（企业管理专业论文）上市公司资本结构决定因素研究.pdf

摘要 资本结构作为企业相关利益者权利义务的集中反映，影响并决定着公司治理 结构，进而影响并决定企业行为特征及企业价值。合理的资本结构有利于规范企 业行为，提高企业价值；相反，扭曲的资本结构造成企业行为错位、企业价值下 降。 经过长期理论探讨，西方资本结构理论已经相对完善，而我国的资本结构研 究还处于起步阶段，尤其对资本结构影响因素的研究不够深入。研究资本结构决 定因素，是优化资本结构的必要步骤。以中国股市为样本对资本结构的实证大多 数偏重内部因素的分析，忽略了外部变量的影响；此外，国内学者还发现我国上 市公司融资行为有违资本结构理论框架。本文针对这些问题系统地研究我国上市 公司资本结构决定因素。 本文借助资本结构规范和实证研究的成果，分析我国上市公司资本结构的决 定因素，主要研究成果有：结合我国的具体情况，对影响资本结构的宏观因素 进行定性和定量分析，得出，经济发展水平、周期性因素、资本市场融资工具、 法律和政策管制、胶权的结构和流通程度影响我国上市公司资本结构。对2 0 0 1 年末我国的1 0 3 3 家上市公司按照行业分类进行单因素方差检验，得出，不同行 业有不同的资本结构。对我国服务业1 6 5 家上市公司2 0 0 1 2 0 0 2 年末财务数据 进行相关性和多元回归分析，得出，企业杠杆和主营业务收入增长率显著j 下相关： 和托宾指数、盈利能力、非负债税盾显著负相关；和企业规模、实际税率、资产 担保价值、股权结构没有显著影响。 【关键词】：上市公司，资本结构，资本市场，决定因素，多元回归分析 a b s t r a c t c a p i t a ls t r u c t u r ei sac e n t r a l i z e dr e f l e c t i o no fs h a r e h o l d e r s r i g h t sa n do b l i g a t i o n s ， w h i c hd e t e r m i n e st h em a n a g i n gs t r u c t u r eo fc o r p o r a t i o n s ，a n dh a sf u r t h e ri n f l u e n c e s o l lt h e i rb e h a v i o rc h a r a c t e r sa n dv a l u e r a t i o n a l c a p i t a l s t r u c t u r eb e n n e f t st h e b e h a v i o ra n dv a l u eo fc o r p o r a t i o n s ，o t h e r w i s eu n r a t i o n lc a p i t a ls t r u c t u r ec o n f u s e st h e b e h a v i o r a f t e rb e i n gr e s e a r c h e dc o n t i n u o u s l y , t h et h e o r i e so nt h ec a p i t a ls t r u c t u r eb e c o m e r e l a t i v e l yp e r f e c t h o w e v e r , e m p i r i c a ls t u d i e sa b o u tc a p i t a ls t r u c t u r ea r en o tt o om a n y i nl i s t e dc o m p a n i e so fc h i n a i no r d e rt oo p t i m i z et h ec a p i t a ls t r u c t u r e ，d e t e r m i n a n t s o fc a p i t a ls t r u c t u r es h o u l db ea n a l y z e df i r s t l y m o s ts t u d i e sa n a l y z ei n n e rf a c t o r s ， i g n o r eo u t e rf a c t o r s ，a n dr e v e a lt h a tt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o r p o r a t i o n si n o u rc o u n t r yc o n f l i c t e dw i t ht h o s et h e o r i e s i nv i e wo ft h e s ei s s u e s ，t h et h e s i ss t u d i e s d e t e r m i n a n t so ft h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a t h r o u g h t h ea c h i e v e m e n to ft h e c a p i t a l s t r u c t u r et h e o r e t i c a la n d e m p i r i c a l s t u d i e s ，t h et h e s i sa n a l y z e st h ei n f l u e n t i a lf a c t o r so ft h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n i e s i nc h i n a t h em a i nc o n c l u s i o n sa r ep r e s e n t e da sf o l l o w s ： f i r s t l y , t h et h e s i sc o m b i n e st h er e a lc o n d i t i o n so fc h i n a ，a n da n a l y z e sm a c r o f a c t o r so fc a p i t a ls t r u c t u r ei n q u a l i t a t i v e a n dq u a n t i t a t i v ew a y s i ti ss h o w nt h a t e c o n o m i cd e v e l o p m e n tl e v e l ，p e r i o d i cf a c t o r , i n d u s t r i e s ，c a p i t a lm a r k e t ，l a wa n d p o l i c yi n f l u e n c ec a p i t a ls t r u c t u r eo f l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a s e c o n d l y , t h et h e s i se m p l o y s1 0 0 3l i s t e dc o m p a n i e si n2 0 0 1 ，e m p i r i c a l l ys t u d i e s t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n d u s t r i e sw i t hc a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n a ，a n df i n d st h a t d i f f e r e n ti n d u s t r i e sh a v ed i f f e r e n tc a p i t a ls t r u c t u r e t h i r d l y , b a s e d o nc o r r e l a t i o na n d m u l t i p l er e g r e s s i o na n a l y s i s ，t h et h e s i se m p l o y s 1 6 5l i s t e dc o m p a n i e si ns e r v i c ei n d u s t r y , s t u d i e se m p i r i c a l l yi n n e ri n f l u e n t i a lf a c t o r s o fc a p i t a ls t r u c t u r e i t sc o n c l u d e dt h a tl e v e r a g ei n c r e a s e sw i t hr a t eo fs a l e sg r o w t h ； d e c r e a s e sw i t h p r o f i t a b i l i t y , t o b i n q a n dn o n - d e b tt a x s h i e l d s ；a n dt h e r e i sn o s i g n i f i c a n tc o r r e l a t i o nb e t w e e nf i r m s s i z e ，r e a lt a x ，a s s e t sc o l l a t e r a lv a l u e ，o w n e r s h i p s t r u c t u r ea n dl e v e r a g e k e y w o r d s ：l i s t e d c o m p a n i e s ，c a p i t a ls t r u c t u r e ，c a p i t a lm a r k e t ，d e t e r m i n a n t s ， m u l t i p l er e g r e s s i o na n a l y s i s 1 绪论 1 1 研究背景及意义 资本结构作为企业相关利益者权利义务的集中反映，影响并决定着公司治 理结构，进而影响并决定企业行为特征及企业价值。可以说，资本结构是现代 企业的“基因”。合理的资本结构有利于规范企业行为、提高企业价值。相反， 扭曲的资本结构造成企业行为错位、企业价值下降。因此，在资本雇用劳动的 前提下，优化资本结构对于提高企业价值、保护投资者权益具有十分重要的现 实意义。 1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r “1 发表了资本成本、公司财务和投资理论 这著名论文，指出在市场完全的前提下当公司税和个人税不存在时，资本结 构和公司价值无关( 即m m 定理) 。此后，金融学家们纷纷放宽m m 定理中过于 严格的理论假设，尝试从破产成本、代理理论、信息不对称等不同的理论基础 来研究影响资本结构的主要因素：与此同时，学术界对公司资本结构的实证研 究也开始蓬勃兴起，相关研究结果表明：在现实世界中公司规模、盈利能力以 及经营风险等因素对于资本结构的决定有着重要影响。例如，t i t m a n 和 w e s s e l s ( 1 9 8 8 ，1 9 9 8 ) “3 认为，可能影响资本结构的企业特征方面的因素主要有： 获利能力( p r o f i t a b i l i t y ，负相关) ；规模( s i z e ，负相关) ；资产担保价值 ( c o l l a t e r a lv a l u eo f a s s e t s ，正相关) ：成长性( g r o w t h ，正相关) ；非负债税 盾( n o n d e b tt a xs h i e l d s ，负相关) ：变异性( v o l a t i l i t y ，负相关) 。s m i t h 和 w a m e r ( 1 9 7 9 ) ”从公司规模，m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) e 4 1 等从资产担保价值，k i m 和s o r e n s e n ( 1 9 8 6 ) 。1 、k e s t e r ( 1 9 8 6 ) “1 从公司成长性，h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 1 ) ”1 从公 司所有权等多个角度研究了影响资本结构的各种因素。r a j a h 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) ”3 等人对各国企业资本结构的比较研究更是极大地拓展了资本结构理论的内涵。 人们逐渐认识到资本结构不仅是公司自身的决策问题，而且与一国的经济发展 阶段、金融体系以及公司治理机制等外部制度因素密切相关。以发展中国家的 上市公司为对象，s i n g h ( 1 9 9 5 ) 9 1 做了开拓性的研究。他发现，与西方的优序融 资理论不同( 即在企业进行融资决策时，内部资金是首选，外部资本中债权资本 优于股权资本) ，发展中国家的上市公司具有“异常融资优序”现象外部资 本优于内部资金，外部资本中股权资本优于债权资本。s i n g h 以经济市场化与金 融开放进程解释了发展中国家资本结构的特殊性。 尽管中国的资本结构研究始于1 9 9 4 年，但是，这种基于国有企业高资产负 债率的研究事实上并不能为国有企业找到走出高债务带来的种种困境，因为国 有企业缺乏融资的灵活性，不具备研究的主体资格“。在中国，只有上市公司 西北t 业人学矧l 学位论文 才具有在资本市场融投资的能力，即具备资本结构研究的主体资格，但是，中 国在这方面的研究起步较晚，尚缺乏系统的研究。主要的研究成果有： ( 1 ) 港台方面。黄庆堂、黄兰英( 1 9 9 7 ) “”研究认为，资本结构的影响因素 主要包括：1 ) 行业因素：2 ) 资本市场；3 ) 主管信念；4 ) 企业特征。林难宝 教授( 1 9 9 6 ) “在研究内部股权对代理成本的影响时认为，负债比率与企业息税 前盈余增长率、实际税率、实际折旧率显著负相关，与e b i t 变异系数显著正 相关，与利息保障倍数的正相关、企业规模的负相关关系不显著。 ( 2 ) 国内方面。陆正飞教授( 1 9 9 6 p 认为：负债率与企业规模、收益率负 相关，与企业所有制结构及组织形式存在一定关系。洪锡熙、沈艺峰f 2 0 0 0 ) ” 得出：负债比例与行业是相互独立的，企业规模、盈利能力与负债比例正相关， 公司规模、成长性对负债比例的影响不显著。陈维云、张宗益( 2 0 0 2 ) “”认为： 负债比率与企业规模、成长性正相关，与盈利能力、资产变现能力、运营能力、 企业风险程度负相关，与资产抵押价值、利息保障倍数、实际税率不相关。 经过长期理论探讨，资本结构理论已经相对完善。但对我国资本结构的研究 还较少，尤其是实证研究基本处于起步阶段。由于影响企业资本结构因素的复杂 性和各国环境因素的差异性，国外资本结构的研究成果可能不适合我国的情况， 国内学术界的一些研究也表明我国资本结构现状与西方资本结构理论存在部分 冲突；而且由于，1 ) 我国正处于从计划经济体制向市场经济体制的转轨时期；2 ) 我国大部分上市公司是由国有企业改制形成的，且国有股或国有法人股仍处于控 股地位：上市公司股份中有一大部分属于法人股，不能公开上市等等因素使我国 上市公司不同于西方国家的上市公司。因此，基于西方上市公司得出的资本结构 实证研究是否适合于中国的上市公司还未得到充分论证。另外，由于中国股市相 对西方股市而言历史较短，中国学者在短短十年问以中国股市为样本对资本结构 理论方面所做的实证研究当然很少，且大多遵循不同国外资本结构研究派别，利 用的样本和研究方法不同，得出的结果也不完全一致，甚至完全相反。大多数的 文献只注重内部因素的分析，而忽略了外部变量的影响，因此可以说对资本结构 影响因素的研究不够深入和彻底。 针对我国资本结构方面研究的不足，有必要对我国企业内部组织比较规范 的上市公司进行分析，对我国上市公司资本结构影响因素进行全面深入的研究， 得出影响我国上市公司资本结构的决定性因素，以期对我国企业的资本结构进 行优化和治理结构的完善提供好的基础。本文正是基于上述考虑，对我国上市 公司的资本结构进行研究的。 1 2 研究内容和框架 本文研究的主要内容和方法 ! ! i ! 王些查兰塑! ：堂堡堕兰 ( 1 ) 资本结构的理论综述。总结中外资本结构理论规范研究和实证研究的 成果t 吸收最新研究成果，分析资本结构的影响因素，为研究我国上市公司的 资本结构决定因素打好理论基础。 ( 2 ) 运用纵向和横向分析、定性与定量相结合的方法，分析宏观因素对我 国上市公司资本结构的影响。 ( 3 ) 定性分析行业因素对资本结构的影响；选取2 0 0 2 年末深市和沪市只 发行a 股的非s p 和非p t 的1 0 3 3 家上市公司，实证研究行业因素对我国上市 公司资本结构的影响。 ( 4 ) 利用服务业1 6 5 家上市公司2 0 0 1 2 0 0 2 年财务数据，实证检验我国上 市公司微观因素对资本结构的影响，对比国外资本结构的决定因素，分析造成 我国上市公司与国外资本结构影响因素差异的原因，进一步找出我国上市公司 资本结构的决定因素。 本文总结国内外资本结构理论规范研究和实证研究的成果，利用相关性分 析、单因素方差分析和多元回归分析等统计分析方法，实证分析我国上市公司 的资本结构决定因素，并分析资本结构决定因素与国外、国内决定因素的差异。 本文的结构框架如下： 问题的提出 上 资本结构的理论综述 上 国内外资本结构规范研究 i国外资本结构实证研究国内资本结构实证研究 l 宏观因素对资本结构的影响 上 微观因素对资本结构的影响 上 我国上市公司资本结构的决定因素 2 资本结构理论综述 2 1 资本结构规范研究 1 9 5 2 年，d d u r a n d “在企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题的 论文中，系统地总结了资本结构的三种理论：净收益理论、净经营收益理论和传 统理论。由于d d u r a n d 的理论缺乏行为意义和实证，在经济理论界没有得到认 可和进一步发展研究。1 9 5 8 年m o d i g l 。i a n i 和m i l l e r 的m m 理论开刨了现代资本 结构理论，循着m m 理论，许多学者在逐渐解释原先的假设条件的基础上对 m m 理论进行了修正。2 0 世纪7 0 年代末开始，资本结构理论研究发生了重大 变革，以信息不对称理论为中心的新资本结构取代了旧的资本结构理论，引入 了大量经济学方面的新方法，一反过去只重视税收、破产等“外部因素”，转丽 引入信息不对称理论中的“信号”、“动机”、和“激励”等概念，从企业“内部 因素”来展开对资本结构问题的研究。 2 1 1 传统资本结构理论 ( 1 ) 净收益理论。该理论认为：由于负债融资可以降低企业的加权平均资 本成本，因此，企业的最优资本结构是1 0 0 的负债。 ( 2 ) 净经营收益理论。该理论认为：企业无论怎样改变其负债率，加权平 均资本成本率总是固定的，资本结构对企业总价值没有影响，企业融资没有最 优资本结构。 ( 3 ) 传统理论。该理论是介于净收益理论和净经营收益理论两个极端理论 之问的一种折衷理论，它认为：适度的负债经营并不会明显地增加企业负债和 权益资本的风险，所以企业权益资本收益率和负债利率在一定范围内是相对稳 定的，但当企业负债超过一定比例时，由于风险明显增大，企业的负债和权益资 本的成本就会上升，从而企业加权平均资本成本率就会增加，因此，企业确实 存在一个可以使市场价值达到最大的最优资本结构，这个资本结构可以通过财 务杠杆的运用来获得。 2 1 2 现代资本结构理论 ( 1 ) 嘲定理 1 9 5 8 年，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在美国经济评论上共同发表了“资本成 本、公司财务和投资理论”文，创建了现代资本结构理论。该理论认为，如 果企业的投资政策和金融政策是相互独立的，没有企业所得税和个人所得税， 没有企业破产风险，资本市场充分有效运行，则企业的资本结构与企业的市场 价值无关。m m 理论的发展经历了以下几个阶段： 1 ) 无公司所得税和个人所得税的m m 模型。即在假设不考虑税收的情况 下企业的总价值不受资本结构的影响，也即风险相同但资本结构不同的企业， 其总价值是相等的。m m 模型有两个基本命题。 命题i ：公司的价值取决于未来净经营收益的资本化程度，资本化的利率与 公司风险类别是一致的，即：不管公司有无负债，公司的价值取决于预期息税 前盈利和适用于其风险等级的报酬率。 即v = e b i t k 命题i i ：负债经营公司的权益资本成本等于无负债公司的权益资本成本加 上风险报酬。风险报酬的多少取决于公司负债的程度。 由此可见，在不考虑税收时，m m 资本结构理论认为，在一定的资本结构 中，公司负债增加并不会增加公司的价值，原因在于负债给公司带来的收益将 被随之增加的权益资本成本所抵消。所以公司的价值和资本成本都不会受公司 资本结构的影响。 2 ) 考虑公司所得税的m m 模型“”。在有公司所得税的条件下，由于税法 允许利息可作为费用以抵减所得税，故负债经营可以给企业带来税收屏蔽效应， 而公司的价值会随着负债的持续增加而不断上升，当公司负债达到1 0 0 时，公 司价值将达到最大。修j 下的m m 模型也有两个命题。 命题i ：无负债公司价值等于公司所得税后经营收益除以公司权益资本成 本。同时，有负债公司的价值等于同类风险的无负债公司的价值加上税款节约 额的价值。 命题i i ：负债经营公司的权益资本成本等于同类风险的非负债公司的权益 资本成本加上风险报酬，风险报酬则取决于公司的资本结构和所得税率。 3 ) 同时考虑公司所得税和个人所得税时的m m 模型。 其基本公式为： k 一+ 【1 一( 1 一l ) ( 1 一t ) ( 1 一l ) 】d 式中，疋为公司所得税率；t 为个人股票所得税率；瓦为债券所得税率； d 为企业负债价值。该模型下，有负债公司的价值等于无负债公司价值再加上 负债所带来的节税利益，而节税利益的多寡根据t 、t 和瓦而定： ( d 当瓦= t = l = 0 时，圪= ； 当t = 瓦时，k 2 + 【d ： 5 当t ( l 时，( + t x d ，反之则相反 当( 1 一) ( 1 一t ) = ( 1 一l ) 时， = ”，。 ( 2 ) 权衡理论 根据m m 理论，由于债务融资的利息抵税效应的存在，企业可以通过增加 负债比例而增加其市场价值，但随着企业负债率的上升，企业财务风险也在增 加，即企业陷入财务亏空的概率也在增加，甚至最终导致破产，并由此带来危 机成本和次优决策成本。一方面，这些成本使企业市场价值下降；另方面， 当债券购买者把这些成本计入债券预期收入后，债券发行的成本也增加了，这 就增加了企业发债的困难，正是这种双重作用抑制了企业追求无限免税优惠的 欲望，使企业融资结构呈现出一定的分布，从而回答了m m 理论与现实不符的 问题。权衡理论就是考虑破产成本的资本结构理论，其主要观点认为：企业最 优资本结构就是在负债利息免税利益与破产成本现值之间迸行权衡。 ( 3 ) m _ l i o i 模型“ 就在权衡理论处于高潮的时期，m i l l e r 对它提出了严厉地批评。m i l l e r 批评 权衡理论忽略了两个基本事实：第一，在美国，根据当时所做的对破产成本实 例分析，破产成本只占企业资产的5 ，不足以抵消免税优惠；第二，企业利润 率从2 0 年代的平均1 0 1 1 增加到5 0 年代的5 2 ，而此期间非金融机构企业 负债比率并没有很大变化。继而，m i l l e r 提出了他对理解企业负债比例不为1 0 0 的新观点，他引入个人所得税的作用，并在债务和税收中，从个人所得税 和企业金融结构两个方面系统地从理论上阐述了个人所得税对于企业债务和股 票宏观平衡的影响，他认为：由于个人所得税的存在，会在某种程度上抵消利 息的减税作用，即使这样，在正常税率的情况下，负债的利息节税作用仍不会 完全消失。所以，m i l l e r 模型与m m 的公司税模型结论是一致的，都认为负债 率越高越好，在企业的负债率达到1 0 0 时，企业的市场价值达到最大。从而又 重新回到了古典的m m 理论，企业资本结构与其市场价值无关。 2 1 3 新资本结构理论 随着资本结构研究的深入，理论界进一步放宽m m 定理的基本假设。以 j e n s e n 、m y e r s 、r o s s 、l e l a n d 、h a r r i s 、h a r t 等学者为代表的新资本结构理论一 改现代资本结构理论以负债税收利益与负债破产风险为重点的研究方法，把信 息不对称引入资本结构的研究领域，将资本结构理论向前大大推进了一步。新 资本结构理论更贴近企业资本结构的现实，从而提高了其对企业融资活动的指 导意义。新资本结构理论主要包括代理理论、优序融资理论、信号传递理论、 激励理论、控制理论等内容。这些理论从不同的侧面反映了信息不对称条件下 两北工业大学顾 1 学位论文 企业资本结构对企业行为及其续效的影响，对企业的融资活动更具有指导意义。 ( 1 ) 代理理论 以f a m a 和m i l l e r ( 1 9 7 2 ) ”的早期研究为基础，j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) ”“1 对这一领域的研究做出了开创性贡献。自此以来，研究人员对由代理成本( 即 委托人与代理人之间的利益冲突) 所决定的资本结构模型的研究投入了大量的 精力。 在j e n s e n 和m e c k l i n g 模型中，代理成本的产生是由于经理不是企业的完全 所有者。一方面，当经理增加其努力时，他承担了努力的全部成本，但却只能 获得由他的追加努力所创造的部分收入增量：另一方面，当他增加在职消费时， 他享受全部的好处，却只承担了部分成本。然而这种股权代理成本可以通过举 债的方式而得到弱化。但是，由于债务契约又将趋使股东选择风险更大的项目 进行投资，即“资产替代效应”，于是又会产生新的债务代理成本。因此，存在 股权的代理成本和债务的代理成本之间的权衡。债务增加，股权代理成本将减 少，债务代理成本将增加，最优的融资结构可以通过最小化总代理成本得到， 在最优点上，股权的边际代理成本等于债务的边际代理成本。j e f l s e n 和m e c k l i n g 认为，可以通过权衡债务代理成本与债务融资利益确定最优资本结构。随着债 务融资比例的提高，负债融资利益( 即股权代理成本) 将减少；相反，负债融 资成本将增加。当负债融资的边际利益与负债融资的边际成本相等时，企业资 本结构实现最优。 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) ”、s t u l z ( 1 9 9 0 ) 。“、d i a m a n d ( 1 9 8 9 ) 0 1 发展了代理理 论。g r o s s m a n 和h a a 0 9 8 2 ) 建立了一个正式的代理模型( 称担保模型) 。在担保 模型中，债务是一种担保机制，它能使经理人员增加个人努力，减少个人享乐， 从而降低所有权与控制权分离所形成的股权代理成本。s t u l z ( t 9 9 0 ) 假定经理人 员总是将所有可能获得的资金全部用于投资。即便股息支付对股东而言是更好 的选择。在他看来，负债融资可以减少用于投资的现金流，从而缓解这矛盾 这 与j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 的“自由现金流”假说一致 。然而，负债融资也有弊端，它可 以使“自由现金流”枯竭，以致当出现有利可图的投资项目时坐失良机。依据 s t u l z 的观点，未来拥有更好投资机会的企业会更多依赖股权融资：相反，投资 机会较少的成熟企业更多的是进行负债融资。在d i a m a n d ( 1 9 8 9 ) 看来，“资产替 代效应”因经理人员顾及声誉而得以缓解。d i a m a n d 的声誉模型假设有两个可 能的投资项目：一是安全项目，即净现值可能为正或负的项目：一是风险项目， 即净现值为负的项目。两个项目所需投资相同，且均通过负债融资。一方面， 风险项目成功将具有较高的盈利项目，进而具有如期偿债能力；反之，失败将 使经理人员声誉受损。另一方砸，安全项目总是能确保企业如期偿还债务。例 如，现有三类企业，第一类只投资与安全项目，第二类只投资于风险项目，笫 西北- = 业人学顺| ：学位硷文 三类则两类都投资。由于债权人事前无法区别这些企业的类型，债务融资的市 场利率反映了债权人对被选项目风险的平均预期。然而，一旦企业向债权人证 明白己只投资于安全项目，他就可以以较低的利率进行负债融资。由于债权八 只能观测到企业偿债的历史纪录，企业有可能通过按时偿债建立良好声誉。企 业按期偿债的历史越长，声誉越好，其负债融资成本也就越低。因此，与具有 悠久历史的企业不同，缺乏声誉的新企业可能选择风险项目，且较难进行负债 融资。 ( 2 ) 信号传递理论 以r o s s ( 1 9 9 7 ) 、l e l a n d 和p y l e ( 1 9 9 7 ) 为先驱的信号传递理论将企业对资本 结构的决定建立在内部人与外部人对有关企业真实价值或投资机会的信息非对 称基础上。在信号传递理论看来：信息不对称扭曲企业市场，因而导致投资决 策无效率；不同的资本结构向市场传递着不同的企业价值信号，经理人员或内 部人通过选择适宜的资本结构向市场传递有关企业质量的信号，并力求避免负 面信息的传递。 1 ) r o s s 模型“ r o s s 假设企业经营者对企业的未来收益和投资风险存在内部信息，投资者 则没有这些信息，但是知道对管理者的激励制度。在此基础上，r o s s 认为，在 信息不对称的情况下，企业内部人必须通过适当的行为才能向市场传递有关信 息，向投资者表明企业的真实价值。因此，投资者只有通过经营者输送出的信 息才能间接地评价企业市场价值。资本结构是管理者将内部信息向市场传递的 一种工具，财务杠杆提高是一个积极的信号，表明管理者对企业未来收益有着 高预期，投资者将高财务杠杆视作高质量公司的信号，企业的市场价值也会随 之上升。为了使财务杠杆成为可靠的信息机制，r o s s 认为，对破产企业的管理 者应该施以“惩罚”约束，因为低质量公司在任何债务水平上均具有较高的边 际破产成本，低质量公司的管理这并不能模仿高质量公司。 2 ) 风险厌恶模型 l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 。”考察了在社会存在两类不同质量投资项目的前提下， 一个拥有优质项目的风险厌恶企业家如何向外部传递其项目质量状况( 以区别 于劣质项目) ，进而减少资金筹资成本，最大化其效用这样一个问题因为如 果没有外部约束，劣质企业家具有强烈的动机宣称其项目也是优质的，形成 a k e r l o f ( 1 9 7 0 ) 的“柠檬问题”。l e l a n d 和p y l e 认为，作为内部人的企业家在项目 中股权投资可以发挥抵押担保作用，进而其比例可以作为经理向外部融资者显 示项目质量的一个信号随着企业家股权比例的提高，公司杠杆的下降使得 拥有劣质项目的企业家从风险投资项目中获得收益的可能性下降，即对于企业 家而言，由于其属于风险厌恶型，很高的股权比例将减少其预期效用，但同样 两北工业夫学倾 ：学位论_ 虫= 的股权比例对拥有高质量项目企业家而言，其效用减少的程度要少于劣质项目 的企业家。 3 ) f l e i n k e i 模型 h e i n k e l ( 1 9 8 2 ) 。“设计了一个与r o s s 模型相似的模型。但在h c i n k c l 的模型 中，没有假定企业收益服从一阶随机显性分布，相反，而是假定高质量企业有 较高的市场价值，且其股票价值较高，债券价值较低( 对于给定面值的债券， 其市场价值较低) 。在这一假设条件下，内部人借助给定数量的外部融资追求剩 余索取权最大化，与此同时，企业质量得以自动分离。这是因为，任何一家企 业，如果企业模仿其他类型企业进行融资，虽然会从一种证券的价值高估中获 益，但同时也要承担另一种证券被市场低估的损失。均衡状态下，每一类企业 按照边际收益等于边际损失的原则决定发行各种证券的数量。高质量企业不会 模仿低质量企业。低质量企业要模仿高质量企业必须增加低定价的债务发行， 减少高定价的股权发行，这会增加低质量企业的经营风险。结果，高质量企业 发行更多的债务，低质量企业发行较少的债务，其结论与r o s s 模型一致。 ( 3 ) 优序融资理论 m y e r s 和m u i l u f ( 1 9 8 4 ) 吸收权衡理论、代理理论以及信号传递理论的研 究成果，提出了优序融资理论，主要内容为，资本结构作为一种信息在不对称 情况下会对投资、融资次序产生影响，同时，不同的融资次序也会影响资本结 构的变化。他们认为，信息不对称源于控制权与管理权的分离，在不对称信息 条件下，经理人员作为内部人比市场或投资者( 外部人) 更了解企业收益和投 资的真实情况。外部人只能根据内部人所传递的信号来重新评价自己的投资决 策。企业资本结构、融资决策或股利政策都是内部人传递信号的手段。假设企 业现有一个新的高盈利性投资项目，且该项目一旦付诸实施，一定能使企业价 值上升。当存在不对称信息时，投资者对这个项目的盈利能力缺乏足够的认识。 此时，企业若选择发行新股筹集资金，往往被市场误认为其资金周转失灵。因 此，其公司股票价格将下跌，而不是上升。此外，公司招股说明书用语相当严 谨，并不能充分说明投资项目的前景，证券交易法规也禁止企业在招股说明书 上过分乐观地描述项目前景。所以，企业最为稳妥的融资选择是以保留盈余进 行内部融资。这样不仅可以避免外部融资所造成的企业价值下跌，而且可以确 保原有股东的利益。在企业保留盈余不足以满足项目投资的资金需要的情况下， 企业外部融资的最优选择应当是债务融资。因为，利用债务融资，一旦项目实 现盈利，债权人得到的只是固定利息，得到大头的仍然是原股东。再者，债务 融资以企业资产为抵押，通常对企业价值的影响较小。在这种情况下，企业一 般采取的融资顺序是：内部融资、债务融资、发行股票，即企业总是尽可能地 利用内部积累资金来投资，其次是进行债务融资，最后才考虑发行股票。 k r a s k e r ( 1 9 8 6 ) 。“假设企业可以选择投资项目及相应的股权融资规模，证明 了股权融资规模越大，所传递的信号越糟糕、企业股票价格下跌得越深，支持 了m y e r s 和m u j l u f ( 1 9 8 4 ) 的观点。n a r a y a n a n ( 1 9 8 8 ) 、h e i n k e l 和z e c h n e r ( 1 9 9 0 1 的研究也得到了相似的结论。他们认为，当信息不对称只涉及新项目价值时， 可能出现过度投资现象，即一些净现值为负的项目将付诸实施。其原因在于： 当唯一的可观测信号为项目是否实施时，不可能借助项目净现值将企业区分开 来。均衡状态下，所有企业鱼龙混杂，因此被市场以平均价值定价。项目净现 值较低的企业将从销售高估股权中收益，且其股权收益可能抵补甚至超过项目 损失。因此，存在一个负债临界净现值，所有净现值超过临界净现值的项目都 会得以实旋。投资者意识到这一点，企业股权融资就难以实施。 优序融资理论的提出也受到了学术界的批评与怀疑。b r e n n a n 和 k r a u s ( 1 9 8 7 ) 、n o e ( 1 9 8 8 ) 以及c o n s t a n t i n i d e s 和g r u n d y ( 1 9 8 9 ) 先后撰文指出优序 融资理论的疑点。他们指出，企业对真接债务融资的偏好未必胜过股权融资， 可以借助更为丰富的融资工具选择向市场传递信号，以解决投资不足问题。 ( 4 ) 企业控制权理论 2 0 世纪8 0 年代后期，有关资本结构的研究重点转向探讨公司控制权市场 与资本结构的关系。由于普通股有投票权而债务则没有，因此资本结构必然影 响企业控制权的分配。对这一领域的研究具有突出贡献的代表人物主要有： h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 8 8 ) 、s t u l s ( 1 9 8 8 ) 、i s r a e l ( 1 9 9 1 ) 及a g h i o n 和b o r o n ( 1 9 9 2 ) 。 1 ) a b ( a g h i o n 和b o l t o n ) 模型1 为什么股权和负债会成为重要的融资工具? 要回答这一问题，需要了解为 什么债务契约与破产机制相联系，而股权契约则与企业经营权密切相关。a b 模 型试图回答这一问题。他们的模型集中讨论了债务契约中的破产机制。其结论 是：考虑个多期博弈，当不利的收益信息公开化时，将控制权转移给债权人 是博弈双方的最优选择。这样，资本结构的选择也就是控制权在不同证券持有 者之间的分配，最优负债比率是当企业破产时其控制权能够顺利从股东转移给 债权人的负债比率。这是企业家与外部投资者的目标差异所决定的。企业家既 关心货币收益，又关心非货币收益，而外部投资者只关心货币收益。最优资本 结构应保证社会收益最大化。正是基于社会效益最大化的考虑，利用与破产机 制密切相关的债务契约优化资本结构，以实现控制权的适时转移，就显得尤为 必要。 2 ) h r ( h a r r i s 和r a v i v ) 控制权模型 h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 8 8 ) 口9 1 考虑了经理人员持股、资本结构与接管市场之间 的关系。他们假定经理人员既从其所持股份又从其控制权获益。由于在任经理 人员与其竞争对手的经营能力不同，企业价值取决于接管市场竞争的结果。接 两北_ 下业人学顺 。学位论立 管市场竞争的结果反过来又受经理人员持股比例的影响。因此，必须对经理人 员持股比例进行权衡：一方面，随着在任经理人员持股比例的提高，其掌握企 业控制权的概率增大，其收益也随之增大；另一方面，如果在任经理人员持股 比例过大，企业价值及相应的经理人员持股价值就会下降，这是因为更有能力 的潜在竞争者成功的概率变小。在任经理人员通过权衡其持股收益与控股损失 确定其最优持股比率。由于经理人员持股比率由企业资本结构间接决定，对持 股比率的权衡也就演变为一种资本结构理论。具体而言，假定在任经理人员所 持股份固定不变( 可用其初始股份代表) ，他们可以通过提高企业负债水平，回 购消极投资者所持股份，增加其持股比例，从而最大化其个人利益。最后，他 们得到如下结论：一般而言，代理权之争需要负债，而确保企业不被接管则需 要更多的负债，因此，接管目标通常会提高其负债水平。 3 ) s t u l z 控制权模型 s t u l z ( 1 9 8 8 ) 。”模型重点研究了股东通过改变在任经理人员持股比例进而影 响接管活动的能力上。与h r 模型不同，s t u l z 认为，最优资本结构通过股东利 益最大化决定，而不是通过经理人员利益最大化决定。特别地，随着在任经理 人员股权比例的增加，市场接管所形成的企业价值增加，但接管发生以及股东 从中得到实惠的可能性减少。s t u l z 假设在任经理人员不因任何接管企图而抛出 自己所持有股份，从而得出接管目标以最大化外部投资者股份价值为原则选择 最优负债水平的结论。依据s t u l z 的观点，与非接管目标相比，面临敌意收购的 企业将有意识提高其负债水平。由于成为接管目标是一个好消息，伴随者股转 债事件的发生，企业股票价格将随之上涨。s t u l z 模型意味着接管发生概率与目 标企业负债水平负相关，接管水平与企业负债水平正相关。 4 ) i s r a e l 模型 与s t u l z 的观点一致，i s r a e l ( 1 9 9 1 ) a l l 认为，如果接管发生，增加负债将增加 目标企业股东的收益，同时，负债增加又会降低企业被接管的可能性。不过， 在i s r a e l 模型中，目标企业股东收益因负债水平提高而增加的作用机制有所变 化。i s r a e l 观察到，根据债务契约，债权人享有固定数额的接管收益。因此，目 标企业股东与收购企业股东只能就事先未承诺支付给债权人的那部分收益讨价 还价。一般而言，在接管得以实旌的条件下，负债数量越多，收购企业支付的 价格就越高，但收购企业股东获得的收益份额反而越少，目标企业般东所得却 越多。这是因为目标企业股东可以增加发行债券而获得接管实施后由于管理水 平提高而形成的负债溢价。这样，一旦接管发生，目标企业的负债水平越高， 其股东的收益也就越多。企业最优负债水平是权衡接管中因负债增加而导致的 目标企业收益增加效应与接管可能性减少效应的结果。 西北t 业大学硕 ：学位论义 2 2 资本结构实证研究 2 2 1 国外姿本结构实证研究 国外除对资本结构理论的规范研究外，还有许多文献对资本结构进行实汪 研究，重点研究影响资本结构的因素，找出可能影响资本结构的变量，通过实 证的方法检验，考察变量对资本结构的影响。本章参考资本结构实证研究的成 果，总结影响资本结构的主要变量，主要包括所得税、规模、盈利能力、非负 债税盾、成长性、资产担保价值、企业风险、所有权和控制结构等。 ( 1 ) 所得税 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 6 3 ) “”提出，由于企业所得税的存在，利息费用税前 列支使得负债具有某种“税盾”作用，因此负债可以降低企业的融资成本。自 m m 理论提出了所得税对资本结构有影响以来，几乎所有的研究都认为所得税 对资本结构有显著影响，边际税率高的企业应该发行更多债务来获得税盾效益， 不过实证研究的结果却是混合的，通过表2 1 可以看出。c h o w h u r y 和m i l e s ( 1 9 8 发现税率和杠杆的关系是正相关的：k i m 和s o r e n s e n ( 1 9 8 6 ) 、 m a c k i e m a s o n ( 1 9 9 0 ) 、l o w ee ta 1 ( 1 9 9 4 ) 、h u s s a i n (