财务管理(9)(2)

1,第六章,长期投资决策参数估计及风险分析,2,本章核心问题：长期投资决策及财务评价方法应用,第五章(长期投资决策及财务评价方法)只给出了评价一般模型和方法。但在实际决策过程中，最重要的还是对决策模型中的相关参数进行预测、估算，以避免决策中的“垃圾进、垃圾出”。,3,本章主要内容,项目现金流的估算资本成本的估算长期投资决策中的风险分析,4,一、投资项目现金流估算,（一）投资项目现金流分类、按现金流向不同分现金流出量。现金流入量。净现金流量。,5,、按投资项目所处时期不同划分,初始现金流量；经营期间现金流量；项目终结现金流量。,6,（二）投资项目现金流量估算应注意的问题,1、使用现金流而不是利润2、考虑增量现金流3、注意附属或连带的现金流4、考虑营运资本的需求5、牢记沉没成本不是增量现金流6、勿忘机会成本7、忽略利息支付和融资现金流,7,现金流量构成,固定资产上的投资（流出）：流动资产上的垫付（流出）：其他投资费用（流出）：原固定资产的变价收入（流入）：,在项目投产后，在寿命周期内产生的现金流入（营业收入、节约的成本等）、流出（现金成本+税金）。每年净现金流量（NCF）=现金收入付现成本税金NCF=净利润+折旧,残值收入：流动资产垫付的回收；停止使用的土地的变价收入等；,（1）初始现金流量：,（2）营业现金流量：,（3）终结现金流量（流入）：,8,例：,DT公司准备购买一台新设备扩充生产能力。设备投资12000元，设备可用5年，期末残值2000元。设备按直线法折旧。为启动生产，企业需要垫付流动资金3000元。5年中每年的收入为8000元，每年的付现成本为3000元。公司税率为40%。求各年的现金净流量。注：假设开始投资额发生在项目第一年的年初，营业现金流量发生在每年的期末。,9,解：设备每年折旧额=2000（元）,10,例：,NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4NCF5012345NCF0=现金流入-流出=0-12000-3000=15000NCF1=3800NCF2=3800NCF3=3800NCF4=3800NCF5=3800+2000+3000=8800,（4）在投资决策中考虑现金流量的原因：考虑货币的时间价值计算更准确。,11,3、投资决策指标,用来评价投资方案是否可行、孰优孰劣的标准。,（1）投资回收期（paybackperiod,PP）：回收初始投资的期限。,例：数据见上述例子。PP=3+=3+=3.95(年)投资回收期短,方案好.该指标没有考虑时间价值.,12,3、投资决策指标,(2)平均报酬率(ARR):ARR=,例：数据同上.年平均现金流量=4800ARR=32%,13,3、投资决策指标,(3)净现值:假设企业的资本成本为K。净现值NPV=,例：数据见上。设K=10%NPV=-15000+38003.170+88000.621=2510.8(元),14,3、投资决策指标,(4)内部报酬率(IRR):使投资项目的净现值等于零的贴现率.,该指标的运用:反映了投资项目的真实报酬率。若已知企业的资金成本为K,则当IRR大于K时,该方案可行;当IRR小于K时,该方案不可行.在众多方案中,选择IRR大的方案.,IRR就是使得成立的K.,15,例：数据同上.,15000+=0采用尝试测算法,将不同的K带入公式.15%222.6K016%-178.8K=15%+1%=15.55%,16,3、投资决策指标,(5)现值指数(PI):投资项目未来报酬的现值与初始投资额的现值之比.,PI=例:数据同上.设企业资金成本为10%,则PI=17510.8/15000=1.17,17,3、投资决策指标的应用（1）固定资产更新：,例:一公司考虑用一台新设备来替代旧设备,旧设备原购置成本40,000元,使用5年,估计还可用5年,已提折旧20,000元,期满无残值,现在出售可获收入20,000元,使用该设备每年可获收入50,000元,每年的付现成本30,000元.现准备用新设备来代替,新设备的购置成本为60,000元,估计可使用5年,期满有残值10,000元,每年收入可达80,000元,每年付现成本40,000元,假设公司的资本成本为10%,所得税率40%,设备都用直线折旧法,试作更新决策.,18,3、投资决策指标的应用（1）固定资产更新：,19,例：续,新设备每年折旧=（60000-10000）/5=10000旧设备每年折旧=20000/5=4000NCF0=-60000+20000=-40000NCF1=14400NCF2=14400NCF3=14400NCF4=14400NCF5=14400+10000=24400NPV=-40000+=20800.4更新后有净现值20,800.4元,应更新.,20,例：续,回收期PP=2+=2.78(年)平均现金流量=(14400+14400+14400+14400+24400)/5=16400ARR=16400/40000=41%求IRR?-40000+=0,K,K,K,K,K,K,?,21,例：(2)投资开发时机决策:,公司投资80万元开矿,建设期一年,从第二年开始投产,每年收入200万元,付现成本60万元,共开采5年,设备残值为0.公司税率为40%.公司在建设初期垫付营运资金10万元.假设公司资本成本10%.求该投资的NPV.解:采用直线法折旧,每年折旧额=80/5=16(万元).开采每年税后净利=(200-60-16)(1-40%)=74开采每年营业净现金流量=74+16=90NCF0=0-80-10=90NCF1=0NCF2=NCF3=NCF4=NCF5=90NCF6=90+10=100,22,例:续,NPV=90+90PVIFA(10%,5)PVIF(10%,1)100PVIF(10%,6)=226(万元)因为NPV大于0,所以该开采发案可行.,23,例：(3)投资期决策:资金成本20%.,A方案:每年年初投资200万元,共3年.从第4-13年(共10年)中每年年末现金净流量为210万元.B方案:每年年初投资320万元,共2年完成.从第3-12年(共10年)中每年年末现金净流量210万元.,24,例:续,方案A:NCF0=-200,NCF1=-200,NCF2=-200,NCF3=0,NCF4=NCF5=NCF13=210NPVA=4.1方案B:NCF0=-320,NCF1=-320,NCF2=0,NCF3=NCF4=NCF12=210.NPVB=24.38,10期年金,10期年金,25,二、资本成本与项目折现率,（一）资本成本概念从融资的角度看，是融资活动的必要代价，包括占用成本(占用费）和发行成本（筹资费）。从投资的角度看，是投资者的最低报酬率。从纯经济学的角度看，是机会成本。,26,（二）资本成本的估算,个别资本成本加权平均资本成本,27,1、债券资本成本,从债权人角度，税前债券资本成本即是债权人持有债券至到期日的实际收益率或内含报酬率。,28,2、银行借款成本,银行借款成本=年实际负担的占用费/实际筹资净额=【借款利率（1-所得税率）】/【1-筹资费率】,29,3、优先股资本成本,优先股资本成本=优先股股利/实际筹资额=优先股股利/【发行市价（1-筹资费率）】Kp=DP/P0（1fP）,30,4、普通股成本：,普通股成本=发行第一期股利/【发行价格（1-筹资费率）】+股利增长率Kc=D1/P0（1fc）+g,31,5、留存收益资本成本,留存收益成本是普通股股东资本的机会成本。其估算方法主要有三种。,32,方法一：资本资产定价（CAPM）法方法二：折现现金流法（现金红利增长模型）方法三：风险溢价法,33,资本资产定价（CAPM）法,其模型的基本表达式为：Ks=Rf+j(Rm-Rf)其中：Rf-无风险收益率Rm-市场组合的预期收益率j-代表公司系统风险系数。,34,折现现金流法（现金股利增长模型）,其测算模型可表述为：Ks=D1/Po+g,35,风险溢价法,Ks=债券预期收益率+对比公司（行业）的债券与股票收益间的预期差额（即风险溢价）,36,（三）加权平均资本成本,加权平均资本成本（WACC）用于衡量公司筹资的总体代价。它是公司长期资本的总成本，用个别资本成本的加权平均值来确定。,37,加权平均资本成本的计算：加权平均资本成本=个别资本成本个别资本占总资本的比重（即权重）KWdKdWPKPWcKcWeKe,38,WACC的测算步骤,计算个别融资来源的资本成本；确定各融资来源分别在全部资本中的比重；用融资百分比作为权重计算公司的加权平均资本成本。,39,权重的选择,（1）账面价值（2）市场价值（3）目标价值除非特指，将以账面价值为计算权重的基础。,40,简例说明：,某企业计划筹集资本100万元，所得税税为30%。有关资料如下：（1）向银行借款10万元，借款年利率为7，手续费为2。（2）发行优先股25万元，预计年股利率为12，筹资费率为4%。（3）发行普通股4万股，每股发行价格10元，筹资费率为6。预计第一年每股股利1.2元，以后每年按8递增。（4）其余所需资本通过留存收益取得。要求：（1）计算个别资本成本。（2）计算该企业加权平均资本成本。,41,1、银行借款成本7（1-30%）/（1-2%）5%2、优先股成本2512%/25（14%）12.5%3、普通股成本1.2/10（16%）+8%20.77%4、留存收益成本1.2/10+8%20%WACC10%5%25%12.5%40%20.77%25%20%16.92%,42,(四)资本成本与项目折现率的关系,1、项目投资决策中的折现率选择在长期投资决策中要采用公司的加权平均资本成本作为项目的折现率。为什么？这是投资与融资分离的问题即分离原则。,43,2、公司加权平均资本成本作为项目折现率的条件,新项目与公司当前的资产具有相同的经营风险;新项目的融资结构与公司当前的资本结构相同。,44,三、长期投资决策中的风险分析（简介）,如何进行投资项目的风险分析？如何根据投资项目的风险来调整项目现金流或折现率，以降低决策风险？,45,（一）如何进行投资项目的风险分析,投资项目的风险分析方法主要有：敏感性分析情境分析等。,46,、敏感性分析（sensitivityanalysis）,敏感性分析的基本思想是：假定除某一用于分析的变量外，其余所有变量都保持不变，然后改变所选定的分析变量的值，观察项目决策标准（如NPV）的预测值相对于这一变量的敏感性。敏感性分析是项目风险分析的一种重要技巧，它有助于我们准确寻找那些预测风险较大的关键因素，以便对重点因素重点控制。,47,敏感性分析的程序一般如下：选择敏感性分析的对象；选择敏感性分析的变量；确定项目决策标准的基础值；确定各变量的变化范围；计算各变量变化引起的的变化幅度；通过比较找出影响项目决策标准的敏感因素。,48,、情境分析(scenarioanalysis),情境分析是对不同情境下项目投资风险状况的分析，它是通过计算不同情境下所有主要变量同时变动时的NPV，并将其与基础值对比的一种分析方法。,49,情境分析的具体做法是：估计各种情境发生的概率，计算项目投资净现值的预期值、标准差和标准离差率，将项目的标准离差率与公司原有资产的标准离差率比较，以此评价项目投资风险的大小。,50,情境分析的局限：情境分析中的情境假设有局限。情境分析中的估计值也不完全符合实际。情境分析有助于估计项目潜在的风险，但它不能告诉我们项目是否应接受或拒绝。,51,（二）如何对投资项目相关决策参数进行风险调整，以降低决策风险,1、风险调整折现率法折现率的调整2、风险调整现