我国衍生工具发展现状.doc

目 录一、期货2二、期权6三、互换（掉期）6四、金融危机下我国衍生品市场的挑战与机遇7五、为何我国应继续大力发展衍生品市场8六、不当发展金融衍生品市场带来的风险9七、我国应如何发展金融衍生品市场10我国衍生工具发展现状及展望衍生工具大致包括：期货合约（Futures）、期权（Options）以及互换(Swap)三类。下面从将分别加以介绍：一、期货根据基础资产的不同，期货可以进一步分为：商品期货、金融期货。远期合约的功能在某些方面跟期货合约也很相似。1.1 商品期货目前我国有三家商品期货交易所：上海期货交易所、郑州商品交易所和大连商品交易所。（1）上海期货交易所。上海期货交易所是依法设立，履行有关法规规定的职责，受中国证监会集中统一监督管理，并按照其章程实行自律管理的法人。上海期货交易所目前上市交易的有黄金、铜、铝、锌、螺纹钢、线材、燃料油、天然橡胶八种期货合约。表1-1 上海期货交易所黄金期货标准合约 （更新日期：2008-01-07）交易品种黄金交易单位1000克/手报价单位元(人民币)/克最小变动价位0.01元/克每日价格最大波动限制不超过上一交易日结算价5%合约交割月份1-12月交易时间上午9:0011:30 下午1:303:00最后交易日合约交割月份的15日（遇法定假日顺延）交割日期最后交易日后连续五个工作日交割品级金含量不小于99.95%的国产金锭及经交易所认可的伦敦金银市场协会（LBMA）认定的合格供货商或精炼厂生产的标准金锭（具体质量规定见附件）。交割地点交易所指定交割金库最低交易保证金合约价值的7%交易手续费不高于成交金额的万分之二（含风险准备金）交割方式实物交割交易代码AU上市交易所上海期货交易所资料来源：（上海期货交易所）关于上表的附注说明.交割单位黄金标准合约的交易单位为每手1000克，交割单位为每一仓单标准重量（纯重）3000克，交割应当以每一仓单的整数倍交割。.质量规定用于本合约实物交割的金锭，金含量不低于99.95%。国产金锭的化学成分还应符合下表规定：牌号化学成分（质量分数）/%Au不小于杂质含量 不大于AgCuFePbBiSb总和Au99.9999.99 0.005 0.002 0.002 0.001 0.002 0.001 0.01Au99.9599.95 0.020 0.015 0.003 0.003 0.002 0.0020.05其他规定按GB/T4134-2003标准要求。交割的金锭为1000克规格的金锭（金含量不小于99.99%）或3000克规格的金锭（金含量不小于99.95%）。3000克金锭，每块金锭重量（纯重）溢短不超过50克。1000克金锭，每块金锭重量（毛重）不得小于1000克，超过1000克的按1000克计。每块金锭磅差不超过0.1克。每一仓单的黄金，必须是同一生产企业生产、同一牌号、同一注册商标、同一质量品级、同一块形的金锭组成。每一仓单的金锭，必须是交易所批准或认可的注册品牌，须附有相应的质量证明。.交易所认可的生产企业和注册品牌用于实物交割的金锭，必须是交易所注册的品牌或交易所认可的伦敦金银市场协会（LBMA）认定的合格供货商或精炼厂生产的标准金锭。具体的注册品牌和升贴水标准，由交易所另行规定并公告。.指定交割金库指定交割金库由交易所指定并另行公告。（2）郑州商品交易所郑州商品交易所（以下简称郑商所）成立于1990年10月12日，是经中国国务院批准的首家期货市场试点单位，在现货远期交易成功运行两年以后，于1993年5月28日正式推出期货交易。1998年8月，郑商所被中国国务院确定为全国三家商品期货交易所之一，隶属于中国证券监督管理委员会垂直管理。目前，经中国证券监督管理委员会批准，郑商所上市交易的期货合约有小麦、棉花、白糖、精对苯二甲酸（PTA）、菜籽油、早籼稻、绿豆，其中小麦包括优质强筋小麦和硬冬白（新国标普通）小麦。小麦、棉花、白糖和PTA期货为国民经济服务的市场功能日益显现，在国际市场上的影响力逐渐增强。 郑商所实行保证金、涨跌停板、大户报告、每日无负债结算、实物交割等制度，利用交易风险实时监控和风险预警系统，对市场的资金、交易、持仓及价格趋势进行定量分析预测，及时控制和化解市场风险。郑商所拥有功能完善的交易、结算、交割、风险监控、信息发布和会员服务等电子化系统。会员和投资者也可以通过远程交易系统或互联网终端进行期货交易。自行研发设计的计算机交易系统拥有容纳多种定单类型、支持期权和做市商双向报价等功能，在中国国内居于同行业领先水平。期货交易行情信息通过路透社、彭博咨讯、易盛信息、世华信息等10余条报价系统向国内外同步发布。（3）大连商品交易所大连商品交易所成立于1993年2月28日，是经国务院批准的四家期货交易所之一，是实行自律性管理的法人。成立以来，大商所始终坚持规范管理、依法治市，保持了持续稳健的发展，成为中国最大的农产品期货交易所。经中国证监会批准，大商所目前正式上市交易的品种是玉米、黄大豆1号、黄大豆2号、豆粕、豆油、棕榈油、线型低密度聚乙烯和聚氯乙烯。开业至2008年底，大商所累计成交期货合约21.6亿手，累计成交额67.2万亿元，总交割量为1155万吨，已发展成世界第二大农产品期货市场。1.2 金融期货金融期货中主要品种可以分为外汇期货、利率期货（包括中长期债券期货和短期利率期货）和股指期货。所谓股指期货，就是以股票指数为标的物的期货。双方交易的是一定期限后的股票指数价格水平，通过现金结算差价来进行交割。 所谓利率期货是指以债券类证券为标的物的期货合约, 它可以回避银行利率波动所引起的证券价格变动的风险。利率期货的种类繁多,分类方法也有多种。通常,按照合约标的的期限, 利率期货可分为短期利率期货和长期利率期货两大类。 我国曾开过国债期货市场，因存在问题，业已关闭。所谓外汇期货，是指以汇率为标的物的期货合约，用来回避汇率风险。它是金融期货中最早出现的品种。目前，外汇期货交易的主要品种有：美元、英镑、德国马克、日元、瑞士法郎、加拿大元、澳大利亚元、法国法郎、荷兰盾等。从世界范围看，外汇期货的主要市场在美国。1992年7月，当时的上海外汇调剂中心建立了中国第一个人民币期货市场，进行人民币兑换美元、日元、英镑、德国马克和港元的外汇期货交易。但是当时并不具备建立外汇期货市场的条件，中国人民银行总行和国家外汇管理局在1996年3月27日最终宣布外汇期货业务管理试行办法完全失效并加以废止。我国目前尚无金融期货产品，中国金融期货交易所作为未来境内第一家金融期货交易所，一直在为我国第一个期货产品沪深300股指期货的上市做准备。1.3远期合约远期合约在我国主要体现在远期外汇合约上。目前，银行对客户的远期结售汇业务主要还集中在对公业务上。在对私业务上，2006年6月中国建设银行在上海率先推出个人远期外汇买卖业务，这是国内银行首次在境内向个人外汇投资人提供这类外汇产品。二、期权期权在我国市场上主要有认股权证市场。1992 年为解决国有股配股资金到位的问题，深宝安等上市公司最先发行了我国第一批认股权证。截止2009年1 月1 日，上市的权证数量达到60 只。在股权分置改革的热潮中，权证的发行数量、发行品种和交易量都以惊人的速度增加着。但是市场的快速发展却使权证功能的发挥充斥着畸形的意味， 其投机的功能发挥到了超常的程度，权证的市场价格严重地背离其实际价值，远离了权证的风险规避和稳定市场的本能。权证市场存在的问题具体分析如下：1认购权证应比认沽权证应更受市场欢迎：一是认购权证类似于以前的配股证，投资者有感性认识；二是如果正股价格较高， 认购权证持有者可以较低的行权价买入正股，然后在市场上卖出获利，这符合投资者一贯的炒股思维，比认沽权证更易理解、更易接受；三是随着正股的上涨，认购权证的获利空间可以非常大，而认沽权证的获利空间有限。我国推出股改权证交易初期，没有引入配套的平衡供需机制，从而导致市场供需一度严重失衡。2换手率很高。宝钢权证上市交易三个月内，最高日换手率达到618.28%， 有效期内的日平均换手率达到854.71%，在最后的交易日更高达1160.3%。同样早期的另一支权证万科权证，日平均换手率为654.72%。3权证的市场价格与理论价值的严重背离。宝钢权证实际成交均价与理论价格的偏离值最高达到5000%，日内价格波动最高达46.95%，平均为11.56%，这说明宝钢权证的定价机制存在不少问题。价格也有跌得痛心的例子：2006 年8 月23 日宝钢以2.9 分结束上市；2006 年8 月28 日万科1 厘钱谢幕；2006 年10 月19 日深能认沽权证以2 厘钱悲惨谢幕，4.3 亿多份深能权证将成为废纸。三、互换（掉期）人民币外汇货币掉期交易中国人民银行2007年8月20日发布通知，为进一步完善金融市场体系，发展外汇市场，满足国内经济主体规避汇率风险的需要，决定在银行间外汇市场开办人民币外汇货币掉期业务。这一业务已经于本月十七日起实施。所谓人民币外汇货币掉期，是指在约定期限内交换约定数量人民币与外币本金，同时定期交换两种货币利息的交易协议。根据规定，具备银行间远期外汇市场会员资格的境内机构在国家外汇管理局备案后，可以在银行间外汇市场按规定开展人民币外汇货币掉期业务。人民银行表示，货币掉期中人民币的参考利率，应为经中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心发布的具有基准性质的货币市场利率，或中国人民银行公布的存贷款基准利率；货币掉期中外币参考利率由交易双方协商约定。四、金融危机下我国衍生品市场的挑战与机遇回顾本次百年一遇的经济危机，尽管背后有诸如全球贸易失衡、资产价格泡沫严重等诸多原因，但直接导火索无疑是站在金融产品金字塔尖的结构化金融衍生品的崩盘。自金融危机爆发以来，国外大量金融机构陷入财务困境，牵涉结构化金融衍生品较深的公司如贝尔斯登、雷曼兄弟纷纷破产，进而使得市场流动性瞬间冻结、金融资产价格大幅跳水，与此同时实体经济也受到巨大冲击，经济增长停顿、失业率不断攀升，逼使各国央行与政府采取史无前例的大规模救市措施拯救经济，一时间市场对过度金融创新与政府监管缺位谴责不断。但反观我国金融衍生品市场，尤其是商品期货市场，在金融危机中实现的跳跃式增长令人叹为观止。今年1月至10月，全国期货市场累计成交期货合约逾16.5亿手，成交金额突破99.7万亿元，两个指标均超过去年全年水平，中国期货市场已进入百万亿规模时代。截至10月底，期货市场的投资开户数约为86.5万户，客户保证金近1000亿元，期货公司盈利大幅飙升，市场参与各方对期货的了解与认可也逐步加深，一时之间期货成为国内金融市场一颗耀眼的明星。事实上20世纪90年代初,衍生品市场与股票市场一起随着我国金融体制的市场化改革开始出现。自1990年后,我国开始逐步引入期货市场与包括商品期货、外汇期货、国债期货等一系列金融衍生产品,期货公司与交易所如雨后春笋般冒出，但当时由于监管层对金融衍生品的定位不够清晰、监管缺位，市场参与主体层次较低、投机盛行导致大量违规行为发生等一系列问题，大部分金融衍生品交易被迫中断试点,只有少数商品期货品种保留了下来，与此同时大量期货公司倒闭，交易所被取缔，中国的金融衍生品市场发展陷入了低潮。中国衍生品市场的重新崛起，一方面是监管层逐步认识到衍生品在理顺资产价格形成机制、规避企业经营风险、定价权的重要作用后，逐步完善衍生品监管制度、规范衍生品市场。另一方面，一大批有实力的期货公司通过产业客户套期保值业务的开发与教育，逐步为期货行业引进产业客户与机构投资者，在很大程度上改变了期货市场参与者结构并大大拓展了市场容量，而这些投资者的进入也进一步抚平了期货市场的价格波动。与此同时，三大期货交易所不断完善交易规则、丰富交易品种，大量符合国内需求的新品种上市也进一步促进了相关需求者的入场。而金融危机的爆发，更是使得不少本来没有进入期货市场意愿的中小企业认识到原材料价格大幅波动对其经营业绩造成的损害，使用期货进行套期保值的意愿大大增强。对于全球市场来说，本次金融危机是百年一遇的危机，但对中国的衍生品市场而言实则是“机”大于“危”。但是我们需要看到，尽管目前我国商品期货市场发展迅速，但由于上市品种较少、起步较晚，缺乏重要战略资源的定价权。另外我国金融衍生品市场的发展依然滞后，因此我们仍需大力发展我国的衍生品市场，在下面的篇幅里，我们将展开讨论我国发展衍生品市场的必要性、注意事项与未来展望。五、为何我国应继续大力发展衍生品市场1、为企业提供对冲平台，增强抗风险能力从西方发达国家的经验来看，衍生品是金融市场发展到一定阶段的产物，其转移风险的功能，是现代商业社会必不可少的重要工具之一。结合我国国情，自上世纪90年代以来，我国金融市场取得了突飞猛进的巨大发展，已经初步具备了发展金融衍生品市场的市场基础。同时，随着中国经济国际化程度的日益加深，以及经济交往的复杂化，越来越多的市场参与者对于大宗商品、汇率与利率的套保产生需求，需要控制与管理相应的风险。然而由于缺乏相应的衍生品工具，以上交易的风险难以通过对冲转移，需求也无法满足。部分有实力的企业虽然可以通过国外投行进行境外期货与衍生品交易，但由于不了解定价与交易规则造成巨亏的情况时有发生。2、争夺资源定价权，获得战略上的主动权随着我国经济发展，我国对大宗商品需求越来越大，而国际大宗商品的买卖大多以期货价格为基准，大力发展我国期货市场，争夺大宗商品国际定价权对我国经济发展有重要意义。我国期货市场起步较晚，目前国际上已经形成了以NYMEX(纽约商业交易所)能源、CBOT(芝加哥期货交易所)农产品和LME(伦敦金属交易所)有色金属为主的几大商品定价中心。据巴克莱资本发布的一份研究报告指出，2008年中国石油的进口量占世界石油贸易总量的10%，中国购买了国际铜产量的30%和全球大豆产量的53%。2005年时，我国石油进口量已占全球石油贸易量的7%，但影响定价的权重却不到0.1%，甚至不如印度尼西亚、韩国。欧美等国家金融资本通过操纵期货价格对大宗商品价格进行控制，我国“买啥啥贵，卖啥啥便宜”的怪现象时有发生，这极度不利我国企业的经营发展。通过引进重要战略资源(如能源)的期货品种，并大力发展我国期货市场，有利于重要资源“中国价格”的形成。3、增强金融市场活性，理顺金融资产价格机制我国证券市场由于缺乏股指期货、期权等做空工具，使得我国证券市场盈利模式单一，市场参与者“羊群心理”严重，而部分具有清晰思维与敏锐判断力的投资者无法通过方向交易获利。而从市场整体来看，反向交易者的缺位容易使得资产价格出现单边暴涨暴跌，不利于我国证券市场的平稳运行。总体来看，中国金融衍生品市场有着巨大的发展空间，不能因为此次金融危机中衍生品备受诟病而“因噎废食”止步不前，而是需要大力发展。六、不当发展金融衍生品市场带来的风险1、过度发展金融衍生品会拖累实体经济发展金融衍生品市场的宗旨是为了更好地服务于实体经济，促进经济的发展，而不是为了发展衍生品而发展，只有当实体经济需要发展时才发展，其发展程度不能超于实体经济所能承受的范围。如果过度发展，应用不当反而可能会拖累实体经济。以这次美国次级债为导火线的金融危机为例，由于上个世纪末网络股泡沫破灭后，宽松的利率政策以及金融监管的放松，推动了房地产及其相关衍生品泡沫的形成。银行对不具备还款能力的人发放大量的次级贷款，同时又将这些贷款证券化打包出售，并开发与其相关的衍生品，从而使得整个链条涉及到银行、证券、保险、对冲基金等多个环节。而当房地产泡沫开始破灭时，由于衍生品具有放大风险的功能，整个链条上的各个金融机构都受到了冲击，从而引发了这次金融危机。按照2007年底的价格计算，美国只有约10万亿美元的房贷，其中有不到2万亿美元的次级按揭贷款；而以次贷为基础的抵押贷款证券(MBS)、抵押债务权益(CDO)、信用违约互换(CDS)的规模超过65万亿美元，远超美国实体经济的需求。而实际上类似的情况早有先例，那就是美国奥兰治县的破产。1994年12月6日，美国南加利福尼亚州(简称加州)的奥兰治县申请破产保护。近60年来，美国的县级破产案将近500件，但与以往不同的是，奥兰治县破产涉及金额较之以前破产的县涉及的金额大得多，亏损额高达16.9亿美元，是美国有史以来金额最大的县级地方政府破产案。奥兰治县，是美国最富庶的地区之一，平均每户年收入4.6万美元(全加州平均年收入为3.6万美元)，著名的迪斯尼乐园就位于该县境内。就这样一个富裕的县，74亿财政资金，亏损17亿美金，最后导致街道没有人扫了，因为县里没有财政支出。奥兰治县财政基金的1/3用于购买利率风险高的金融衍生产品，当市场利率的走向与其当初购买时预测的方向相背离时，其投资不可避免地出现巨额亏损。2、金融衍生品市场监管不力会造成市场混乱相比资本市场的其它金融工具，金融衍生品具有其复杂性，如果监管不当，容易引起市场的混乱，使市场信用受损，对资本市场造成冲击。1995年2月23日爆发的327国债期货事件，可以说是建国以来罕见的金融地震。在这起案件中，万国证券由于对国家政策判断失误导致巨亏，却大举卖空，所需保证金额甚至超过整个公司的总资产，而最后的结果就是万国证券被清盘收购。之后5月17日，中国证监会鉴于中国当时不具备开展国债期货交易的基本条件，作出了暂停国债期货交易试点的决定。就这样，中国第一个金融期货品种宣告夭折，而之后至今，中国金融期货就一直没有推出，金融衍生品市场也就被搁置。3、这次金融危机给我们带来的启示尽管过去二十多年，世界各国金融衍生品频频爆出问题，各国政府在金融监管方面也非常重视，这次金融危机显然给我们上了一课。任何事物都有其两面性，有利的一面也有弊的一面。金融衍生品能促进经济的发展，但如使用不当则会损害经济。它带给我们的启示有以下几个方面：(1)金融衍生品的发展，应根据实体经济的规模和需要来发展。次贷危机教训表明，衍生品发展如果脱离实体经济的实际需要，就会产生灾难性的后果。(2)制度是金融衍生品发展的关键，就以上面提到的327国债事件为例，万国证券之所以能大肆卖空，甚至总资产不及保证金时还能继续交易，制度缺陷是其很重要的一方面。 (3)政府监管是非常重要的，这次次债危机，其问题主要就是出在监管的“灰色”地带，场外衍生品交易，而场内市场却没有出