互联网企业价值评估方法的研究——以百度为例-会计学

湖南涉外经济学院本科毕业论文（设计)题目互联网企业价值评估方法的研究以百度为例作者石文波学院商学院专业会计学学号12430521119225指导教师姚金武二一六年四月二十四日湖南涉外经济学院本科毕业论文（设计）诚信声明本人声明：所呈交的本科毕业论文（设计），是本人在指导老师的指导下，独立开展工作所取得的成果，成果不存在知识产权争议，除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或创作过的作品成果。对本文工作做出重要贡献的个人和集体均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。本科毕业论文（设计）作者签名：二一六年四月二十四日摘 要近年来，互联网的商业模式迅速兴起，成为我国新的经济增长点的一个刺激因素，创造了一波又一波的财富高点，因此互联网企业的合理的价值评估已成为经济学术界研究的重点。但由于互联网企业本身的独特性，互联网公司具有高风险性和大量的无形资产，其潜在价值和隐性价值无法很好地反映在评估结果中，使用传统的企业价值评估方法对企业进行评估就有着这样的缺陷，它不能准确的反映企业真实价值。本文在回顾国内外企业价值评估的相关文献的基础上，以现在比较常用的两种评估模型作为研究方法，对当前迅猛发展互联网行业为研究对象。本文首先介绍了互联网企业的定义和特点，然后介绍了两种价值评估模型的一些相关理论，在阐述企业价值评估方法相关理论基础上，运用企业现金流贴现模型、实物期权模型对百度进行价值评估，比较分析两种模型的的数据结果并得出相关结论。并对这两种模型的优缺点进行适当的分析，然后选择上市公司百度作为研究样本，根据从2011到2015的相关原始数据股票价格为样本。通过对百度公司的数据分析可以发现，在相关假设条件不变的情况下，模型中的输出数据存在较大的差异，通过进一步的分析，可以看到实物期权估值方法更适合于外部环境和内部环境的互联网产业的不确定性。关键词：互联网企业;企业价值评估;现金流折现模型;实物期权法;ABSTRACT In recent years, the rapid rise of the Internet business model become Chinas new economic growth point of a stimulus, creating a wave after wave of high wealth, so Internet companies of reasonable value assessment evaluation has become the focus of academic research in economic circles. But due to the unique nature of Internet companies, Internet companies with high risk and large amount of intangible assets and its potential value and invisible value cannot well reflect in evaluation results, using the traditional methods of enterprise valuation assessment of enterprise with such defects, it can not accurately reflect the true value of the enterprise. In this paper, based on the review of domestic and foreign enterprise value evaluation, based on the comparison of two commonly used evaluation model as a research method, the current rapid development of the Internet industry as the research object. In this paper, we first introduce the definition and characteristics of Internet companies, and then introduces two value evaluation model of some related theories, elaborated the enterprise value assessment method on the basis of relevant theories, the use of cash flow discount model, real option model to Baidu value assessment, a comparative analysis of two models of data results and draw relevant conclusions. And the advantages and disadvantages of these two models are analyzed, and then select the listing Corporation Baidu as a research sample, according to the original data from 2011 to 2015 of the original data for the sample price. Through the baidu company data analysis can be found, under the constant assumption, the model output data exist larger differences. Through further analysis, we can see the real option valuation method is more suitable for the uncertainty of the external environment and internal environment of the Internet industry. Keywords: Internet enterprise; enterprise value assessment; cash flow discount model; real options method;目 录诚信声明I摘 要IIABSTRACTIII第一章 绪 论11.1 选题背景和选题意义11.1.1 选题背景11.1.2 选题意义11.2 国内外研究动态11.2.1 国外研究动态1 1.2.2 国内研究动态21.2.3 文献评价31.3论文的研究方法及可能的创新点31.3.1 论文的研究方法31.3.2 可能的创新3第二章 互联网企业价值评估的概述42.1 互联网企业价值评估的定义和特点42.1.1 互联网企业的定义及特点42.1.2 互联网企业价值评估的定义和特点4 2.2 现金流贴现模型理论5 2.2.1现金流贴现模型理论的叙述52.2.2现金流贴现模型的种类62.2.3现金流贴现模型的优缺点6 2.3 实物期权估值模型理论72.3.1实物期权理论的叙述72.3.2实物期权模型的种类72.3.3实物期权的模型的优缺点9第三章 应用实物期权模型评估百度的价值103.1 百度公司的简介103.2 基于现金流贴现模型的百度价值评估103.3 计算与分析现金流的相关参数103.4 基于贴现模型在互联网企业价值评估注意事13第四章 应用实物期权模型评估百度的价值144.1 基于实物期权模型的百度价值评144.2 计算与分析实物期权模型的相关参数144.3 基于实物期权在互联网企业价值评估注意事项16结 论17参考文献18致 谢19V湖南涉外经济学院本科生毕业论文（设计）第一章 绪 论1.1 选题背景和选题意义1.1.1 选题背景在21世纪，中国互联网企业的发展拥有了新的机遇，互联网产业的迅猛发展，不仅为中国的经济的发展提供了强大的动力支持，而且给我们的生活带来了巨大的变化，从最初的简单交流、浏览新闻、搜索引擎等慢慢发展成一套交流、搜索、娱乐、支付等功能，网联网现在已经渐渐成为人们生活中的必需的部分。据中国互联网络信息中心(CNNIC)在北京的第三十六次中国互联网络发展状况统计报告显示，截至2015年6月，我国网民规模达到668万，互联网普及率为48.8%1。互联网对人们生活方式的影响进一步深化，基于获取信息和传播娱乐需求的个性化应用，融入健康、教育、交通和公共服务。1.1.2 选题意义从理论意义上来说，虽然互联网行业和其他行业是相似的，但作为一个相对较新的行业，互联网企业在企业的发展或价值的驱动上，这本身还是有着不同于传统行业的特点。研究互联网企业的价值，用以指导我们实践，为互联网企业的发展提供了丰富的理论依据。通过对影响互联网价值的因素的综合考虑以及用发展的眼光，对互联网企业的价值评估体系进行创新和发展，为资本市场和金融市场的各种经济活动提供了理论依据。同时对后人来研究企业价值评估的方法的相关问题时可以提供一定的参考意义。从实际意义上来说，互联网公司的价值评估可以更好的指导风险投资，为风险投资提供咨询服务。一些风险爱好者对准备投资的互联网企业的价值会进行一个简单的判断，除了依靠自己的对市场对专业方面的一些判断外，还聘用中介机构评估里的一些专业人士进行价值评估。1.2 国内外研究动态1.2.1 国外研究动态国外对企业价值的评估研究，已经是一个高层次的水平了，并且有了相对独立的评估方法体系。费雪在1906年资本与收入的性质一书中，得出一个结论如果把建立企业也看作是一种投资的话，那么企业的价值是企业所能带来的未来收入流量的现值之和2。1988年，Charles Wolf建立了修正的EVA模型，他认为企业市场价值是由当前的经营价值和未来增长的价值两部分构成，只要企业目前的经营价值一经确定，按照企业的市场价值就能得出未来增长值隐含的增长率，然后再来考虑增长率的现实性3。2002年，Tim koller在价值评估:公司价值的衡量与管理认为，在管理和衡量公司价值时，选用其他方法评估和现金流量折现法进行评估的结果相比，后者更接近企业的实际市场价值4。2010年，Chuanlian Song认为新经济和企业形态的出现时间随着市场经济的发展为世界经济全球化5。2011年，H-T Kim，C-TB Ho和C-K Liao提出了一种基于类似资产的模型应该具有类似的价值，通过对可比公司的各项乘数进行一系列的修正，从而得出目标公司的价值6。2012年，美国消费点评网站Yelp成功登陆纽交所，股价首日大涨64%，成为又一家上市首日股价大涨的互联网企业7。1.2.2 国内研究动态中国的互联网产业相对国外来说起步较晚，在2000年之前，互联网公司的价值评估，主要受外国经典理论的影响，研究主要集中在引进新的经济理论进行简单介绍，并没有对此进行创新，主要是在国外先进的研究成果的基础上延伸。2010年，谈多娇分析了网络企业的价值构成，客户资源是网络企业的来源，客户价值来源的网络业务价值增长8。同时买生等人对企业的社会价值进行了研究，综合价值模型能够较好地反映企业社会价值对企业价值的提升9。 2011年，刘长昕在建议利用模糊数学理论中的模糊矩阵法对网络企业进行定量估值，以减少现有定性估值方法中可能出现的评估误差10。李延喜指出现金流折现模型存在的难点问题，提出运用经济增加值进行企业价值评估涉外思想，并给出了可以实际操作的EVA评估模型11。赵延朋指出运用资产评估中传统的成本法、市场法、收益法等评估方法对其企业价值评估时将难以满足准确性要求12。2012年，曹中在企业价值评估这本书中将企业内部错综复杂的各类形态资产组合以一定的数据形式表现出来，为资本交易者提供了高效、透明、便利的信息机制13。2014年，莫菲和宋政在经营与管理的期刊发表互联网企业价值评估方法以X企业为例一文中提到互联网企业价值相关概念界定以及互联网企业价值评估的难点，并对其进行了研究14。王自然根据网络企业的各个业务模块盈利模式的不同将其划分成多个业务模块，运用不同的评估方法对它们分别进行评估，最后加和得到网络企业价值15。1.2.3 文献评价通过国外的相关文献可以看出国外学者关于互联网企业的研究要点并不是对互联网的企业价值评估，而是关于企业价值评估的理论研究和探讨，而且在相关理论的同时没有结合某一具体行业的独特性对于企业价值评估方法的适用性进行分析。国内与国外的研究相比，企业价值评估研究较晚，理论文献少，相关的研究成果也相对较少，相关理论的综述都是站在国外研究的基础上进行延伸和拓展的。整体来说，我国的研究动态还处在比较浅的层次。1.3论文的研究方法及可能的创新点1.3.1 论文的研究方法第一，文献研究法。文献研究法是根据一定的研究目的或课题，参考国内外相关文献，借鉴会计学、财政学、经济学和法学相关理论作为研究基础，对互联网企业的价值评估进行研究分析。第二，比较分析法。比较分析法是指对两种方法进行对比，分析其异同，进而判断其优劣的研究方法。在本文中通过对实物期权模型和贴现模型进行比较分析，从互联网企业自身的特殊性出发，对互联网企业的价值评估的方法进行最优选择。第三，理论分析与实证分析相结合的方法。本文通过理论分析和实证分析相结合，理论联系实际，资料收集、社会调查等，运用实例和数据，并采用Excel、数据库等技术进行数据处理，以增强论文的说服力。通过对相关理论的分析，结合百度公司这一实证案例，寻找出适合互联网企业的价值评估方法。1.3.2 可能的创新通过查阅了相关的文献和国内外学者的一些相关的研究，我发现他们的研究重点是对企业价值评估的方法进行研究和探讨。因此本文可能的创新点是从企业价值评估的基本模型出发，通过对影响互联网企业价值的因素进行分析和总结，对价值评估方法的模型进行选择，借此来研究出适合我国互联网企业的价值评估方法。基于互联网企业的文献研究，对于互联网企业的概念以及特点进行研究分析，并通过比较实物期权模型和贴现模型，结合市场的有效性，以及百度公司本身的特点，并综合利用对于模型中计算出的相关数据进行参考，分析得出最后的结论，最适合评估互联网企业价值的模型是哪个模型。21第二章 互联网企业价值评估的概述2.1互联网企业价值评估的定义和特点2.1.1 互联网企业的定义及特点从上世纪末开始，计算机硬件和软件快速发展，互联网企业利用互联网网络进行商务活动，互联网企业和他们的客户通过互联网进行交流与服务。因此互联网产业的定义是以互联网技术为基础，利用信息技术和已有的网络资源对商品信息进行开发，利用，生产，储存，运输和销售，提供有效的服务集成的生产活动，是经济发展的基本组成部分。根据中国国家统计局发布的关于互联网行业分类标准，本文所定义和探讨的互联网企业特指I类信息传输、软件和信息技术服务业下的编号为6420的互联网信息服务类。互联网信息服务类指的是电信运营商的基础，除了在互联网上提供在线信息、电子邮件、数据检索、网络游戏等信息服务业务16。当今世界范围内互联网技术发展突飞猛进，信息传递飞快，互联网企业之间的相互竞争也是愈演愈烈，这些都在直接或间接的影响着互联网企业的经济特征:1.动态性。互联网的影响下，信息的传递和反馈的动态性性和实效性强。因为这种动态性的特点，互联网企业之间的信息的的真实程度又受到一些质疑。这在一定程度上给互联网企业带来了一定的风险。2.成长周期的独特性。一般说来，最先开始成立的互联网企业，它的初始投资成本会很大，但是初期的收入又相对而言较少。因此，互联网企业的盈利期比传统企业的盈利期会晚很久，但随着后期用户数量的稳定增长，商业模式渐渐的成熟，才逐步进入盈期。3.边际效用递增、成本逐渐递减。互联网企业的初期成本大，随着企业的逐渐成熟，企业进入佳境，它的成本会越来越少，效用会越来越多，也就是说如果用边际成本曲线和边际效益来说，互联网企业的边际成本曲线是快速递减的，而边际效益曲线是快速递增的，这个与传统企业的区别最大的特点。传统价值评估方法在评估拥有这些特征的互联网企业的价值时遇到了很多的阻碍。寻找新的评估方法来评估互联网企业的价值成为另一重大难题。2.1.2 互联网企业价值评估的定义和特点互联网企业作为一种新的媒介或者说它是一种经济运行模式在很大程度上满足了当代人们的心里需求和实物需求，因此它的价值是互联网技术在相当大的程度上满足了人们各层次的需求，它是消费者价值理论的表现。随科学技术的发展，人们已经不再仅仅局限于浅层次的需求，越来越多的人开始追求高层次的生活体验，互联网公司就为消费者提供这样的产品和服务，从而在此基础上获得间接或直接的收入，最终实现企业价值增值。因此，客户接受的经验水平，将影响互联网企业价值。但在互联网行业的竞争中，客户对选择各种需求都有着巨大的不确定性，我们应该注重从互联网企业客户资源的角度，对企业价值的评价。互联网企业的价值评估也有着其独特特点，本文主要从以下几个方面来说明：第一，互联网企业具有周期性的特点，因此互联网企业的评估是具有阶段性的得点。企业在初始阶段，初始投资需要大量的资金。产品的知名度低，市场占有率低，现金流量小，负现金流。企业在成长期的增长速度比较快，企业产品或服务的市场需求逐步增加，市场认可度的改善，收入开始增加，但企业的增长，扩大市场份额，投资也迅速增加。因此，现阶段的净现金流波动很大。企业在成熟期，业务增长速度开始放缓，并逐步降低生产成本，市场需求已达到饱和点。但现金流入和流出相对稳定，企业将有一个净现金流的高峰期。衰退期。产品价格下降，市场占有率变小，零现金流或者负现金流，那么企业应改变和培育新的增长点。要评估一个特定的互联网公司的价值，必须着眼于未来业务的增长和发展潜力，该公司可以快速增长，与盈利相关。第二，网络企业的风险性。在我国，互联网行业是一个高风险行业。主要反映在大部分网站还处于初始阶段，不平衡和激烈竞争，成功的少，长期亏损会影响投资者的选择。对互联网企业价值产生影响。因此，在评价国内网络企业的价值时，应充分考虑网络企业的风险。第三，影响互联网企业价值评估的非财务因素。我们要对网络的特性进行具体分析。如网站点击率、广告收入结构和收入交易的知名品牌、用户访问和注册用户，他们是互联网企业价值的主要影响因素。2.2现金流贴现模型理论2.2.1 现金流贴现模型理论的叙述贴现现金流模型是以它产生的预期现金流的为目标项目作为衡量净现值。它的实质是贴现，是以提供能满足投资者需求的预期现金流的回报，扣除初始投资金额，并确定项目投资者的回报率的目标，并在同一时间，以恢复初始投资。实物期权方法相对于现金流折现法来说是一种动态决策过程，我们做下面一个假设，有一个固定单一的决策方案，以后对原来制定的所有决策都不能改变和发展，将实物期权中的相关规则表现为多个决策的结果，在高度不确定性和管理柔性环节选择最优策略，结合整个项目的运作，提出了一个新的决策，在发展过程中的最优策略选择。2.2.2 现金流贴现模型的种类股利贴现模型:股票价格是由市场供给和市场需求决定的，并不一定反映股票的真实价值，股票价值应该体现在公司股票的连续运行中。因此，公司的股票价值是由公司的年度股利和企业的业绩决定的，公司内在价值将会直接影响经营者的投资决策，这是股利折现模型的现实意义。折现自由现金流模型:自由现金流折现模型计算是未来现金收益的折现率，所以加上折旧也是生产成本的净营运资金不等于总流动资产减去流动负债，你这样的算法是净资产。剩余收益模型:剩余收益指的是股东的净利润率和净利润的差，剩余收益，基本观点认为，企业只有获得净利润超过要求的股东回报，被认为是获得一个积极的剩余收益;如果只相当于股东的要求支付利润，只是正常的收入。在考虑资金的时间价值和投资者的风险溢价率的同时，企业预期的剩余收益按折价率来贴现，而当期权益的价值是股票内在价值17。2.2.3 现金流贴现模型的优缺点传统的现金流贴现模型有着以下几个突出的优势:首先是有一个明确的和一致的决策标准的所有项目;其次，有助于风险偏好的投资者如何得到相同的结果; 再次，考虑了时间价值和风险结构，并进行了量化；最后折旧，存货估值内容容易影响因素。由于我国会计准则，贴现现金流模型的评价模型往往忽略了实物期权的价值，是企业管理的灵活性和战略适应性。因此缺点：(1)在高风险的互联网企业的相关环境下，互联网企业的未来现金流量想要准确的估计是有一定难度的。折现现金流模型的所有未知因素，可能将无形资产评估为零，但实际情况却相反。 (2)复杂、工作量大的估值方法。贴现现金流估价模型，一种方法是不是建立在一个固定的基础上的数据，而未来行业发展的前景，或该公司的业务战略，在转型，需要调整模型的输入相关数据。在运用模型时会有很多工作，操作不方便。 (3)估值范围，有限的可用性估值的结果。对于公司未来的发展和市场假说的折现现金流量估值是非常敏感的。如果折扣方法准确根据准确判断未来现金流量，对于企业的收入和成本很难预测，很难准确无现金流量，折现率和永久增长率预测仅基于主观判断和估值范围可以大，对估值结果是有限的。(4)是难以捕捉的短期利润机会。贴现现金流法的优点之一是不受短期波动影响，贴现现金流法在短期投资中不适用。现金流量折现法可以在一定程度上防止投资泡沫，但也很可能使投资者错过短期获利机会。2.3实物期权估值模型理论实物期权是期权概念定义的实物资产，即企业可以出售在未来的一个真实的资产或投资计划，因为其题材的有形资产，股票期权的性质被称为实物期权。项目投资中的实物期权。它充分考虑了内部和外部的价值，除了现金流的现值，而且还考虑了灵活的管理战略价值和不确定性的价值，这可以更完整，更科学的投资项目的整体价值评估，帮助投资者作出最佳的决定，产生最大的价值，这是真正的期权方法的性质。它最大的好处就是让企业经营决策者能灵活的管理，充分这种利用灵活管理模式来提升公司的利润或减少损失，这对整个公司的都有着很重大意义。2.3.1 实物期权理论的叙述期权是以期货为基础的金融工具。金融衍生工具最有吸引力的就是可以使买方在一定范围内降低风险。换句话说，卖方必须在规定时间内履行对受让人的义务。很明显在期权交易中，买方是权利人，卖方是义务人。实物期权是货币、债券、货物等资产配置成期权的基础实体。实物期权是管理者对实物资产进行投资决策时所具有的柔性投资策略。各公司通过投资组合效益，确定实物期权的最终价值，金融期权中的理论运用到实物期权法中，动态的管理定量价值。企业通过投资组合方式的差异，选择最优投资组合，动态投资管理，做出自己的决定确定实物期权，为股东创造价值。对金融期权理论应用的实物期权中，动态管理企业的量化价值，使互联网企业的价值中的不确定性转换成企业自身的优势，获取利润最大化。2.3.2 实物期权模型的种类实物期权有不同的类型，因此有着不同的投资价值。我们分类型研究，以便更加准确地预测它们的价值。以下，介绍3种实物期权模型。1，布莱克斯科尔斯等式模型在20世纪70年代，费希尔.布莱克，罗伯特.默顿和迈伦.斯科尔斯等人一起提出的布莱克-斯科尔斯模型，这个模型是根据无套利的相关的概念做出动态跟踪的方法，虽然它不具有财务选择权，但实物期权的Black-Scholes方程有很大的效率18。由于方程的确定需要一个固定的日期，但这是不可能的解决问题，所以这也是更复杂的现实问题。此外，这个方程不能被用于支付股息。尽管它的优点有很多，但我们还是很难考虑到这种模型背后到底其实质是什么。在0时刻，不支付股利的欧式看涨期权的Black-Scholes定价公式是C0=S0N(d1)-Xe-rT=N(d2) 其中 N(x)函数表示标准正态分布，C看涨期权的价格，S是股票价格，k是执行价格，r是无风险利率，T是期权到期期限。2.塞缪尔森麦肯方程（Samuelson-mackean formla）最初是在1965年是有Paul Samuelson和Henry Mckean评估美式期权发展起來的。假设土地是没有过期生命时间的买入期权19。Geltner等建议用这个模型来评估固定资产。计算公式如下：此评估方法可以使用的产率的方法的选项扩展。作为公司的资产与债务的价值等于行使价的认购期权，对公司的价值进行评估。企业价值计算公式有以下形式：V=A*N(d1)-De-rt*N(d2)其中A是该公司的资产价值，D值的债务期限，t为时间。其他参数的标准看涨期权具有相同涵义。直接从该公司的股票的历史波动性的价值可确定，或由以下公式确定：其中A，0是标准差股份的价格和义务，是它们之间的相关系数，PD是债务与总资本的比率。二叉树期权模型二项式模型的假设条件如下：不支付红利、交易成本与税收为零、投资者可以以无风险利率拆入或拆出资金,市场无摩擦、投资者是价格接收者、允许卖空、投资者能按照无风险利率任意的借入或者贷出资金、标的资产的未来价格是两种可能价格中的一种20。当股票变动可由单步二叉树图表示的时候，利用上述下面公式可为该期权估值。 2.3.3 实物期权的模型的优缺点一直以来投资者对投资项目评估的最常用的方法是贴现现金流法，但是由于现金流法的一些缺陷，尤其是由于我们的假设和现实情况可能存在矛盾，使得它在现实的投资决策中的应用具有很大的局限，由于传统的折现现金流法存在着各种缺陷，使得实物期权理论在企业价值评估中得到了快速的发展。结合上文中的相关描术，总结下来实物期权有着以下几个优点:1.长期续存，通常是数年，标的物通常是竞争，需求或者管理决定的自由现金流；2，可通过管理层决策的灵活性增加战略期权的价值，至少是数百万的决策；3，竞争与市场决定了战略期权的价值，管理层的行动影响了实物期权的价值。实物期权的局限性:1.实物期权和金融期权相似，但不相同。主要标的物存在差别，实物期权本身可能不具有可交易性，比如有时候，工厂本身并不能把这个期权性质的工厂卖给其他团体，只有他自己才能执行这个政策，这就是实物期权排他性影响的。即使有一个可以很容易的交易市场，在大多数情况下，也有很多实际的限制。2.当前的科技水平有限，我们运用模型的一些关键输入参数都是要通过数据搜集来确定参数的，又因为很多标的物的价值是不一定能直接被我们所看到，因此在标的物的价格上会有很大的不确定性，这些不确定性将直接影响其价值。3.我们常常通常明确确定执行期权的相关规则，管理层也是很难做出决策。一个投资项目很可能是一个组合，这个组合具有了实物期权的性质，要识别出来的话并不是那么容易。实物期权定价模型是建立在相对严谨的假设上面的，这些假设与标准金融期权模型的假设可能存在差别。 第三章 应用实物期权模型评估百度的价值3.1百度公司的简介百度(NASDAQ: BIDU )公司是我们研究对象。最重要的是，它的职能和中国搜索引擎、研究、研究网络，主要是社区，为了完全发生在所有地区、纵向研究、搜索和门户Mp3、IM等等， 根据第三方权威数据，百度在中国的搜索份额超过80%。中国越来越多企业利用百度推广自己服务，自己品牌和业务效力。通过创新的商业模式，便利整个互联网企业和中小企业发展和促进可持续发展的社会经济转型。面对商品不断丰富研究显示了创造性，提出了与销售服务，以研究为基础的和企业欢迎互联网销售。目前中国有很多研究公司使用推广服务，加强自己品牌和业务效力。通过创新的商业模式，因特网是促进其中小型企业的经济增长促进经济和社会发展和过渡进程。因此如何选择百度公司的价值评估方法，甚至我国整个互联网企业价值的评估方法应如何选择也成为大家日益关心问题。3.2基于现金流贴现模型的百度价值评估 运用现金流贴现模型对百度价值评估，首先需要分析百度的历史数据，确定基期与预测期。互联网企业所面临的市场环境变化较大， 通过一系列的技术创新我国互联网企业已经发生了重大的变化，据预测在将来，互联网企业还有可能发生变革性的环境变动，因此，本文将百度公司2011年至2015年的数据作为研究基期，参考近5年的数据进行预测，将2016年至2020年作为详细预测期。在这里我们假设美国资本市场是半有效性的。3.3计算与分析现金流的相关参数计算历史自由现金流量。根据百度公司近5年的财务表的相关数据计算百度公司的自由现金流量。主要的数据来源是近5年(2011-2015)百度公司对外公布的财务报表上的数据，美国证监会网站( )，其他财务信息主要来自新浪财经（）。自由现金流量=税后经营利润+财务费用+折旧与摊销-经营营运资本-资本支出21其中:税后经营利润=净利润+利息费用*(1-所得税税率)百度公司2011年道2015年的自由现金流量计算过程如下表:项目20112012201320142015净利润6620.3210391.2810356.0912243.3733664利息费用17.5238.03302.06592.76873.46所得税率25%25%25%25%25%加：利息费用*（1-所得税税率）=税后经营利润6633.4610419.8010582.6412687.9434319.10加：固定资产折旧819.241281.341702.142223.912270.16无形资产摊销65.67234949.851748.392146.96减：经营营运资本592.46780.97967.313249.134365.23减：资本支出2342.462566.383680.996395.218565.59=自由现金流量9268.3713720.5515948.3119806.3225805.4由原始财务报表的相关数据可以得到百度的年销售收入和其增长率，如表下所示：年份20112012201320142015营业收入14500.7922306.0331943.9249052.3266382收入增长率53.83%43.21%53.56%35.33% 表中百度的年销售收入一直在快速增长，增长率在波动下降，平均增长率在47%左右。 确定预测期现金流量。根据加权平均的方法，取权数由远到进分别为0.05、0.1、0.2、0.3、0.35，预测公司未来5年的销售收入情况如图所示。年份20162017201820192020预期增长收入47293.8250587.6051672.6351811.2851801.74根据百度公司目前的财务状况和发展规划，预测公司未来5年的销售现金流量情况。假设收入为x，自由现金流量为y，收入与自由现金流量自间存在着一定的相关关系，则利用回归分析及上述的相关数据得：故根据以上公式及相关数据可以得出未来5年的现金流量如下：年份20162017201820192020自由现金流量19834.8220151.0220255.1820268.4920267.58 确定折现率。本文折现率是平均资本成本，用平均资本成本来分别计算以下两个成本率。股权资本成本: Rf -无风险报酬率Rm-市场平均收益率在这里，我选取2015年第六期电子式储蓄国债，期限为5年，年利率6.15%的国债利率作为无风险利率。系数选取2.22。市场平均收益率经有关的权威网站的相关数据得出为11.87%。Ke=0.0615+2.22(0.1187-0.0615)=0.1884债券资本成本：目标资本结构。百度公司近5年的资产负债率水平如下表所示：年份2011201220132014资产负债率0.10700.26150.24880.2590目标资本结构的资产负债率=（0.2488+0.2590）/2=0.2539加权平均资本成本的计算。确定后续期增长率。在某个时段，企业有可能遇到战略竞争能力和行业增长空间的瓶颈期，很难一直高于整个行业的平均水平而一直持续增长，因此本问假设现金流量恒值增长从而计算百度公司发展的连续价值。目前，中国互联网企业年均增长速度为4.3%，互联网行业和企业发展司可望超过了战略竞争力，实际增长率行业平均水平，但将逐步缓慢增长，考虑通货膨胀率的影响，估计预测确定恒增值率为3.7%。根据模型计算百度公司的价值。根据上述的自由现金流量折现模型，代入参数，可得百度公司的现有价值，具体计算过程如下:V0=2016年至2020年自由现金流量现值+后续期现值=19834.82(P/F，15.39%，1)+20151.02(P/F，15.39%，2)+20255.18(P/F，15.39%，3)+20268.49(P/F，15.39%，4)+20267.58(P/F，15.39%，5)+20267.58(1+3.7%)/(15.39%-3.7%)(P/F，15.39%，5)=156780.3(百万元)时间基期20162017201820192020自由现金流量19834.8220151.0220255.1820268.4920267.58折现率0.15390.15390.15390.15390.1539折现系数0.8690.7560.6570.5710.497预测期现金流量67422.5817236.4615234.1713307.6611573.3110072.99后续现金流量增长率0.037后续期现金流量现值89355.74实体价值（V）156780.33.4基于贴现模型在互联网企业价值评估注意事第一， 资本市场是半有效性的，这是我们用现金流贴现模型之前的假设，代入相关参数的准确性会较低，因为在模型中代入的相关参数，对风险的判断，都是我们从百度公司对外公布的财务报表上得到的，不同的预测技术对相同数据的理解可能会使预测结果出现偏差。第二，互联网企业的成立期间较短，缺乏可以参考的相关历史数据和管理信息，企业的财务体系不够健全，这时我们对互联网企业的价值评估、预测和推断是会缺乏相关的依据。第三，市场是波动的，在对互联网企业市场价值进行预期时会有波动性。但我们在运用贴现现金流量法的时候我们都是运用相同的贴现率，这就会对互联网企业技术创新的阶段性产生差异，并很难评估企业的价值和作出新的决策，而且有可能使互联网企业价值的被低估。通常，管理层会根具具体情况灵活的做出决策 ，而我们在评估过程中并不能对这种灵活性及时的做出反应，所以我们在不确定性较高的市场环境中就很难准确的为企业估价。第四章 应用实物期权模型评估百度的价值4.1基于实物期权模型的百度价值评对于目前处于中文搜索市场统治地位的百度来说， 面对未来收入增长率下降和利润率下降时，保持高增长率，我们必须找出最具价值增长的商机，增加企业价值，百度拥有稳定的客户，巨大的市场和未来的增长空间，这赋予所有其在下一个扩张、收缩和放弃的业务。从而运用实物期权价值评估法为百度公司所含有的这些期权定价成为可能。 面对未来收入增长和利润率下降的下降，保持高增长率，我们必须找出最具价值增长的商机，增加企业价值，百度拥有稳定的客户，巨大的市场和未来的增长空间，这赋予所有其在下一个扩张、收缩和放弃的业务。在应用实物期权进行评估之前，建立一个合理的评估应用框架。识别期权。在利用实物期权进行评估前，首先一定要识别项目中隐含着哪些期权。不同阶段企业发展的会有着不同的期权类型，我们通过企业发展不同阶段，准确识别相对应的期权，构建可以合理计算的期权模型，帮助评估。通过分析得出百度中隐含的实物期权属于增长期权。这里我们选择以下几方面作为研究增长期权的基础。业务市场前景竞争者数量和质量竞争优势可能获得高级战略资产预期和实际的偏差对当期预期的增加搜索产品一般多，高优秀不确定一般否社交产品良好多，高良好可能一般否音乐产品良好多，高一般不差否移动产品优秀多，高优秀可能优秀是基于用户产生内容的知识产品优秀少，高良好可能优秀是基于地理位置的产品良好少，较低良好不一般否其他产品优秀多，较低优秀可能一般是选择期权的定价模型。由于期权的种类较多，模型的选择时需要注意不同模型的使用范围、运用前提，根据评估目的，评估实例，分析是否适用，不可强行选择不适用的模型，否则会失去使用实物期权评估的实际意义。 确定模型的相关参数。这里主要针对模型进行分析，对五个基本参数进行确定。第一，标的资产价值为投资项目现金流量折现值表示标的资产的价值;第二，期权执行价格，是指项目总的投资成本;第三，波动率的确定，这个参数是一个较为重要且无法从账面数据中得到的一个指标，它是对标的资产投资回报率变化程度的一个衡量指标。如果企业发展历史较长，能够提供较多的标的资产历史价格数据，可以通过历史数据计算得出历史波动率来近似代替实际波动率;但是如果企业缺乏历史数据，可以利用类比案例的波动率作为替代;第四，期权执行日。是管理层做出决策的最后期限，也就是期权的到期日;第五，无风险利率，是和期权到期时间相对应年限的国债利率。 检查结果。企业的价值评估结果一定要有现实意义，具有及时性、准确性的特点。实物期权作为一种定量的分析方法，我们在完成评估后，需要对我们分析计算出评估结果进行检验，确保这个评估结果具有可参考性。4.2计算与分析实物期权模型的相关参数我选取百度公司未来比较看好的四项产品与服务。经过分析，可知这四项所能提供的预期收入大致比例为1:3.1:2.2:2.4，再根据企业所面临的风险，加上未来对中国经济的预期和未来中国互联网发展增长率等预测信息，有以下结果，如表所示:百度当前业务收入预期收益在假设条件下的市值知识产品方面126750.68557.48移动产品服务3926157.041735.292地理位置产品服务248699.441096.62其他产品与服务3039121.561337.16综合上述数据分析，我选择无风险利率作为年利率，百度的这些产品与服务所投入的资金作为执行价格，由于大部分信息属于企业内部机密财务信息，我只能根据外部信息来判断，根据这四种产品的未来预期收入比例来估算它们的投入金额，根据上文数据，我们假设投入之比为1:3.1:2.2:2.4。现在就来确定各个参数，代入Black-Scholes公式中单位：人民币万元实物期权模型参数数据S期权标的资产的当前价值99571.27K期权执行价值64006T期权的执行日5R无风险收益率0.0615标的资产收益波动率0.37最后我们确定各个参数，代入Black-Scholes公式中C0=S0N(d1)-Xe-rTN(d2) =56056.4 V=c+s=155627.31股价=155627.31*1000000/351100000=443.26/6.3=70.36（美元） 由上述计算出的股价为70.36美元，基本处于过去一年百度股票价格波动的区间的最低下限，说明实物期权模型能对企业未来价值作出比较有效反应。4.3基于实物期权在互联网企业价值评估注意事项对于经营管理者和投资决策者来应对未来不确定性来说，实物期权法是一种非常有效的工具，对于未来各种不确定性，我们在进行评估的时候需要在灵活性的特点上考虑投资，这样才会给投资者的战略投资带来巨大的价值。因此实物期权法并非是万能的，它的应用也需要考虑诸多条件，在应用时更要全面考虑方法的适用性，注意一下几方面的事项:1.运用的模型有风险。毕竟任何一种模型都有着一些非常严格的假设，而实际项目中所包含的实物期权并不一定就符合我们之前所设的假设，因此对于实际的实物期权真实价值与期权定价模型分析计算的价值会存在差异。2.缺少实物期权的定价信息。期权价格信息的缺少最主要的原因是实物期权中的非交易性的特点，我们就不能通过市场获得有效的价格信息，因此在我们实际操作过程中谨慎运用。准确分析企业的不确定性领域。如果管理者一旦忽视不确定的价值，风险厌恶程度高，害怕投资项目不确定性造成的风险，可能在无形中会使企业失去了很多投资机会，导致企业价值的损失。3.实物期权的成本。它的成本是前期投入的所有资产的成本，只有当期权的价值大于成本时，才会执行这项期权。我们利用实物期权评估时，要始终把握