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,财务管理学荆新主编,中国人民大学会计系列教材,目录,第11章股利理论与政策第12章公司并购管理第13章公司重组、破产和清算,第11章股利理论与政策,11.1股利及其分配11.2股利理论11.3股利政策及其选择11.4股票分割与股票回购,11.1股利及其分配,11.1.1利润分配程序弥补亏损计提法定公积金计提任意公积金向股东（投资者）支付股利（分配利润）,11.1.2股利的种类,现金股利现金股利是以现金支付的股利，它是股利支付的主要方式。公司支付现金股利除了要有累计盈余外，还要有足够的现金。股票股利股票股利是公司以股票作为股利的支付方式。可用“可供分配利润”送或“盈余公积”、“资本公积”转,股票股利,发放股票股利后每股收益=E0(1+Ds)发放股票股利后每股市价=M(1+Ds),财产股利财产股利是以现金以外的资产支付的股利，主要是以公司所拥有的其他企业的有价证券，如债券、股票作为股利支付给股东。负债股利负债股利是公司以负债支付的股利，通常以公司的应付票据支付给股东，不得已情况下也有发行公司债券抵付股利的。,11.1.3股利发放程序,宣布日：即公司董事会将股利支付情况予以公告的日期。股权登记日：即有权领取股利的股东资格登记截止日期。除息日：除去股利的日期，即领取股利的权利与股票分开的日期。股利发放日：即向股东发放股利的日期。,宝钢股份2007年分红方案,10派3.5(含税)(税后派)3.15预案公布日:2008-03-27股东大会审议日:2008-04-28宣布日：2008-05-07刊登2007年度分红派息实施公告股权登记日:2008-05-12除权除息日:2008-05-13派息日（现金红利发放日）:2008-05-16,62家铁公鸡：连续三年不分红六成高管却涨薪,虽然A股上市公司业绩受益于2009年经济回暖，但证券市场的“铁公鸡”们依然我行我素。投资者报研究数据显示，2009年度沪深两市公布现金分红预案的公司为980家，占比仅为54%；且现金红利总额占全部公司净利润总额的比例仅为32.11%，相比2008年分红总额占净利润比重40.33%的水平来看，下滑了8.22个百分点。,而在国外的成熟资本市场如美国，投资美国上市公司的现金红利占公司净收入的比例，在上世纪70年代为30%40%；到80年代，提高到40%50%。而现在，不少美国上市公司税后利润的50%至70%都用于支付红利。以细分数据来看，沪市公司2009年年报中，公布现金分红预案的公司为454家，占全部沪市公司总数的52%。而这454家沪市公司2009年现金红利总额占沪市公司净利润的比例约为32.79%，仅比A股整体分红水平高不到一个百分点。在深市公司2009年年报中，公布现金分红预案的公司为526家，占全部深市公司57%，现金红利总额占全体公司净利润总额的比例约为27.79%，低于全部A股分红水平近5个百分点。,值得一提的是，从分红质量来看，诞生之前就被寄予“高送转”愿望的创业板公司表现并不尽如人意。根据Wind资讯数据，在全部78家创业板上市公司里，共有55家公司公布了2009年分红预案，占全部创业板公司比例为70%，远远高于沪深两市主板A股上市公司，但从分红总额占净利润比重来看，这55家创业板上市公司2009年预计分红12.97亿元，占创业板2009年净利润比重仅为28.56%，低于A股市场平均水平。,62家铁公鸡三年不肯分红,投资者报根据Wind资讯中1826家A股上市公司及其过去三年(2007年2009年)的期末未分配利润和净资产，分别计算出过去3年这两项指标的平均值。在此基础上，剔除过去3年期末平均未分配利润为负值的公司，剩余的公司有1388家。将这些公司过去3年期末平均未分配利润与过去3年平均净资产作比较，即3年期末平均未分配利润/3年平均净资产，得出的比值便是衡量公司分红能力强弱的指标。投资者报统计，目前A股1826家上市公司上述比值的平均值是11.95%，以此水平为衡量标准，剔除那些比值低于11.95%的公司。同时，考虑到未分配例如过低的公司，即使比值比较大，也并不意味着分红能力较强，所以，还要剔除3年平均期末未分配例如低于亿元大关的公司。经过这样的筛选，共有852家公司显示出较强的分红能力。最后，我们对这852家公司过去3年的分红历史进行考察，剔除过去3年曾经有过分红历史的公司，以及新上市的公司，经过筛选，共有62家“铁公鸡”，即有分红能力但过去3年均未有分红行为的公司。,化工行业铁公鸡最多从62家不拔毛的铁公鸡行业分布情况来看，共涉及20个行业。值得注意的是，“铁公鸡”所属的行业，近些年盈利状况较好。具体来看这62家公司，其中化工行业铁公鸡最多，包括三爱富、青岛双星、中国玻纤、远兴能源等8家公司。其次是医药生物行业，共有6家公司在过去3年中一毛不拔，其中包括太极集团等公司；位居第三的是房地产业和机械设备业，各有5家上市公司2007年以来捂紧钱袋不分红。房地产业铁公鸡有中南建设、上海新梅、长春经开等5家。据数据统计，居于前3名的行业中累计不分红公司共24家，约占62家铁公鸡近四成的比例。观察行业具体的盈利状况，化工行业2009年共实现净利润743.78亿元，但全年现金分红总额仅为90.51亿元，利润分派率为12.17%；医药生物业2009年共实现净利润232.82亿元，分红总额为25.81亿元，利润分派率比为11.09%。而2009年火爆的楼市交易为房地产业带来了381.17亿元可观的净利润，但利润增长的同时分红没有增长，2009年利润分派率仅为8.58%；机械设备业在2009年也赚了盆满钵满，净利润为351.45亿元，但其利润分派率却仅为7.51%。,辽宁成大：46亿未分配利润，一毛不拔对筛选出的62家上市公司，称其为名副其实的一毛不拔铁公鸡丝毫不为过。原因就在于，这些公司都有着良好的盈利能力，以及充沛的未分配利润，证明这些公司完全具备分红的条件和基础。在62家公司中，就最近3年分红能力来看，最强的是辽宁成大。其最近3年来年均未分配利润达到34.59亿元，年均净资产达到56.7亿元，两者的比值高达61.02%。尽管分红潜力强劲，但回顾辽宁成大近些年的分红历史，令人感到很遗憾。据统计，辽宁成大最近一次分红是在2006年，分红3638万元，从此后再未分红。实际上，这三年时间，除2008年净利润下滑外，2007年和2009年净利润均实现增长。与此同时，公司每年年末的未分配利润均在23亿元以上，2008、2009年均增长约40%，2009年公司账面未分配利润为46.67亿元。账面未分配利润如此丰厚却又如此吝啬，可谓是不折不扣的“铁公鸡”。分红能力紧随其后的是七喜控股，其近3年来年均未分配利润高达2.77亿元，年均净资产也达到6.95亿元，二者的比值达到39.78%。回顾公司分红历史，我们发现，公司最近一次分红是在2004年，距今已5年有余。除2009年略为下降外，而公司近4年未分配利润每年都保持着增长趋势，2008年和2009年年末未分配利润分别为3亿元和2.32亿元，从账面上来看，并不差钱。据筛选结果，近3年平均未分配利润/近3年平均净资产这一比值超过30%的上市公司共有16家，从数据上来看，这些铁公鸡们分红能力都较强，至于缘何“一毛不拔”，要么是这些铁公鸡们出于长期利益的考虑或是减轻分红所带来的税收负担而不愿意分红，要么就是由于某些“不足为外人道也”的隐情，如未分红利润存在水分无法分红或是为下一年的经营留下充足的回旋余地。要强调的是，在筛选铁公鸡公司过程中，有分红能力但不分红年数最长的是汇通能源，累计共有12年未分红。汇通能源是一家从事商业贸易的企业，于1992年在上海上市，该公司第一次也是唯一一次分红是在其上市后第一次即1993年，分红1751.6万元，此后12年间公司再也没有掏过腰包。其次是数源科技、刚泰控股、国恒铁路、闽福发A、双环科技、桐君阁、*ST工新、*ST鲁北等8家公司，累计9年不分红。,超六成“铁公鸡”高管涨薪“铁公鸡并非不下蛋，只是它下的蛋别人看得到，拿不到而已。”面对那些长期不分红却给高管加薪的上市公司，有投资者如此调侃。不但这样，连续三年不分红的62家“铁公鸡”中还有很多高管薪酬却在连续上扬。根据Wind资讯数据显示，62家铁公鸡公司中共有39家公司高管薪酬不同程度的上涨，占比超过六成。统计数据显示，上述39家3年未分红上市公司2009年共计发放高管薪酬0.82亿元，而该数据在2008年为0.68亿元。按此计算，2009年高管薪酬共计增长1389.32万元，增幅达到20.3%。而值得注意的是，剔除不可比公司，目前所有上市公司高管薪酬在2009年的涨幅也只有8.16%。很显然，这些“铁公鸡”上市公司将更多的利润放在了公司内部。其实，在这些常年不分红的上市公司中，不分红的原因则各异。有些公司选择将利润更多地进行管理团队激励，而更多的上市公司不分红则是身不由己。Wind资讯数据显示，在62家3年未分红上市公司中，有22家上市公司的高管薪酬在2009年出现了不同程度的下滑。其中高管薪酬下降幅度最大的是*ST建通，其2009年高管薪酬仅有52.75万元，而该数据在2008年为161.19万元，降幅高达67.27%。而在诸多上调高管薪酬的“铁公鸡”中，中南建设以高达169.86%的涨幅位居第一，在目前1587家可比上市公司中涨幅居第29位。统计数据显示，中南建设在2009年共计发放高管薪酬248.27万元，该数据在2008年则只有92万元，短短一年即增加了156.27万元，涨幅高达169.86%。,11.2股利理论,11.2.1股利政策无关论11.2.2股利政策相关论“一鸟在手”理论信息传播论假设排除论,11.2.1股利政策无关论,1.基本内容股利政策无关论是由米勒（Miller）和莫迪利亚尼(Modigliani)首次提出的MM理论。在完善的资本市场条件下，股利政策（盈余分配方式）不会影响公司的价值。公司价值是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定。下面分三种情况加以说明：,1）公司拥有剩余现金发放股利,发放现金股利前原始股东拥有公司100%的股份,发放20%的现金股利，公司价值减少20%，但股东财富保持不变,2）公司发行新股筹资，发放现金股利,发放现金股利前原始股东拥有公司100%的股份,发放20%的现金股利，公司价值暂时减少20%,发行新股筹资，公司价值保持不变,3）公司不发放现金股利，股东自制股利,出售股份前老股东拥有公司的100%的股份,老股东通过出售20%的股份创造自制股利,股票价值暂时减少了20%,老股东获得20%的现金，新股东拥有20%的公司股份，公司价值保持不变,2.假设条件存在完美资本市场公司投资决策不受鼓励政策影响3.数学证明,11.2.2股利相关论,一鸟在手”理论这一理论的主要代表人物是M.Gordon和D.Durand等。高登认为投资者都是风险规避者，喜欢定期且立即可收现的现金股利，而非不确定的资本利得。股票投资收益率=股利收益率+资本利得（风险小）（风险大）通常将这种理论称之为“一鸟在手”理论，即：“双鸟在林，不如一鸟在手”(Abirdinthehandtheory）现金股利是在手里的一只鸟，资本利得是丛林里的两只鸟。,“一鸟在手”理论,股利无关论如果D1/P0降低，则g上升如果D1/P0上升，则g下降Rs是一个常量，保持不变,“一鸟在手”理论如果D1/P0下降1个百分点，需要大于1个百分点的g加以补偿,2.税差理论(1)因为资本利得的实际税率低于股利的实际税率，所以，对这两种所得均需纳税的股东会倾向于选择资本利得而非现金股利。(2)但对那些希望保持资本的流动性、面对较高交易成本的股东而言，现金股利仍将是较好的选择，那些享受免税又希望保持资本流动性的股东仍将倾向于现金股利，因为他们不纳税，所以避免交易成本是他们考虑的首要因素。客户效应(1)边际税率较高的投资者（如富有的投资者）偏好低股利支付率的股票，偏好少分现金股利、多留存。(2)边际税率较低的投资者（如养老基金）喜欢高股利支付率的股票。较高的现金股利满足不了高边际税率阶层的需要，而较少的现金股利又会引起低税率阶层的不满。,3.信号传递理论股利政策有信息效应，即股利的分配给投资者传递了关于公司盈利能力的信息，而这一信息自然会引起股票价格的变化。通常，增加现金股利的支付，向投资者传递的是公司经营状况良好、盈利能力充足的信息，会导致股票价格的上升；反之，减少现金股利的支付，可能给投资者传递的是公司经营状况恶化、前途不甚乐观的信息，会导致股票价格的下跌。4.代理理论,11.3股利政策及其选择,11.3.1股利政策的内容股利分配形式股利支付率每股股利股利分配时间,11.3.2股利政策的评价指标,股利支付率=每股股利每股利润股利收益率=每股股利每股价格,11.3.3影响股利政策的因素,法律因素资本保全公司积累净收益偿债能力超额累计利润契约性约束当公司以长期借款协议、债券契约、优先股协议、以及租赁合约等形式向公司外部筹资时，常常应对方的要求，接受一些关于股利支付的限制性条款,影响股利政策的因素,公司因素变现能力举债能力盈利能力投资机会资本成本股东因素稳定收入股权稀释税赋行业因素,11.3.4股利政策的类型,剩余股利政策固定股利或稳定增长股利固定股利支付率低正常股利加额外股利政策,（一）剩余股利政策,剩余股利政策,某公司现有盈利150万元,可用于发放股利,也可用于留存。假设该公司的最佳资本结构为30%的负债和70%的股东权益。根据公司计划决定的最佳资本支出为120万元（再投资金额）。该公司拟采取剩余股利政策，则该公司的股利发放额和股利支付率为：,剩余股利政策,资本支出预算120现有留存收益150资本预算所需要的股东权益资本(12070%)84股利发放额(150-84)66股利支付率(66/150)44%如果上例中，资本支出预算为200万元，股利发放额为10万元，股利支付率为6.67%；如果资本支出预算为300万元，股东权益资本需要额为？股利支付率？,（二）固定股利或稳定增长股利,1、分配方案的确定（1）将每年的股利固定在一定的水平上并在较长的时期内不变，只有当公司认为未来盈余将会显著地、不可逆转地增长时，才提高股利的发放额（在长期通胀的年代里也应提高）。（2）特点：除上述例外情况，公司的股利固定不变。,2、采用本政策的理由（优点）（1）目的：避免出现由于经营不善而削减股利。（2）理由：稳定股价。A稳定的股利向市场传递公司正常发展的信息，有利于树立公司良好形象，增强投资者对公司的信心，以稳定股价。B稳定的股利有利于投资者安排股利收入和支出，以获得股东欢迎，有利于稳定股价，反之股价可能会因此而下降。C将股利维持在稳定的水平上，即使推迟某些投资方案或暂时偏离目标资金结构，也可能要比降低股利或降低股利增长率更为有利。3、缺点：A股利的支付与盈利脱节，当盈余较低时仍需支付固定的股利，可能导致资金短缺，财务状况恶化；B不符合剩余股利理论，不能像剩余股利政策那样保持较低的资金成本。,固定股利或稳定增长股利,（三）固定股利支付率,1、分配方案的确定（1）分配方案：公司确定一个股利占盈余的比例，长期按此比例支付股利。（2）特点：各年股利随公司经营的好坏而上下波动，获得较多盈余的年份股利额高，反之较低。,固定股利支付率,（3）举例支付率70%,固定股利支付率,2、采用本政策的理由使股利与公司的盈余紧密地配合，以体现“多盈多分、少盈少分、不盈不分”的原则，真正公平地对待每一位股东。3、评价：（1）优点：在盈余较低时不会导致资金短缺的情况（2）缺点：各年股利变动较大时，极易造成公司不稳定的感觉，不利于稳定股价。,固定股利支付率,公司的股利政策固定股利支付率为50%,（四）低正常股利加额外股利政策,1、分配方案的确定（1）分配方案：公司在一般情况下每年只支付一个固定、数额较低的股利，在盈余较多的年份，再根据实际情况向股东发放额外股利。（2）特点：额外股利随公司盈余确定，并不固定，故股利支付灵活。,2、采用本政策的理由A使公司在股利支付上具有较大的灵活性。B吸引一部分希望股利固定的股东,例题：1、主要依靠股利维持生活的股东和养老基金管理人最不赞成的公司股利政策是（）。（2000年）A剩余股利政策B固定或持续增长的股利政策C固定股利支付率政策D低股利加额外股利政策2、容易造成股利支付额与本期净利相脱节的股利分配政策是()。（2001年）A.剩余股利政策B.固定股利政策C.固定股利支付率政策D.低正常股利加额外股利政策3、股利决策涉及面很广，其中最主要的是确定（），它会影响公司的报酬率和风险。A股利支付日期B股利支付方式C股利支付比率D股利政策4、某股份公司目前的每股收益和每股市价分别为2元和20元，现实施10送1股的送股方案，若股价随股数呈比例变化，则送股后的每股收益和每股市价分别为（、）元A1.82;18.18B2;18.18C2;20D1.82;22,1、某公司今年年底的所有者权益总额为9000万元、普通股6000万股。目前的资本结构为长期负债占55%，所有者权益占45%，没有需要付息的流动负债。该公司的所得税率为30%。预计继续增加长期债务不会改变目前的11%的平均利率水平。董事会在讨论明年资金安排时提出：（1）计划年度分配现金股利0.05元/股；（2）为新的投资项目筹集4000万元的资金；（3）计划年度维持目前的资本结构,并且不增发新股,不举借短期借款(2000年)要求：测算实现董事会上述要求所需要的息税前利润。(2000年),1.答案：发放现金股利所需税后利润=0.056000=300(万元)投资项目所需税后利润=40045%=1800(万元)计划年度的税后利润=3001800=2100(万元)税前利润=2100(-30%)=3000(万元)计划年度借款利息=(原长期借款新增借款）利率=(900045%55%400055%)11%=1452(万元)息税前利润=30001452=4452(万元),11.3.5股利政策制定的程序,测算公司未来剩余现金流量确定目标股利支付率确定年度股利额确定股利分派日期,11.4股票分割与股票回购,11.4.1股票分割：将面值较高的股票分割为几股面值较低的股票。,股票分割与股票股利的比较,11.4.2股票回购,股票回购是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为。公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销。但在绝大多数情况下，公司将回购的股票作为“库藏股”保留，不再属于发行在外的股票，且不参与每股收益的计算和分配。库藏股日后可移作他用，如发行可转换债券、雇员福利计划等，或在需要资金时将其出售。,股票回购与股票分割及股票股利的比较,股票回购与现金股利的比较,股票回购的方式,关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定中国证券监督管理委员会200839号为适应资本市场发展实践的需要，进一步规范上市公司以集中竞价交易方式回购股份的行为，我会制定了关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定，现予公告，自2008年10月9日起施行。二八年十月九日关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定为适应资本市场发展实践的需要,现对上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）中有关上市公司以集中竞价交易方式回购股份行为补充规定如下：一、上市公司以集中竞价交易方式回购股份（以下简称上市公司回购股份），应当由董事会依法作出决议，并提交股东大会批准。上市公司独立董事应当在充分了解相关信息的基础上，就回购股份事宜发表独立意见。二、上市公司应当在股东大会召开前3日，将董事会公告回购股份决议的前一个交易日及召开股东大会的股权登记日登记在册的前10名股东的名称及持股数量、比例，在证券交易所网站予以公布。三、