地产基金模式再定位-杜丽虹.ppt

中国式理财价值链的缺失与地产基金的模式再定位,北京贝塔咨询中心2013年1月,一、中国式理财价值链,地产基金？地产投行？,财富的积累推动中国市场进入了一个理财时代，截至2012年中期，中国的理财市场规模已超过10万亿人民币。但是，由于投资产品的选择较少，共同基金的表现又一直不佳，以地产投资为主的另类投资早已占到高净值客户资产的50%以上，近年来地产基金更是得到了快速发展，今天，各种地产基金的管理资产规模已超千亿，存量的房地产信托更是达到6700亿人民币，从而形成了一个“中国特色的私募高收益债”市场（信托市场）。然而，深入的研究让我们发现，中国的地产基金其实并不是真正的“地产基金”，而是“地产投行”投资人在选择产品和做出决策时，最关注的还是项目本身的盈利空间和安全性，所以，大部分地产基金都是针对特定项目或特定开发商的融资工具，而基金管理公司主要从事的不是资产管理业务，而是为地产企业提供融资服务的投行业务。未来，激烈的市场竞争、频繁的政策调控和垄断的渠道终端都将压缩“地产投行”的生存空间，地产基金需要在这个快速变化的理财价值链上重新定位自己，找到新的价值空间。,成熟市场的理财价值链,如何重新定义自己的价值链站位？研究国外理财市场的发展历史，我们发现在这个市场上活跃的金融机构主要沿着两个维度成长起来：一是产品专业化维度，一是客户专业化维度。沿着产品专业化的维度，出现了一些以资产管理为主要业务的共同基金和另类投资管理公司，以及从事融资服务和证券化的传统投资银行（他们是金融产品的制造者）；沿着客户专业化的维度则出现了专门服务于高端客户的私人银行、理财顾问，和专业服务于机构客户的投资银行首要经纪部；两个维度的合拢就形成了一条从传统投行业务到资产管理业务、再到新型投行业务、财富管理业务的理财价值链。,成熟市场的理财价值链,传统投行业务：主要是发行承销等融资服务，它是一个把项目（企业需求）变成金融产品的过程，是整个理财价值链的起点。比如IPO，就是一个把不能流通的非上市公司股权变成可交易、可流通的上市公司股票的过程；类似的，债券承销和高收益债发行也是一个把一般债务变成债权性金融产品的过程；而证券化则是把信用级别低、单笔规模小的债务变成可流通金融产品的过程；此外，投行的产品创造过程还延伸到私募市场的股权融资、债权融资、夹层融资等领域。资产管理业务：则是一个把单一金融产品变成投资组合，再以共同基金、另类投资基金或专户产品的形式提供给投资人的过程。在这个过程中，基金经理（Manager）并不负责替客户进行资产配置（基金经理并不选时），他只是创造出特定产品领域里的最佳投资组合，使其成为客户资产组合的一部分。因此，资产管理行业是产品导向的，其核心任务是识别风险、发现价值套利机会，提高投资组合本身的风险回报。财富管理业务：私人银行或者独立的理财顾问（Advisor）等财富管理机构通常为客户提供个性化的理财服务，这不仅包括为客户定制针对其人生规划和风险承受能力的资产配置方案，也包含了流动性管理、财税规划、慈善捐赠、法律顾问乃至遗产执行等工作。所以，私人银行的业务是以客户为导向的，强调以定制化的服务来满足客户的全方位理财需求，而不是以销售理财产品为目的。,成熟市场的理财价值链,新型投行业务：基金经理创造出投资组合产品，而私人银行和理财顾问则根据客户需求为其推荐和筛选基金产品，整个理财价值链似乎已经构建完成。但是，随着金融市场的发展，出现了越来越复杂的金融产品和投资组合，资产管理业（AssetManagement）和财富管理业（WealthManagement）的发展也催生了越来越多的独立投资经理和独立理财顾问。但问题是在这个庞杂的理财产业链上，独立注册的投资经理通常缺乏有效的分销平台，而独立注册的理财顾问则缺乏特色化的产品供应，此外，无论是基金经理还是理财顾问，都需要有一个强大的中后台做后盾。总之，随着理财产业链两端的膨胀，投资银行看到了新的业务机会，为了把越来越多的基金经理和理财顾问链接起来，投资银行开始搭建新的业务平台，这就是新型投行业务，即，以首要经纪业务（PrimeBrokerage）为接口的资产服务或证券服务业务（AssetService）。它为对冲基金等另类投资机构提供一揽子服务。作为交换，基金经理们把自己的全部资金账户和中后台运营都外包给为其提供首要经纪服务的投行，而投资银行则从中获取丰厚的利差收益和交易佣金。,成熟市场的理财价值链,新型投行业务：在首要经纪业务的基础上，随着投资银行托管的基金账户日益增加，基金产品的平台也随之丰富起来，一些投行开始把这些产品进一步组合包装后推销给机构客户，或开放给私人银行和独立理财顾问，这不仅拓宽了基金产品的分销渠道，也吸引了不少机构客户和理财顾问加入这一平台。在这样的背景下，“基金中的基金”等基金组合产品作为衔接资产管理平台和财富管理平台的中间环节成为理财市场的新宠。综上，投资银行通过首要经纪业务和其他资产服务业务，在产品一端搭建了一个基金经理的托管平台，在客户一端搭建了一个机构客户和理财顾问的资产服务平台，以产品平台吸引理财资金，以理财资金吸引基金经理，从而实现了产业价值链的有效衔接，而投行本身则从产业链的两端同时获取佣金和服务费收益。,成熟市场的理财价值链,在成熟市场上，一条完整的理财价值链由传统投行业务、资产管理业务、新型投行业务和财富管理业务构成，沿这条价值链，先是将项目变成金融产品，再将金融产品变成投资组合（基金）、基金组合，最终成为客户资产组合的一部分。当然，对于大型机构投资人来说，它们可以将某些资产配置或资产服务的工作内部化，但就整个理财价值链而言，业务环节上的分工细化是一个必然趋势，只是一些机构选择了业务环节的外包以发挥规模效应，而另一些机构则选择了业务环节的内部一体化以发挥协同效应。,中国式理财市场的价值链缺失,与欧美等成熟市场相比，中国的理财产业链还不完整，尤其是在地产基金等另类投资领域中国式地产基金大多是针对特定项目或特定开发商的基金，基金管理公司主要从事的不是资产管理业务，而是为地产企业提供融资服务的投行业务。另一方面，在中国，无论是信托公司还是商业银行的私人银行部，都不能直接从客户的资产配置服务中获取收益，而只能从理财产品的销售方获取佣金，上述服务属性就决定了在现阶段的中国理财市场上，并没有真正意义的财富管理机构，所谓的私人银行，其实更多的是在执行投资银行的撮合交易职能。不难看出，在中国式理财市场上，尤其是在地产基金市场上，地产基金、信托公司和私人银行，虽然分工不同，但从事的业务本质都是投行业务；与之相对，中国缺乏真正有品牌的基金管理人，也缺乏真正围绕客户需求提供资产配置服务的财富管理机构，结果，整个地产基金的理财价值链被缩短为“项目金融产品客户资产”的中国式理财价值链了。,中国式理财市场的价值链缺失,中国式理财市场的价值链缺失,这条被缩短了的价值链看上去运行良好，却隐藏着风险。首先，有品牌的资产管理机构的缺位，意味着整个价值链上缺少了对金融产品进行风险把关和组合优化的环节；其次，有信誉的财富管理机构的缺位，意味着整个价值链上缺少了对客户资产进行配置以分散投资风险和匹配客户现金流需求的环节。其结果就是“投资组合”和“资产配置”的概念被淡化了，取而代之的是简单的收益率比拼，它破坏了整个市场的风险定价体系，最终将导致“劣币驱逐良币”。不仅如此，随着时间的推延，一旦部分高危产品的风险暴露，将导致投资人对地产基金乃至整个固定收益理财市场的置疑。而私人银行体系也不能幸免，因为对于整个财富管理行业来说，客户财富的损失就是整个财富管理行业的损失。然而，就是在这样一个特殊的市场环境下，中国的地产基金业从无到有，从小到大，逐步成长起来；但是，激烈的市场竞争、频繁的地产调控、以及高度垄断的渠道都限制着中国式地产基金的进一步扩展空间。未来，中国的地产基金要想做强做大，就必须要重新定义自己的价值链站位，我们预期一部分基金会通过产品线的拓展从私募地产市场进入到私募高收益债市场；另一部分基金会沿产业链拓展，从产品端延伸进入客户端，从单纯制造产品的投行转向构建平台的投行；还有一部分基金则转型为名副其实的地产基金，从明星产品晋升为明星经理人。,二、理财价值链的客户专业化模式,我们管理的是投资过程，而非投资资产,客户专业化模式的核心是客户定制的资产配置服务，而非产品导向的销售服务。FiduciaryTrustInternational：公司最擅长的不是投资，而是识别客户的投资风格和评价各基金产品的真实风格与绩效，从而将最合适的第三方理财产品与客户需求相匹配。为了赢得客户信任，公司不设计自己的理财产品，也不参与并购、重组、承销等投行业务，以避免与客户之间任何潜在的利益冲突。“我们只提供投资解决方案，而不设计和销售产品。”TrustCompanyofFirstRepublicBank（TCFRB）：在理解客户的投资目标和投资风格后，推荐的不是一组理财产品，而是一组第三方投资人，TCFRB负责对投资管理人进行尽职调查和跟踪评价。“我们管理的是投资过程，而不是投资资产。”CommonwealthTrustCompany：作为一家精品信托，它的最大特点就是至今仍保持着独立性，它不是任何资产管理公司、商业银行或投资银行的子公司或关联公司，它以独立和公允的姿态服务于客户资产，“我们不想向我们的客户卖产品，而只是想向他们提供理财顾问的服务”。,指数产品和基金组合产品对资产配置方案的支持,北方信托，自2008年以来已经连续四年被金融时报评为美国最佳私人银行。公司强调“客户导向”的服务理念，下设“公司和机构客户部”和“个人金融服务部”两个核心业务部门，分别服务于机构客户和高净值个人客户，为其定制资产配置方案，在此基础上，由全球投资部和技术运营部这两个职能部门负责执行方案。执行过程中，公司用指数产品和基金组合产品来增强对资产配置方案的支持。北方信托每年会在全球范围内与第三方基金经理进行800多次面对面的访谈，以筛选最优秀的基金经理，为客户提供最多样化的基金组合方案（基金中的基金）。目前公司主要有四大类基金组合方案，分别是债务驱动的基金组合方案、客户定制的全面配置方案、另类投资基金组合方案、基金新秀的投资组合方案。其中，债务驱动型基金组合方案中的TargetDateFunds已成为基金组合领域的明星产品，它通过在不同类型的基金间进行组合配置以对冲宏观周期风险和通货膨胀风险，使客户在目标日期（如退休日）能获得目标的现金流收益（该产品又分为标准化和客户定制化两个系列）；而基金新秀的投资组合方案则旨在挖掘那些资历不深、但有潜力的基金新人尽管他们在机构客户和高净值客户的资产组合中占比很小，却是北方信托培养专署产品的重要平台。公司也有少量自营业务及资产管理业务，约占旗下托管及管理资产总额的11%，它们在“全球投资部”的管辖范围内，但这些业务并不单独核算利润，而只是作为第三方理财产品的补充，旨在给客户提供更多的选择。实际上，整个全球投资部和运营技术部都不是利润中心，其收益和成本都由机构客户部和个人金融部分摊。,小结,在客户专业化道路上，出现了许多以客户定制为导向的专业化机构，与产品相比，他们更关注客户：理解客户需求、识别客户投资风格，并通过广泛的投资组合为客户提供定制的资产配置方案和专署的投资理财产品，这就是客户专业化的核心竞争力。沿客户专业化的方向，目前国内主要是商业银行及私人银行的天下，但与发达国家相比，中国财富管理的空间还远未饱和，尤其是客户的资产配置服务在中国仍是一个空白，未来，随着财富额的积累和金融产品的日益复杂化、多样化，资产配置服务将成为理财市场必不可少的环节。,三、理财价值链的产品专业化模式,另类投资公司的产品线拓展,产品专业化模式的典型代表是共同基金管理公司，目前，美国几大共同基金管理公司的管理资产额都达到上万亿美元，不过，近年来另类投资基金快速崛起，投资范围也逐步拓宽。,另类投资公司的产品线拓展,以凯雷为例，凯雷集团（CarlyleGroup）于1987年成立，1990年发行了第一只并购基金，当时的募集资金规模只有1亿美元，1996年发行第二只并购基金，募集资金的规模已达到13亿美元，1997年公司发行了第一只地产基金和第一只风险投资基金，1999年发行了第一只高收益债基金，2000年与资产管理公司Riverstone联合发行了第一只能源基金，2004年发行了不良资产投资基金及夹层基金，2005年发行了可再生能源基金，2006年发行了全球基建基金，2008年发行了全球金融行业基金。在内源扩张的同时，公司也借助外部收购进一步拓宽产品线，如2010年通过收购担保债务凭证（CLO）和信贷资产对冲基金管理公司ClarenRoadAssetManagement，拓展了结构化信贷资产的投资能力，2011年又收购了EmergingSovereignGroup（ESG），拓展了新兴市场的股票和宏观策略基金业务，同样是在2011年凯雷还收购了AlpInvestPartners的60%股权，拓展了基金中的基金业务。,另类投资公司的产品线拓展,自成立以来公司已累计融资1170亿美元（在2007-2011年的金融海啸期间公司还累计为旗下30多只基金融资320亿美元），这些资金来自于72个国家地区的1400多名基金投资人，其中，有15%的资金来自高净值客户，其余都来自机构客户，约27%的资金来自公众养老基金、15%来自基金中的基金、13%来自主权基金、8%来自企业养老金计划、8%来自保险公司截至2011年底，公司管理资产总额1470亿美元，旗下有89只基金，52个“基金中的基金”载体。,产品线拓展强化投资人黏性,经济周期的波动下，私募基金并不总能贡献超额收益，部分基金甚至会出现亏损，但通常亏损幅度不大，这主要归功于基金整体较长的存续期，它可以有效的平抑周期冲击。此外，为了进一步降低经济周期对业绩表现的负面影响，私募基金管理公司不断拓展产品线的宽度和广度，以便利用更广阔的基金平台来分散投资风险。比如，在经济周期的低谷，地产基金表现不佳，但另类信贷基金（夹层或不良债务基金）通常会有较好的发展机会，从而可以保持公司整体的业绩稳定，并使基金管理公司在经济周期的任何阶段都有投资亮点吸引客户；而广泛的投资平台和细分的产品线增加了对拥有复杂配置要求的机构投资人的黏性，以凯雷为例，公司91%的投资人（以承诺资本额计算）投资了1只以上的凯类基金，58%的投资人投资了5只以上凯雷基金，30%的投资人投资了10只以上凯雷基金。,另类投资公司的四层激励机制,基金管理公司的核心就是对基金经理人或投资团队的管理，即，通过适当的机制设计和平台搭建，培养和吸引最优秀的基金经理，在做大资金规模的同时，控制风险头寸。在激励机制上，私募基金大多采用四层激励机制，以号称“华尔街秃鹫”的橡树资本为例，其激励体系分为三个层次。第一，公司共有162名董事及高级员工（其中投资经理108人，其他专业人员54人）参与了持股计划，合计持有橡树资本70%的股权，其中，15名董事及高管在上市前合计持股54%，上市后合计持股48.9%（两名创始人上市前各持股15.6%，上市后各持股13.8%），其余20%股权由投资团队的骨干人员持有。第二，除橡树资本自身作为一般合伙人在旗下基金中累计投入的13亿美元资本金外，管理层及员工个人还在旗下基金跟投了5.25亿美元公司在每只封闭式基金或常青基金中都投入相当于基金承诺资本额2.5%（或2000万美元中较大者）的自有资金（但每只基金不超过1亿美元），并鼓励员工跟投。第三，管理层及高级员工参与业绩提成部分的收益分享，其中，董事长和总裁可参与所有基金的利润分享（包括管理费部分的利润分享），而其他高管人员和项目组核心员工则只参与其负责基金的业绩提成收益分享。总体上，一般员工的薪酬由四部分构成：“基本工资福利及奖金+项目层面的跟投收益+基金层面的业绩提成收益分享+公司整体的股权激励计划”,小结,总之，基金经理的核心任务就是创造出特定投资风格下具有最高风险收益的产品，而为了有效激励基金经理，基金公司通常采用四层激励机制，从公司、基金、项目三个层次绑定投资人、股东和基金经理的利益一致。在此基础上，存续期的延长能够有效平抑周期风险，而产品线的拓宽则增强了投资人的黏性。,四、理财价值链的重构与投行平台模式的诞生,高盛的首要经纪商模式,2010年以后，高盛的业务部门被重组为四块：投资银行部、直接投资部、投资管理部、机构客户部。其中，投资银行部主要负责并购重组等财务顾问业务以及股票债券的发行承销业务，该部门贡献了2011年总收入的15%、税前利润的22%。直接投资部的前身是公司的自营部门，主要负责以公司自有资金或管理资金直接投资于各种证券、实物资产，或直接发起贷款，该部门贡献了公司2011年总收入的7%，但利润贡献为负。投资管理部则包括了高盛的资产管理业务和财富管理业务，即，公司既通过自身的资产管理部门提供各类基金产品和独立账户产品，通过财富管理部门向高净值客户提供理财顾问、组合管理等服务，截至2011年底，高盛旗下管理资产总额8280亿美元，贡献了总收入的17%和税前利润的16%。最后，公司的第一大部门，机构客户部，其业务内容主要涵盖三个方面，固定收益（利率、汇率、商品、信用产品）市场上的做市商业务、股票及相关产品的做市交易及结算清算业务、以及证券服务业务（首要经纪业务）。机构客户部贡献了高盛2011年总收入的60%和利润的71%，其中证券服务业务（首要经纪业务）的直接收入贡献为16亿美元，加上间接的佣金和利差，收入贡献超过80亿美元，占总收入的30%。所以，现代投行的核心不是从事交易，而是构建交易平台，以服务于理财价值链两端的交易需求，这种交易需求既包括狭义的资本市场交易需求，也包括广义的围绕资本市场的另类投资需求，如风险投资需求、杠杆并购需求，乃至以证券化为退出手段的地产基金需求。不仅大投行如此，中小投行也在平台构建方面发挥了重要作用。,高盛的首要经纪商模式,SEIC的投资经理组合平台,SEIC于1993年公司完成了“投资经理组合”（ManagerofManager）的资产配置平台。区别于“基金中的基金”（FundofFund），“投资经理组合平台”主要服务于那些独立的投资经理或小型投资基金。该平台以SEIC中后台外包服务平台上的小型基金和专户理财计划为“元素”，把基金组合（基金中的基金）理念与资产配置理念结合在一起，通过将产品端的基金组合系统与客户端的资产配置系统放在一个平台上，实现了低成本的“半定制化”客户资产配置。SEIC的“私人银行部”和“理财顾问部”是“投资经理组合平台”的客户端，不同于一般金融机构的“私人银行部”，它服务的对象不是高净值客户，而是私人银行、信托公司等财富管理机构；它也并不直接从事财富管理业务，而是为其他从事财富管理业务的机构其提供交易结算、后台外包和现金管理等服务。SEIC的基金服务（投资经理）部，是“投资经理组合平台”的产品端。SEIC的基金服务部类似于高盛等大型投行的首要经纪部，服务对象既包括共同基金、ETF等传统基金，也包括对冲基金、私募基金、地产基金等另类投资基金，一些优秀的投资经理还可以在SEIC平台上开设专户理财计划。这些基金产品和专户产品都成为公司“投资经理组合”平台上的基础元素，通过签约的理财顾问和企业客户实现分销。截止2011年底，SEIC投资平台上的投资经理达到200个（公司通常与这些投资经理签定3-5年的服务合同，合同期内，SEIC按照基金管理资产的平均余额进行提成），直接管理资产额115亿美元，间接服务资产额2212亿美元。,SEIC的半定制化平台,企业（机构）客户部，是“投资经理组合平台”的升级版客户端，服务对象主要是中小企业的养老金和各类基金会、工会等非盈利组织。SEIC利用自己的电子化交易平台和资产配置平台为他们提供低成本的“半定制”外包服务，服务内容包括交易结算系统的外包和资产配置方案的外包。在外包过程中，SEIC与客户共同制定投资目标，以及相应的资产负债匹配策略、投资政策、投资限制、投资流程等，然后为客户提供模块化的资产配置方案借助“基金组合”产品以“模块”形式满足了几类典型投资人的配置需求，从而实现了客户资产的低成本、半定制化配置。截止2011年底企业（机构）客户部共有475家企业（机构）客户，管理资产总额534亿美元。这种低成本、半定制化的投资平台正是中国式理财价值链最稀缺的环节。现阶段，我国的金融机构很难从投资人处直接收取资产配置的服务费，但资产配置又是理财价值链上必不可少的一环，因此，中国式财富管理的发育要求另辟蹊径，走一条低成本、但同时又能实现资产配置基本功能的道路（所谓资产配置的基本功能，即，“分散投资”和“差异化投资”，“分散投资”是为了降低客户资产风险，因为客户资产的安全就是整个财富管理行业的安全；而“差异化投资”则既是为了满足客户自身的理财需求，也是为了体现财富管理机构的公允性，即，不向所有投资人都推荐一样的投资产品），而SEIC的“投资经理组合平台”同时做到了这几点。,SEIC的投资经理组合平台,SEIC,银行托管结算外包,从银行托管业务自动交易清算系统发展出来的金融机构后台外包系统,基金后台服务外包,投资顾问资产配置方案,从基金评价体系发展出来的“投资经理中的投资经理”资产配置系统,企业客户资产配置方案,提供资产配置的基础元素,提供基金分销服务,提供后台技术支持,服务费+管理资产平均余额提成,投行平台模式小结,今天，成熟市场的投资银行已不再局限于仅从事发行承销和并购重组这样的传统业务了传统投行业务在总收入中的贡献比例通常不到15%，更多收益来自于资本市场服务。而所谓的“资本市场服务”其核心也并非交易，而是平台。平台的一端是另类投资等资产管理机构，另一端则是养老基金、保险公司等机构投资人，以及私人银行、理财顾问等财富管理机构；投资银行居中，为资产管理机构、财富管理机构和机构投资人提供中后台的外包服务，并凭借庞大的客户端为资产管理机构提供引资和分销服务，以吸引更多基金经理的加盟，而产品平台的扩大又吸引了更多的机构投资人和财富管理机构；最终，投资银行实现了从价值链两端的服务中同时获取收益。在这个过程中，投资银行的核心能力除了中后台外包的技术支持外，更重要的是投资平台的搭建能力。,五、中国地产基金的模式再定位,产品线拓展：从私募地产市场到私募高收益债市场,首先，中国的信托，从本质上说是一种私募高收益债，而地产基金则担当了为地产企业安排私募融资的投行职能，因此，地产基金只要适度拓宽产品线，就能够进入到私募高收益债的投行业务领域。实际上，无论是高科技产业、文化产业，还是面临品牌和技术升级的传统制造业，他们都共同面临着投资风险高、固定资产少的问题，这就使新兴产业很难符合传统银行的信贷标准；风险投资和创业板的发展虽然为新兴产业提供了股权资本，但还需要高收益债等债权资本的配合。此外，成熟产业的并购整合也需要高收益债的支撑，它是所有并购基金的法宝。未来，在新兴产业崛起和传统产业整合的过程中，无论是公募的高收益债市场（信用债）、还是私募的高收益债市场（信托），都将发挥更大的作用。,产业链的延伸：从单纯制造产品的投行到构建平台的投行,其次，当地产基金沿产业链从产品端向客户端延伸时，就从单纯“制造产品”的投行转为“构建平台”的投行。今天，成熟市场的投资银行已不再局限于仅从事发行承销和并购重组这样的传统业务了传统投行业务在总收入中的贡献比例通常不到15%，更多收益来自于资本市场服务。而所谓的“资本市场服务”其核心也并非交易，而是平台。平台的一端是另类投资等资产管理机构，另一端则是养老基金、保险公司等机构投资人，以及私人银行、理财顾问等财富管理机构；投资银行居中，为资产管理机构、财富管理机构和机构投资人提供中后台的外包服务，并凭借庞大的客户端为资产管理机构提供引资和分销服务，以吸引更多基金经理的加盟，而产品平台的扩大又吸引了更多的机构投资人和财富管理机构；最终，投资银行实现了从价值链两端的服务中同时获取收益。在这个过程中，投资银行的核心能力除了中后台外包的技术支持外，更重要的是投资平台的搭建能力。平台的构建有很多方式，如股权合作或收购模式下以资本为纽带的“精品金融机构平台”，以客户渠道为纽带的“投资外包平台”，以及低成本的“半定制化平台”，即，借助“基金组合”产品以“模块”形式满足了几类典型投资人的配置需求，从而实现了客户资产的低成本、半定制化配置。,从单纯制造产品的投行到构建平台的投行,具体到地产基金，要想同商业银行/私人银行争夺客户端是很难的，但却可以借助一个半定制化的资产配