财务个案分析—国巨购并案

国巨全球布局之收购飞利浦被动组件部门一、 背景简介 策略雄心 全球布局以成本控制、经营管理见长的国巨电子，曾获得一九九五年美国富比士杂志评选为美国以外世界一百大最佳小企业，国巨也采取快速扩张的策略，资本额从八年前上市的六亿台币，一路膨胀到一四亿。但是被动组件产业发展成熟，产品价格日益滑落，使得国巨成长也出现瓶颈。两年前，国巨的投资策略受到外界的质疑，认为有不务正业之嫌。例如投资台湾高铁、台湾固网、台湾大哥大、德记洋行，甚至以四十五亿天价买下信义计划区办公大楼，而且市场上出现财务困难的传言，让国巨炙热的股价一落千丈。面对这个空前压力，国巨执行长陈泰铭立即调整发展策略，采取扩大市场占有率、掌握全球行销通路的计划，透过购并顾问，在国际间找寻购并对象。恰逢荷商飞利浦公司计划出售全球的被动组件部门，陈泰铭看中飞利浦被动组件的生产、行销、研发与品牌形象，以一八亿得标，获得全球十个生产基地、三个研发中心、十四个市场行销运筹中心。国巨凭借多年来追求成本和效率所累积的管理能力和执行力，加上副董事长兼执行长的陈泰铭策略雄心，国巨在考量全球竞争力的情况下，大胆布局，然而外界质疑购并金额过高、扩张速度太快，加上财务指针恶化，公司风险提高，策略运用是否适当值得观察。因此，本个案企图回到2000年的时点，站在国巨的角度，分析此一购并案对国巨而言可能造成之各种影响，并进一步评估此动作对国巨而言是否正确。二、产业分析被动组件是一个发展成熟的产业，主要可区分为三大领域：电阻、电容与电感，皆是电子产品当中不可或缺的基本组件之一。以下再针对这三大领域作一简介：电阻电阻主要用来调节电路中之电流与电压，也可用于保护组件，作为突波吸收或是温控及感测之用。电阻器主要可区分为：固定式非芯片型/芯片型电阻器、可变式电阻器、与非线性电阻器，一般应用于电器、家电、信息、通讯等各类电器用品之上。全球电阻器市场在信息产品价格持续下滑与市场日趋饱和下，电阻器价格近年来也呈现出逐年下滑的趋势。电容电容器主要功能为储存电荷、旁路、与滤波，切断或阻止直流电压，提供调谐及振荡之用，可区分为固定电容器与可变电容器，但其中可变电容器与部分固定电容器的市场有逐渐缩小的趋势，目前市场需求以固定电容器中之积层陶瓷(MLCC)、单层陶瓷、钽电解、铝电解、与塑料薄膜电容器为大宗，其中又以铝质电解电容器与积层陶瓷电容器的成长性较高，主要应用领域为3C产品，例如使用量较多的为主机板、监视器、电源供应器、CD音响、笔记型计算机、行动电话等产品。电感电感器主要用于防治电磁波干扰、过滤电流中的噪声以及功率转换，主要应用为各式消费性电子、信息、通讯及电器等产品，电感器方面在顺应电子产品朝轻薄短小发展趋势下，亦由传统电感器朝向芯片电感器等新型电感发展。而由于电感产品系依产品应用范围不同而有不同的功能及使用材质特性，再加上电感产品应用范围相当广泛，因此大部份产品均须依产品功能及大小规格配合客户量身订作(customized)，产品并非标准化(standard)，也使得此一领域具有进入障碍的特性。三、产业特性由于被动组件是一个技术成熟、价格稳定的产品，制造技术的进入障碍并不高，以历史资料来看，通常当年度产品价格上涨后，低进入障碍吸引厂商竞相扩充产能，而使得次一年度产品价格往往跌破前一年的上涨区间，因此就其长期趋势来看，产品价格平均每年以5%8%(甚至有人认为是10%)的幅度下降。在产品价格逐年下降而使毛利率受到压缩的情况下，被动组件业中的厂商便朝向两个趋势发展：1. 开发新产品以提高毛利率一般而言，由于美国和日本的生产成本较台湾、韩国的厂商高，生产低阶产品将因市场价格下降侵蚀到毛利率而无法获利，因此美日的被动组件大厂在经营策略上多半朝向高阶产品来发展，这些厂商大多投资相当多的资金在于研究发展费用上，希望能藉由新产品的开发来提高本身的获利能力，并且逐渐降低低阶产品的比重，而将这些低阶产品的产能释出。2. 降低成本以提高获利而对台湾和韩国这些技术落后美日大厂的厂商来说，既然无力开发较新的高阶产品来提高毛利率，那么另一个提高获利的可行办法便是致力于降低成本，降低成本可来自于较佳的制程设计、较低的原料成本或是降低成本等方式，但前两项方式由于需要投入研究发展人力，因此基本上还是以美日厂商作得较好，所以有些台湾厂商如国巨便是以转往大陆生产的方式来降低人力成本，并且严格控制支出的方式来提升获利水准。总而言之，被动组件是一个成熟稳定的产业，厂商若没有能力开发新产品，那么降低成本就是厂商获利的不二法门。四、产业发展趋势对台湾的被动组件厂商来说，除了面临到国外美日大厂的威胁之外，更必须要面对国内为数众多的厂商共同竞争市场，因此国内厂商要想要在被动组件市场上有好的表现，以下几个趋势或许是可以努力的方向：1. 扩大生产规模以达经济效益被动组件在应用产品中所扮演的角色虽然不像其它主动组件般的吃重，但却也是不可或缺的基本组件之一，但被动组件却有着产品生命周期长的特性，加上产业成熟使得技术障碍低，产品价格自然在竞争者争相进入的恶劣环境下逐年滑落，而为了要避免因跌价产生的冲击，被动组件厂商须藉由不断扩大生产规模来达到降低成本及增加市场占有率的目标。这种趋势可由近年来因人力、土地各方面成本上升的情况下，被动组件产业也因此需赴海外建立生产与销售据点可以发现到。2. 发挥上下游垂直整合的效益由于我国的被动组件产业刚开始发展的时候，是来自于外国厂商在台湾寻找代工，故长久以来上游原材料的供应一直都需要仰赖委托的厂商，因而造成国内关键零组件材料供应薄弱，必须不断仰赖国外进口的情况(以日本为最多，其次是美、欧)，再加上被动组件材料成本占总成本比重极大，所以近十年来，国内被动组件厂商技术的发展较为辛苦，被动组件厂商商必须有能力掌握上游原材料才有机会在激烈竞争中能脱颖而出。又由于被动组件的产品单价在电路组装的成本比例不高，产品供货商经常需要追随着下游的使用者供货，产业特性如同筑水草而居，因此绝大部份的被动组件厂商都和下游使用者有着相当密切的关系，因此为了永续维持其足够的生存空间，被动组件厂商往上下游进行垂直整合的动作是有其必要性的。3. 水平整合达成整体服务的满足被动组件的产业特性除了上述之外，由于被动产品价格低廉，厂商必须藉由经济规模的提升，以及整体的客户服务，来满足客户的需求，并达成市场占有率扩大的目标。因此，为了满足客户一次购足(One Stop Shopping)的需求，被动组件厂商必须要有同时生产或供应两种或两种以上产品的能力，并且朝向产品多样化的趋势来努力。而为了要能够达到这样的效果，产业间同业的水平整合就成了重要的经营模式之一，而要达到水平整合的目的，策略联盟、转投资其它子公司，甚至是直接购并产业中提供不同产品的厂商，都可以达到一次购足、水平整合的目的。由于国内被动组件产业的竞争环境非常激烈，各家厂商为了维持在产业中的竞争力，厂商除了致力于开发新型态产品，或是提高规模经济效果之外，更必须要具备有上、下游自制整合的能力，唯有能够垂直或水平的整合，并兼顾降低成本与研发创新，这样才能在竞争激烈的被动组件产业中脱颖而出。五、公司概况(一)、发展历史简介国巨公司创立于1977年。主力产品以各类精密电阻器为主，包含传统碳膜、皮膜金属、氧化皮膜、无导线、绕线电阻以及运用于表面粘着技术(SMT)的厚膜芯片电阻、薄膜芯片电阻、网络电阻，以及芯片排阻、芯片电容(MLCC)及芯片电感(CHIP Inductor)等。在台湾的被动组件产业当中，国巨公司一向具有龙头领导厂商的地位，至今已经成为台湾第一大专业电阻器制造厂商，拥有国内电阻器市场超过七成以上的占有率；至于在全球的被动组件市场上，1999年国巨电阻器总生产量已可达到单月65亿支的规模，可望超越日本大厂ROHM，排名跃居世界第一。而在1993年，国巨以新台币四亿的资本额于台湾证券交易所上市，为台湾第一家上市的被动组件企业，经过六年时间的发展，国巨已成为一家资本额116亿，拥有全球产销据点的国际化企业。而在产业当中，国巨一向以成本控制和经营管理见长，并曾经获得一九九五年美国富比士杂志(Forbes)评选为美国境外世界一百大最佳小企业，及亚洲货币杂志(AsiaMoney)评选国巨为台湾十大最佳经营管理企业。并购时程公 国巨公司总部设于台湾，生产基地与营业据点遍布亚洲、欧洲、与美洲。国巨自1994 年至2000 年起，经由投资或购并亚洲及欧洲的被动组件制造商，而将产品拓展至芯片电阻器、电容器、与电感器。兹将历年购并过程表列如下。年度并购目标持股比例业务内容综效1994SingaporeASJ100%芯片电阻器强化东南亚的布局1995智宝集团持股超过20%电解电容器提供被动组件1995奇力新集团持股超过31.7%电感器提供被动组件1996德国及葡萄牙Vitrohm100%经销商，后更名为Yageo Europe进军欧洲市场1998美国Steller100%经销商进军美国市场国宏团国宏团关系企业包括台湾的国巨股份有限公司、大陆(苏州与东莞)的国巨电子、Yageo Europe、Vitrohm Portuguesa、Steller、德记洋行及其它转投资。在1997年至1999年国巨曾进行”无关多角化”策略，投资一些和被动组件本业无关的领域，使公司的获利充满不确定性，导致投资人担心公司管理高层是否愿意继续坚持本业。不过近期以来公司已确立专注于本业的走向，并逐步将与本业无关的投资处份出去，这个转变也得到市场、法人的肯定。本组将国宏团在被动组件的生产基地及转投资企业发展、目前主要长期业外投资现况列表如下：表 ：国宏团发展现况生产基地/转投资企业持股比例发展现况高雄一厂100%月产芯片电阻50亿颗，2001年月产能提升至75亿颗高雄二厂100%月产(厚膜)芯片电阻25亿颗，薄膜电阻4亿颗，2001年薄膜电阻再增为8亿颗高雄三厂100%200年底MLCC月产能约15亿颗，2001年产能增加一倍达30亿颗飞磁厂100%2000年底月产芯片电感10,000顿，2001年产能提升至13,000顿飞元厂100%月产芯片电阻36亿颗、MLCC月产35亿颗(其中85%为BME制程生产线)，2001年芯片电阻及MLCC分别提升至50亿颗大陆东莞厂100%主要从事芯片电阻后段加工，目前月产传统电阻及芯片电阻各约6亿颗及20亿颗，预计2001年芯片电阻将导入全制程生产，2001年芯片电阻月产能约30亿颗。大陆苏州厂100%2000年底月产能提升至55亿颗，已取得50%内销比例新加坡厂(ASJ)40%月产芯片电阻12亿颗，年底月产能提升至15亿颗德国及萄葡牙厂100%月产大尺寸重工业及汽车工业用水泥及绕线电阻0.1亿颗，为欧洲重要行销通路据点智宝32%生产铝质电解电容(月产1500万颗)、塑料电容奇力新34%积层陶瓷电感、磁珠寰邦科技44.7%主要生产逻辑IC及晶圆测试Steller/Pacocom100%美国行销通路商美国通用半导体(GS)策略联盟全球二极管和晶体管等主动组件重要供货商，在美国市场占有率超过50%。资料来源：国巨2000年年报、国泰投资部研究报告（90/9/23）(二)、营运概况客户分析就1999年区域别资料客户观之，国巨的客户有将近三分之二集中在大中国地区，其次则以欧洲为次之。来自亚太及南美洲的营收比重则是相对小的许多。就1999年客户之类别而言，则是以信息相关之客户为最大宗，通讯相关型之客户次之。剩余之汽车与工业、消费性电子及代理经销业者亦是占相对的少数。营收和获利在1999年国巨所生产的产品仍以芯片电阻器为主，营收比重分别为电阻器(55.84%)，积层电容器(8.43%)，电组机器设备(12.85%)，电组原料及半成品(3.31%)，其它(19.57%)。国巨这几年都依赖不断扩产，营收因此逐年成长，市场占有率也跟着提高，而美日大厂反而是依赖不断研发新技术，提高产品售价。下图为国巨历年来的营收和获利成长状况：然而国巨最令人称道的地方在于成本控制的能力，它往往给与一般人技术不强，但擅长成本与效率的改善的印象，由于芯片电阻的生产技术门槛不高，量产能力为主要的进入障碍，规模经济成为了业者降低成本及提升竞争力的重要方式，而优秀的成本控制与效率的提升，使得国巨可以在竞争激烈的被动组件产业中，一直保持着不错的毛利率和净利率。下图为国巨近年来的营业毛利率和营业利益率：技术能力就技术和研发的能力来看，国巨和美日大厂不同的地方在于美日大厂多专注于技术研发，但国巨则依赖收购来获得新的技术。而随着电子产品走向轻薄短小及3G时代来临，被动组件需朝向低耗电量发展，因此未来国际大厂如何加强技术越显得重要。另一方面，为减轻贵金属沉重的材料成本负担，卑金属(BME)制程也是目前技术发展的重大课题。而我们可以藉由下图比较国巨和日本大厂Murata研发费用占营收比例，看出两家公司在研发成本上投入的程度，Murata对技术的研发十分积极，每年提拨研发费用约占营收比例均占6%上下，国巨则大约为3%，且主要着重于制程的改善，这是因为不同于Murata自行研发，国巨都是依赖购并取得技术，并借着扩产、资金和其它被动组件厂竞争，因此就技术能力而言，国巨和其它国际大厂相较之下显得较为薄弱。产品线国巨的产品线主要集中于芯片电阻上，在电容和电感的产品线上相对显得不足，以目前被动组件产业朝向一次购足发展来看，国巨在这方面显然无法如其它国际大厂竞争，因此在未来的产品线发展上，提供客户完整的服务应是可以努力的方向。财务状况就目前的财务状况来看，国巨的资本结构相当健全，负债比率低、自有资本率高使得国巨曾被誉为是上市公司当中体质最好的公司之一。但从另一方面来看，国巨这么好的资本结构来自于多次增资的结果，透过增资使得国巨股本不断膨胀，再加上过度盲目投资的结果，使得资产报酬率和股东报酬率都大不如前，并且招致了业外投资过多、财务不够透明的批评。 (三)、并购案背景国巨发展面临瓶颈国巨产品线不足，如前所说，被动组件产业朝向一次购足的发展，而以国巨目前的产品线来看，国巨的产品线极需扩充。再加上国巨研发能力不佳，而随着电子产品走向轻薄短小3G时代的来临，被动组件需朝向低耗电量发展，因此未来加强技术显得重要，在这种情况下，以购并来取技术不失为办法之一。飞利浦为强化竞争力，降低非核心部门 Royal Philips，全球第8大电子业的飞利浦，每年以24亿颗飞利浦灯泡照亮全球的夜晚，点燃30 %世界办公室的工作热情。 训练有素的庞大组织、慢工出细活的商品化进度（发明刮胡刀头、CD等无数电子产品），曾是二次大战后飞利浦扬名世界的要素，但到了速度与成本竞赛的数字时代，昔日利器却陆续成为致命伤。在消费性电子产品上，飞利浦受到日本的重击，在计算机领域中则受到美国与台湾电子业的围攻，继1990年出现濒临破产边缘的22亿美元亏损后，1992与1996年都分别出现赤字（1996年飞利浦甚至不得不出售转投资的台积电股票，来美化难堪的帐面数字）。在1996年，董事会痛下决心，邀来在荷兰食品巨人李（Sara Lee）执行瘦身有功的布恩斯塔（Cor Boonstra），出任110年来第一位非飞利浦人的执行长，目标就是改造飞利浦成为轻快敏捷的新企业，重新回到世界拳击场。布恩斯塔上任后，确定灯具（Lighting）、消费性电子、半导体3大核心事业（core business）后，立即展开拍卖行动（divest），出售非核心事业体，在飞利浦国巨购并案之前，飞利浦已分别卖掉葛兰蒂家电（Grundig）、宝丽金唱片（Polygram）等60几家事业体。 由于被动组件在飞利浦全球业务中所占的比例极小，大约不到1 %，不属于飞利浦之核心业务，因此1996年从台湾飞利浦总裁一职升任全球电子组件部总裁、荷兰总公司副总裁的罗益强决定在市场景气大好时，以极好的价格将之出售。因此便透过投资银行进行投标作业。已知当时亦有国内厂商华新科技及国外大厂参与投标。六、购并效益分析 到底购并飞利浦是否是正确的呢？尤其以购并当时国巨130亿元股本的规模来看，购并成本高达6.5亿欧元（在2000年7月的购并时点折合汇率为180亿元台币），这个动作在财务上的风险很大，需要筹资并将影响财务状况。然而，本组认为在策略上这是相当正确的。检视过去历史，国巨公司自90年代中期后便透过内部的扩张、策略联盟和购并等方式来提高产业内的水平整合程度，藉由国巨强大的成本、制程管理能力，改善国内外管理不善、但有技术、通路优势的被动组件厂商之经营，日后都有显著良好的经营绩效。而国巨也因此在几乎每年都有购并动作。在2000年中更在被动组件产业高峰时以6.5亿欧元收购飞利浦厂被动组件部门一案对国巨最大的改变，便是从区域型制造商一跃成为全球性大厂，不但营收有立即贡献，且在产品别、销售地区别、应用的领域别都更平均分配，将可减少产业风险，改善其经营体质。以下将详细说明。1.大幅增加芯片电阻及芯片电容市场规模，达到产能扩充的生产效应并购飞利浦被动组件陶瓷组件及磁性组件部门后，国巨在快速取得飞利浦芯片电阻约40亿颗月、MLCC及磁性材料约1万吨月产能挹注下，营运规模可望大幅扩展。依照购并前的各自产能，2000年芯片电阻月产能在购并后可增至185亿颗，较1999年增加108%，当时业界亦估计2001年芯片电阻产能可提高至月产能295亿颗，成长59%，全球市场占有率约30%稳居全球排名第一宝座。并购飞利浦厂后亦取得国巨相对较弱的磁性材料和MLCC生产线，预计2000年底MLCC月产能可达50亿颗，产能大幅提升15.6倍，预计2001年MLCC月产能可再增加至80亿颗成长60%，约占全球14%市场，全球排名第三名；至于芯片电感更可跃升至全球排名第二，且预计2001年芯片电感产能约计1500吨，产能增幅约29.3。总之，在飞利浦被动组件产能挹注下，新国巨将名列全球前三大被动组件厂，生产线涵盖电阻、电容和电感三大领域。并且，扩充的产能可配合国巨原有的核心竞争力-“成本控制能力”，达到更进一步的规模经济效益。表：国巨合并前后的市场占有率（并附上2001年最新预估数据）1999年2000年2001年(F)国巨飞利浦国巨飞利浦新国巨排名市占率排名市占率排名市占率排名市占率排名市占率芯片电阻47%512%117%513%130%MLCC56%92%57%314%磁性材料27%93%27%220%资料来源：国巨提供2.符合产业的”一次购足、全球运筹”趋势 被动组件产业在交易上的一个趋势便是采购数量庞大，产品种类繁多且产品单价低。对客户而言，是否能提供完整的产品线、简化的采购流程和全球性的配销通路都是采购时所需考量的因素，尤其在厂商竞相压低成本及打价格战之际，若能以”一次购足、全球运筹”的利益来满足客户，将可获得较高的毛利并与竞争对手隔开来，产生差异化的利基。我们认为国巨的策略相当符合这个趋势，这可由产品线的多样化及销售通路的扩充来解释。v 三大被动组件产品线更趋完整以产品线而言，购并飞利浦后使得产品线扩及积层陶磁电容(MLCC)以及电感器上游的磁性材料，使得国巨现有的产品线更趋完整，产品包括各类精密电阻，包含传统碳膜、皮膜金属、氧化皮膜、无导线、绕线电阻以及运用于表面粘着技术（SMT）的厚膜芯片电阻、薄膜芯片电阻、网络电阻，以及芯片排阻、MLCC及芯片电感（CHIP Inductor）等，本组将三大产品线的比重之改变绘于下图。由于新国巨拥有飞利浦厂在芯片电阻和积层陶瓷电容等高阶产品的生产技术，使得高毛利产品所占比例增加，虽然在面临去年第四季以来的价格下滑，但是产品结构在购并后的效益仍是相当明显，详见表 。表：产品结构与毛利分析1999年2000年2001年(F)营收比重毛利率营收比重毛利率营收比重毛利率高毛利产品厚膜芯片电阻54%35%54%40%43%30%薄膜芯片电阻1%45%6%55%5%50%积层陶瓷电容(MLCC)3%22%16%31%29%22%合计58%35%76%39%77%28%低毛利产品传统电袓11%20%5%15%5%14%其它被动组件8%15%4%15%2%11%主动组件8%12%5%12%5%11%原料及机器设备13%15%9%15%10%12%网络电阻2%20%1%15%1%11%合计42%16%24%15%23%12%总计100%26.7%100%32.9%100%24.6%v 强化全球制造、通路布局在1990年代中期，国巨早已开始架构全球业务布局，首先是1994年投资新加坡的ASJ、1996年并购德国Vitrohm公司、1999年并购美国通路商Steller及2000年3月并与美国通用半导体公司(GS)进行策略联盟，2000年7月并购飞利浦被动组件部门，取得飞利浦在欧洲、日本、高雄三个厂及十个发货仓库，一连串海内外并购案及策略联盟动作，让国巨成功在亚洲、欧洲及美洲建立起完整制造及行销通路管道，目前国巨在全球有六个生产基地和七国运筹支持中心(LSC)，将转型成为全球性被动组件厂。在2000年未并购飞利浦厂前，销售市场主要以亚洲为主，其次为欧洲和北美地区，但在并购后，预期在取得飞利浦全球行销据点、发货仓库及原有长期合约客户下，将使国巨在欧洲及北美市场布局更加完善，可预见亚洲以外地区销售比重将可进一步提高，并进一步预估2001年美洲及欧洲营收比重分别15%及40%，较合并前分别增加7%和17%，而亚洲地区比重相对下降至43%。表 ：产品市场结构分析地区1999年2000H1(并购前)2000H2(并购后)2001年(F)亚洲地区67%68%58%43%欧洲地区19%23%40%40%北美地区12%8%10%15%其它地区2%1%2%2%资料来源：国巨提供v “全球运筹、一次购足” 创造差异化利基、营收有加乘效果我们由以上的数据及分析，了解国巨在并购飞利浦后除了取得关键生产技术外，更取得飞元厂MLCC、芯片电阻及飞磁厂芯片电感和磁性材料的产品线，使得三大被动组件皆能补齐，再加上之前水平整合的转投资企业企业：智宝(铝质及塑料电容器)及奇力新(电感)等转投资企业来扩充其它被动组件生产线，便于满足客户一次购足的需求，以后在跟国际客户洽谈订单时，也能附带提供客户对其他产品的需求，如此对公司整体营收之提升有加乘效果。而且新国巨取得飞利浦全球行销据点，使得海外制造、通路据点的更均匀分布，将可提供国际信息、通讯等大厂的全球运筹的服务，这是其它削价竞争对手所无法企及的。3.技术层次和研发能力的提升 过去国巨在技术上着重的是制程上的改良及管销费用的控制，研发上相对不强，在购并之后取得飞利浦技术研发团队、全自动化制程控制与生产专利权，使国巨，使得国巨在技术层次上提升35年。就MLCC生产技术上，MLCC生产技术一下子提升到95%的BME制程，免除了设备投入的建置与技术发展的时程，也减少了钯金价格波动的影响。产品线上带来了MLCC和通讯用芯片电阻，让国巨产品线更趋完整，使得下游客户由主机板厂商拓展至通讯大厂和EMS，减轻单一产业的冲击。就整体产量而言，国巨的投资价值可与国际大厂如Vishay、Rohm、AVX、Murata比较，而不再是国内厂商。4.品牌形象提升 在过去国巨的品牌形象相对于其它美、日的厂商并不突出，主要是以低廉的成本及高良率的印象取胜。而综观欧、日的被动组件市场，下游客户较重视被动组件厂的品牌，认为品牌代表良率及长期客户服务的保证，因此，购并飞利浦部门不但有实质上技术能力的提升，也能藉助飞利浦的品牌领导地位将国巨的各种产品行销欧、日。美国市场主要是掌握在通路商和下游客户之合作关系，客户相对欧、日较不讲究品牌，此已由国巨1999年购买美国通路商Steller开始了布局。七、评价过程 在这个部分，本组将要尝试去站在国巨内部评估人员之角度，去评估此一投资案之价值。由于在取得有关飞利浦之被动组件部门之细部财务数据上有相当程度的困难，因此，在评价时所采用的方式并非利用传统的模式去估计飞元和飞磁未来可能发生之现金流量，再予以折现求得购并。基于信息取得之问题，本组尝试着去计算国巨在并购飞利浦部门后之新公司总价值，再据以扣除国巨在购并前之公司价值，以求出飞利浦部门之购并价。兹将计算过程说明如下 :1. 总计算年数 : 自2000年5月开始，向下做 10年期之估计，直至2010年止。2. 阶段数 :利用DCF Model去计算并购后之价值。分3阶段分析。第一和第二阶段分别为5年，第三阶段则是据以计算终值。3. 现金流量预估 :(1) Sales : 第一阶段之Sales 采用Goldman Sachs 所预估之电容及电阻之未来产业之产值，再乘上其所预估国巨于购并后之市占率，得出国巨在购并后第一阶段可能之Sales。(Goldman Sachs 之预估数据乃以美金计价。在此假设换算之汇率为美金兑台币 1: 33 )。第二和第三阶段之Sales 则是分别以5%和3%之成长率成长。第三阶段假设成长率和总体经济成长率相同。第二阶段之成长率则是界于第一和第三阶段之间。(2) Gross Margin : 第一阶段之数据仍是根据Goldman Sachs之预估值而来，第二、三阶段之Gross Margin 分别假设为32 %、30 %。(3) Expense Rate : 第一阶段之数据为Goldman Sachs 之预估值14 %。又根据国巨之财务数据可知，国巨过去之成本控制相当良好，平均而言均在14 %上下做微幅变动。故仍将第二、第三阶段之Expense Rate设为14 %。(4) Tax Rate : 三阶段分别假设为 5 %、15 %、20 %。第一阶段之假设乃因考虑高科技产业投资抵减的问题。第三阶段则假设回到正常之税率，第二阶段则是假设位于第一和第三阶段中间，我们取平均值代入计算。4. WACC : 计算结果为 15.97 %，兹将计算过程列示如下。(1) Rd : 由TEJ取得之数据，为 2000年6月之有息负债利率。(2) Re : l Rf : 2000年3月之15年期央债次级市场殖利率。l Rm : 过去20年台湾股市年报酬之几何平均。l Beta : 利用同业之Beta 去做加权平均。权重之来源为产品营收之比重，分别为电阻0.7，电容0.3。电阻的部分采取同业旺铨和大毅之Beta平均，电容的部分则是利用禾申堂和华新科之Beta值做计算。在此未考虑电感同业的原因为在购并当时，尚未有任何以电感为主要产品的上市、柜公司。(3) D / V : 假设最佳资本结构为负债比率 0.3 ，此乃根据国泰产业研究员之意见，一般而言，被动组件产业的负债比率在30以下为安全水位。透过此法所计算出之价值为新国巨之整体公司价值。在做扣除的动作时，必须扣除掉的不是原本公司的股东价值总额，而是原本公司的总价值。所求得之差额，则可视为此一投资案可付价格之最上限。一旦投资所付出之价格高于上述方法所计算出之价格时，将使得投资计画之NPV值为负。原本公司的股东价值总额我们以480亿之总市值为其估计值，加上帐面负债价值，可求得原本公司的总价值为509亿，与下表折现而得的新国巨总价值相减，可知此一投资之成本上限为194亿元，与购并时点应附的180亿元成本相比略高，故购并价格应尚属合理。八、事后验证在之前的一连串策略效益及应付购并价格分析之后，接下来我们将针对国巨购并被动组件部门时点及之后的实际状况，进行分析和讨论。成交金额及资金来源国巨在经过评估之后，决定以6.5亿欧元（约合新台币180亿元）来收购飞利浦的被动组件部门，这个成交金额已经创下了历年来国内上市公司国际收购案的纪录，也使得国巨在台湾被动组件产业的领导地位更加地稳固。但在此同时，出现了许多质疑国巨是否有能力可以付出如此庞大的金额，以下是国巨在此一购并案的资金来源：(1)处分业外转投资事业近年来国巨最为人诟病的便是业外转投资过多，有让人不务正业之感，但不可否认的是，这些转投资大多为国巨带来了极高的转投资收益，此际为了支付新台币181亿元的庞大金额，处分转投资事业将是重要的资金来源，如此不但可支应资金需求，亦可化解外界对于国巨转投资过多的不良印象。(2)银行团联贷及发行海外可转换公司债（ECB）除了处分转投资事业外，国巨也将透过花旗与富邦银行的联贷，获得高达3.5亿美元和新台币31亿的融资（合计约4.5亿美元），满足国巨收购飞利浦全球被动组件厂的资金需求。由于国巨这项并购案原本是由美商大通银行居中牵线，同时也将提供企业并购财务顾问和融资全套服务，但花旗和富邦则提供了国巨更节省成本的购并融资方案，由所罗门美邦证券和花旗银行、结合富邦证券和富邦银行，提供国巨约4.5亿美元融资，其中2.5亿美元是从直接资本市场取得资金，赴海外发行可转换公司债，将有助于降低融资的资金成本。(3)发行全球存托凭证（GDR）除了以上的资金来源外，国巨也将申请在2亿股的额度内，发行海外存托凭证（GDR）。这笔资金将用来偿还因并购飞利浦全球被动组件事业的银行联贷款项及相关支出。股票市场反应接下来我们所要研究的，是国巨在宣布购并案前后，股票市场的反应究竟为何。在此我们以事件研究法的概念（Event Study），并利用Sharp的市场模型（Market Model）来计算购并案前后股价的累积异常报酬（Cumulated Abnormal Returns；CARs），下图即为国巨购并案前后各15天的累积异常报酬：由图中可以发现到，在宣告合并日前一日（Day -1）之前累积异常报酬都呈现负值，但由宣告日前一日开始，累积异常报酬变为正值，且在宣告后第三日（Day 3）达到最高，而宣告日当天则为次高，而累积异常报酬一直到宣告日后8天（Day 8）才转为负值，可见本购并案在当时受到市场肯定。机构法人反应在国巨购并飞利浦被动组件厂之前，机构法人对于国巨大量转投资于非核心事业的作法并不认同，认为如此将使国巨变成一个庞大的控股公司，并且可能会降低公司财务的透明度，因此外资曾一度将国巨的持股降至零，便是对于国巨未专注于本业的质疑。但在国巨宣布收购飞利浦被动组件厂后，将使得国巨的产业地位大幅度的提升，成为全球被动组件产业的领导厂商之一，尤其是为支付庞大的购买金额，国巨必须处分掉相当多的转投资事业，不但降低了外界对于转投资的质疑，更一举宣示了专注于本业发展的决心，这样的行动使得法人对于国巨的持股不断上升，其中外资的持股比例更超过了三成以上，显示国巨的转型以普遍获得机构法人的认同。下图即为国巨宣布购并飞利浦被动组件厂后，外资在国巨持股比率的变化，可以很清楚的发现到，在购并效益慢慢显现，专注本业的策略改变普遍获得法人认同的情况下，外资在国巨的持股比率也由原本不到10%上升到35%左右。购并成效国巨购并飞利浦被动组件厂后最大的效益便是在于产业竞争力上，购并案不仅使得国巨在芯片电阻领域持续保持领先，原本介入较少的电容及电感领域也因为购并而大幅提升产业地位，使得国巨在被动组件三大领域上都占有一席之地，真正成为了国际级的被动组件大厂。下表为国巨购并后的产业地位：产品芯片电阻电感陶瓷电容市占率22%12%7%排名124主要竞争对手RohmMatsushitaTDKMurataKyocera资料来源：元大京华证券财务状况在国巨进行飞利浦被动组件厂的购并案之前，国巨最为人称道的便是其傲人的财务结构，由于国巨在前几年办理了相当多次的现金增资，使得其自有资本比率相当高，甚至被誉为是上市电子业财务结构最佳的公司之一。但在进行购并案后，高额的资金压力使国巨不得不进行举债的动作，使得国巨的财务结构因此而受到了不小的影响。我们可以由下图看出，在国巨尚未进行购并案的89年第一季，财务状况仍维持着相当好的比率，但在购并案后，流动比率和速动比率都因此快速下滑，负债比率也呈现大幅上扬的趋势，流动比率2000年第三季后甚至掉至100以下。除此之外，衡量国巨获利是否可支付增加债息的利息保障倍数，同样地逐季下滑，也是相对同业为低，显示了国巨的财务结构因购并案而有恶化的趋势。國巨購併飛元、飛磁与国际大厂相比国巨财务体质相对较差 我们承上面的分析，进一步和国际对手比较。国巨因为购并飞利浦被动组件部门后，大量举债，不但负债比率提高，流动比、速动比也随之降低，资产流动性及偿债能力远不如从前。 目前不论是芯片电阻或是MLCC都处于供过于求的情况，价格逐季下滑，再加上信息市场尚未有杀手级应用（killer application）出现，下游应用端PC、手机都还在清库存，上游零组件也纷纷减产因应，在这样险峻的环境下，健全的财务结构是支撑厂商度过这段景气低迷期重要的护身符。 以负债比来看，相对于Murata、Vishay逐年下降，国巨逐年上升，不过若以2000年底负债比率来看，Vishay最高，为34.12，国巨次之，为25.50，Murata最低，为20.6。不过国巨因为7月已顺利发行GDR，筹措到新台币47.7亿元，预计半年报的财务结构将可较之前改善。 但若以流动比来看，因为近几年国巨业外转投资增加，不但流动比逐年下降，2000年更是在1倍以下仅有59.39，Murata和Vishay则是较平稳，Murata近年都维持4、5倍之间，2001年3月达433，Vishay则是维持3倍上下，2000年底达353.12，2001年第二季甚至高达479.21。 再以速动比来看，国巨仍是最差的，同样地亦是呈现逐年下降，2000年底是40.34，2001年第一季更降至33.29。反之，Vishay则是呈现逐年上升， 而Murata的速动比是三家中最稳定的。因此，从偿债能力来看，国巨相对于国际对手居于弱势，在目前被动组件产业仍属于供过于求的环境下，足够的资金是度过这次不景气的保护伞。以国巨之前不断扩产、购并都是依赖资金优势，但现今这样的优势已较之前减弱许多，因此财务结构是国巨未来进行成长策略时需要注意的。总括来说，对国巨而言，购并飞利浦被动组件部门的确使国巨的财务负担增加，加上被动组件价格跌势仍未止稳，但国巨因为并购飞利浦被动组件部门之后，不仅技术层次提升，产品线也不局限于芯片电阻，以往利用价格战的布局也不再出现，转而拓展客户群如EMS大厂，着重于Total Solution，有助于在景气回升时提高获利能力，只是以目前被动组件处于激烈竞争的阶段，国巨逐渐恶化的财务结构是国巨应努力改善的。检视历年购并策略对股东价值之创造 回顾国巨于1995年以来采用购并及策略联盟的方式来扩产被动组件产业的布局，实际上对股东产生的效益有多少？本组引据台湾经济新报数据库的调整后股价概算此营运策略的报酬率，该调整后股价系将因股票股利、股票分割和增减资等事件所造成的假性波动消除(注)。假设在1995年初买进国巨的股票投资人持有股票迄今，并参与所有在1995年到2001年间的股票(现金)股利、现金增资，则其累积报酬率及几何平均年