公司理财第六讲

第6讲长期筹资与资本成本,McGraw-Hill/Irwin,提要,早期筹资和风险资本公开发售证券：基本程序承销商（Underwriters）IPOs与低定价新权益发售与公司价值发行证券的成本认股权发行长期债券搁置注册（ShelfRegistration）权益成本负债成本与优先股成本加权平均资本成本部门和项目资本成本,15-2,风险资本（VC）,含义：指愿意融资给相对年轻、新创立公司并换以股权的私有资本通常都需要一些实际的指导公司通常都有“退出”战略出售公司VC从出售所得中获利使公司上市VC从IPO中获利大部分VC公司是将各类不同投资者的资金汇集起来，再以合伙的方式进行经营，决定向什么样的企业进行投资一些大公司也有自己的VC部门,15-3,普通股融资,普通股（commonstock）是股份有限公司发行的无特别权利的最基本的股份。与其对应的是优先股（preferredstock）。,股票上市,股票上市的含义股票上市的目的实现股份多元化提高股票流动性增强社会公众对公司的信赖扩大知名度和影响力完善公司治理结构,普通股筹资的优劣分析,公开发售证券,管理层需要获得董事会的批准公司向SEC填报申请书SEC在20个工作日的等待期内完成申请书检查公司可在等待期内向潜在投资者提供初步说明书(preliminaryprospectus)，也称红字书(redherring如果审查有问题，公司需对申请书进行修改，然后再继续等待SEC的审查在等待期内，证券是不能销售的在申请书生效日，确定证券销售价格,15-8,承销商,承销商所提供的服务包括拟定发行证券的方式为新证券定价销售新证券主承销商还要负责价格稳定工作承销团由多个投资银行联合起来的组织，以分担风险和促进证券的销售毛价差承销商的购买价格与证券销售价格之差,15-9,包销承销,发行人将全部证券卖给承销团承销团负责将证券卖给公众承销商赚取买卖证券的价差承销团将承担证券不能以高于买价卖出的风险是美国及中国最常见的证券销售方式,15-10,尽力承销,承销商尽“最大努力”按达成一致的价格去销售证券公司承担证券不能售出的风险如果证券发行失败，公司筹集不到足够的资本，却仍然需要支付巨额的筹资费用这种承销方式已不如过去普及了,15-11,荷兰式拍卖承销,承销商接受一系列特定认购数量和每股价格的报价最终价格设定为能使证券全部卖出的最高价格这种方式鼓励买家报高价，以保证不会被出局，但是知道自己最终可能不需要付出那么高的价格长期以来，美国短期国库券一直采用这种发行方式Google是第一家将这种方式用于股票发行的大公司,15-12,绿鞋条款与牢笼协议,绿鞋条款（GreenShoeprovision）允许承销团成员从发行者那里额外购买不超过发行额15%的证券允许证券发行被超额认购为承销商执行价格稳定职能提供了保护牢笼协议（Lockupagreements）/限售协议限制内部人士在IPO之后特定一段时间内不能对外出售股份通常，美国的牢笼锁定期为180天。当牢笼期满时，由于市场预期会有大量股份解限的影响，往往股价会出现下跌,15-13,IPO和低定价,由于没有当前市价可参考，为IPO定价是非常困难的未上市公司相对已公开上市的公司来说，信息不对称往往更加严重承销商希望其客户在IPO时平均都能赚个好收益如果定价过低，相当于发行人“将钱留在了桌上”,15-14,图15.2,Insertfigure15.2here,15-15,新权益发售与价格,当发行新权益证券时，股票价格往往会下跌对这一现象，可能的解释包括新权益证券的发行传递出的管理层信息新权益证券的发行传递出公司债务利用方面的问题发行成本问题由于股票价格的下跌可能非常显著，以及这种下跌所传递出的负面信号，对管理层来说，理解这种信号传递的影响并尽可能地去减轻这种影响，是非常重要的,15-16,发行证券的成本,价差（Spread）其他直接费用法律费用、申请费等等间接费用机会成本，如管理层研究新发行所花费的时间成本超常报酬现有股票价格的下跌低定价IPO价格与市场价格之差额绿鞋选择权在发行完成后，还要提供给承销团以发行价格购买额外股份的权利,15-17,认股权/配股：基本概念,向现有股东提供的新普通股发行认购机会使现有股东有机会避免在新股票发行中股份被稀释的可能“认股权”是提供给现有股东的只能认购特定数量的股份购买价格也是特定的购买期也是特定的这种认股权可直接在店头市场（OTC）或交易所中进行交易，,15-18,认股权/配股权的价值,在配股增发中，配股价格通常低于当前的市场价格股票价格会根据新发行股票的数量而进行调整配股权的价值就等于“老”股票的价格与“新股票”的价格之差,15-19,认股权/配股的例题,假定一家公司希望筹集$10,000,000资本，证券发行价格为每股$20。公司目前已有5,000,000股股票流通在外，市价为每股$25公司需要再发行多少股股票？为了能认购1股新发行的股票，需要有多少认股权份数？认股权的价值为多少？,15-20,长期债务的类型,债券公开发行的长期债务私下募集定期贷款（Termloans）从商业银行、保险公司等取得的直接商业贷款期限通常在15年需要在贷款期间偿还私下募集与定期贷款类似，但期限更长与公开募集相比较，协商更容易与公开募集相比较，成本更低,15-21,好处：抵税杠杆作用较高的治理效率,不足：增加了企业的财务风险（破产成本）及股东与债权人之间的代理成本,搁置注册,搁置注册允许公司向SEC注册一个较大的发行额度，然后在接下来的两年期间内在额度内分批小额地发行使公司可以更加灵活快速的筹集到资本要求公司必须被评为投资级及以上在过去3年中，不能发生过任何债务违约流通在外的股票市场价值必须在1.5亿美元及以上在过去3年中，没有违反过1934年证券法的规定,15-23,权益成本,权益成本就是权益投资者对公司现金流风险所要求的必要报酬率确定权益成本主要有两种方法：股利增长模型SML或CAPM,14-24,股利增长模型法,根据股利增长模型，可反解出RE：,14-25,SML法,利用下面的信息计算权益成本无风险利率为Rf市场风险溢价为E(RM)Rf资产的系统性风险大小，即,14-26,例：权益成本,假定某公司的beta为1.5，预期市场风险溢酬为9%，无风险利率为6%。分析师预测其股利增长率为每年6%，而上一次股利发放水平为每股$2。该公司股票当前价格为$15.65。要求：该公司的权益资本成本为多少？按SML:RE=6%+1.5(9%)=19.5%按股利增长模型:RE=2(1.06)/15.65+.06=19.55%,14-27,债务成本,债务的资本成本即为投资者对公司债务所要求的必要报酬率通常，我们更关注长期债务的资本成本问题必要报酬率的最佳估计方式是计算现有债务的到期收益率也可使用假定现在发行新债所需要的利率无论如何，债务资本成本绝对不是负债的票面利率,14-28,例：债务成本,假定某公司有一种正发行在外的债券，还有25年才到期，面值$1000，票面利率9%，半年付息一次。债务目前的卖价为$908.72。问：该债券的债务资本成本率为多少？解：N=50;PMT=45;FV=1000;PV=-908.75;求解r=10%。,14-29,优先股成本,回忆一下，我们曾经学过：优先股在每期所支付的股利基本是相等的并且这种股利预期将一直持续支付下去优先股的股利就是一种年金，因此可以用永续年金的计算公式，反解出必要报酬率RP：RP=D/P0,14-30,例：优先股成本,某公司的优先股每年支付股息$3，如果该优先股当前的价格为$25，其资本成本率是多少？解：RP=3/25=12%,14-31,加权平均资本成本,利用单项资本的成本，可计算出公司的“平均”资本成本这个“平均”资本成本就是市场根据对公司资产风险大小的预期，所要求的必要报酬率计算时，使用每类资本所提供的金额大小作为权数,14-32,资本结构权数,符号约定E=权益的市场价值=外发股数*每股价格D=负债的市场价值=流通在外债券数*债券价格V=公司的市场价值=D+E权重wE=E/V=权益资本所占比例wD=D/V=债务资本所占比例,14-33,例：资本结构权数,假定某公司权益的市场价值为$50000万，负债的市场价值为$47500万。其资本结构权数为多少？V=50000+47500=97500万wE=E/V=500/975=51.28%wD=D/V=475/975=48.72%,14-34,税与加权平均资本成本,我们关心的是税后现金流量，因此需要考虑税收对各类资本成本的影响负债利息是可在税前予以扣除的这种减少的税负降低了债务的资本成本负债的税后资本成本=RD(1-TC)股利是不能在税前予以扣除的，因此，税对权益资本成本不产生影响WACC=wERE+wDRD(1-TC),14-35,例题扩展WACC（1）,权益信息5000万股每股$80Beta=1.15市场风险溢酬=9%无风险利率=5%,负债信息$10亿元面值目前价格为每份$1100票面利率=9%,每半年付息15年到期税率=40%,14-36,例题扩展WACC（2）,权益资本成本为多少？RE=5%+1.15*(9%)=15.35%负债资本成本为多少？N=30;PV=-1100;PMT=45;FV=1000;可解出r=3.927%,因此：RD=3.927*2=7.854%负债的税后资本成本为多少？RD(1-TC)=7.854%(1-0.4)=4.712%,14-37,例题扩展WACC（3）,资本结构权数为多少？E=5000万股*80/股=40亿D=10亿*1100/1000=11亿V=40+11=51亿wE=E/V=40/51=0.7843wD=D/V=11/51=0.2157WACC为多少？WACC=0.7843*(15.35%)+0.2157*(4.712%)=13.06%,14-38,分部资本成本与项目资本成本,使用WACC作为贴现率只适用于那些与公司目前经营具有类似风险的项目如果我们正在考察的项目与公司目前的风险不一样，则我们需要为这个项目选择适当的贴现率同样，不同的分部也同样需要相对独立的贴现率,14-39,例：对所有项目使用加权平均资本成本进行决策,如果对所有项目，无论其风险大小，都用WACC进行分析，会如何呢？假定WACC=15%项目必要报酬率IRRA20%17%B15%18%C10%12%,14-40,资本预算与项目风险,一个企业对所有投资项目使用唯一的折现率从长期来看增加了企业风险，并降低了企业价值。,项IRR,项目风险(beta),Hurdlerate,假设C公司的资本成本（基于CAPM）为17%，无风险收益率为4%，市场风险溢价为10%，企业的beta值为1.3。17%=4%+1.310%企业的beta值来源于其投资项目的平均值：,1/3自动售货机b=2.01/3计算机硬件制造b=1.31/3电子设备b=0.6,资产的平均b=1.3,当评估一项新的电子设备制造投资时，我们应该是用什么样的资本成本？,例题：,项目IRR,项目风险(b),17%,1.3,2.0,0.6,r=4%+0.6(14%4%)=10%10%反映了将资本投资于电子设备制造的机会成本。,10%,24%,投资于计算机硬盘制造或自动售货机应该有更高的折现率。,SML,单一业务法,找一家或多家与目前考虑项目在各方面尽量类似的公司计算这些公司的贝塔系数取平均将这个贝塔值带入CAPM，计算得到适合目前考虑项目风险水平的必要报酬率,14-44,主观判断法,考察项目风险与公司整体风险的关系如果项目风险大于公司整体风险，使用一个高于公司WACC的折现率如果项目风险低于公司整体风险，则可以使用一个略低于公司WACC的折现率这样，仍然也可能接受本该拒绝的项目或拒绝本该接受的项目，但犯这