会计学本科毕业论文-以A公司为例分析国有企业MBO存在的问题.doc

本科生毕业论文以A公司为例分析国有企业MBO存在的问题院系名称会 计 学 院姓 名学号专业会 计 学指导教师苏 庆 华2012年5月20日 II摘 要管理层收购(Management Buy-out，简称MBO)兴起于20世纪70年代的欧美国家。自2002年以来，管理层收购作为一种特殊的企业并购形式和全新的国有企业改制方式被我国的国有企业广泛采用，并且该方式在调整国有经济结构，优化国有资产配置，降低代理成本，加速中小企业改制，提高管理层的积极性和经营管理水平，以及促进中国企业家阶层的成长等几个方面有着十分重要的意义。本文在借用国内外管理者收购的相关研究文献的基础上，以A企业的管理者收购为例，对国有企业管理者收购进行了简要的分析。本文从我国国有企业MBO的现状与问题入手，对这些问题提出了自己的见解。我国引入MBO是为了帮助完成国有资本的退出和对企业激励机制的一次创新，我们肯定MBO作为国有企业产权改革途径的正确性，而且要不断完善此制度，使其更好地服务于国企改革和中国经济的发展。关键词：国有企业股权转让； MBO；问题；解决措施AbstractManagement buyouts (Management Buyout, referred to as MBO) in the 1970s, emerged in Europe and the United States. Since 2002, MBO is a kind of special form of corporate mergers and acquisitions and new reform of state-owned enterprises is the state-owned company of our country widely adopted, and the manner in which the adjustment of state-owned economic structure, optimize state-owned asset allocation, reduce acting cost, accelerate small and medium-sized enterprises, improve the management initiative and management level of the enthusiasm, and promote Chinese entrepreneur stratum grow and so on several aspects has very important significance. In this paper, on the basis of the relevant research literature to borrow at home and abroad managers acquired，the example of the A company MBO，A brief analysis of management buyouts of state-owned enterprises. This article from the status of state-owned enterprises in China MBO problems, we put forward their own views on these issues. China to introduce MBO to help complete the withdrawal of the state-owned capital and incentive mechanism of enterprises for the innovation, we are sure MBO as the state-owned enterprise property right reform way is correct, but also to continue to perfect the system, make it better serve the state-owned enterprise reform and economic development in china.Keywords：Equity Transfer Of State-owned Enterprises；MBO；Question；Solution 目 录1引 言12国有企业管理层收购的基本理论22.1核心概念界定22.2 管理层收购的动因22.3 管理层收购的历史起源及发展32.4 我国管理层收购的理论指导42.5文献综述52.5.1国内理论研究的主要不足52.5.2 国外理论研究的主要不足53 MBO在中国的实践63.1 MBO与我国国有企业产权变革63.2关于MBO的质疑之探讨63.2.1关于MBO会导致国有资产的流失73.2.2 MBO导致经营权和所有权合一，并不符合现代企业制度的要求和国企改革的方向73.3科学地看待MBO在中国的本土价值74A公司MBO的研究背景介绍84.1 A公司简介84.2 A公司MBO过程85. A公司MBO的案例分析95.1 A公司MBO的战术策略分析95.2 A公司MBO中的监管困境105.3 国有企业 MBO 存在的问题125.3.1 企业MBO缺乏科学的定价体系125.3.2 缺乏完善的股权交易中心或市场135.3.3 企业MBO缺乏有效的监管与法律制度的保障136. A公司MBO的启示和建议136.1对于我国国有企业MBO监管政策建议146.1.1加强国有企业MBO 中的会计信息披露146.1.2完善相关法律法规体系146.2 对于我国国有企业MBO定价的建议156.3 对于我国国有企业MBO相关市场及制度建立的建议15参 考 文 献1711引 言随着我国社会经济的不断发展，我国也在不断进行经济制度的改革。我国的改革开放给我国的社会经济带来了极大的发展，而我国人民也应当开始享受改革开放带来的好处，避免造成“国富民穷”这一现象，从20世纪九十年代开始，国有资产股权转让开始进行了一系列试点，国有资产逐步从一般竞争性行业中退出也是我国进行的国有经济改革的一个重要途径。在国有企业股权改革的过程中，管理层收购（MBO）这一方式在国内国际上都获得了人们的青睐。而从上世纪九十年代开始，管理层收购这一方式在中国开始受到了广泛的关注。作为杠杆收购的一种，管理层收购（MBO）对于明晰国有企业特别是国有中小企业的产权、降低代理成本、完善企业法人治理结构、激发经营管理者潜能、实现国有资本从一般竞争性领域退出都具有重要的作用。正因为如此，管理层收购在出现之时就受到了广泛的认同和赞誉。但是，人们逐渐发现，在我国的特殊国情即国有资产产权残缺的特殊情况下，进行管理层收购是一个需要继续进行多方论证的收购方式，这种方法由于受到资本市场的诸多限制，而也有人在此时钻相关法律法规的漏洞，造成国有资产的流失等等情况，使得管理层收购这一方式在中国陷入了困境，但是我国政府并没有放弃对这种方法的探索，而一些企业也在不断的进行MBO试探。本文结构如下：第一部分为引言，主要介绍本文的研究背景及研究意义。第二部分，主要介绍国有企业管理层收购的一些国内外基本理论。第三部分，主要讲述MBO在中国的实践的一些现状。第四部分，A公司MBO的研究背景介绍。第五部分，A公司MBO的案例分析。第六部分，A公司MBO的启示和建议。面对这样的情况我们要进一步完善相关领域的改革，从管理上紧抓实干，对于成功的MBO事例应进行提倡，对于存在的相关问题也要不断的进行改革，以期使我国的MBO能更好的服务于改革。2国有企业管理层收购的基本理论2.1核心概念界定在90年代初期，我国在邓小平总书记的指导下进行了改革开放，与此同时我国也进行了一系列经济制度改革，国有企业进行股份制试点就是其一。国有企业股权转让是我国建立现代化的企业制度、强化公司管理的手段之一。在国有企业股权转让中，有一种转让方式即管理者收购（Management Buy-Outs），其缩写为MBO。经济学者给MBO的定义是，目标公司的管理者与经理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而它成为20世纪70-80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式。对中国企业而言，MBO最大的魅力在于能理清企业产权，实现所有者回归，建立企业的长期激励机制，这是中国MBO最具鲜明的特色。2.2 管理层收购的动因 2.2.1 国外管理层收购的动因第一，降低企业的代理成本。随着公司规模的不断扩大，公司所有者和管理层的利益不一致，带来的问题就是公司的代理成本越来越大。通过MBO，管理层实际拥有或控制公司，管理层的利益与公司股东的利益一体化，代理成本便能大幅度下降。第二，国有企业的私有化运动。英国和美国政府都推行了经济自由化的政策。由于MBO能够有效改变国有企业原来的单一产权结构，有利于国有的企业市场化机制的引入，从而推动国有企业经营机制的转变。第三，管理层希望拥有企业的潜在价值。由于市场信息的非对称性，市场不可能全部反映出该企业的整体价值。由于宏观经济形势公司不景气、企业所处的行业前景不被看好、企业的治理结构和发展潜力未能被外界所充分认识，所以企业存在着很大的潜在空间。为了避免企业的潜在价值流失，企业管理层希望通过收购企业的方式来占有企业的潜在价值。第四，通过选择使企业达到资源的有效配置。一些多种经营企业集团通过出售其非主导业务的子公司及分支机构，甚至从某些特定的行业完全退出，以便企业能够集中力量发展其核心业务；或者在出售后，改变其经营重点，将原来的边缘产业确立为核心产业，从而出售其余部分业务甚至其原有的核心业务。2.2.2 国内管理层收购的动因第一，为国有企业的产权改革提供了一条新的道路。随着我国社会经济的不断发展，我国政府进行了经济体制改革，国有企业进行股份制试点就是其一。由于我国特殊的国情，我国的国有企业产权在很长一段时间内并不明晰，国有企业的产权改革面临着困境，MBO对于国有企业的战略性退出过程中非经营性资产或非核心业务的剥离以及国有企业产权在更大范围内的明晰，无疑具有重大的借鉴价值。第二，是国有股减持的有效途径，是国退民进的要求。近年来，中央和地方各级政府先后出台了一系列出售小企业和国有股减持等改革方案。中央文件明确指出：“对关系国民经济命脉和国家安全的重要企业，国家必须控股；对其他企业，不必都要控股。”管理层收购是与外资并购、民营企业收购国有企业并列的三大国有资本战略性退出的方式之一。第三，能够明细企业产权，降低企业相关成本。在我国的特殊的国情下，我国的国有企业产权处于长期不明晰的状态，而在这样的情况下，管理层与公司所有者的利益不能达成一致，企业的相关成本不断上升。而管理层收购就使得管理层能够实际拥有获对企业控股，从而使管理层的利益与企业股东的利益一体化，最终降低企业的相关成本。第四，能够完善国有企业治理的结构。我国的国有企业改革实践证明，我国现在仅有国有资产产权改革还远远不够，更重要的是要在此基础上能够形成良好的企业法人治理结构。企业治理结构的改良关键是要在股东与股东之间、股东与经营管理层之间建立起权利有效的配置机制。不能否认的是，在其他条件均具备的条件下，企业家才能的发挥决定了企业的经营状况水平。2.3 管理层收购的历史起源及发展2.3.1 国外管理层收购的历史起源及发展MBO这一概念是在西方国家产生的，在西方国家的发展已有近30年的历史，它是在传统并购理论的基础上发展起来的。六、七十年代是MBO的前奏，自八十年代始，英国MBO市场开始发展，其最初是试图挽救和重组衰退时期失败的公司，但是随后发展成为拥有大量资金的提供者主动进行的公司重整的策略。在市场的发展和政府私有化进程双重影响下，MBO成为英国对公营部门私有化的最常见的方式，英国政府广泛采用了MBO形式及其派生形式EBO（员工控股收购）。MBO作为一种便利的所有权转换和可行的融资形式的机制开始在英国逐渐大行其道。20世纪70年代末,美国的KKR公司成为全球第一家从事MBO的公司。20世纪80年代，美国MBO经历了第一次高潮，1987年，美国全年MBO的交易总值为380亿，而仅在1988年前九个月内，交易总值就达到了390亿美元。90年代，随着垃圾债券市场的萎缩以及80年代几宗大交易的失败，MBO的步伐有所放慢。直到90年代末期， MBO才在美国又有了新的发展。20世纪90年代初，俄罗斯与东欧等一些经济转型中国家，也在某种程度上试图采用MBO作为国有企业的转轨形式，虽然MBO在当时被认为是最具有操作性的国有资产退出的途径之一，但是这些国家的管理层收购操作并不成功。在国际潮流的带动下，亚洲MBO市场在过去的几十年中也有所发展，尤其在韩国、日本等存在大量家族企业和大型企业的国家。2.3.2 国内管理层收购的历史起源与发展过程从上世纪90年代起，中国国有企业通过引进MBO这一产权制度改革方式来进行中国的国有企业改革。和许多转型中的国家一样，MBO一开始是被作为国有资本退出，实现产权改革的一种途径加以引进和应用的。从上世纪80年代开始，我国国有企业开始进行国企改革，而在改革之初，并未涉及到企业产权的变化，直到上世纪80年代末期，国家发布了关于出售国有小型企业产权的暂行办法才开始对国有企业改革有了新的开始。在上世纪末至本世纪初期，我国确立了“国有经济战略性调整”与“国退民进”的政策，MBO这一改制方式开始被广泛关注。98年四通“MBO”借助新闻媒体的广泛影响力，并引发了社会各界的广泛讨论，使得国内的一些企业和企业家开始真正认识到MBO在明晰企业产权方面的作用；2001年粤美MBO给国内众多国有企业和集体企业等提供了一条可以借鉴的改革模式。而在02年以后，国家出台了一系列的行政法规明确了MBO的地位，使得国内的投资迅速升温，国有企业改制不断增多。但是，由于出现了管理层利用法律制度的漏洞，对国有资产进行侵吞与非法融资等行为，也使得人们对MBO的合法性提出了质疑。我国的国有企业改制在不断进行着探索与发展，在06年，国资委发布了关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见，这一意见中，首次从政策方面明确提出允许管理层成员通过增资扩股持有国有及国有控股大型企业股权，表现出了国资委在肯定以往国企改革方向的基础上，继续推进改革的决心。2.4 我国管理层收购的理论指导管理者收购的主要理论有：产权理论、超产权理论、委托-代理成本论、剥削防御理论、财富转移理论、企业家精神理论等。在中国，产权残缺现象在国有企业中广泛存在，这是长期计划经济遗留下来的严重问题之一。虽然从理论上讲，国有财产属于全国人民所有，并由全国人民通过层层委托，交由企业经理人员来行使经营权，然而在实践中，产权主体没有得到清晰的界定，这种层层委托就变成了一种无效委托。对于中国来说，我国的管理层收购的理论主要有以下方面：第一，产权理论产权也称财产权或财产权利。该理论认为：衡量一种产权结构是否合理其标准就是看它能否为在他支配下的人们提供有效的激励。当企业的所有权和经营权分离时，管理者的积极性、主动性和创造性都没有得到充分的利用,那么这种产权结构就不是最优的。在我国改革开放三十多年以来，我国国有企业改革两权分离已取得一定的成效。我国明确提出 “产权是所有制的核心和主要内容”，并且第一次提到建立现代产权制度。可见，关于产权制度的改革已是我国目前进行国企改革的重要目标之一。而通过管理层收购实现了企业所有权和经营权的统一，对管理层达到激励最大化。第二，委托代理成本理论“委托-代理涉及一个人（委托人，如雇主）如何设计一个补偿系统（一个契约）来驱动另一个人（他的代理人，如雇员）为委托人的利益行动”（新帕尔格雷夫经济学大辞典），现代经济学里的委托代理主要是指企业内部的委托人代理人的问题，企业的所有者是委托人，企业的经理人是代理人。由于委托人和代理人之间利益的不相同，并且代理人与委托人相比又具有信息优势，这样就必然会产生委托代理成本的问题。我国产权没有清晰界定，导致委托人并不能对代理人进行有效监控，而这也可能使企业发展缺乏动力，企业发展丧失活力。而管理层收购使经营管理权和所有权达到统一，实现了所有者和经营者的合一，有利于国有企业的长效发展，让企业能够重新焕发生机。2.5文献综述2.5.1国内理论研究的主要不足从上世纪九十年代起，随着国有企业改革的不断深入，学术界开始关注管理层收购这一领域。而其所以成为焦点，就在于其实施过程中所引起的国有资产流失等问题，而这些经济学家争论的焦点也就是要不要进行管理层收购。目前，我国学者对国有企业管理层收购的研究较多，但是仍然大多停留在理论引进、案例分析和解析实务的运作方面，而对管理层收购企业的前提条件分析和制度安排保障方面的研究很少，另外在管理层收购的操作过程中遇到的实际问题和解决方法上，大部分学者并没有考虑到中国的现实情况，提倡的很多观点也并不全部适用于中国这个独特的大环境，如何解决这些问题，是我国关于管理层收购理论的研究亟待填补的空白点。2.5.2 国外理论研究的主要不足（1） 国外对管理层收购的研究结论基本归于两大流派第一，是效率提高流派。他们认为通过管理层收购，会产生债务的激励作用，管理层持股的激励作用、组织效率提高等后果，肯定了管理层收购在提高效率方面的积极作用。效率学派中最有代表性的有三个理论：代理成本说。防御剥夺说。企业家精神说。第二是财富转移流派。该学派主张要抑制管理层收购的发展，是管理层收购研究中的非主流学派，它对管理层收购的绩效源泉做出了与效率提高学派完全不同的解释，财富转移学派的基本观点认为由于道德风险的问题，管理层收购实际上没有创造新的财富，交易之后的绩效上升尤其是管理层的股权溢价，只不过代表着财富从其他利害关系人向管理层转移。（2） 国外关于管理层收购的研究理论的不足之处首先，两种观点尖锐对立，效率提高学派和财富转移学派二者之间互不兼容。前者认为应当鼓励发展管理层收购，而后者主张抑制管理层收购的发展，但在现实的管理层收购中，绩效的改善可能既来源于财富的转移又来源于效率的提高，二者兼有，因此仅关注于管理层收购的内部因素，可能很难对管理层收购做出全面、完整地解释，需要调整理论研究的视角。其次，国外理论缺乏对转型国家管理层收购实践研究。管理层收购在转型经济中也有大量的实践结果，并与成熟市场经济国家具有不同的特性。转型国家与成熟市场经济国家的管理层收购相比更加突出地具有了效率提高和财富转移的双重特性，但是既有的管理层收购理论并没有涉及和解释这些实践及新现象。3 MBO在中国的实践3.1 MBO与我国国有企业产权变革产权制度是企业制度的核心内容，我国国有经济在长期的计划经济下，对企业产权没有一个明晰的确认，并且在长期的计划经济下企业的发展止步不前，丧失企业发展的生机与活力。在邓小平总书记的指导下，我国开始了改革开放，而改革开放的重点之一就是经济体制的改革，在经济体制改革中，我们就不能忽视国有企业产权变革的问题。我国为国有企业产权变革进行了多种探索，而我国国有企业从上世纪90年代以来引进MBO就是为国有企业改革而探索的一种产权制度改革方式，由于我国的国情与国外存在着很大的差异，我国实施MBO与国外也存在着很大的差异。在国外提倡由复合多元化向聚焦核心业务进行转变时，中国的企业仍然还在为明晰产权进行努力。3.2关于MBO的质疑之探讨自从我国开始实行MBO进行国有企业股权改革开始，就不断有人对实施MBO的合理性表示质疑：有人认为由于缺乏合理的定价及严格的监管，MBO会导致国有资产的流失；还有人认为MBO导致经营权和所有权合一，不符合现代企业制度的要求和国企改革的方向等等。面对这些问题，笔者有着自己的看法：3.2.1关于MBO会导致国有资产的流失所谓国有资产流失，主要是指运用各种手段将国有产权、国有资产权益以及由此产生的国有收益转化成非国有，或者以国有资产减值、消失等形式形成流失。我们不能否认在我国进行MBO中存在着一些国有资产流失的情况，但是这并不能说所有的MBO都会造成国有资产的流失。国有资产流失分为交易性流失和体制性流失。前者是指在交易过程中由于不评估、低值评估、低价转让、腐败等多种行为所导致的国有资产流失；后者即因国企治理结构不健全、投资决策失误、管理混乱、经背亏损、监督不力、腐败、侵吞、浪费等体制性因素引起的国有资产损失或转移。在MBO中的国有资产流失多为交易性流失，且并非为MBO所特有的，而交易性流失也可以通过市场机制加以完善，相比于交易性流失，体制性流失才更加是国有资产流失的最大威胁。但是我们要注意这个问题，在我国国有企业股权转让过程中，在实行MBO的过程中，存在着低值评估的问题，而管理层收购缺乏科学的定价体系就是导致国有资产流失的主要原因。面对这一问题，我们应当不断建立我国的企业价值评估标准，完善企业价值的评估体系，从而能够科学的对股权进行核定。3.2.2 MBO导致经营权和所有权合一，并不符合现代企业制度的要求和国企改革的方向国有企业的改革方向就是建立现代企业制度，而建立现代企业制度就是指适应社会化大生产和社会主义市场经济要求的，以完善的法人制度为基础，以公司制为主要形式的企业制度。但是这并不是说其等同于公司制，并且，现在企业制度的本质为股权私有，私有制的股东相较于公有股东而言，敬业精神高且不易发生股权腐败。所以认为MBO不符合现代企业制度要求和国企改革方向的认识存在着一定的误区。3.3科学地看待MBO在中国的本土价值对中国企业而言，MBO最大的魅力就在于理清企业产权，实现所有者回归，建立企业的长期激励机制，这是中国MBO最具鲜明的特色。而MBO在中国的本土价值就体现在为我国的国有企业改革产权变革提供了一条有效地途径。在国有企业，产权改革的目标是实现从公有到私有的转变，通过对产权的明晰，解决所有者缺位这一根本弊端，从而盘活国有资产，最终实现企业效益的最大化。通过实施MBO ，可以使管理人持有的股份扩大，由于持有公司股份的管理人员对公司的经营状况十分了解，能够以一个主人翁的精神对公司的经营、决策负责，更够对公司起到有效的管理，并且也能提高自我控制的能力。MBO在强化激励机制的同时，也并未弱化约束机制，这也为我国国有企业长期存在的“内部人控制”这一问题提供了解决之道。4A公司MBO的研究背景介绍4.1 A公司简介A公司是国内一食品加工公司，发展初期并不理想，面临着资不抵债的情况，而在该公司管理层上任后，该公司发展为国内500强企业之一，也是该食品加工行业中规模较大的企业。其拥有多家分公司与子公司，于98年公司股票上市。在公司发展过程中，A公司于二十世纪中期选择了并购的方式与外资进行了国有企业股权转让。而在后续的发展过程中，该公司在不断进行股权调整后基本上完成了MBO。该公司的MBO过程十分特殊，持续时间长，都是我国国有企业实行MBO的事例中较为少见的。4.2 A公司MBO过程A公司的MBO过程复杂，经历时间长，该公司将MBO分以下几个步骤进行：步骤一：A公司管理层分别于2002年与2003年成立B公司与C公司。这两个公司均对A公司及其分公司有参股或控股，B公司通过与A公司进行的关联交易，三年里获得税后净利润1.3亿元。后由于被发现A公司于B公司的关联关系，被责令整改，B公司注销。C公司在成立之后，以低价购得A公司25%的股份，也是从这一年开始，A公司开始实行了高比例分红（表4-1），仅仅三年间，B公司通过分红获利约1.69亿元。2005年，由于不符合相关政策规定，B公司遭遇政策红线，在2006年以股权转让的形式将手中的股份出让。表4-1 A公司02-05年的年度分红情况 单位：元年度2002年2003年2004年2005年每股净利润0.590.770.580.72含税每股现金分红0.50.70.60.5资料来源：A公司历年年度报表不难发现，A公司管理层希望通过B公司与C公司实现MBO的意图，但是由于各种原因，A公司管理层并没有完成MBO的初衷，但是却通过B公司与C公司进行了大量的资金累计，为后续策略提供了资金支持。步骤二：A公司选择并购的方式与外资进行了国有股份转让在2005年，我国出台企业国有产权向管理层转让暂行规定中规定，大型的国有企业及上市公司不能进行MBO。那么对于A公司来说，不能直接从国内进行MBO，所以选择了与外资进行并购的方式完成股权转让。2006年，A公司所在市国资委与北京产权交易所签署委托协议书，A公司100%的国有股份挂牌进行交易，最后外资Z公司（由两家外资共同投资成立）以20.1亿成交价格中标，并且在中标一个月后，与C公司签署股权转让协议，C公司将其持有25%的A公司股权转让于Z公司。在这两项转让完成后，Z公司直接和间接持有A公司60.715%的股权，成为该公司第一大股东。通过2006年国有股份的转让，A公司一石三鸟，一是实现了国家对MBO中国有资产的保障，二是也解决了C公司的存续问题，三是把集聚了股份股权便于进一步进行资本运作。其迂回战术使用的十分巧妙，绕开了国有资产难于处理这一最大的障碍，为MBO的实现进行了第二次的跨越。步骤三：国际投行和境外壳公司的默契配合通过国际投资企业和A公司管理层的不断运作与股权调整，外资与A公司管理层建立X公司，该公司受A公司管理层控制，最后成为A公司的第二大股东。步骤四：资产重组与章程修改2010年3月22日，A公司因“预计有重大事项发生”宣布停牌，11月29日，其宣布复牌交易，同时发布了关于实施重大资产重组暨关联交易的议案，对A集团公司及A发展公司进行资产重组。A发展公司将通过资产置换、定向增发以及换股吸收合并的方式，由A公司和Z公司将其持有的食品加工等主业公司股权和为主业服务的密切配套产业公司股权注入，实现A集团的整体上市。2010年11月，在宣布资产重组方案的同时，A发展公司发布了关于本公司实际控制人变动事宜致全体股东的报告书公告，指出作为A发展公司的股东公司A国际修改公司章程，同股不同权，使得其间接股东X集团获得股东和董事的表决权的绝对优势，成为A国际企业的实际控制人，而A国际公司实际控制A发展公司，通过这种方式，实现了X集团公司对A发展公司的控制，更加轻松的为MBO画上了句号。5. A公司MBO的案例分析5.1 A公司MBO的战术策略分析上个世纪末本世纪之初，在国退民进、还富于民的背景下，国有企业MBO浪潮席卷了全国。在2005年4月，国资委正式出台了企业国有产权向管理层转让暂行规定。该文件明确指出：大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让。可以探索中小型国有及国有控股企业国有产权向管理层转让。同时，该文件还明确了企业国有产权向管理层转让的一系列限制条件。此后，公开的国有企业MBO暂时沉寂了，但是，曲线的国有企业MBO从来没有停止过，近期A公司MBO获得证监会的默许便是其中一个很有代表性的例子。由于中国的特殊国情，A公司的MBO整整历时八年之久，其管理层也为了企业MBO进行了一系列的战略布置：从A公司上市开始，A公司管理层就已经开始着手准备实行企业MBO，A公司管理层通过建立一系列关联方公司，对A公司进行直接或间接的控股，并在控股的同时，通过对A公司进行反常规的高比例分红，为自己将来的MBO打下了资金储备。但是由于我国在05年出台的相关政策使得我国大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让（企业国有产权向管理层转让的暂行规定）的限制，A公司管理层就面临着触犯政策法规的问题。面对这一情况，A公司管理层选择了迂回战术，通过转让国有股份，将这一问题绕过去。而这次的股权转让也使得A公司得到大量资金支持，也将企业的股份股权进一步的集中，为下一步的资本运作打下基础。在A公司进行国有股权转让之后，国际投资银行与境外壳公司进行了相应的股权转让及调整，A公司管理层在此时成立新公司，而这一公司，在一系列的股权转让之后，成为A公司的第二大股东。最后，在股权调整结束后，A公司对其下属公司等进行了资产重组，整合了A公司企业的相关资产，同时对控股公司进行了公司章程的修改，A公司管理层成为A公司的实际控股人，实现该企业的管理层收购。5.2 A公司MBO中的监管困境第一，对外资收购国有股权监管不到位引入外资是国有产权改革的一个有效方法，然而在我国现阶段缺乏规范外资收购国有股权的相关法律法规的情况下，这一收购方式可能会被一些别有用心的人利用，损害我国民族产业，最终造成我国国有资产流失。A集团100%的股权以20.1亿元的低价整体转让给由外资控股的Z公司，如今看来极有可能是A公司管理层与外资的串谋。2005年A集团总资产已达70亿元，销售收入201亿元。仅A公司的品牌价值就达到106.36亿元，外资从该收购中得利不少。收购后，该外资公司还通过高分红获得巨大利益，截止2008年仅三年时间外资机构就收获了近7亿元现金股利。外资无疑成为A公司MBO的最大赢家，而这却是以国有资产的流失为代价的。而我们通过对外资投资的财务绩效来看，外资也是受益匪浅：按2007年每股最高63.65元来算，该外资持股市值达198亿，按2010年6月以后变现，资本增值将近8倍，而这仅是从上市公司A发展公司部分计算收益的，不包括集团公司未在上市公司部分资产的增值。然而，投资回报是就这样算的吗？该外资公司进入后的分红统计显示： 在入主A发展公司的三年时间里，A发展公司的分红一直保持“慷慨”，A发展公司公告，2006和2007年分红分别占当年合并报表净利润的88%和86%。2008年度分红金额超过可分配利润的80%，共分配利润36359万元。（依据：2007年6月13日，每10股派发现金8元，2008年4月28日，每10股派发现金8元，2009年4月29日，每10股派发现金6元，2010年7月14日，每10股派发现金10元。）而“吃光式分红”的“豪气”背后，显示了操纵者的贪婪和不负责任。据简单计算，该外资公司2007年到2010年分红总额：（12839.37+18341.63）万股（8+8+6+10）元=9.9779亿元（税前）。意味着Z公司2007年6月实际投入25.72亿元，实际三年时间已收回10亿现金，净投入只剩下约15.7亿元了。上市公司持有市值，按2010年12月31日收盘价计算：（12839.37+18341.63）万股87元/股=271.27亿。按15.7亿投入来核算，此时抛出股票获得的收益超过16倍。第二，信息披露监管严重缺乏A公司MBO历时八年，直至2010年MBO路径才走到阳光下，其中信息披露问题十分严重。2006年，两家外资企业设立合资公司Z入主A公司时，外资企业甲持有双汇集团股权高达51%。2009年11月5日，媒体爆出外资企业甲在A集团的持股比例已降至10%并将再次减持。在公众压力下，A发展公司不得不于2009年12月发布了两则澄清公告。在此前的长达三年时间里，A发展公司对大股东的股权转让行为都避而不提。并且在2009年12月31日的澄清公告中，A公司表示“目前尚没有实施管理层股权激励，至少未来三个月内亦不会筹划管理层股权激励。”在A发展公司的年报中仅披露了控股股东的变化，对于其控股股东以上的层级结构等关键信息没有披露，包括A国际公司和X公司的成立。而A公司管理层正是利用年报中信息披露的这一缺陷，绕道海外构建多达7层的股权结构，成功规避政策监管，保证曲线MBO的暗中实施。而A公司管理层收购信息披露布置的动机就是：A公司进行“曲线MBO”的需要。A发展公司的管理层把信息披露不足的原因归咎于“疏忽”，但以实际情况来看，这是其有意遮掩这条精心设计的管理层收购路线，以利用信息披露缺失来保障“曲线MBO”的暗中实施。第三，国有股权转让中的定价监管不力。A公司MBO最让人质疑的就是国有资产的流失在A公司进行整体拍卖时，根据相关定价信息披露，A公司最初调整后每股净资产为3.48元，在净资产5.7亿元的基础上进行了17%的溢价，评估价格为每股6.67亿元，而最后报价10亿元，又溢价了49.8%，这个估计价格为各方面的全面估价后的体现。但是对于一个国内500强企业，从2002 年至今近三年主营业务复合增长率高达46%，净利润复合增长率达到22%，在该食品加工行业中成长最快的企业，而这个企业仅仅以10亿元人民币的底价开始竞拍，是不是有贱卖之嫌呢？当然，面对这一情况，A公司发言人这样解释：此次的对外并购交易,完全是按照国资委、财政部令(第3号)及国企改制的相关规定,并且引入了专家评审制度,全程进行法律监督,最后进入产权市场公开挂牌交易，而只要保证程序合理,最终的标底价就是公正的。据笔者所了解，该市市政府出让的持有A公司100%的股份占该公司全部股份的35.715%，持有股份1.83亿股，是该公司的第一大股东。但是按照净资产比例看，此次转让的A公司净资产占集团公司的96.8%，即以挂牌价格96.8%来购买上市公司股权，如果按9.86亿元用来收购上市公司股权，那么每股价格仅为5.28元，仅比调整后的每股净资产3.48元溢价了51.72%。并且根据相关股权转让的协议中披露，受让方还需要对A企业的职工进行相关的安置，并且还有一系列的约束条件，而这些都是仅凭单纯的股权估价难以做到的。在国有股权转让过程中，管理层作为内部人对企业很了解，非常容易进行暗箱操作和内幕交易，定价问题成为一大监管难题。资产评估以及审计等中介机构能否正常发挥作用就显得至关重要，如果中介机构与内部人进行串谋，内部人交易问题就会更为隐蔽，进一步增加监管的难度。5.3 国有企业 MBO 存在的问题5.3.1 企业MBO缺乏科学的定价体系目前，在我国的国有企业管理层收购中，常常以净资产法作为定价的方法，其定价的标准就是每股净资产。在中国证监会发布的上市公司收购管理办法除了规定：“当收购人为被收购公司的高层管理人员或员工时，应当由被收购公司的独立董事聘请独立财务顾问，就被收购公司的财务状况进行分析，对收购要约的条件是否公平合理等事宜提出报告”之外，对收购价格的确定并无明确规定。这就有可能导致相关的上市公司利用协议收购的方式进行收购，而使得收购价格低于每股净资产。转让价格过低导致一个问题如何公平地确定MBO中股权的转让价格，这成为防止和避免集体与国有资产流失的关键因素。但是由于每股净资产并不能反映公司未来的获利能力，作为会计记录，它反映的是历史成本，是沉没成本，且每股净资产的计算依赖于所采用的会计核算方法，会计准则允许公司选择不同的折旧方法和存货计价方法，这使得资产负债表上总资产的计价有一定的随意性，不同的计价方法有不同的总资产额。同时通货膨胀和经济性贬值的客观存在，使净资产值的精确性值得怀疑。而管理层收购所在公司看中的是公司未来的获利能力，因此，用净资产来衡量公司的股权内在价值，并以此作为定价的标准并不科学，另外，净资产额还具有一定的操纵的余地，制度监管不到位，容易造成国有资产的流失。并且由于使用净资产法来对公司进行估价，可能会造成公司的交易价格与企业的价值相背离，不能体现公司的真实价值。而缺乏科学的定价体系也说明我国现在仍然缺乏相关领域的人才。最后，在现代企业中有些无形资产，如顾客的忠诚度、自创声誉、品牌等等由于当前会计核算的局限性而未能在资产负债表中加以反映，但它们却能为评价公司的未来获利能力提供很多信息。这使得两个净资产值相似的企业，其获利能力可能相差很远，其市场定价自然也相距甚远。尤其对于高科技企业和服务类企业，这种不能进入资产负债表的无形资产往往是决定一个企业获利能力的关键。5.3.2 缺乏完善的股权交易中心或市场实行管理层收购定价市场化的核心是股权交易市场的成立，而管理层收购作为产权交易，首先应当遵循的就是市场经济竞争法则，要通过有形的产权交易市场来进行交易，这对于增强交易的透明度、形成公允价格有着极其重要的作用。而我国的产权交易市场并不十分发达，由于证券市场的不发达，股票市场还不能正确反映股票的价格。 并且我国还没有建立起成熟的中介机构和规范的企业产权出售和确认程序，资产评估水平较低，且评估人员职业道德素质低，这也是导致国有资产定价过低和存在暗箱操作的一个重要原因。而这一系列的问题必须要由政府相关部门进行监管与引导，政府如果没有充当好国有企业改革中应当担当的角色，会给我国的国有资产造成流失，导致国有企业改革的不合理。运用国有或集体企业招牌给企业经营带来的便利以及地方政府出面为企业争取银行贷款的便利等等都可以作为政府将原本产权模糊不清的企业直接定性为己有企业的借口。5.3.3 企业MBO缺乏有效的监管与法律制度的保障在我国现阶段的企业管理层收购过程中，我们不难发现，由于我们缺乏相应的法律法规的规定，我国的企业管理层收购存在着一系列的问题，我们不能否认，我们在国有企业管理层收购中已经进行了一系列的立法，但总体上过于简略，可操作性不强，缺乏有关管理层收购方面的系统规定。在管理层收购的实施过程中还有许多细节与现行法律相抵触，这在很大程度上影响了管理层收购的规范运作及其作用的充分发挥。如：企业管理层收购信息披露的瞒报、市场对于企业管理层收购存在着监管不力、融资行为的不规范、政府的行政干预，造成融资不公平、信息披露不真实或对于该进行披露的拟国有股权转让没有进行相应的披露的情况等等。而这些问题的背后是企业管理层收购合理进行的一些必要条件。这些问题会给国有企业带来资产流失、也会扰乱市场秩序，给我国的国有企业改革带来极坏的影响。6. A公司MBO的启示和建议从上述我们发现的问题来看，这些都是我国国有企业进行管理层收购的过程中可能会出现的问题，这些问题在一定程度上来说也是十分需要留意的，因为若不引起重视则会引起国有资产流失、造成金融犯罪等，最后给这些企业带来不可估量的损失。而对于需要进行国有企业管理层收购的企业，尽力能够使企业的潜力予以挖掘，使得我们的经济能够得以又好又快的发展，真正让我们的国有企业重新焕发活力。6.1对于我国国有企业MBO监管政策建议6.1.1加强国有企业MBO 中的会计信息披露 第一，国有企业管理层收购时的会计信息披露。信息披露不足是管理层进行内部人交易的惯用手段，而有些企业在隐瞒信息后仅仅被要求披露或勒令整改，而没有得到相应的处罚。那么管理层会屡次出现信息披露问题也就是意料之中的选择。因此，必须加大对信息披露违规者的处罚力度，从行动上迫使管理层遵循信息披露的原则，而不至于使资本市场的交易规则成为摆设。同时，国有资产管理部门必须加强国有股权定价相关方面的监管，强化中介机构的独立地位，由专业的审查委员会对需要进行评估和定价的结构实施严格的复核和监督程序。对于故意出具虚假评估报告的机构，应当依法追究法律责任，加大相关处罚力度，提高中介机构的违规成本。第二，国有拟转让的股权的相关信息披露。而所有拟转让国有股权的相关信息，都应当在提前一定时间内由国有资产管理部门在特定的报刊杂志与网站上予以公布，保证管理层以及其他有意的购买者都享有同等的知情权与竞价权。对于信息的披露范围和程度，应当由国有资产管理部门做出明确的规定，保障有意购买者能据此对拟转让股权的基本情况有初步判断，进而决定是否参与竞价。第三，在管理层收购股权收购协议签订后。在管理层收购股权收购协议签订后，由国有资产管理部门及时披露收购方的名称、股东结构及国有股权定价、资金来源、还款方式等信息。第四，在我国MBO进行的过程中，应当不断地使交易过程公开化、透明化，对于A公司来讲，该公司用了八年多的时间，用曲线来完成了一次MBO，究其原因，一方面就是当时我国政府对MBO还保持着一个十分谨慎的态度，另一方面就是我国的社会公众对于MBO并不十分了解，也没有一个十分完善的交易市场来促使我国的MBO的公开进行。而这些原因更可能会使我国的国有资产在进行改制中有暗箱操作的嫌疑，并且操作的过程中也存在着较大的风险。6.1.2完善相关法律法规体系必须尽快就管理层收购问题制定和出台专门法律法规，使管理层收购有法可依，健康发展。同时，要加快立法进程，对公司法、证券法进行进一步修订和完善。加强对管理层收购融资的规范和监管，使其逐步走上合法、公平、规范、透明的轨道。加强信息披露的透明度，明确收购价格的确定依据，收购主体的财务状况，收购资金来源和还款方式等问题。完善监督机制，对资金的来源、使用及还款过程进行有效的监督，以降低风险。并且在法律法规完善的基础上，对于相关法律的执行必须落到实处，制度的生命力在于执行，只有严格执法，有法可依，有法必依，对违法的行为坚决处理，才能使我国的管理层收购真正走上正途。6.2 对于我国国有企业MBO定价的建议 建立市场化的国有资产转让定价机制。市场机制本身就是一种有效的定价机制，采用拍卖等公开竞价机制来确定管理者收购的收购价格，可以避免国有股权受侵害，防止国有资产的流失。在我国已实施的管理者收购案例中大都是以净资产作为管理者收购的定价依据，割裂了资产的实际价值（市场价值）与收购成本的内在联系。如何公平地确定管理者收购中的股价呢？笔者认为要从以下方面改进：第一，应当在公开的市场环境下转让股权，买卖双方协商的价格应有合理的市场依据，要考虑到中小股东投资者的利益，破除管理者收购过程中的单边交易的局面，明确规定必须在资产评估的基础上，用公开竞价机制确定管理者收购的收购价格。通过当地的产权市场，明确规定要有外部收购者参与竞争，增加买方数量。利用拍卖等公开竞价机制来确定管理者收购的收购价格。只有这样才能使我国管理者收购的实施既体现“三公”原则，又有利于收购后企业的长期发展，同时防