公司理财精要版第10版Chap07-08

公司财务CorporateFinance,第三部分折现现金流量估价第7章利率和债券估价第8章股票估价,第7-8章,第7章利率和债券估价,7.1债券和债券估价7.2债券的其他特点7.3债券评级7.4一些不同类型的债券7.5债券市场7.6通货膨胀和利率7.7债券收益率的决定因素,快速阅读,怎样为债券定价？为什么债券的价格会要波动？什么是债券评级，为什么是债券评级很重要？通货膨胀是如何对利率产生影响的？什么是利率的期限结构？哪些因素会影响到债券的必要收益率？,WHATISBOND?,Youaretheinvestor,Thecompany(orgovernment)isborrowingthemoney,Abondisacontractbetweentwoparties:oneistheinvestor(you)andtheotherisacompanyoragovernmentagency(likeamunicipalbond),7.1债券与债券估价,债券是借款人和资金出借人就以下事项达成一致的一种法定协议：面值（facevalueorparvalue)是发行人对债券持有人在债券到期后应偿还的本金数额，也是企业向债券持有人按期支付利息的计算依据。票面利率（Acouponinterestrate）指债券利息与债券面值的比率。利息的支付方式（Couponpayments）利息支付的时间。可以是到期一次支付，或1年、半年或者3个月支付一次。到期日（maturity）偿还债券本金的期限或日期。到期收益率（yieldtomaturity）则是指市场对于一份债券所要求的利率（贴现率）。也被简称为债券的收益率。,债券和股票的定价,首要原则：金融证券的价值=预期未来现金流量的现值定价债券和股票，我们需要：估计未来现金流量：数量（多少）时间（何时）以适当的贴现率对未来现金流量进行贴现：贴现率应该与证券的风险相适应。因此，债券的价值是由其利息和本金的现值所决定的。而利率与现值（例如债券的价值）是呈反向变动的。,7.1债券与债券估价,在前面的章节，我们学习了如何计算多期现金流或年金的现值，债券的估价方法与此相同。估值公式：Noticethat：r=每期的贴现率该贴现率又被称为到期收益率（TheYieldtoMaturity,YTM），简称为债券的收益率，衡量债券现金流的资本成本，是债券风险的反映。,例：债券估价,假定一种美国政府债券的票面利率为6.375%，将于2013年12月到期。该债券的面值为$1,000.利息支付为半年一次（每年6月30日和12月31日）按6.375%的票面年利率，每期支付利息应为$31.875.该债券从2009年1月1日开始的现金流量规模和发生时间为：,例：债券估价,2009年1月1日，投资者所要求的到期收益率为5%。则债券的当前价值为：,例：债券估价,现在假定到期收益率为11%.。债券价格会如何变化呢？注意区分债券的票面利率和到期收益率（YTM）。票面利率用来计算需要偿付的利息到期收益率（YTM）是使债券的利息和本金的现值等于债券的价格的贴现率，是债务现金流的资本成本。,800,1000,1100,1200,1300,0,0.01,0.02,0.03,0.04,0.05,0.06,0.07,0.08,0.09,0.1,折现率,债券估价,当YTM票面利率时，债券折价交易,债券价值与收益率（利率风险）,票面利率（Couponinterestrate）指债券利息与债券面值的比率。是指发行债券时规定应付的并直接印刷在债券票面上的利率。市场利率（Marketinterestrate）市场利率是指由资金市场上供求关系决定的利率。市场利率因受到资金市场上的供求变化而经常变化。能够及时反映短期市场利率的指标有银行间同业拆借利率、国债回购利率等。是市场资金借贷成本的真实反映。,债券价值与收益率（利率风险）,债券价格与市场利率（贴现率）呈负相关关系。市场利率上升（或下降），债券价格下降（或上升）。如果票面利率=市场利率，债券价格=面值（平价债券）。如果票面利率市场利率，债券价格面值（溢价债券）。由市场利率波动导致债券价格变化的风险称为利率风险。在其他条件相同的情况下，当市场利率（贴现率）变动时，到期期限较长的债券比到期期限较短的债券具有较高的相对价格变动（即利率风险越大）。在其他条件相同的情况下，当市场利率（贴现率）变动时，票面利率较低的债券比票面利率较高的债券具有较高的相对价格变动（即利率风险越大）。,债券价值与收益率（利率风险）,到期日与债券价格波动,假设两种债券的其他条件相同，相对折现率的变动，长期债券价值的波动水平更高,票面利率与债券价格,假设两种债券其他条件相同，相对折现率的变化，票面利息低的债券比票面利息高的债券具有更大的价值波动。,票面利息高,票面利息低,计算到期收益率,到期收益率是隐含在当前债券价格中的利率。如果没有专门的财务计算器，求解到期收益率需要用到试算测误法，类似于求解年金问题中的r。如果有专门的财务计算器，输入N,PV,PMT,和FV,尤其要注意正负符号问题。,每年计息时的YTM,假定有一种15年期、年息10%的债券，面值$1,000，目前价格为$928.09。该债券的到期收益率比10%高还是低？N=15;PV=-928.09;FV=1,000;PMT=100可求出YTM=11%。,每半年计息时的YTM,假定有一种年息10%、每半年付息一次，面值$1,000、20年期，现在的交易价格为$1,197.93。该债券的到期收益率比10%高还是低？每半年的利息支付应为多少？一共涉及多少个计息期？N=40;PV=-1,197.93;PMT=50;FV=1,000;利率为4%(这是否就是YTM?)YTM=4%*2=8%,当期收益率与到期收益率,当期收益率=年利息/债券价格到期收益率=当期收益率+资本利得报酬率例：某种债券票面利率为10%，每半年付利息一次，面值为$1,000，20年期，交易价格为$1,197.93当期收益率=100/1197.93=.0835=8.35%假定YTM保持不变，则1年后的价格为$1,193.68资本利得报酬率=(1193.681197.93)/1197.93=-0.0035=-0.35%YTM=8.35-0.35=8%，与前述YTM相同。,债券定价理论,无论票面利率为多少，只要风险（及到期日）相似，债券的到期收益率或贴现率就很接近。如果知道一种债券的价格，就可估算其到期收益率（YTM），然后用该到期收益率（YTM）信息来为其他债券估价。这种方法还推广应用于对债券之外的其他资产进行估价。,债务和权益的差别,债务不代表公司所有权无投票权利息属于经营成本，可以在税前列支如果公司没有偿还债务，债权人对公司的资产就有合法的索取权过多的债务会导致财务危机和破产,权益代表公司所有权有投票权派发给股东的股利不是经营成本，且不能抵税权益的增加不会导致财务危机,7-22,债券合约（TheBondIndenture）,公司（借款人）和债权人之间的书面协议，通常包括了下列条款：债券的基本术语债券的发行总额对作为担保的财产的描述偿还安排赎回条款具体的保护性约定,债券分类BondClassifications,记名式和不记名式（Registeredvs.BearerForms）担保Security质押Collateral以证券（如债券和股票）作为偿还负债的担保。抵押Mortgage以借款人的不动产作为担保，通常为土地或建筑物。信用债券Debentures无担保债券票据Notes指到期期限小于或等于10年的无担保债券。优先权Seniority指的是优于其他借款人的权利,7-24,债券评级投资级,高等级穆迪（Moody）的Aaa和标准普尔（S&P）AAA支付能力特别强Moody的Aa和S&P的AA支付能力强中等级Moody的A和S&P的A支付能力强，但随环境改变可能会受到影响Moody的Baa和S&P的BBB支付能力比较强，但若环境发生不利改变，会影响公司的支付能力,债券评级投机级,低等级Moody的Ba和BS&P的BB和B就支付能力来说被认为是投机级别的。很低等级Moody的CS&P的C和D偿债能力高度不确定，而且，在多数情况下，可能已经有应付未付的本金和利息累积，已经出现违约迹象了。,7-27,GovernmentBonds政府债券ZeroCouponBonds零息债券Floating-RateBonds浮动利率债券Catastrophe(Cat)Bonds灾难债券IncomeBonds收益债券ConvertibleBond可转换债券PutBond退回债券Sukuk伊斯兰债券,债券种类,政府债券与公司债券,国库券（TreasurySecurities）是一种联邦政府债务短期国库券（T-bills）是一种到期日短于1年的纯贴现债券中期国库券（T-notes）是一种到期日在1至10年之间的带息债券长期国库券（T-bonds）是一种到期时间在10年以上的带息债券市政债券（MunicipalSecurities）是一种由州政府或当地政府所发行的债务具有不同的违约风险，可按类似于公司债的办法进行评级投资这类债券的利息可免联邦税,税后收益率,某公司（应税）债券的收益率为8%，而市政债券的收益率为6%.如果你的适用税率为40%，你会选哪种债券进行投资？8%(1-0.4)=4.8%投资公司债券的税后收益率为4.8%，而投资市政债券的收益率为6%。在什么样的税率水平下，这两种债券对你来说是无差别的？8%(1T)=6%T=25%,零息券,不进行定期的利息支付(票面利率为0%)全部的到期收益率来自购买价格与债券面值之差不可能以高于面值的价格出售有时被称为零息券，高折价券或原始折价发行券（OIDs）一些短期国库券就是典型的零息券例子。,浮动利率债券Floating-RateBonds,债券的票面利率通常与某些利率指数联系在一起，是可调整的。Examples通货膨胀挂钩债券（inflation-linkedTreasuries）价格风险较小由于票面利率是浮动的，与到期收益率之间不会有很大偏差。票面利率是有上限和下限的，意味着票面利息受限于一个最大值和一个最小值。,7-31,其他类型的债券,灾难债券Disasterbonds收益债券Incomebonds可转换债券Convertiblebonds退回债券Putbonds一份债券中可以增添许多其他规定，许多债券也同时包括多条规定。认识这些规定对债券收益率的影响很重要。,7-32,伊斯兰债券Sukuk,伊斯兰债券是为了遵从伊斯兰法律和文化传统而创造的债券。伊斯兰法律不允许索要或支付利息大部分伊斯兰债券都是被购买持有到到期，其流动性很差。,7-33,7.5债券市场,通常由经纪商通过电子网络进行场外交易(Over-the-Counter，OTC)每天都有大量的债券交易，但是相对债券总量来说，每天真正交易的债券却只占所有债券的一小部分。特定债券的实时报价很难取得，特别是小公司债券和市政债券的。但国库券例外,国库券的报价,图7-4美国财政票据和债券价格15Nov247.5137:29137:31-493.9133该债券的票面利率是多少？该债券什么时候到期？该债券的购买价格（bidprice）是多少？这个价格的意思是什么？该债券的出售价格（askprice）是多少？这个价格的意思是什么？该债券价格相对前一交易日的变动幅度有多大？按卖家出价来计算，债券的收益率为多少？,干净价格与肮脏价格,债券市场的标准惯例是报出的价格中扣除了应计利息。干净价格（Cleanprice）：公布报价肮脏价格（Dirtyprice）：实际支付价格=公开报价+应计利息例：考虑一只年利率为8%，每半年付息一次的国库券，面值为$1,000，其干净价格为$1,282.50自上一次利息支付后的时间有61天因此本计息期天数为184天应计利息=(61/184)(.04*1,000)=13.26价格(按卖家出价计算):Cleanprice=$1,282.50Dirtyprice=$1,282.50+13.26=$1,295.76因此要买这种债券，你的实际支付价格应为$1,295.76。,事前名义利率等于我们想得到的实际报酬率加上对预计通货膨胀率的调整。实际利率指购买力的变动名义利率指报价利率的变动，即包含了购买力变动的影响，也包括通货膨胀的影响。费雪效应定义了实际利率、名义利率和通货膨胀率之间的关系。(1+R)=(1+r)(1+h),式中：R=名义利率r=实际利率h=预期通货膨胀率也可概算如下：R=r+h,实际利率、名义利率与通货膨胀率,例：费雪效应,如果我们想得到10%的真实收益率，而与其通货膨胀率为8%，则名义利率为多少？R=(1.1)(1.08)1=.188=18.8%也可概算为：R=10%+8%=18%由于真实收益率和预计通货膨胀率相对较高，按实际费雪效应公式和概算公式计算出来的结果相差较大。假定有一种3年期的债券，票面利率为6%，面值为1000，现在售价为1000。年通货膨胀率为4%，这种债券的名义利率是多少？这种债券的实际利率是多少？,债券收益率的影响因素,利率期限结构（TermStructureofInterestRates）是指在某一时点上，在其他因素相同的条件下，不同期限资金的收益率（Yield）与到期期限（Maturity）之间的关系。在期限结构分析中，首先需要隔离出违约风险和票面利率不同的影响，分析不同到期期限的无违约、纯折价债券的名义利率。收益率曲线是期限结构的图形表达方式正常向上倾斜，长期收益率高于短期收益率倒垂向下倾斜，长期收益率低于短期收益率,Figure7.6Upward-SlopingYieldCurve,7-40,Figure7.6Downward-SlopingYieldCurve,7-41,Figure7.7收益率曲线：财政证券,InsertnewFigure7.7here,7-42,收益率曲线和利率的期限结构几乎完全相同。唯一区别在于利率的期限结构是基于纯折价债券的利率，而收益率曲线则是基于带息债券的收益率。,影响债券收益率的因素,实际利率（Realrateofinterest）预期未来通货膨胀的溢价（Expectedfutureinflationpremium）利率风险溢价（Interestrateriskpremium）违约风险溢价受债券评级影响税负溢价例如市政债券是免税的，普通公司债券收益是应税的流动性溢价交易频繁的债券通常必要报酬率会低一些（受买卖价差的影响）其他凡是可能影响到债券持有人现金流量风险的因素，都会影响到必要报酬率的确定。,7-43,关键概念与技能,了解债券的重要特点和债券类型会估算债券价值，理解债券价值的构成，理解为什么债券价值会波动（利率风险）理解债券的评级和它们的含义理解通货膨胀对利率的影响（费雪效应）理解利率的期限结构和债券收益率的影响因素概念：垃圾债券；政府债券；零息债券；浮动利率债券；可转换债券购买价格（bidprice）；出售价格（askprice）干净价格；肮脏价格,第8章股票估价,8.1普通股估价8.2普通股和优先股的一些特点8.3股票市场,8.1债券和股票：估值差别,对于普通股而言，无法实现指导任何允诺的现金流量；而债券有固定的利息由于普通股没有到期日，普通股投资实质上是无限期的；而债券有到期偿还日对于普通股，没有办法很容易地观察到市场上的必要报酬率（贴现率）。,8.1普通股的现值,任何资产的价值都是其预计未来现金流量的现值。股东可得到的现金流量有：股利资本收益（未来的卖价）不同类型股票的估值零增长固定增长非常规增长,8.1普通股的现值,股票的价格等于：1）支付的股利和股票售价的现值。或2）未来所有股利的现值。Po=Div1/(1+r)+P1/(1+r)P1=Div2/(1+r)+P2/(1+r)P2=Div3/(1+r)+P3/(1+r)Po=Div1/(1+r)+Div2/(1+r)2+Div3/(1+r)3+即使投资者目光短浅，不会关心长期的股利，他（她）想尽早卖出股票以得到现金，但他（她）必须找到另一个愿意购买股票的投资者，而另一个投资者愿意支付的价格则取决于以后的股利。因此，即使投资者的投资期限较短，长期股利折现模型仍然成立。,8.1第1种情形:零增长,假定股利永远都保持目前的水平,由于未来现金流量为常数，零增长股票的价值就是年金的现值：,8.1第2种情形:固定增长,由于未来现金流量按固定比率持续增长，固定增长股票的价值就是增长年金的现值：,假定股利将以一固定比率g持续增长下去，则：,.,.,.,8.1固定增长的例题,假定比格D公司最近一期支付的股利为每股$0.50。预计该公司的股利每年能增长2%。如果市场对这类风险程度的资产所要求的报酬率为15%，该股票的出售价格应当为多少？P0=0.50(1+0.02)/(0.15-0.02)=$3.92,8.1第3种情形:非常规增长,假定在可预见到的将来股利会先按不同的比率增长，然后将以某一固定的比率永续增长。要为非常规增长的股票估值，我们需要：估计在可预见到的未来期间的股利估算当股票变为常数增长类型后的未来股票价值（第2种情形）按适当的折现率计算估计未来股利和未来股票价格的现值之和。,8.1第3种情形:非常规增长,假定股利在未来N年内会按g1的比率增长，然后按g2的比率固定增长。,.,.,.,.,.,.,8.1第3种情形:非常规增长,股利在未来N年内会按g1的比率增长，然后按g2的比率固定增长。,012,NN+1,8.1第3种情形:非常规增长,我们可通过计算以下求和来进行估值：一个T期的以g1的比率增长的年金：,加上一个从T+1期开始的以g2比率增长的年金贴现值,8.1第3种情形:非常规增长,将这两个值合计起来：,或者也可以用现金流量图来进行计算。,8.1例：非常规增长股票,一种普通股刚刚支付的股利为每股$2，预计在未来3年内股利可按8%增长，然后转为按4%的比率固定增长。如果折现率为12%，这只股票的价值是多少？,用公式求解,用现金流量图求解,01234,0123,从第4年开始固定增长这一概念可按时期3时开始的增长年金来进行估值。,9.2参数估计：g和R从何来？,公司价值决定于增长率g和折现率Rg从何来呢？g=留存收益率权益报酬率该折现率R可被分解为两个部分股利收益率增长率（指股利增长率）在实务中，估算R时往往存在很大偏差,用股利增长模型来求解R,已知股利增长模型为：,整理，求解R：,FindingtheRequiredReturn-Example,Supposeafirmsstockissellingfor$10.50.Itjustpaida$1dividend,anddividendsareexpectedtogrowat5%peryear.,Whatistherequiredreturn?R=1(1.05)/10.50+.05=15%,Whatisthedividendyield?1(1.05)/10.50=10%,Whatisthecapitalgainsyield?g=5%,r从何来？例子,ManitobaShippingCo.(MSC)预期下一年每股派发股利$8.06。未来MSC的股利预期每年以2%的比率永续增长。如果一个投资者目前愿意支付$62.00购买一股MSC股票，她要求该投资的回报率是多少？根据上述公式：r=(8.06/62)+0.02=0.15=15%,1-63,收益留存率与公司价值,收益留存率提高将导致：向股东支付的股利减少公司增长率提高它们对股价的影响恰好相反哪一种影响的作用更大呢？如果ROER,则收益留存率提高将增加公司价值，因为将资本再投资所赚的收益大于资本成本。,乘数法估价,基于股利的股票估价方法面临的一个最大的问题就是很多公司不派发股利。此时可以使用第3章介绍过的市盈率（PEratio）和市销率（price-salesratio）,Pt=基准市盈率EPStPt=基准市销率Salespersharet,8-66,普通股的特点,投票权（VotingRights）委托选举（Proxyvoting）股票类别（Classesofstock）其他权利有权按比例分享股利清算时，在所有负债得到清偿后，有权按比例分享剩余财产有权对重大事项进行投票有权按比例分得新发售的股份,普通股股利,股利除非由公司的董事会宣告，否则不构成公司的债务。因此，公司不会因为未派发股利而破产。公司所派发的股利并不是一种经营费用。在申报公司税时，股利是不能扣除的。简单地说，股利是从公司的税后利润中支付的。个人股东所得到的股利是应税所得。,优先股的特点,优先股与普通股的区别在于：优先股在派发股利以及清算过程中分配公司资产时，具有优先权。优先股时权益的一种形式，董事会可以决定不派发优先股。大多数优先股的股利是可以累积的。通常在给普通股股东以任何形式的支付之前，必须先支付过去的累积优先股股利和当期的优先股股利。优先股持有人一般没有投票权。,8.3股票市场,交易商(Dealers)与经纪商(Brokers)交易商自己建仓，直接与投资者进行交易。买卖价差是其利润的基本来源。经销商自己并不持仓，负责把买方和卖方撮合到一起。,8.3股票市场,纽约证券交易所(NYSE)是全球最大的股票市场注册持有人(LicenseHolders,以前称“会员”）可在交易层进行买卖佣金经纪商（Commissionbrokers）专业会员（Specialists）交易厅经纪商（Floorbrokers）交易厅交易员（Floortraders）运作交易厅活动,纳斯达克市场（NASDAQ）,没有交易所实体是一个完全基于电脑网络的报价系统要求多个做市商电子沟通网络报价信息的三种层次I级信息可看到中间报价，由经注册的代表作出II级信息可看到报价，由经纪商和交易商作出III级信息可看到并更新报价，只能由交易商作出大部分上市的为科技股,股票市场报告,股票市场行情,Gap公司正经历艰难的一年，股票价格接近52周的最低点。试想如果在过去的一年里，你支付了$52.75购买一股Gap的股票，而如今它只值$19.25，你的感受将如何！那9分钱的股利并没有使情况有多少改善。昨天，Gap在艰难的一年里又经历了艰难的一天。Gap“openedthedaydo