银行-经济金融展望报告（2017年三季度）

国际金融研究所国际金融研究所 中国经济金融展望报告中国经济金融展望报告 要点 中国中国宏观经济宏观经济预警指数预警指数 受外部环境改善、 大宗商品价格上涨和房地产市场升 温等因素的影响， 上半年中国经济景气上升， 新动能和 传统动能均有所增强， 供给和需求、 投资和消费、 工业 生产和企业效益之间形成了良好互动和循环。初步预 计， 上半年 GDP 增长 6.8%左右， 增速比上年同期加快 0.1 个百分点；CPI 上涨 1.4%左右，涨幅比去年同期放 缓 0.7 个百分点。 展望下半年，在外部环境总体改善、稳定性提高的同 时，来自国内的不确定性有所增加，应予以密切关注。 预计三季度中国 GDP 增长 6.7%左右，CPI 上涨 1.4% 左右；全年 GDP 增长 6.8%左右。 从政策选择来看， 要特别关注各政策之间的协调与配 合，避免政策过度“叠加” 。假若下一步持续加大金融 去杠杆， 货币政策和监管政策还将趋紧趋严， 那么就需 要财政政策加快实施进度甚至更加积极。在当前经济 企稳回升基础不牢固、 内生动力不强的背景下， 宏观政 策需要拿捏好金融去杠杆和经济平稳增长之间的平 衡， 谨防财政货币政策 “双紧” 中断经济企稳回升势头。 2017 年第年第 3 季度（总第季度（总第 31 期）期） 报告日期：报告日期：2017 年年 6 月月 28 日日 中国银行国际金融研究所中国银行国际金融研究所 中国经济金融研究课题组中国经济金融研究课题组 组 长： 陈卫东 副组长： 宗 良 成 员： 周景彤 李佩珈 高玉伟 李 艳 梁 婧 盖新哲 范若滢 鄂志寰（香港） 瞿 亢（伦敦） 陈志华（中银基金） 联系人：周景彤 电 话邮 件：zjtlucky 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 1 2017 年第 3 季度 在金融“去杠杆”和经济平稳增长之间取得平衡在金融“去杠杆”和经济平稳增长之间取得平衡 中国银行中国经济金融展望报告（中国银行中国经济金融展望报告（2017 年第年第 3 季度）季度） 受外部环境改善、大宗商品价格上涨和房地产市场升温等因素的影响，今 年上半年中国经济景气上升， 增长新动能和传统动能均有所增强， 供给和需求、 投资和消费、工业生产和企业效益之间形成了良好的互动和循环。初步预计， 上半年全国 GDP 增长 6.8%左右， 比上年同期加快 0.1 个百分点； CPI 上涨 1.4% 左右，涨幅比去年同期放缓 0.7 个百分点。展望下半年，在世界经济改善、稳定 性提高的同时，来自国内的不确定性有所增加，应予以密切关注。一是货币政 策和监管政策“双管齐下” ，金融去杠杆带来流动性持续紧张和市场利率过快上 升；二是房地产“新政”下市场过快降温可能引起信用违约、抑制真实需求以 及投资过快下滑；三是利率上升和信贷紧张导致企业尤其是中小企业融资难融 资贵问题更加突出。结合中国银行“中国宏观经济景气预警系统”综合判断， 预计三季度 GDP 增长 6.7%左右，CPI 上涨 1.4%左右；全年 GDP 增长 6.8%左 右。从政策选择来看，要特别关注各政策之间的协调与配合，避免各类政策过 度“叠加”导致“超调” 。若下一步持续加大金融去杠杆，预计货币政策和监管 政策还将趋紧趋严，那么就需要财政政策加快实施进度甚至更加积极。在当前 经济企稳回升基础不牢固、内生动力较弱的背景下，宏观政策需要拿捏好金融 去杠杆和经济平稳增长之间的平衡，谨防财政货币政策“双紧”中断经济企稳 回升势头。本报告还专题讨论了去杠杆背景下流动性的新变化、调控“新政” 后房地产市场新变化等市场普遍关注的两个问题（详见专题部分） 。 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 2 2017 年第 3 季度 一、2017 年上半年经济形势回顾与下半年展望 （一）上半年经济形势回顾（一）上半年经济形势回顾 1. 经济运行态势良好经济运行态势良好 今年上半年，中国经济景气上升，总体呈现出经济回升、就业稳定、物价 平稳和国际收支改善的良好格局（图 1） 。具体表现在：一是增长回升一是增长回升。预计上 半年 GDP 增长 6.8%左右，比上年同期小幅回升 0.1 个百分点（图 2） 。从供给 端看， 工业生产回升， 服务业生产指数保持在 8%以上的较高水平； 从需求端看， 消费增长更稳，改变了过去几年不断下台阶趋势，消费对经济增长的贡献率进 一步提高。三大投资同步加快，制造业投资增速明显回升，房地产投资超预期 增长，基建投资增速也高于去年全年。二是就业稳定二是就业稳定。前 5 个月，城镇新增就 业 599 万人，比去年同期增加 22 万人，从全国城镇调查失业率和 31 个大城市 的城镇调查失业率看，5 月份都在 5%以下。人社部发布数据显示，一季度中国 岗位空缺与求职人数的比率 1约为 1.13，比上季度上升 0.06，市场需求略大于 供给。三是物价温和。三是物价温和。前 5 个月 CPI 同比上涨 1.4%，连续 3 个月保持在这一水 平；不包括食品和能源的核心 CPI 同比上涨 2.1%，处于比较合理的水平。四是四是 国际收支改善。国际收支改善。一季度，经常项目差额占 GDP 比重降至 0.72%。1-5 月份，贸 易顺差 1438 亿美元，比上年同期减少 508 亿美元。 上半年经济发展态势良好，既得益于外部环境的改善，也与我国深化供给 侧结构性改革、稳妥实施宏观经济政策有关。第一，外部环境明显改善第一，外部环境明显改善。全球 经济贸易复苏态势明显，发达经济体和新兴经济体经济同步回暖，这在 2008 年 国际金融危机以来尚属首次。美联储 3 月、6 月加息并未对全球市场带来大的 扰动，国际金融市场总体保持稳定。第二，供给侧改革成效显著。第二，供给侧改革成效显著。今年“三去 一降一补”持续推进，5 月份钢铁、煤炭去产能任务分别已经完成 60%和 40%以 上， 工业企业成本继续下降， 生态环保、 公共设施管理等补短板投资增长较快。 第三，创新战略培育新动能。第三，创新战略培育新动能。符合产业升级方向的新型产品保持高速增长，1- 1 岗位空缺与求职人数的比率=需求人数/求职人数，表明市场中每个求职者所对应的岗位空缺数。如 0.8 表示 10 个求职者 竞争 8 个岗位。 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 3 2017 年第 3 季度 5 月份工业机器人、 锂离子电池、 集成电路产量同比增长 50.4%、 28.2%和 25.1%。 新兴产业加快发展为经济稳中向好注入了活力。第四，宏观经济政策坚持稳中第四，宏观经济政策坚持稳中 求进求进。继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，财政支出早发力早见效， 继续减税降费，货币政策保持松紧适度，加大力度推动金融“去杠杆” ，加强金 融监管，治理金融乱象，逐步缓释金融风险。 图图 1：中国宏观经济景气预警系统：中国宏观经济景气预警系统 图图 2：中国：中国 GDP 季度增长趋势季度增长趋势 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 2. 消费总体稳中有升，投资增长有所放缓消费总体稳中有升，投资增长有所放缓 消费增长稳中有升， 重点商品消费状况良好消费增长稳中有升， 重点商品消费状况良好。 1-5 月份， 消费同比增长 10.3%， 虽然较上年全年降低了 0.1 个百分点，但比 1-4 月份和上年同期均提高了 0.1 个百分点。 从单月增速看， 5 月份同比增长 10.7%， 为连续第 3 个月保持在 10.7% 及以上（图 3） 。从消费类别看，主要呈以下特征：第一，汽车类消费增长逐月第一，汽车类消费增长逐月 加快。加快。在前 2 个月罕见地负增长之后，汽车消费开始明显回暖。1-5 月份，限额 以上企业汽车零售额同比增长 4.2%，增速分别比上年同期、上年全年低 3.1 个 和 5.9 个百分点，但比 1-4 月份高 0.8 个百分点，连续第 3 个月加快增长。第第 二， 居住类消费增长依然较快。二， 居住类消费增长依然较快。 从增速水平看， 1-5 月份限额以上企业建筑装潢 材料、家具和家电零售额分别同比增长 13.6%、13%和 9.6%，增速分别比限额以 上企业零售总额高 5.1、4.5 和 1.1 个百分点。从增速变动看，家具和家电增长 总体呈加快之势，且增速均高于上年全年，分别高 0.3 和 0.9 个百分点，而建 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 4 2017 年第 3 季度 筑装潢材料增速低于上年同期和上年全年。第三，网上消费增长明显加快。第三，网上消费增长明显加快。1- 5 月份，网上商品和服务零售额同比增长 32.5%，增速比上年同期、上年全年高 4.8 和 6.3 个百分点。其中，实物商品分别同比增长 26.5%，增速比上年同期、 上年全年提高 0.6 和 0.9 个百分点；非实物商品网上零售额呈现超高速增长， 1-5 月份同比增长 69.7%，增速分别比上年同期、上年全年提高 13.2 和 25.4 个 百分点（图 4） 。 图图 3：消费增长稳中有升：消费增长稳中有升 图图 4: 网上零售增长加快网上零售增长加快 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 投资增长有所放缓，制造业投资逆势回升。投资增长有所放缓，制造业投资逆势回升。1-5 月份，全国固定资产投资 （不含农户）同比增长 8.6%，增速分别比 1-4 月份、上年同期低 0.3 个和 1 个 百分点，连续第 2 个月放缓，但比上年全年高 0.5 个百分点（图 5） 。具体特征 有：第一，制造业投资增速逆势回升。第一，制造业投资增速逆势回升。1-5 月份，制造业投资同比增长 5.1%， 增速分别比 1-4 月份、上年同期、上年全年加快 0.2、0.5 和 0.9 个百分点。制 造业投资回暖，主要与企业利润改善、投资意愿增强有关，其中电子设备、汽 车、电气机械增长较快（图 6） 。第二，基建投资增速放缓。第二，基建投资增速放缓。1-5 月份，基建投 资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长 20.9%，增速比 1-4 月 份降低 2.4 个百分点， 连续第 3 个月回落， 但分别比上年同期、 上年全年高 0.9 和 3.5 个百分点。基建投资增速降低，主要是因为上年新开工了大量项目，导 致今年年初基建投资超高速增长。 第三， 房地产投资增长势头逆转。第三， 房地产投资增长势头逆转。 1-5 月份， 20 30 40 50 60 70 2016-032016-072016-112017-03 网上商品和服务零售额:累计同比 实物商品网上零售额:累计同比 非实物商品网上零售额:累计同比 % 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 5 2017 年第 3 季度 房地产投资同比增长 8.8%，尽管高于上年同期 7%和上年全年 6.9%的增速，但 比今年前 4 个月放缓了 0.5 个百分点，改变了此前加速增长的态势。这主要与 各地房地产调控趋严、房地产销售增长放缓有关。第四，支撑投资增长的项目第四，支撑投资增长的项目 和资金条件总体偏弱。和资金条件总体偏弱。1-5 月份，新开工项目计划投资额和到位资金同比分别 减少 5.6%和 0.1%，虽然降幅连续 3 个月收窄，但这显示投资增长基础依然薄 弱。第五，民间投资回升但基础不牢第五，民间投资回升但基础不牢。1-5 月份，民间投资同比增长 6.8%，增 速分别比上年同期、 上年全年高 2.9 和 3.6 个百分点， 但比一季度增速下降 0.9 个百分点，连续第 2 个月回落。 图图 5：制造业投资增速逆势回升：制造业投资增速逆势回升 图图 6：部分制造业细分行业投资增速：部分制造业细分行业投资增速 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 3. 外贸延续回暖向好走势，政策扶持新业态成为增长新动力外贸延续回暖向好走势，政策扶持新业态成为增长新动力 今年前 5 个月， 我国出口 8533 亿美元， 同比增长 8.2%， 进口 7096 亿美元， 同比增长 19.5%。总体来看，出口和进口增速分别比去年全年提高 15.9、25 个 百分点，延续了去年年中之后的企稳复苏态势。从国际市场看，对美国、韩国 出口增速（9.6%、9.7%）高于总体水平，对欧盟、东盟出口增长自 2 月以来持 续加快， 后劲较足。 从商品进口看， 原油、 铁矿砂及精矿进口数量分别增长13.1%、 7.9%，与去年走势基本持平，进口金额分别增长 67%、72.7%，创下 2011 年以来 同期最高增速。从贸易主体来看，民营企业出口占比 46.7%，较去年同期提高 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 6 2017 年第 3 季度 1.3 个百分点，继续保持出口第一大贸易主体地位，反映民营企业发展动力转 换快、创新能力强。 中国外贸形势好转，主要有三点原因：一是外需一是外需持续好转。持续好转。美国、欧盟等 主要经济体的制造业PMI持续上升， 均达到国际金融危机以来少有的高位水平。 这也带动韩国、台湾等出口型经济体贸易增长加快，创 2011 年以来同期最高增 速，印证了外需繁荣对出口增长的带动作用。二是政策扶持新业态效果显著。二是政策扶持新业态效果显著。 近年来有关部门多次发文支持外贸新业态发展。其中，市场采购贸易方式获得 免征增值税、简化通关等政策，适用于小批量、多品种、多批次的商品出口， 有利于促进中小企业开拓国际市场。 这导致拉动出口增长不再是传统贸易方式， 而是以市场采购贸易等新业态为主的其余贸易方式。前 5 个月，其余贸易方式 出口增长 53%，拉动总出口增长 4.8 个百分点，超过一般贸易和加工贸易的贡 献（4.3 个百分点） 。三是国内经济稳健增长。三是国内经济稳健增长。前 5 个月，国内投资和工业生产 等领域动能较强， 大宗商品价格同比涨幅较大， 综合支撑进口维持 “量价齐升” 的较高增速。 图图 7：进出口增速与贸易差额：进出口增速与贸易差额 图图 8：外需影响中国出口走势：外需影响中国出口走势 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 4. 工业对经济增长贡献率提升，服务业加快增长工业对经济增长贡献率提升，服务业加快增长 上半年中国工业经济运行稳中向好。1-5 月规模以上工业增加值累计增长 6.7%，较上年全年回升 0.7 个百分点，其对经济增长的贡献率为 33.8%,较上年 同期提升 3.4 个百分点。其中消费、投资、出口等需求增长改善，带动了工业 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 7 2017 年第 3 季度 生产较快增长，3 月份增长达到 7.6%。4 月份后工业增加值增速略有回落，但 总体保持平稳。 工业运行具体呈三个特点：一是采矿业和高耗能类工业增加值增速总体回一是采矿业和高耗能类工业增加值增速总体回 落。落。在产业结构转型升级大背景下，去产能、环保要求趋严等影响相关行业生 产。 1-5 月份， 采矿业增加值同比下降 1.2%， 较上年同期回落 1.9 个百分点 （图 9） ，石油加工、化学原料及化学制品业、非金属矿物业、黑色金属加工业、有 色金属加工业、金属制品业等高耗能行业增加值增速较上年同期均有较大回落 （图 10） 。不过，受盈利大幅回升、需求改善影响，今年以来采矿业增加值降幅 呈逐月收窄趋势。二是消费品制造业、高技术行业和设备制造业增加值增速加二是消费品制造业、高技术行业和设备制造业增加值增速加 快。快。 居民收入增长加快、 房地产市场销售较快增长带动相关消费品制造业增长， 1-5 月纺织服装业、皮革等制品和制鞋业、木材加工业、家具制造业、印刷和记 录媒介的复制业、文娱用品制造业等增加值增速均较上年同期有所回升。产业 结构升级持续推进，医药制造业、计算机通讯等电子设备制造业、通用和专用 设备制造业等增加值增速明显加快。 三是企业三是企业效益大幅改善。效益大幅改善。 在产品价格回升、 降成本措施效果显现等影响下，1-4 月工业企业利润达到 24.4%的高速增长,采 矿业、高耗能行业盈利回升是主要拉动因素。 图图 9：不同大类工业行业增加值增速：不同大类工业行业增加值增速 图图 10：主要细分行业增加值累计增速：主要细分行业增加值累计增速 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 -5 -3 -1 1 3 5 7 9 2014-032015-032016-032017-03 采矿业:当月同比 制造业:当月同比 电力、燃气及水的生产和供应业:当月同比 % 051015 化学原料及化学制品 橡胶和塑料制品 非金属矿物制品 黑色金属加工业 有色金属加工业 金属制品业 医药制造业 通用设备制造业 专用设备制造业 汽车制造业 铁路等运输设备制造业 电气机械及器材制造业 计算机等电子设备制造业 电力、热力的生产和供应业 2017-05 2016-05 % 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 8 2017 年第 3 季度 服务业增加值略有加快。服务业增加值略有加快。 一季度增长7.7%， 较上年同期回升0.1个百分点， 对 GDP 贡献率达到 61.7%的较高水平（图 11） 。1-5 月全国服务业生产指数同 比增长 8.2%，与 1-4 月持平，其中 4、5 月份生产指数同比增速均为 8.1%，较 一季度略有回落，预计二季度服务业增加值增速较一季度回落，但仍将高于上 年同期，在 7.6%左右。主要行业中，在消费企稳背景下，批发零售业、住宿餐 饮业增加值增速加快， 一季度均为 7.4%， 分别较上年同期回升 1.6、 0.4 个百分 点，预计二季度仍将小幅回升。在工业稳中有升、快递等物流业保持较快增长 带动下，交通运输、仓储和邮政业增速明显提高，一季度为 8.7%，较上年同期 回升 5.4 个百分点， 但由于基数增大， 预计二季度其增速将较一季度有所放缓。 而与此同时，在股债低迷背景下金融业增加值增速继续放缓，一季度为 4.4%， 较上年同期回落 3.7 个百分点，考虑基数因素，预计二季度金融业增速将略高 于一季度。房地产市场调控政策下商品房销售放缓，房地产业增速回落，一季 度为 7.8%，较上年同期降低 1.3 个百分点，预计二季度将继续放缓（图 12） 。 图图 11：各产业：各产业 GDP 贡献率贡献率 图图 12：主要服务业增加值增速：主要服务业增加值增速 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 5. 食品价格回落拉低食品价格回落拉低 CPI 涨幅，涨幅，PPI 涨幅冲高回落涨幅冲高回落 由于暖冬天气和春节因素影响的消退， 2 月份全国居民消费价格指数 （CPI） 回到 “1 时代” ， 尽管 3 月份以来有所回升， 但总体保持较低水平， 前 5 个月 CPI 0 10 20 30 40 50 60 70 2005-032008-032011-032014-032017-03 GDP累计同比贡献率:第一产业 GDP累计同比贡献率:第二产业 GDP累计同比贡献率:第三产业 % 0510 批发和零售业 交通运输、仓储 和邮政业 住宿和餐饮业 金融业 房地产业 其他行业 2017-032016-03 % 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 9 2017 年第 3 季度 累计上涨 1.4%，涨幅较上年同期回落 0.7 个百分点。具体特征有：一是食品价一是食品价 格回落是格回落是 CPI 涨幅较低的重要因素。涨幅较低的重要因素。前 5 个月食品价格累计下降 2.3%，上年同 期涨幅则高达 6.5%；受暖冬影响鲜菜价格涨幅回落也比较明显，前 5 个月累计 下降 17.4%，较上年同期回落 40 个百分点。由于生猪出栏加快，加之上年基数 较高，春节后猪肉价格也出现明显回落，前 5 个月累计下跌 3.8%。二是非食品二是非食品 价格稳中有升，涨幅较快。价格稳中有升，涨幅较快。前 5 个月非食品价格累计上涨 2.3%，涨幅较上年同 期回升 1.2 个百分点。其中衣着、居住、生活用品及服务、教育文化和娱乐、 医疗保健等服务型和升级型消费价格涨幅均有加快，医疗保健价格涨幅更是高 达 5.4%。 生产资料价格涨幅减小带动生产资料价格涨幅减小带动 PPI 涨幅冲高回落。涨幅冲高回落。一季度工业生产者出厂价 格指数（PPI）涨幅达到 7.4%的高点后逐月收窄，前 5 个月为 6.8%，其中生产 资料价格涨幅为 9.1%，较一季度放缓 0.8 个百分点。PPI 涨幅减小，一方面在 于翘尾因素不断降低，已从前 2 个月的 6%以上降低至 5 月的 4.6%，另一方面能 源原材料价格高位回落，4 月以来环渤海动力煤价格已从 600 元/吨左右下降至 6 月中旬的 564 元/吨，综合钢价指数自 5 月底以来趋于回落，生产资料和生活 资料价格环比均转正为负，5 月分别下降 0.4%和 0.1%，这也带动了 PPI 环比涨 幅逐月回落甚至是负增长。 图图 13：食品价格拉动：食品价格拉动 CPI 涨幅回落涨幅回落 图图 14：PPI 涨幅冲高回落涨幅冲高回落 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 -10 -5 0 5 10 15 20 25 2007-012010-052013-092017-01 CPI:当月同比 CPI:食品:当月同比 CPI:非食品:当月同比 % -10 -5 0 5 10 2012-012013-102015-072017-04 新涨价因素 PPI:当月同比:翘尾因素 PPI:全部工业品:当月同比 % 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 10 2017 年第 3 季度 （二）下半年经济形势判断（二）下半年经济形势判断 1. 经济增长稳中略降经济增长稳中略降 下半年经济形势总体将比较平稳。从国际经济看，外部环境的不确定性尽从国际经济看，外部环境的不确定性尽 管依然存在，但总体稳中向好管依然存在，但总体稳中向好。美联储推动缩表、加息在某种程度上代表经济 温和增长，显示全球经济复苏正在进行之中。欧元区、英国和日本等主要经济 体经济表现好于预期。 从国内经济看， 政策红利效应持续凸显。从国内经济看， 政策红利效应持续凸显。“三去一降一补” 深入推进，促进实体经济趋好，企业利润增长较快；创新驱动发展战略深入实 施，使得新动能快速发展，促进经济升级，经济动力释放。 在国际国内环境的助推作用下， 下半年经济增长面临的积极因素主要包括在国际国内环境的助推作用下， 下半年经济增长面临的积极因素主要包括： 第一，虽然 PPI 涨幅见顶回落，但由于去库存、去产能持续推进以及企业盈利 明显改善，工业品生产和投资仍然有望温和扩张；第二，基建投资仍然会保持 中高速增长，成为稳定经济的重要砝码；第三，支撑消费增长的基础条件趋于 好转，成为稳增长的重要因素。当然，未来两大因素使得经济存在短期下行压未来两大因素使得经济存在短期下行压 力力。一方面，房地产限购政策逐渐加码，房地产销售和投资增速料将在下半年 回落，房地产相关消费也将受到拖累；另一方面，由于上年基数较高，可能给 下半年经济带来下行压力。 总体来看，国际不稳定、不确定因素依然存在，国内经济结构性矛盾依然 突出。 但是， 我国转型升级仍在稳步推进， 保持经济稳定的成分不断提升， GDP 增速连续七个季度在 6.7%到 6.9%的窄幅区间波动。 经济增长新动能加快成长壮 大，对经济的拉动作用越来越大。综合判断，预计三季度 GDP 增长在 6.7%左 右，全年增速在 6.8%左右。 2. 消费增长保持平稳消费增长保持平稳 下半年，消费稳定较快增长面临一系列有利条件。第一，居民收入增长加第一，居民收入增长加 快快。一季度，全国居民人均可支配收入 7184 元，比上年同期名义增长 8.5%，扣 除价格因素，实际增长 7.0%，比 GDP 增速高 0.1 个百分点（图 15） 。第二，居第二，居 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 11 2017 年第 3 季度 民消费信心和意愿增强。民消费信心和意愿增强。从消费信心看，4 月份消费者信心指数为 113.4，比 3 月份提高 2.4，创下 2007 年 9 月以来最高（图 16） 。根据人民银行储户问卷调 查，今年二季度，未来六个月储户消费意愿比例为 25.4%，为 2009 年二季度以 来最高。其中，旅游、购买住房意愿比例分别为 33.6%和 23.1%，分别比过去五 年同期均值高 2.9 和 8.3 个百分点。 第三， 消费环境和消费质量趋于改善。第三， 消费环境和消费质量趋于改善。 4 月 份消费者满意指数为 108.8，比 3 月份提高 2.6，为 2008 年初以来最高，表明 消费环境和消费质量趋于改善。第四，居民消费升级步伐加快。第四，居民消费升级步伐加快。随着新型城镇 化加快，旅游、文化、体育、健康、养老等消费政策落地，促进与消费升级相 关的商品和服务零售额加快增长。 预计三季度消费增长 11%左右， 全年增长 10.5% 左右。 图图 15：居民收入增长加快：居民收入增长加快 图图 16：消费者信心较强：消费者信心较强 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 3. 投资仍将保持较快增长投资仍将保持较快增长 展望下半年，投资增长既有积极因素，也存在不确定性。第一，基建投资第一，基建投资 有望保持较高水平有望保持较高水平。随着项目和资金约束进一步放松，基建投资增速不会持续 回落，将继续成为稳定投资乃至稳定增长的主要力量。预计基建投资增速将保 持在 20%左右的水平。 第二， 制造业投资有望稳中有升第二， 制造业投资有望稳中有升。 现在制造业投资增速低 于潜在经济增速水平，未来还有扩张的空间和持续性。在外部需求走强、企业 盈利改善的刺激下，制造业投资有望稳中有升，特别是高技术产业投资仍将持 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 12 2017 年第 3 季度 续高速增长。第三，拉低房地产投资增速的政策效应仍将逐步显现第三，拉低房地产投资增速的政策效应仍将逐步显现。一方面， 房地产库存水平仍较高。 2017 年房地产待售面积为 6.6 亿平方米， 虽然 2016 年 初 7.4 亿平方米的高点有所降低，但仍处于历史较高水平；另一方面，房地产 调控的政策效应继续释放，土地购置面积和房地产销售增长均已出现放缓，未 来房地产投资增速可能下降。综合考虑，预计三季度投资增长 8.5%左右，全年 增长 8.5%左右。 4. 外贸继续保持回暖态势，增长动能可能略有放缓外贸继续保持回暖态势，增长动能可能略有放缓 展望下半年，外部环境向好，进出口回暖态势总体不变，但也存在一些不 利因素。一是全球经济复苏加快将推动贸易增长。一是全球经济复苏加快将推动贸易增长。IMF 在 4 月将今年世界经济 增速预测从 2.8%上调至 2.9%（市场汇率法） 。WTO 在 5 月发布的世界贸易展望 指数升至 102.2，出口订单指数升至 104.2，均为 2011 年 5 月以来最高值。 OECD 在 6 月预计今年世界实际贸易量将增长 4.6%，几乎是去年增长速度的两 倍。二是推动外贸持续回暖的政策因素将继续发力。二是推动外贸持续回暖的政策因素将继续发力。发展市场采购贸易等新业 态试点工作取得良好成效，免征增值税的政策效应会进一步释放，先行先试地 区经验还将不断总结并向全国推广，未来有望继续扩大试点范围。三是大宗商三是大宗商 品价格基数抬升等因素可能带来一定压力。品价格基数抬升等因素可能带来一定压力。2016 年二季度后，大宗商品价格结 束了前期低迷回落态势，开始触底大幅反弹。今年前 5 个月受益于去年同期价 格基数较低，名义贸易增速略有虚高。如今我国 PPI 已经度过高点逐步下行， 下半年贸易增速可能因价格因素承压。四是从周期视角来看回暖周期已经走过四是从周期视角来看回暖周期已经走过 半程。半程。从去年年中之后贸易增速触底回升，至今已经持续接近一年。历史上贸 易回暖周期一般在 1-1.5 年左右，较少超过 2 年，这意味着当前这一轮回暖至 少已经走过半程周期。 5. 工业经营压力将有所增大，服务业增长稳中趋缓工业经营压力将有所增大，服务业增长稳中趋缓 展望下半年，工业生产将面临一定压力。工业生产将面临一定压力。一是在强监管、强调控下房地产 市场将延续降温趋势，基础设施投资进一步加快难度较大，市场需求面对工业 的支撑将有所减弱；二是近期工业企业库存上升较快，4 月产成品存货增速上 升至 10.4%，5 月 PMI 产成品库存指数降至 46.6，较上月回落 1.6 个百分点， 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 13 2017 年第 3 季度 这可能意味着工业企业补库存动力减弱，不利于工业生产的加快；三是金融去 杠杆、美联储加息等背景下市场利率易升难降，企业融资成本上升，影响企业 投资能力；四是去产能深入推进，仍会制约相关行业的生产与投资增长。但与 此同时，工业生产保持平稳增长仍有基础。工业生产保持平稳增长仍有基础。一是产业结构优化持续推进，高技 术行业和装备制造业继续保持较快增长；二是虽然下半年基数明显增大，企业 利润增速将有所放缓，但工业企业效益整体改善趋势不变，目前制造业 PMI 中 生产经营活动预期指数保持在 56.8%的较高水平；三是政府在降税减费等方面 的降成本措施将进一步推进，引导资金“脱虚入实”也是政府鼓励的方向。综 合考虑， 预计三季度工业增加值增长 6.5%左右， 与二季度持平， 全年增长在 6.5% 左右，比上年回升 0.5 个百分点左右。 生活性服务业中，生活性服务业中，随着居民收入加快增长，消费将保持较快增长，预计下 半年批发零售、住宿餐饮业增速将较上年同期仍有小幅回升。而目前房地产新 开工面积和土地购置面积增速已开始有所回落，未来房地产销售和投资将进一 步放缓，预计房地产业增加值增速继续回落。生产性服务业中，生产性服务业中，工业生产总体 较上年有所加快，将带动交通运输、仓储和邮政业增速回升，但考虑到下半年 基数上升，同时工业经营压力将有所增大，交通运输、仓储和邮政业回升力度 将弱于上半年。考虑上年的低基数情况，金融业增速将略有回升，但在严监管 和中性偏紧货币环境下，下半年贷款增速稳中趋缓，股票和债券市场仍将相对 低迷，预计金融业增加值增速回升幅度有限。总体判断，服务业增加值增长弱 于上半年， 总体稳中趋缓， 三季度增长 7.6%左右， 与二季度持平， 全年增长 7.6% 左右，较上年回落 0.2 个百分点。 6. 消费物价温和上涨，消费物价温和上涨，CPI 和和 PPI“剪刀差”继续缩小“剪刀差”继续缩小 展望下半年，消费物价将温和上涨。消费物价将温和上涨。一是翘尾因素变小。测算表明，三季 度 CPI 的翘尾因素在 0.8%左右， 比二季度收窄 0.2 个百分点。 二是流动性趋紧。 受美联储加息和欧、日等央行货币政策可能正常化，以及国内货币和监管政策 加大金融“去杠杆”的影响，预计市场流动性总体依然比较紧，这也是制约物 价上涨的一大因素。 三是 PPI 向 CPI 传导的压力会减轻。 房价疯涨势头被抑制， 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 14 2017 年第 3 季度 居住价格有望稳定甚至回落。同时，影响物价上涨的主要有两个因素：一是食 品价格可能触底反弹。由于环保等影响，猪肉供应难有明显回升，目前来看生 猪存栏、能繁母猪量处于历史较低水平，加之上年同期基数降低，预计猪肉价 格下半年有望回升，从而带动食品价格上涨。二是在人口结构转变、居民收入 稳定增长背景下，消费结构升级、劳动力成本上升等仍将推动非食品价格继续 上涨。 PPI 涨幅总体回落。涨幅总体回落。一是房地产调控政策效果显现，基建投资增速可能回 落，需求面的支撑将有所减弱，能源原材料价格上涨动力减弱。二是部分行业 产品供过于求的局面短期内难以改变，特别是去产能的推进会更注重与价格回 升的平衡，相关产品价格的持续大幅回升较难出现。三是人民币对美元汇率将 保持稳定趋势，贬值空间不大，由此带来的进口商品价格上涨压力有限。四是 翘尾因素变小。去年 8 月份之后 PPI 涨幅明显加快，使今年上半年 PPI 的翘尾 因素较大（平均 5.5%左右） 。但下半年翘尾因素将明显收窄（平均 2.9%左右） 。 假定其他条件不变，翘尾因素变小将使得 PPI 涨幅回落。 二、2017 年上半年金融形势回顾与下半年展望 今年上半年，央行通过提高中期借贷便利（MLF）利率、回收流动性等方 式倒逼金融部门去杠杆。在货币政策整体趋紧的同时，监管去杠杆政策也在持 续加强。尤其是二季度以来，银监会、保监会和证监会等部门同步密集出台监 管政策， 旨在减少监管套利， 规范同业业务发展， 促进资金 “脱虚入实” 。 目前， 去杠杆政策效果初现，货币供给稳中趋降、信贷结构更趋均衡、同业业务开始 收缩。 但与此同时， 也出现了货币市场利率上行较快和债市融资困难等新现象、 新问题。下半年，要警惕资金紧平衡与去杠杆政策叠加，引发金融体系流动性 风险上升，实体经济融资难融资贵问题愈加突出以及货币紧缩向信用紧缩的转 化问题。 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 15 2017 年第 3 季度 （一）上半年金融形势回顾（一）上半年金融形势回顾 1. 货币供给稳中趋降，金融去杠杆提速货币供给稳中趋降，金融去杠杆提速 截至 5 月末，M2 增长 9.6%，比上月末大幅回落 0.9 个百分点，低于年初 12%的增长目标（图 17） 。M2 增速回落主要与商业银行债券投资、股权及其他 投资以及同业业务增长放缓有关，也与货币政策趋紧、监管政策趋严有关。今 年前 5 个月，央行通过公开市场操作净回笼货币 7950 亿元，而 2016 年是净投 放 16672 亿元。今年以来，一行三会连续发文落实金融去杠杆，同业业务、理 财业务、投资业务成为 2017 年监管工作的重点。 图图 17：M2 增速回落增速回落 图图 18：贷款结构更趋均衡：贷款结构更趋均衡 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 社会融资规模适度增长，直接融资占比下降。社会融资规模适度增长，直接融资占比下降。前 5 个月，新增社会融资规 模为 9.38 万亿元，比上年同期多 1.28 万亿元。社会融资规模适度增长主要与新 增未贴现银行承兑汇票、信托贷款和人民币贷款多增有关，其分别比上年同期 多增 15948 亿元、8651 亿元和 5975 亿元。与此同时，直接融资规模减少、占比 下降。 前 5 个月， 非金融企业债券融资和股票融资分别比上年同期减少了 17970 亿元和 640 亿元，直接融资占新增社会融资规模的比重为 2.47%，相比上年末 大幅减少 21.3 个百分点。债券融资规模下降主要是由于今年以来债市低迷和利 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 16 2017 年第 3 季度 率上行等，部分企业减少债券融资转向银行信贷。前 5 个月，新增人民币贷款 占社会融资规模的比重为 72.1%，比 2016 年末提高了 2 个百分点。 贷款结构更趋均衡，非金融企业和居民部门“平分秋色”贷款结构更趋均衡，非金融企业和居民部门“平分秋色” 。前 5 个月，新增 人民币贷款 6.76 万亿元，比上年同期多增 5975 亿元。人民币贷款保持平稳较 快增长势头，既与经济企稳背景下信贷需求回升有关，也与监管收紧背景下表 外融资渠道受限，部分需求转回表内贷款有关。银行家调查问卷数据显示，二 季度末，贷款需求指数为 66.9%，相比 2016 年末大幅回升 9.4 个百分点。从贷 款结构看，非金融企业贷款和居民部门贷款“平分秋色” 。5 月当月，新增非金 融企业贷款占当月新增贷款比重为 51%，比上月上升 4.8 个百分点，新增居民 户贷款增加 6106 亿，比上月增加 396 亿元，占当月新增贷款比重为 55%，改变 了 2016 年新增贷款过度流入居民部门的状况（图 18） 。外汇贷款需求回升。5 月末，外汇贷款余额同比增长 5.1%，比上年同期提高 20.3 个百分点，为 2015 年 3 月以来的较高值，这主要与今年美元走弱、人民币触底反弹等有关。 2货币市场利率普遍上行，流动性稳中趋紧货币市场利率普遍上行，流动性稳中趋紧 今年以来， 市场流动性稳中偏紧。 一是货币市场利率普遍上行。一是货币市场利率普遍上行。 6 月 19 日， 隔夜和 1 周 SHIBOR 分别报 2.8635%和 2.9204%，较 4 月初上行 36.65 个 BP 和 14.24 个 BP，较 2017 年初上行 65.5 个 BP 和 33.1 个 BP，且其它期限 SHIBOR 均不同程度上涨 （图 19） 。其中，SHIBOR 出现“短高长低”现象，1 月 SHIBOR 高于 1 年 SHIBOR，表明市场短期资金紧张。此外，质押式回购加权利率普遍 上行。截至 6 月 16 日，7 天银行间质押式回购加权利率和存款类机构质押式回 购加权利率分别为 3.3886%和 2.9513%，较 4 月初上行 69.48 个 BP 和 29.93 个 BP，较 2017 年初上行 61.9 个 BP 和 28 个 BP（图 20） 。流动性趋紧、利率上 行，既与美联储加息和未来“缩表”给我国利率带来较大压力有关，还与金融 监管升级、货币政策偏紧等有关。二是市场利率波动性有所降低。二是市场利率波动性有所降低。从 4 月初至 6 月 14 日，隔夜和 1 周 SHIBOR 的标准差均小于一季度，分别为 0.1462 和 0.0807， 波动性降低。 这主要是由于央行货币政策操作灵活性和透明度进一步提 高，以及年初季节性波动减弱。央行在 6 月 5 日适时重启 28 天逆回购，并在 6 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 17 2017 年第 3 季度 月 6 日通过 1 年期 MLF 向市场投放 4980 亿流动性，向市场传递维稳意图，以 避免流动性过度波动。三是银行负债端的拆借利率高于资产端的贷款利率。三是银行负债端的拆借利率高于资产端的贷款利率。近 期同期限 SHIBOR 与 LPR 多次出现“倒挂”现象（图 19） ，这与监管趋严、货 币趋紧的背景下银行同业收缩、负债压力增大有关。未来银行负债端成本的攀 升或将继续传导至资产端，从而进一步拉高实体经济的融资成本。 图图 19：Shibor 和和 LPR 走势（走势（%） 图图 20：质押式回购加权利率（：质押式回购加权利率（%） 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 3债券市场继续下行，发行和融资规模减少债券市场继续下行，发行和融资规模减少 在经历去年四季度的大幅波动后， 受货币供给偏紧和去杠杆监管政策影响， 上半年债券市场继续下行。中债总指数震荡下行，6 月 16 日收报于 168.01 点， 比年初下降 1.69 点。一是发行减少。一是发行减少。前 5 个月，债券累计发行 5.6 万亿元，比 上年同期减少 28.9%。其中，国债、地方债和企业债发行量分别比上年同期减 少 33%、47%和 77%。二是发行利率上行。二是发行利率上行。6 月份，国债、地方债、公司债和企 业债发行票面利率分别为 3.6376%、4.1213%、5.6639%和 5.95%，分别比 2016 年末上行了 0.82%、1.07%、0.83%和 0.42%，发行利率上行速度比一季度加快 （图 21） 。 三是利率曲线平坦化。三是利率曲线平坦化。 受货币政策环境偏紧影响， 不同信用等级的债 券收益率持续上行，但短期限品种债券利率上行幅度更大。6 月份，3 年期国债 到期收益率为 3.5549%，比 2016 年末上行 0.77%；10 年期国债到期收益率为 1.5 2.5 3.5 4.5 1.5 2.5 3.5 4.5 5.5 2016-012016-092017-05 SHIBOR:隔夜SHIBOR:3个月 SHIBOR:1周SHIBOR:1年 SHIBOR:1个月贷款基础利率(LPR):1年 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 2015-012015-102016-072017-04 存款类机构质押式回购加权利率:7天 银行