毕业论文-我国上市公司股权融资偏好行为分析.docx

大学毕业论文我国上市公司股权融资偏好行为分析摘要：通过对我国上市公司现状的观察和研究，我得出我国的上市公司存在严重的股权融资偏好，这种现象和西方传统的融资顺序理论存在着明显的差别，与西方上市公司的融资偏好也存在着很大的不同。这篇文章旨在指出我国的现实状况和融资理论之间的差别，探究形成这种局面的原因以及将会产生的一些影响,并给出政策建议。关键词：上市公司 股权融资 融资偏好Analysis of the Equity Financing Preference of Chinas Listed CompanyAbstract:By observing and studying present situation of Chinas listed companies,I find that Chinas listed companies have strong preferences for equity financing,which is quite different from the financing order theory,it also exist obvious differences between the west the financing preference of listed company and Chinas.This article aims to point out the differences between the reality of our country and the financing theory,explore the reason why this situation formed and the impact it will bring,and give suggestions.Key Words: Listed Company Equity Financing Financing Preference资金是企业进行经济活动的第一推动力，企业能否获得稳定的资金来源、及时足额筹集到生产所需要的资金，对经营和发展都是至关重要的。上市公司选择各种资金来源的偏好和顺序，决定了公司的资本结构，进而影响到公司的价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是长期以来金融理论研究的焦点，而且也是企业追求的目标。我国上市公司融资时普遍首选股权融资，而较少采用债务融资，表现为强烈的股权融资偏好。例如，我国上市公司热衷于首次公开发行、过度使用配股额度与价格等。股权融资偏好虽然是企业融资行为的一种，但却是一种极端的融资行为，而且我国上市公司的股权融资偏好已经对其健康成长乃至证券市场的发展带来了诸多不利影响。我国上市公司普遍存在着股权融资偏好，这似乎表明股票融资比债券融资更有利。但是从传统的融资结构理论来讲并非如此，企业发行债券的综合成本应该更低，那么究竟是什么原因导致我国上市公司如此偏好股权融资呢？ 一、我国上市公司股权融资偏好的成因（一）在我国股权融资的成本偏低资金成本是资本预算项目的必要的报酬率，是投资者愿意为当前投资提供资金所期望得到的最低的报酬率，也是投资者承担投资风险所得到的报酬。按照这种观点，银行贷款的资金成本最低，企业债券次之，股权融资成本最高。这是因为股权投资者承担的风险最大。但是，在我国资本市场不健全的情况下，股权融资的成本偏低。主要原因有：1上市公司现金股利分配少。我国上市公司较低的分红派息率降低了股权融资成本，上市公司不分配股利的现象很普遍，即使分配也是现金股利分配少，以送股和配股居多。2股票发行价格偏高。目前我国证券市场发展还不够成熟，股票发行市盈率非常高，一般在25 倍以上。上市公司能够以远远高于股票价值的价格发行股票，进而降低了融资成本。3我国上市公司的成长性不高。一般来讲，企业的成长性越强，分配的股利也越多，股权融资成本也随之提高；反之，则股权融资成本越低。目前，我国上市公司的成长性低于发达国家企业为了回避融资风险，当然愿意选择融资成本较低的股权融资。股权融资风险小是造成公司融资偏好的另一原因。债权融资面临着固定的还本付息压力，当企业经营不善时容易引发财务危机和破产风险；而股权融资使得企业拥有一笔永不到期的可以自由支配的资金，在企业经营困难时可不必发放股利。(二) 股权结构不合理上市公司融资不仅受到外部环境的影响，还受公司股权结构的影响。我国上市公司的股权结构呈现出以下几方面特征：股权结构相当复杂。上市公司的股份除了公开发行与交易的社会公众股外，还有内资股与外资股，流通股及非流通股，国家股、法人股、内部职工股及转配股，A股、B股、H 股及N 股等区分，且呈现同股不同价、同股不同权、同股不同利等状况。在总股本中还有近三分之二的股票不能上市流通，股权过分集中。本文用上市公司前三大股东持股比率来衡量上市公司的股权集中情况。根据蒋琰、桑莹（2003）的研究结果表明：19 9 5-2003年，配股公司前三大股东的持股比率普遍高于上市公司的整体水平，并且大部分配股公司的前三大股东持股比率要高于40% ，有的年份的最高值甚至达到9 0% 以上，这表明实施配股的公司的股权集中度相对较高，大股东拥有绝对的控制权。19 9 8 - 2003年间实施增发新股的上市公司的前三大股东持股比率的平均值普遍要高于上市公司的总体水平，显示出其股权的高度集中，大股东有绝对的控制权，增发流通股对公司的总体控制权影响不大。总之，配股和增发行为与公司的股权集中度也就是股权结构有一定的关联性，公司的融资决策显然基本上由大股东操纵。我国上市公司特殊的股权结构影响到其融资行为。因为国有股、法人股、社会流通股与外资股各自有着不同的目标函数，所以融资方式偏好也不尽相同，进而影响着上市公司的融资结构。国有股股东占控股地位的企业，在进行融资决策时会根据其自身的目标函数来进行。当与其他股东目标函数冲突时，其控股地位使它们常常会损害其他股东的利益。由于国有股和法人股非流通性，其利益所在不是股票市场价格的上升，而是账面价值，即每股净资产，而社会流通股股东只能通过股票市场价格的上涨或股利来获利。非流通股的转让以净资产为基础确定，作为第一大股东的政府机构，其目标多重化，行为方式没有市场化，非流通股股东的财富最大化是以净资产的大小来衡量的，而发行股票融资的高溢价必然导致净资产的成倍增加，导致上市公司偏好股权融资。而债务融资则有定期还本付息的“硬约束”，这将会对它们的经营带来较大的压力。因此，国有控股公司对债务融资呈现出较为厌恶的态度，再由于我国上市公司国有控股处于绝对地位，因此上市公司对股权融资的偏好也不足为奇。（三）股票发行制度不符合市场经济规律近年来，我国股票市场发行体制经历了从量变到质变的飞跃，从原来的“额度控制，行政选择”的审批制过渡到现在的核准制，股票市场的发行体制已逐步实现了市场化。但我国的核准制过多地强调人为因素，而非市场因素，而且中介机构的作用没有得到实质性加强。这导致了我国上市公司股权融资中的许多问题，如扭曲资源配置、诱发违规行为、增加交易成本等。由于制度惯性的存在，上市公司把配股、增发新股等当成管理层对其经营业绩好的一种奖励。因此，在这样的制度背景下，上市公司的经营者不顾融资成本，不创企业价值，而只是为了获取额度“制造出”好的、符合配股或增发新股的业绩（四）证券市场发展不平衡企业选择股权融资还是债权融资取决于企业所处的发展阶段, 是企业通过控制和利用财务风险来实现企业价值最大化的决策, 和企业的经营风险和财务风险的大小有关。债券市场和股票市场的协调发展是企业多渠道、低成本筹资的市场基础, 也是平衡债权约束和股权约束、形成企业治理结构的必要条件。在国外成熟的资本市场中, 债券市场的融资规模通常是股票市场融资额的数十倍, 企业的债券融资通常达到股票融资额的3 到10 倍, 2006 年美国企业通过债券市场进行的融资额为同期发行新股融资的6. 4 倍。而我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡, 中国证监会发布的证券市场概况统计数据显示, 2009 年全年我国A 股境内募资合计3846. 9 亿元。其中A 股首发金额1831. 38 亿元, A 股公开增发255. 86 亿元, 定向增发1614. 83 亿元, 配股105. 97 亿元, 权证行权38. 86 亿元。而我国企业债券市场发展严重滞后, 10 多年来发行规模一般不超过500 亿元, 这些债券大都不能上市流通, 且这些债券大都由国有大型企业发行, 与投资项目直接相关, 很少发挥改善企业融资结构和完善公司治理的作用。在我国, 股权市场和债权市场还存在着场内市场和场外市场的双重反向失衡的现象。在沪深两个交易所之外, 债权市场远远大于股权市场。我国股票市场中竞争机制不健全是场外的一级股票市场不发达的一个重要方面, 也是我国上市公司虚假包装 能够大行其道的一个重要根源。而在沪深两个证券交易所内, 则是股权市场远远大于债权市场。场内交易的债券数量少和交易总额小既反映了企业对股票融资和债券融资的不同偏好, 也反映了股权市场对上市公司的制约不足。弱小的场内企业债券市场与行政化的股票市场相对接, 形成了我国资本市场的股权和债权的双重制约功能的弱化。由于企业债券融资规模甚小, 对企业债券代理人的行为约束很弱, 发挥债券融资的激励机制、信息传递功能、破产和控制约束更是无从谈起。这不仅与企业啄食顺序理论相违背,更与国际企业融资的股权融资衰落和债权融资兴起的潮流不相顺应。（五）对上市公司考核制度的不合理, 对上市公司考核制度的不合理也导致了上市公司的股权融资偏好。上市公司的管理目标应该是实现企业价值最大化。但我国对上市公司经营者的业绩考核, 依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据, 由于企业的息税后利润指标只考核了企业间接融资中的债务成本, 未能考核股权融资成本, 即使考核, 也总是很低, 甚至为零。所以, 这就使得经营者总是厌恶债务融资而偏好股权融资。而导致这一点的根本原因是上市公司继承了传统国有企业的基本企业制度。二、股权融资偏好对上市公司的影响（一）股权融资偏好对公司业绩的影响我国上市公司以股权融资的方式作为筹集资金的主要手段，必然导致上市公司的股本的迅速扩张，但是由于企业筹集资金的盲目性，使得其经营能力往往不能得到相应的增长，最终导致上市公司的盈利能力和经营业绩下降。使得通过股权融资筹集来的资金不能为公司大力发展的动力，反而成为公司盈利能力和经营业绩下降的负担。此处选取在 2007 年实施增发中的 43 家上市公司的净资产收益率，说明其增发前后的盈利能力，见表1所示。通过对 2007 年中实施股权融资的上市公司至今的绩效与未进行股权融资的上市公司同期的平均绩效进行对比研究，从表中的数据可以很清楚地看到，2007 年通过增发股权融资的 43 家上市公司，其平均经营绩效表现较差（见表 1）。2007年增发当年平均绩效达到 11.51%，相比较全体上市公司平均绩效 7.17%表现良好的多，但在之后两年中，表现出远远低于全体股市平均水平的 5.27%和 6.82%，整体市场平均绩效以 33.68%的平均增长率上升，而增发上市公司却表现出负的平均增长率（-20.37%）。我国上市公司表现出“一年优、两年平、三年亏”的现象就是其股权融资后持续盈利能力较弱的真实写照。这说明我国上市公司通过股权融资方式筹集资金并没有带来其所期望的收益回报，相反却降低了总资产的收益水平。这说明我国上市公司的融资决策有其盲目性，没有从企业的长远发展角度来考虑（二） 股权融资偏好弱化融资效率及使用效率由于我国上市公司过度偏好股权融资，同时证券市场发展不完善，致使上市公司的筹资额往往大大超过其实际投资项目的需要。由此，我国上市公司不可避免地要面临资金使用效率不高的问题。我国上市公司过度偏好股权融资导致的资金使用效率低下主要表现在以下三个方面：1、融资过剩，大量资金闲置浪费随着我国资本市场的兴起和公司外部融资行为的市场化发展，我国上市公司在股票市场上普遍存在疯狂“圈钱”的现象，认为钱多了总不是坏事，形成了一种融资“多多益善”的观念。但是，融资的根本目的是为了企业项目投资发展的需要，然而，大多数上市公司通常没有按照投资需求来确定融资额，而是按照政策所规定的上限进行融资。同时，我国上市公司存在着粗放型的资金使用倾向，使其经营能力无法与公司资产实现同步增长。2、违规使用筹集资金对于通过股权融资筹集来的剩余资金的使用，相比较进行委托理财，对筹集资金进行违规操作使用而赚取利润或者挪用公司资金，对上市公司本身和资本市场都有着更大的危害。一些公司通过违规的关联交易操作筹集资金，将其快速的转变成公司的经营利润。一方面，增加利润粉饰了公司财务数据，取得了“良好的经营业绩”；另一方面，更是满足了进一步进行股权融资的条件，可以在需要的时候重新进行股权融资。如此以来，公司经营偏离了其经营的本质，不是专注于发展其实际产业，而是热衷于这种投机行为，赚取“虚拟利润”。如此下去，不仅给企业自身的发展埋下了极大的隐患，同样也是筹集的资金没有得到真正的使用，产生其社会价值。3、盲目投资与投资项目的不确定性我国上市公司筹集资金具有一定的盲目性，由于证券市场的不完善，针对股权筹资，监管部门只对融资前公司的经营收益是否达到标准负债，对其融资后的投资项目的具体实施却没有相关监督。而且我国上市公司只重视融资机会，为取得股权筹资资格甚至粉饰财务数据，但对投资项目却没有进行定性的可行性分析，当募集资金到位以后，其原定计划不能得到有效的实施，使得大量筹集资金闲置。从而，盲目投资和修改投资项目的现象在证券市场上频繁出现。从上市公司角度我们看到，募集资金没有按照招股说明书中的承诺投向相应的投资项目，频繁变动资金投向，使得资金没有真正发挥其功能，造成资源的巨大浪费。对募集资金的用途进行频繁的变更，甚至筹资以后寻找项目投资，都深刻的反应出我国上市公司在筹集资金的使用上具有一定程度的随意性。对于公司来讲，有价值的投资项目才是其长期发展的依靠，也是其公司股票在二级市场上是否对投资者具有吸引力的依据。所以说融资只是第一步，更重要的是后续投资项目的运作，投资项目的不理想不仅直接损害投资者的利益，而且对公司日后的发展也会产生不利影响。三、对上市公司股权融资偏好的政策建议上市公司过于偏爱股权融资的行为不利于上市公司经营业绩的提高, 表现为相当一部分上市公司在增发新股后主要财务指标, 如每股收益、净资产收益率等, 都呈现负增长。而且以股权融资为主的单一融资方式将导致企业融资结构单一、约束机制不健全和治理功能缺陷, 而不能享受债权融资所带来的诸如激励机制, 信息传递功能等好处, 不能有效地降低股权代理成本, 不利于缓解严重制约上市公司良性发展的内部人控制等问题。因此, 上市公司不应拘泥于股权融资方式, 而应努力开拓多种融资渠道, 发挥其拥有的多元化融资优势, 提高企业资金、资本的使用效率, 使企业获得持续、稳定和长足的发展, 这对公司、股东和经营者都具有重要意义, 具体举措可以有如下几点：1、发展并完善债券市场，实现债券市场的市场化和多元化。在不断发展公司债券等传统债券的同时，可以增加短期债券和长期付息债券，推进债券衍生品种市场的发展。推出分离交易可转换债券等新品种债券，适应不同企业对不同融资方式的需求。降低债务融资的条件，拓宽中小企业的融资渠道，减轻中企业融资压力。2、改善上市公司的股权结构。我国上市公司“一股独大”问题成为一个通病，为了实现股权结构的优化，主要途径是实现股权分置与分散化，进而改善公司的融资结构。加快国有股的减持，增大流通股的比例，保护非国有股东即中小股东的合法。权益。3、为了进一步提高股权融资的使用效率, 提高公司经营绩效, 上市公司管理层应当改变过去以“保配股”资格为核心的公司经营目标体系, 真正树立起“ 股东财富最大化”的经营理念。倡导适度的负债经营, 完善公司的资本结构, 充分发挥财务杠杆所应有的作用。4、建立完善的资本市场规则。首先要对公司上市和发行股票实行真正的核准制, 让企业依靠自己的信用, 在充分考虑自身收益与风险和资本市场状况的情况下决定是否上市、发行股票或增发股票和配股。企业独自承担上市融资风险, 国家只以监管者身份出现。其次要完善绩效考核制度, 完善财务会计制度, 改进对企业绩效考核的指标体系。再次就是通过政府的政策导向弱化上市公司股权融资偏好。最后要明确公司管理层的责任, 规范中介机构的行