国有股减持的法律问题探讨

鲁东大学本科毕业论文国有股减持的法律问题探讨王敏（政法学院，法学05级二班，051210068）摘要：国有股减持是根据国有经济调整战略的指导性方针，为深化国有企业改革做出的正确而现实的选择。本文从国有股减持的背景出发，对国有股减持过程中的定价、持股主体、市场格局、政府持股底线以及方式选择等一系列问题做了论述。通过从现有立法对国有股减持的法律规制不足进行讨论，从协调和澄清法律依据、国有股转让价格确定、减持后所获资金的处理与投向问题、待减股运作管理等几个方面提出对策，希望从法律角度寻找到国有股减持的问题以及改进的方式。关键词：国有股减持；立法；定价；完善；宏观经济On Legal Issues of Reducing to Hold the State-owned StockWangMin(Department of Politics and Law, Law Science, Grade2005 Class2,051210068)Abstract：State-owned stock reduction which is based on the guiding principles and strategies of the state-owned economic adjustment is the correct and realistic option in order to deepen the reform of state-owned enterprises. In this paper, from the background of state-owned shares reduction, the pricing in the state-owned shares reduction process, the main shareholders, the market situation, the bottom line of government holding, the mode selection and a range of issues have been discussed. By analyzing the lack of legal regulation in the existing legislation on the state-owned shares, countermeasures in the coordination and clarification of legal basis, determination of the transfer price of state-owned shares, the investment of the funds from the reduction, the operation and management of the stocks reduced and several other aspects have been put forward in order to figure out the problems and improvements of the state-owned shares from the legal aspect.Key words：State-owned stock reduction; legislation; fixed price; consummate; Macroeconomic我国证券市场存在一个特殊的现象，国有股占所有股份的60以上，呈现国有股“一股独大”的局面。由于特定的历史原因，我国的上市公司中只有个人股可以自由转让，法人股的转让受到一定的限制，国家股不能流通。国有股在国民经济中所占比例过重，其弊端是不言而喻的。因此，国有股减持成为一个无法回避而又急待解决的问题。本文结合我国国有股减持的背景，对国有股减持过程中的一系列问题及法律不足、法律规制等方面做了论述，从法律角度对国有股减持做一个思考，以期能够寻找到一条具有中国特色的国有股减持之路。一、国有股减持的背景及其含义（一）国有股减持的背景从投资主体来看，我国上市公司的股份可分为国有股、法人股、社会公众股。我国把有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份称之为国有股。由于我国大部分股份制企业均由原来的国有大中型企业改制而来，在公司股份中,国有股占有较大的比重。因此，在国有企业改革到一定程度的时候，优化国有经济比重的任务就自然提到了国有企业改革的议事日程。 中共中央十五届四中全会关于国有企业改革与发展若干重大问题决定提出国有股减持，全会确定了国有经济调整战略的“有所为，有所不为”的指导性方针，为深化国有企业改革做出了正确的选择。注释：参见关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定。 但是，目前国有股仍具有明显的绝对控股地位。由于股权单一或过分集中，就会导致只需对绝对股东负责，而权力过分单一、集中，会导致由于经营决策失误而带来的经营不善，企业治理结构就会流于形式而无法真正发挥作用，而只有法人治理结构能够实现企业的决策权、执行权、监督权相互制约，使企业内部权力得到合理约束与有效制衡，否则投资者一旦一意孤行，主观决策失误，将给企业带来不利影响甚至致命打击。国企改革的必经之路是实现投资主体多元化与股权结构相对分散，只有投资主体多元化和股权结构相对分散才能建立有效的现代企业制度及现代法人治理结构。“国有股减持”方案的推出正符合这一思路，通过国有企业中国有股比重减少而引入其他形式的股权，将股权结构分散化，便可以合法削弱国有股控制力度，使我国国有企业的治理结构逐步趋于完善。1（二）国有股减持的含义2001年6月颁行的减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法第2条规定，减持国有股（包括国家股和国有法人股），是指向社会公众及证券投资基金等公共投资者转让上市公司（包括拟上市公司）国有股的行为。参见国务院关于减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法第二条。本办法所称减持国有股（包括国家股和国有法人股，下同）是指向社会公众及证券投资基金等公共投资者转让上市公司（包括拟上市公司，下同）国有股的行为。因此，国有股减持应该是指国有资产管理部门（代表国家）为了筹资“社保资金”，促进国有企业的改革和发展等宏观调控目标的实现，而向投资者转让上市公司（包括拟上市公司）国有股的一种经济职权行为。从国有股减持的实践和减持办法等有关法律规定来看，“国有股减持”呈现出以下主要特征：第一,国有股减持的主体是国有股股东；第二,国有股减持的对象是上市公司（包括拟上市公司）的国有股权；第三,国有股减持的范围限于那些信誉好，发展潜力大的竞争性行业的国有控股上市公司；第四,国有股减持的程度是根据国有经济在国民经济本身应有的功能和合理的产业布局来决定的。按照“有所为，有所不为”的战略调整要求，在不必保留国有企业的产业领域和不必保留国有股权的公司，可以完全退出。第五,减持方式是有偿转让，受让方是非国有单位或个人（包括外国投资者）。第六,减持收回资金用于国有企业发展和筹集部分社会保障资金。第七,减持目的：一，实现政府筹集社会保障资金，成为中短期内社保资金的主要来源。二，减持对证券市场的稳定与发展所带来的正面效应，可以解决“一股独大”对上市公司治理结构的不利影响，优化公司股权结构，明晰产权关系。完善法人治理结构，建立真正的现代企业制度。三，减持有助于推动国有经济战略性调整，实现国有经济“有所为，有所不为”的战略目标。第八,国有股减持的市值减少国家掌握资本的数量，将一部分国有资产撤出其本不应进入的领域，让更多有竞争优势的其他资本介入，退出的国有资产转而用于社会保障或国企发展，共同推进整个国民经济的进步。2（三）国有股减持的必要性2001年6月颁行的减持国有股办法是迄今为止我国关于国有经济推出的级别最高、最典型的一项立法文件。它规定国有股减持的途径主要包括协议转让、国有股回购、国有股配售以及国有股增量发行与存量发行。但是由于减持国有股办法的权威性不高、利益考量不完全、制度设计不完善等方面的缺陷，使得我国国有股减持进程艰难。通过国有股减持降低国有经济在企业中的股权比重，使国有资产与具有其他属性的经济成分共同组建现代企业，实现股权分散多元化，使国有资产处于相对控股的位置，从而实现对国有资产行使权的有效激励与约束，才能真正发挥国有企业国民经济中的主导作用。因此，国有股减持是必须要实施的，它牵涉到我国总体经济布局的调整，牵涉到社会经济是否能够良性发展，牵涉到全民利益，因此，应该秉持公平与效率相协调的理念，均衡各方利益，以国家最高权力机关全国人大来承担立法，以完善国有股减持的有关立法，更好地推行国有股减持。3二、国有股减持存在的一系列问题减持国有股办法明确规定了国有股减持主要采取国有股存量发行的方式，凡国家拥有股份的股份有限公司向共同投资者首次发行和增发股票时，均应按照融资额的10%出售国有股。国有股存量出售的收入，全部上缴全国社会保障基金。减持国有股原则上采取市场定价方式等等，从理论上看似乎无可争论，无论对于政府机构、国民经济以及实业界都是具有其深远意义的，然后在实际操作层面却呈现出一系列的问题。（一）国有股减持的定价问题2001年暂行办法第6条规定，减持国有股原则上采取市场定价方式，从“同股同权”原则上来讲，国有股减持价格市场化本应无可非议，但是国有股的低成本取得方式与新股的市场化发行方式存在深刻矛盾，我国上市公司中流通股与国有股的形成机理和内在价值是不一样的。国有股以净资产取得股权，而流通股股东则是按照溢价后的价格取得股权，两者相差十几倍，将不同质不同价的股票在二级市场按相同的价格出售，显然是不公平的。因此，国有股减持价格的确定是一个大问题。但是，国有股减持无论采用何种定价性都必须符合“三公”原则，即公平、公正、公开的基本原则。4国有股减持的目标是实现社会总体福利的最大化，所以国家既要考虑国有资产的流失，同时又要考虑受让股权者的利益，因此，有关国有股减持的定价问题是一个难度较高并颇具争议的问题。许多经济学家认为，目前上市公司2/3的股票是不流通的国家股和法人股，所以说流通股的价格不能完全代表股票的市场价格。其次，在国有资产合资过程中，国有资产大幅增值。其后，国有企业进行股份制改制，国有股的净资率又得以提高。因此，即使按照净资产来减持国有股，国有资产也已经得到了超额回报，但是财政部仍然对“市场定价”有所偏移。然而，市场定价的标准以及可操作性都没有政策的依据，以至于不少国有控股上市公司和投资者不知所措，而暂行办法规定国有股减持采用市场价格无可厚非，问题是我国股票一级市场价格是根据政府的批准决定的，而这个价格是一个垄断价格，不是由市场形成的。（二）国有股减持的持股主体问题股东对所持股份的处置权，即减持股份的前提是股东必须明确。国有股产权为国家所有，实际其代理人为政府，而政府系统是庞大的，从纵向来看，包括中央、省、市(设区的市)等多种层级；从横向来看，各级政府又存在着不同部门。无论是上下层级还是各级政府的各级部门，其利益都有不一致的地方。国有股的初始资本都是由财政投资形成的，但是在长期的发展过程中，各级政府各部门都有权从自己的角度行使代理权，公司与各部门之间的关系错综复杂，这些都无法依靠行政命令解决。5国有股持有主体的多元化及利益的不一致性，将使得国有股减持更为复杂，各利益主体之间必将出现新一轮博弈，从而阻碍国有股减持的顺利进行。（三）国有股减持的市场格局问题从宏观经济的角度来看，国有股减持出现困境的原因归根结底在于政府和市场的关系处理失当。政府在股票市场的形成和发展过程中始终处于主导地位，政府对股票市场的介入主要根据国家特定时期的经济或社会目标的要求，对市场自身的发展规律和运行效率缺乏关怀和尊重。政府对股票市场的这种强力干预给股票市场的发展产生了极大的负面效应，损害了市场的效率和活力，导致了市场功能的缺陷。对于国有企业来说，选择一些经营情况较好的国有企业进行股份制改造后上市，可以使股权不断分散，实现股权主体多元化，从而建立起科学的治理结构，完成现代企业制度的改造；同时，通过国有企业股份的流动，可以优化国有经济的布局。在我国，国有股减持联结着国有企业改革和股票市场建设，宏观经济政策与微观市场机制。因此，在制定实施国有股减持的政策和法律时，处理好政府与市场的关系是关键性问题。只要成功地解决这一问题，并认真考虑减持时机和具体操作中的技术问题，我们不仅可以实现国有股减持的近期目标，而且还可以以此为契机，突破深化国有企业改革中的瓶颈，并彻底解决我国股票市场历史形成的缺陷。国有股减持使得市场利益格局被打破，各利益主体为了维护既得利益会进行抵制。作为国有股减持中利益触动最大的一方：公司经营者，其抵制也将会非常强烈，普通法人股股东在保证既得利益不受损害的情况下，也会通过各种方式参与博弈。因此，国有股减持过程中对中小投资者利益问题的解决至关重要，如果大都选择退出，将可能导致股市崩盘，股市一旦崩盘，国有股是否减持将变得毫无意义。同时，在国有股减持时，债权人作为国有上市公司的利益主体很容易被忽略，上市公司的国有股减持一方面改变了公司的资本结构和股权结构，从而影响了公司的债务清偿能力。另一方面，由于政府不可能再为上市公司提供隐性担保，因此，上市公司的信用级别将有可能降低，加大了债权人所能承担的风险，因而要求额外的风险补偿，国有股减持如果忽略债权人的利益，债权人将有可能利用其强大的资本力量为国有股减持设置障碍。6（四）国有股减持中政府的持股底线问题从理论上来讲，国家所持股份越少越好，政府与商人是两种最矛盾的性格，政府不善于经营，它应该尽量放弃依靠股权来索取收入，而是采取税收来补给国库，但是对于我国来讲，这种完全释出公股的做法，似乎并不合适。因为一方面我国的股市尚处于幼年，无法吸纳如此之多的公股，全部公股的释出，必然造成股市的大幅跳水，甚至会击跨股市，另一方面由于各种产业结构的性质，发展状况以及未来的发展前景都不尽一样，所以不分产业，不分阶段地对政府持股底线进行“一刀切”的做法显然也是不可取的。因为在国有股减持中，就政府的持股底线而言，考虑我国目前的具体情况，大致可以在不同的产业性质、企业的发展状况、市场的发展状况以及减持进程采取不同的策略来调整国家的持股底线。2004年国务院关于投资体制改革的决定规定,“政府投资主要关系国家安全和市场不能有效配置资源的经济和社会领域，包括加强公益性和公共基础建设，保护和改善生态环境，促进欠发达地区的经济和社会发展，推进科技进步和高新技术产业化。”具体来说，政府投资的范围包括：（1）国家机关和事业单位的基础设施建设。这类投资不可能通过市场配置，只能由政府投资完成。（2）关系国家安全、不宜由私人投资的项目。（3）公益性和公共基础设施建设。该类项目，私人一般不愿投资，但社会发展不可缺少，政府必须提供。但是，对于一些营利性项目，私人愿意投资的政府应当鼓励。（4）具有经济调节性的经营性投资。该类投资是国家为了履行其经济调节职能所进行的投资，包括保护和改善生态环境，促进欠发达地区的经济和社会发展，推进科技进步和高新技术产业化，如部分基础工业项目（如石油勘探、开采、电力、煤炭、核电等）以及直接影响增强国力的符合经济规模要求的支柱产业项目和高新技术项目（如航天、飞机、制造等）。（5）竞争性的项目的投资，政府不再承担，应当由民间资本投资。目前，国有企业或有资本在竞争性领域仍占有很大比例。但从长远来看，国有资本应完全退出。因此，根据该决定的精神，竞争性领域的国有股应当全部退出，国家仅保留关系国计民生的公益性和公共基础设施建设领域以及具有经济调节性的经营性投资领域的国有股。（五）国有股减持的方式选择问题我国目前的国有股减持主要通过协议转让、国有股回购、国有股配售、国有股增量发行和存量发行几种方式来进行。关于协议转让，目前许多的上市公司的股东进行股权协议转让时处于多种考虑，并非只是为了国有股的减持，但却在客观上达到了国有股减持的目的。减持办法第15条规定，上市公司国有股协议转让，包括非发起人国有股协议转让，由财政部审核。协议转让时国有股权发生减持变化的，国有股东授权代表单位应按转让收入的一定比例上缴全国社会保障基金，具体比例以及操作办法由部际联席会议制定，并在报国务院批准后实施。参见国务院关于减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法第十五条。本办法实施后，上市公司国有股协议转让，包括非发起人国有股协议转让，由财政部审核。协议转让时国有股权发生减持变化的，国有股东授权代表单位应按转让收入的一定比例上缴全国社会保障基金，具体比例以及操作办法由部际联席会议制定，并在报国务院批准后实施。证券登记公司依据财政部的批复文件办理股权过户手续。国有股东授权代表单位将上市公司国有股用于银行贷款和发行企业债券质押担保，不得超过该上市公司国有股总额的，具体管理办法由财政部制定。国有股回购是指国有股占较大比例的股份公司，利用自有资金通过部分或全部回购国家所持有的股份，并予以注销，从而达到国有股减持的目的。采取回购的方式一方面是有利于国有资产的变现和保值增值；另一方面由于没有改变市场流通股的数量，所以又减少了对二级市场的冲击，但是这种方式的采用显然对于公司业绩的依赖性比较大，它要求公司必须具备足够的现金，而且回购以后，由于现金存量的减少，对公司以后的生产决策有很大的影响，所以就目前我国国有企业的现状而言，此种方式的可用范围不大。7国有股配售是将国有股份按照一定的比例直接配给其他的股东。但是，在起初推行国有股配售时，因价格设置不合理出现认购不足，配售未能达到预期的目的，这表明直接配售也不是行之有效的国有股减持方案。国有股增量发行指已发行股票的公司经一定时期后为扩充股本而发新股。增量发行又分有偿无偿两种类型，有偿主要包括配股和向社会增发；无偿即为送股。存量发行指股份公司不增发新股，仅将原有的老股东的股份再卖给市场投资人。根据减持国有股办法的有关规定，国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司（包括在境外上市的公司）向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股。股份有限公司设立未满3年的，拟出售的国有股通过划拨方式转由全国社会保障基金理事会持有，并由其委托该公司在公开募股时一次或分次出售。减持国有股原则上采取市场定价的方式，即公司新发行股份时，国有股的转让价格应与新发行股份价格相同，由市场决定参见国务院关于减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法第五条、第六条。国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司（包括在境外上市的公司）向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的出售国有股；股份有限公司设立未满年的，拟出售的国有股通过划拨方式转由全国社会保障基金理事会持有，并由其委托该公司在公开募股时一次或分次出售。国有股存量出售收入，全部上缴全国社会保障基金。减持国有股原则上采取市场定价方式。参见公司法第147条。参见证券法第3条。参见国务院关于减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法。参考文献：1崔卫中.深化国企改革实现投资主体多元化 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众所周知，国务院是减持过程中的监督机关，享有行政主体的权力，而此规定赋予国务院国有股所有权，又同时使其享有民事主体的权利，使其陷入自己监督自己的矛盾境地，同时也在一定程度上违背了禁止行政权力滥用的基本原则。（二）法律规定的滞后性国有股权作为国有资产的一部分，其变动处置受相关法律法规的约束，而任何法律法规的制定和实施都具有一定的滞后性。目前涉及上市公司国有股股权管理的主要有股份制试点企业国有股权管理的实施意见、股份有限公司国有股权管理暂行办法、公司法、证券法以及坚持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法等相关法律法规。这些法律从不同的角度对国有股权作了相关的规定。比如实施意见管理办法从转让目的和操作程序上对国有股转让做出了完全相同的规定。比如，转让要进行严格的审批，这给减持增加了许多不确定的因素；同时，由于市场机会的转瞬即逝，这一规定将使国有股减持失去弹性；减持办法由于第五条关于国有股减持办法的规定被暂停执行而实际上处于无效状态。公司法从转让价格等各方面规定“严禁将国有资产低价折股，低价出售后无偿分给个人。”这意味着国有股的转让价格不能低于它的净资产值。然而，国有股减持的价格问题并不是由某一方所能决定的，它受其内在价值以及未来的收益预期和供求力量对比的影响，是多方博弈的结果，因而净资产值无法作为国有股转让的底价。8四、国有股减持的法律完善（一）协调和澄清法律依据虽然党的十五届四中全会决议公告为国有股减持计划的实施提供了战略性指导。但是，目前有关国有股减持计划实施所依据的法律条例还有待协调和明晰。公司法有关国有股回购的规定“公司不得收购本公司的股票，但是为了减少公司资本而减少股份或者持有本公司股票的其他公司合并时除外”，而股份公司国有股权管理暂行办法又明确规定“国有股持股单位不得以任何理由，任何方式同意单方面缩小国有股权比例，”显然这两个规定是存在矛盾的。公司法并未具体涉及国有股减持的有关问题，而管理办法中的有关规定却对国有股减持计划的实施构成了一定的障碍。（二）国有股权转让价格的确定问题转让价格的高低实质上是关系国家、企业、社会投资人以及企业管理层各方利益的重大问题。转让价格过低将直接损害国家利益，导致国有资产流失，转让价格过高又势必影响企业和社会投资人受让国有股权的积极性。由于绝大多数的国有企业盈利水平不断下降，再加上在确定国有股配售价格时选择的市盈率较高，社会投资者普遍反映配售的定价偏高。但是在国有股的减持过程中，国有股权的转让价格并不存在普遍较高的现象。在国有股协议转让中，转让价格基本上都只是企业的每股净资产，考虑到国有股减持的规模和比例，协议转让的规模和比重远远超过配售的规模和比重，因此，目前国有股的转让价格从整体看还是存在偏低的问题。目前对国有股转让价格的确定已基本达成共识，即，在国家预先确定的上下浮动的价格范围内，通过不断强化市场定价以及股票市场以投资者竞价的方式来发现和确定价格。实际中以企业净资产作为协议转让价格是不合理的，因为以净资产出让国有资产事实上是无偿让渡了企业未来的所有收益权。而要想在协议转让中体现国家出资人的利益和意见，可以利用在协议转让中运用招投标的方法，国家和企业作为招标人，国有股权的意向性受让者作为投标人，通过受让者竞价来确定国有股协议转让价格。9（三）关于国有股减持后所获资金的处理与投向问题从党的十五届四中全会所确定的基本方针以及国有经济战略性调整出发，通过而退出的国有资本仍然可以选择必要的领域再进入，这是整个国有股减持计划实施的总体思路。同时，国有股减持还可以为国家当前的其他重大改革提供资金。比如说，将部分国有资产通过减持变现后可用于弥补当前社会保障方面的资金缺口。支持西部大开发，将国有股减持所获资金用于西部地区的能源、交通、通讯以及教育等领域的投资，通过国有资本的投入和调控改善西部地区投资与发展的环境。（四）关于待减股的运作管理问题为了提高国有资本运作的效率，规范国有资本运作的过程，我们必须加大对待减股的运作管理问题的重视程度，我们可以建立一支大型基金，聘请国内外的基金管理专业人才来统一管理待减股的国有股权，目的是使得待减股在不影响股市运行的情况下最终退出股市，同样，国家可以根据国有经济布局战略性调整的需要，分步骤分阶段地委托该基金处理待减股，这样既便于国有股减持计划的推行，同时，更有利与维护资本市场的稳定发展。10（五）国有股减持的立法问题“国有股的减持和流通是必然的，只是一个时间早晚的问题，但在这个过程中将存在复杂的相关主体间的博弈和纷争，涉及到主体之间的利益平衡，因此，应运用法律理性来解决上述问题。”只有法律的