手机助手、91移动开放平台、91手机娱乐门户和安卓网等移动互联网应用产品，是国内一家最大、最具有影响力的手机服务平台企业。截止到2012年12月，91无线平台总下载数量高达129亿次，在iPhone和Android两大智能手机客户端的市场渗透率分别超过80%和50%。从2007年起，91无线就已是中国最大的手机应用分发平台之一，91无线旗下的核心产品有安卓市场、91助手两大移动应用平台以及91手机娱乐、安卓网两大门户网站。根据网龙在2012年第三季度的财务报表显示，91助手用户已突破1.27亿，而在安卓市场的用户量达到7123万，另外在91助手进行的应用下载就突破了100亿次。3.1.3 并购动因根据2012年中国互联网络信息中心的数据显示，我国网民规模达到5.64亿，移动网民渗透率达80%。同时随着中国移动互联网市场的快速增长，百度在传统的搜索业务中面临发展的瓶颈，为此借91无线这样一个“入口”产品来打开移动互联网市场，扩大业务外沿，不再局限于搜索业务上。而91助手恰是国内运作较为成功的应用商店，也是国内最大、最具有影响力的智能手机服务平台。另外，百度在“云+端”的“端”和“双入口”这两个关键环节均较弱，而91无线恰能有效的强化。因此，百度希望借91无线重新战略布局移动互联网，以期占有一席之地。图3-2 2006-2012年中国移动互联网市场规模3.2 百度并购91无线的财务风险分析百度在并购91无线前，要基于目标企业价值管理的角度来评估91无线。首先就要对目标企业的实际价值进行分析，根据前面理论部分的分析基础，下面从四个风险方面分析百度并购91无线的财务风险：3.2.1 并购定价风险分析在并购企业前，首先对目标企业进行估价，这就意味着收购方要对并购企业的真实价值进行判断。因此，判断目标企业的真实价值就成为收购方的首要财务风险。通常情况下，并购企业是根据目标企业披露的财务报表信息了解其财务状况，并作为估价的依据。企业经营状况一般都会在财务报表中反映，但是财务报表数据可能存在虚假，以此确定的企业财务状况可能存在误差或者评估方法运用不当，这些因素都会导致企业在并购活动中面临定价的财务风险。因此，在评估目标企业时，财务报表仅仅作为参考，不能完全依赖财务报表信息，而且还要找到契合目标企业的评估方法评估其价值。根据有关资料显示，在2012年时，网龙公司曾预计91无线的价值约为10亿元港元。而在百度并购之前，91无线引进战略投资者时，当时91无线的估价约为22亿元人民币，这仅仅是百度支付并购价格的五分之一。下面从2011年一季度至2013年一季度91无线网络有线公司的收益情况来分析。表3-1 91无线业务收益单位：万元季度2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q1收益610940192024704540751086101019014470从上表可以看出，91无线网络有线公司的季营业收入不断增加，而在2012年的营业收入只超过3亿元人民币。若2013年二季度以后按一季度的环比速度增长，业务收益分别约为20547万元、29177万元及41431万元，而2013年的营业收入约为10.6亿元。可见，百度以19亿美元收购（折合人民币约为116亿元），确实存在很大的定价风险。百度估价过高有三个方面原因。第一，百度急于对移动互联网战略布局，以弥补移动应用渠道的短板，从而抢占移动互联网市场，这就导致较高的时间溢价。第二，腾讯、阿里巴巴和奇虎360等企业搅局，从而抬高交易估价。另外，91无线欲分拆上市的广告效应，这都起到一定的推波助澜作用。第三，由于轻资产企业估价难度大，且网龙公司从未公开披露91无线的财务报表信息，这就增加了百度对91无线的真实价值的评估难度，因此选择一种合理的评估方法进行评估就显得尤为重要。3.2.2 并购融资与支付风险分析百度在并购过程中，采取发售10亿美元的五年期债券，用来筹集并购的大部分资金，以完成对91无线的并购。而运用这种债务性融资方式，导致百度的财务费用支出增加，加大了对未来现金流量的依赖性，削弱了百度抵御金融危机、经济衰退和政府政策调整等不可预见的风险能力，可能会影响百度的正常经营或加重财务上的负担。但是，这能解决百度在并购资金不足的问题，提高并购的成功率。同时，百度所付出的债务利息可以税前抵扣，减轻百度的税负，即相当于百度获得了税收优惠。下面将从2011-2014年百度公司的现金流量流来分析。表3-2 百度2011年至2014年现金流分析单位：百万元 年份2011201220132014经营活动产生的现金流量净额8178.8211995.9913792.9717937.18投资活动产生的现金流量净额-14250.53-13749.08-23062.94-22467.77融资活动产生的现金流量净额2425.819517.877281.688611.96汇率变动对现金及现金等价物的影响-8.59-11.63-200.5579.57现金及现金等价物净增加额-3654.497753.15-2188.844160.93现金及现金等价物的期初余额7781.984127.4811880.639691.80现金及现金等价物的期末余额4,127.4811,880.639,691.8013,852.73根据上表可知，百度公司2013年投资活动产生的净现金流是2012年的约0.7倍，而2012、2013和2014年的融资活动产生的净现金流是2011年的约4倍、3倍和3.5倍。这可以看出百度从2012年开始，通过大规模的融资活动来完成其大量的投资并购活动。另外，百度在2012年底期末现金及现金等价物约为119亿元，而在2013年对91无线（19亿美元）、PPS（3.7亿美元）和糯米网（1.6亿元）这三家公司的并购，总支出约24亿美元（折合人民币约144 亿元），这还不包括当年其他大量的投资活动。由此，可以看出百度在大规模的投资并购活动使得其财务风险迅速增加。下面从2011-2014年百度的负债水平分析。图3-3 2011-2014年百度负债水平由上图可以看出，2011至2014年百度公司的资产负债率、负债占息税前利润的比率这两个指标的变化情况。自从2013年百度并购91无线之后，其资产负债率比2012年的40.41%有所上升，分别为45.87%和48.30%，涨幅不大。而负债占息税前利润的比率由2011年的31%增长到2014年的178%。由此可知，百度公司的负债率大幅度上升是百度大规模融资的重要来源之一，而大量的融资活动就会导致财务费用的增加，加重百度在财务上的负担。在该案例中，百度除了运用债务性融资外，还以现金和财务杠杆结合的支付方式。这样的融资与支付方式，弥补企业自有现金不足，但能够带来杠杆收益。从百度的负债率的角度来看，杠杆支付虽然不影响企业的股权结构，但是会提高百度的负债率，加重财务方面的负担。而从现金流的角度来看，现金支付虽然简便、快捷，但是会引起现金流的变化。因此，对于动作频繁的百度而言，此次并购中选择的融资与支付方式会对百度的现金流产生压力。如果融资与支付方式选择得当，在某种程度上推动此次并购活动的成功；反之，不仅可能造成该并购活动的失败，而且可能会影响企业的正常运营。3.2.3 并购后财务整合风险分析并购活动是不会因并购过程的结束而终止，其之后的财务整合才是并购的重点。一般情况下，并购企业对目标企业的文化、战略理念、管理思维和人力资源等进行有效的整合，然而并购后的财务整合才是整合的重点。下面通过对百度并购91无线前后的财务数据的对比来评价此次并购的整合效果。表3-3 2009-2014年各项财务指标的变化情况项目指标名称201420132012201120102009营运能力应收账款周转率（次）16.6718.3924.0832.3534.5325.14固定资产周转率（次）6.976.96.736.646.043.58资产周转率（次）0.570.550.650.840.920.63 偿债能力资产负债率（%）48.3045.8740.4130.0623.9222.80产权比率（%）93.4284.7470.8345.8731.4429.53权益乘数（%）193.42184.74175.28152.64131.44129.54利息偿付率（%）26.128.25111.94盈利能力销售毛利率（%）73.1371.0964.0961.50资产净利率（%）17.2918.0330.338.6140.9829.42营业利润率（%）26.13549.552.25034.3从上表百度的各项财务指标比率可以看出，百度从2010年开始其应收账款周转率就不断下降，说明百度对应收账款的管理效率越来越低。而从固定资产周转率来看，其2014年的增长幅度较2013年要慢。因此，总的来说百度的营运能力有所减弱，资金利用效率较低，管理能力变低。2009至2014年间，百度的资产负债率一直呈现上升趋势，但是均低于50%，这说明了百度资产的主要来源其所有者权益，财务较为稳健。而从产权比率和权益乘数上看，企业的负债比例较高，长期偿债能力较低。值得关注的是2013年和2014年的盈利能力比2012年下降，这很可能是百度在2013年大量的投资并购活动有关。因此，百度还需要花费时间精力来整合其并购的企业。表3-4 2014-2009年百度主要资产情况 单位：百万元年份201420132012201120102009流动资产65840.6543029.155563.522515.581330.98709.48资产总计99661.5170985.797327.663704.851674.39902.00长期负债27865.0621528.0511377.13414.0513.790.60表3-5 2009-2006年百度权益情况年份201420132012201120102009每股收益（元）37.3229.9329.8318.9910.13.02每股净资产（美元）22.2616.5311.945.943.642从上表数据可以看出，百度在2013年的资产为70985.79百万元，比2012年增长了8.6倍，其长期负债也增长了一倍，可见百度在并购后使其价值飞速增长，也可以从每股收益和每股净资产看出。通过将并购企业的整合，扩大百度在互联网市场上的占有率，提高百度收益。通过对百度在并购前后的财务指标数据分析，发现百度对并购91无线的业务整合是良好的。将现有的资产进行整合，使百度的资产不断增加。但也出现很多的问题，比如对负债的整合的力度不够，而这些问题是由于百度在并购整合时出现的难度。从长远上看，百度还需要加强对并购企业的整合力度。3.3 案例启示在百度公司并购91无线的活动中，百度运用91无线的移动商店扩大市场份额，使百度走向移动互联网的前沿，实现资源的共享和优化配置。因此，百度并购91无线这对百度的自身发展是有利的。首先，百度在并购91无线之前价值评估不到位，直接导致了百度多花“冤枉钱”，而这是由于91无线的财务报表数据从未公开披露以及其他企业抬高价格等诸多因素造成的。因此，百度的19亿美元并购价格确实偏高，并且蕴藏着很大的高估值风险。其次，百度公司融资支付风险的本质是其资本结构的优化调整。百度采用债务性融资，使得百度的负债率上升尽管提高了其财务风险，但是能债务抵税。而现金和杠杆结合的支付方式，避免了自有资金不足，但是增加了偿债风险。最后，在财务整合风险方面，百度对91无线的产业结构进行调整，并对各部门的业务指标进行分析，甚至为91无线购买新的办公楼，用来稳定员工、稳定业务，以此来平稳推进业务发展。终上所述，百度在并购91无线完成之后，用最短的时间、最快的速度扩大移动互联网占有率，极大的减少了其进入新领域的成本、费用，并且使其股票价格上升，股东财富增大，给百度带来了巨大的企业价值增值效应。 第四章 企业并购财务风险的防范措施与建议4.1 科学合理的对目标企业价值进行分析由于目标企业的估价存在复杂性，并购企业在对不同的企业进行评估时，所选的评估内容也有不同。在企业价值评估体系不健全的情况下，并购企业应根据并购的动机以及目标企业的实际情况来选择评估内容。企业可以从财务、产业和营运状况这三项指标分析评估目标企业，并制定出符合实际情况的并购计划。而这就要真实完整的获取目标企业报表数据，以降低信息的不对称性。但是，这仅仅作为评估目标企业的参考数据。其次，并购企业要采用多种评估方法相结合对目标企业进行合理的价值评估，并将数据进行整合，减少评估方法本身的局限性。另外，可以聘请第三方来评估目标企业的财务信息，以减少定价风险。这都有助于完善企业价值评估系统，提高企业价值评估水平，从而提高并购成功率。4.2 采用合理的融资支付方式企业并购在融资与支付方式的选择上，直接决定了并购后的经营状况和风险大小。权益性融资会改变股权现状。债务性融资会加重财务上的负担。而并购企业的成本费用因支付方法的不同而不同，现金支付影响企业的正常经营与周转；股票支付会稀释并购企业的股权，损害股东利益；债务支付会产生利息费用，造成还款的压力。因此，企业应结合自身的特点和战略规划，采取多种融资和支付方式相结合，降低融资成本，选择最佳的支付方式和融资模式。4.3 多管齐下进行财务整合并购后的财务整合在一定程度上对企业并购的成败起着关键性的作用，倘若并购企业对目标企业的财务整合处理不当，就会加重企业的财务负担，最终导致企业难以维持经营。因此，在并购完成之后，要加强对目标企业进行资源整合，实现资源优化配置，为企业创造经济效益，并提高并购企业的资产价值。还要对现有的资产和负债进行整合，盘活闲置的资产用来清偿债款、增加企业的流动资金以及降低负债率。另外，还要对管理、文化、人力和业绩评估等进行有效整合。而采用多种整合方式，并加大对目标企业整合的力度，降低并购财务整合风险。 结 论随着我国经济的快速发展，企业间的竞争日益激烈，而并购活动是企业扩大市场份额的优先途径。企业在并购活动中有诸多风险，而财务风险是并购成败的重要因素。通过研究可得以下结论：（1）对于并购企业而言，确定目标企业的价值是并购活动的基础，而估价