（企业管理专业论文）上市公司高管薪酬与企业分红相关性实证研究.pdf

独创性( 或创新性) 声明 本人声明所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不 包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京邮电大学或其他 教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任 何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 本人签名： 自避姓 日期： 型丝聋! 宜竺旦 关于论文使用授权的说明 学位论文作者完全了解北京邮电大学有关保留和使用学位论文的规定，即： 研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京邮电大学。学校有权保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其它 复制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 保密论文注释：本学位论文属于保密在一年解密后适用本授权书。非保密论 文注释：本学 本人签名 导师签名 适用本授权书。 日期：地1 2 差! 盆坐压 醐：地秘雌i 北京邮电大学硕士学位论文 上市公司高管薪酬与企业分红相关性实证研究 摘要 随着我国现代企业制度的建立，上市公司治理中的委托代理问题 的研究逐渐成为热点，而股东与高管之间的委托代理关系更是研究的 热点和焦点，人们致力于通过设计一套行之有效的高管薪酬制度来缓 解上市公司中日益严重的委托代理问题。 目前有关我国上市公司中高管薪酬的如何设计以及如何对高管 进行有效的激励措施的研究已经很多，并且经过对前人研究的总结也 能够得到大致统一的结论。本文是通过高管薪酬和企业分红的关系来 分析委托代理问题，高管薪酬与企业分红能够很好的代表公司中高管 与股东的利益，委托代理问题的解决在于股东与高管之间达到利益的 双赢，即高管薪酬与企业分红形成一种正相关关系，同时企业分红的 有效实施也是对高管进行有效监督的一种手段，也是委托代理问题解 决的一种方式，通过两者关系的研究能发现公司中的委托代理问题， 这是一种全新的分析此问题的视角。 本文采用理论研究和实证研究相结合的方法，通过对前人研究的 总结，并依据委托代理及股利代理理论提出自己的研究方向，进一步 通过博弈模型和实证分析模型，来分析股东与高管、企业分红与高管 薪酬之间的影响关系。通过博弈模型分析出的结论认为公司中存在一 种股东和高管利益均衡的情况，即存在一种纳什均衡，分别是高管与 股东在采取股东利益最大化和实行监督的行动策略中实现的。进一步 通过实证分析，检验作为高管与股东利益代表的高管薪酬与企业分红 的相关关系，得出的结论为上市公司中高管薪酬与企业分红的相关关 系只在民营企业中表现了出来，而在国有企业中不存在高管薪酬与企 业分红的相互影响关系，说明在民营企业中股东与高管之间的委托代 理关系要优于国有企业。最后文章对出现上述现象的原因做了进一步 地分析，并且提出了相应的对策。 关键词：高管薪酬企业分红委托代理理论股利代理理论博弈 北京邮电大学硕士学位论文 a ne m p i r i c a ls t u d yo ft h e r e l e v a n c eo f e x e c u t i v ep a ya n dc o r p o r a t ed i v i d e n d si n l i s t e dc o mp f a n i e s w i t ht h ee s t a b l i s h m e n to fm o d e me n t e r p r i s es y s t e mi nc h i n a ，t h e p r i n c i p a l a g e n tp r o b l e mb e c a m et h ef o c u si nt h er e s e a r c ho ft h el i s t e d c o m p a n i e s g o v e r n a n c e w h a t sm o r et h ep r i n c i p a l a g e n tr e l a t i o n s h i p b e t w e e ns h a r e h o l d e r sa n de x e c u t i v e sw a st h ef o c u so ft h es t u d y p e o p l e t r i e dt od e s i g na l le f f e c t i v es y s t e mo fe x e c u t i v ep a y st oa l l e v i a t et h e g r o w i n gp r i n c i p a l - a g e n tp r o b l e m i nt h el i s t e dc o m p a n i e s u n t i ln o wt h e r ew e r eal o to fr e s e a r c ha b o u th o wt od e s i g ne x e c u t i v e p a y sa n de f f e c t i v ee x e c u t i v ei n c e n t i v e s ，w h a t sm o r et h e yh a dc o m et o o n ec o n c l u s i o n t h i sa r t i c l et r i e dt oa n a l y s et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e e x e c u t i v ep a y sa n dc o r p o r a t ed i v i d e n d st os o l v et h e p r i n c i p a l a g e n t p r o b l e m t h ee x e c u t i v ep a y sa n dc o r p o r a t e d i v i d e n d sc o u l dr e p r e s e n t w e l lt h ei n t e r e s t so fs h a r e h o l d e r sa n de x e c u t i v e s 、e nt h ei n t e r e s t so f s h a r e h o l d e r sa n de x e c u t i v e sa c h i e v e daw i n - w i ns t a t e ，t h ep r i n c i p a l - a g e n t p r o b l e mw a ss o l v e d a tt h i s t i m et h ee x e c u t i v ep a y sa n dc o r p o r a t e d i v i d e n d sf o r m e da p o s i t i v er e l a t i o n s h i p t h ei m p l e m e n t a t i o n o f c o r p o r a t ed i v i d e n d sw a sa l s oae f f e c t i v em e a n st om o n i t o rt h ee x e c u t i v e s a c t i v i t i e sa n dt os o l v et h ep r i n c i p a l - a g e n tp r o b l e m t h er e s e a r c ho ft h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ee x e c u t i v ep a y sa n dc o r p o r a t ed i v i d e n d sw a s h e l p f u lt of m d t h ep r i n c i p a l a g e n tp r o b l e mi nt h el i s t e dc o m p a n i e s i tw a s ac o m p l e t e l yn e w p e r s p e c t i v et oa n a l y s et h ep r i n c i p a l a g e n tp r o b l e m t h i sa r t i c l e a p p l i e dt h e o r e t i c a l r e s e a r c ha n de m p i r i c a lr e s e a r c h m e t h o d ，s u m m a r i z e dt h ep r e v i o u ss t u d i e s ，p u tf o r w a r dt h er e s e a r c h d i r e c t i o na c c o r d i n gt op r i n c i p a l a g e n ta n dd i v i d e n d - a g e n tt h e o r ya n dt h e n a n a l y s e dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns h a r e h o l d e r sa n de x e c u t i v e s ，e x e c u t i v e p a y s a n dc o r p o r a t ed i v i d e n d sb yu s i n gt h eg a m et h e o r ym o d e la n d 北京邮电大学硕士学位论文 e m p i r i c a la n a l y s i sm o d e l n ec o n c l u s i o no ft h eg a m et h e o r y m o d e l a n a l y s i sw a st h a t t h e r ew a san a s he q u i l i b r i u mi nt h ec o m p a n y , i t a c h i e v e dt h em a x i m i z ei n t e r e s t so fs h a r e h o l d e r sa n de x e c u t i v e s ，w h i l et h e e x e c u t i v e st o o ka c t i o nt om a x i m i z et h ei n t e r e s t so fs h a r e h o l d e r sa n dt h e s h a r e h o l d e r si m p l e m e n t e dm o n i t o r i n gs t r a t e g i e s a f t e rt h ee m p i r i c a l a n a l y s i s o ft h ec o r r e l a t i o nb e t w e e ne x e c u t i v e p a y s a n dc o r p o r a t e d i v i d e n d s ，t h ec o n c l u s i o nw a st h a tt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e ne x e c u t i v ep a y s a n dc o r p o r a t ed i v i d e n d so n l ye x i s t e di np r i v a t ee n t e r p r i s e s i ts h o w e da b e t t e r p r i n c i p a l - a g e n tr e l a t i o n s h i p i n p r i v a t ee n t e r p r i s e s f i n a l l y t h e a r t i c l ed i daf u r t h e r a n a l y s i s o ft h i s p h e n o m e n a a n d p r o p o s e d c o u n t e r m e a s u r e s k e yw o r d s ：e x e c u t i v ep a y , c o r p o r a t ed i v i d e n d s ，p r i n c i p a l a g e n t t h e o r y , d i v i d e n d s a g e n tt h e o r y , g a m et h e o r y m 北京邮电大学硕士学位论文 目录 摘要i a b s t r a c t i i 目录i 第一章绪论1 1 1 选题背景及意义1 1 2 研究目的及内容2 1 3 研究方法3 1 4 研究的框架3 1 5 相关概念界定4 1 5 1 高管4 1 5 2 高管薪酬5 1 5 3 企业分红6 第二章文献综述及理论依据8 2 1 与高管薪酬有关的国内外研究现状8 2 1 1 国外研究现状8 2 1 2 国内研究现状9 2 2 与现金股利分配政策有关的国内外研究现状1 2 2 2 1 国外研究现状1 2 2 2 2 国内研究现状1 3 2 3 理论依据1 5 2 3 1 委托代理理论1 5 2 3 2 股利代理理论1 5 第三章高管与股东之间的博弈分析1 7 3 1 高管与股东的博弈分析1 7 3 2 高管与股东博弈的模型建立与分析1 7 3 3 结论及启示2 0 第四章高管薪酬与企业分红的实证分析2 2 4 1 研究假设及前提2 2 4 2 变量的选择2 3 4 3 样本选取及模型建立2 4 4 3 1 样本选取2 4 策 益保护机制 4 4 7 9 9 9 9 l l 3 3 3 3 4 4 4 5 5 5 6 7 7 7 8 4 5 2 2 2 2 2 2 2 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 4 4 北京邮电大学硕士学位论文 1 1 选题背景及意义 第一章绪论 现代企业的两权分离，可以说是现代公司治理问题的起源，狭义的公司治理 主要是研究所有者与经营者之间的委托代理关系，企业的所有者希望通过一种机 制的设计来对作为管理者的高管进行有效的激励和约束，以使其更好地为自己服 务，同时也实现所有者与经营者两者同时的利益的最大化。所以国内外的学者纷 纷在这个领域进行了大量的研究，取得了许多重要的成果。并且随着经济的发展， 企业中新的问题不断出现，公司治理的研究的问题的不断扩大，其不再局限于公 司内部的所有者与经营者如何实现利益的双赢，而是扩大到与公司相关的所有利 益相关者的利益的实现问题，并且出现与经济学、金融学、管理学、法律等学科 相结合的跨学科研究的现象。但是公司治理中委托代理问题的研究仍然是其研究 的一个热点和重点。 我国现代公司治理中委托代理问题的研究从上个世纪九十年代开始，由于我 国现代企业制度建立较晚，相关的经验还不是很成熟，在公司治理中出现的一些 问题还需要借鉴西方一些发达国家做法，目前我国企业的公司治理中存在如下的 一些问题，如国有企业中的股东大会职能虚化，损害中小股东利益现象仍比较严 重，内部人控制企业的现象比较普遍，独立董事没有真正发挥作用，专门委员会 制度不完善，公司治理结构信息披露不完善等现象严重，在民营企业中存在原始 产权主体界定不清，产权机构过于单一和封闭，所有权和经营权紧密结合，决策 权和管理权高度集中，治理机构虚化，缺乏有效的监督机制，任人唯亲，缺乏有 效激励，外部治理环境失衡等，因此结合我国企业的特点研究我国企业公司治理 中委托代理问题具有重要的意义。 2 0 0 7 年度中国平安董事长马明哲以6 6 1 6 万元的年薪摘得该年上市公司高管 年薪排行榜的冠军，使上市公司高管薪酬问题再次成为人们关注的焦点，人们开 始质疑高管何以能拿到上千倍的高于普通员工的工资，高管作为企业中股东的代 理人，其行为是否得到了有效的监督和激励，高管的薪酬水平是否与公司业绩是 相关的。如果以分红作为股东从公司得到的回报的话，那么高薪的公司是否股东 北京邮电大学硕士学位论文 的分红也越多呢? 从上市公司提供的年报数据来看，许多上市公司存在多年不分 红的情况，或者只是通过配股来给股东回报，并且还出现了一些公司业绩下降或 者利润为负，而高管薪酬却有增无减。到2 0 0 8 年金融危机席卷全球的困境之下， 上市公司业绩相比2 0 0 7 年，整体出现下降，但上市公司高管们的年薪却从2 0 0 7 年的4 4 8 3 亿元增长到2 0 0 8 年的5 0 2 9 亿元，增幅为1 2 。高管们的平均年薪也 从2 0 6 3 万元增加到2 3 3 8 万元( 数据来源：中国新闻网，2 0 0 9 ) 。虽然近3 年上 市公司现金分红总金额逐年创新高，自2 0 0 5 年至2 0 0 7 年分别为7 2 9 亿、1 1 6 3 亿、2 7 5 7 亿( 数据来源：南方日报，2 0 0 9 ) ，但现金分红占当年净利润的比例在 节节下降。这些现象的出现都使人们开始注意到我国上市公司治理中存在严重的 问题，如何对高管进行有效的激励和监督，以及如何设计一套有效的高管薪酬制 度从而来缓解我国上市公司中日益严重的委托代理问题，已经成为了人们研究的 热点和焦点。 1 2 研究目的及内容 目前有关我国上市公司中高管薪酬的如何设计以及如何对高管进行有效的 激励措施的研究已经很多，并且经过对前人研究的总结也能够得到大致统一的结 论，但是目前对于上市公司中高管薪酬与企业分红相关关系的研究却很少。企业 中高管薪酬作为对高管的一种激励手段，代表高管的利益，而企业分红作为股东 的回报是股东利益的一种体现，委托代理理论研究的是如何通过一种机制的建立 使得公司中经营者和所有者之间达到各自的利益最大化，因此对于高管薪酬和企 业分红的相关性的研究，能够有助于发现其中的问题，为委托代理问题的解决提 供一定的对策。故本文从这样一个全新的视角来研究委托代理问题，以希望能够 为委托代理问题的提供一些有效地解决对策。 本文通过对前人研究的总结，并且依据公司治理中的委托代理论以及相关的 股利政策理论，来分析研究影响高管薪酬的主要因素，以及影响分红政策制定的 主要因素，分红政策的出台对于企业的主要影响，在对前人研究的进行总结的基 础上提出自己的研究方向，即高管薪酬与企业分红的相关关系，两者之间的相关 联系如下图1 - 1 所示，进一步通过博弈模型和实证分析模型，来分析股东与高管、 企业分红与高管薪酬之间的影响关系，企业分红是否能对高管的行为起到一定的 制约作用，从而有利于委托代理问题的改善，最后对分析过程中一些假设和出现 问题的原因进行分析，并进一步提出解决问题和改善的对策，同时分析本文研究 的局限性和进一步研究的方向。 2 北京邮电大学硕士学位论文 图1 - 1 1 3 研究方法 高管薪酬与企业分红的相关关系图示 本文首先对文献资料进行分析，进一步采用定性分析与定量分析结合、理论 研究与实证研究相结合的方法，重点进行定量分析和实证研究。具体内容有：理 论研究中，运用委托代理理论、股利代理理论等相关知识，对高管薪酬的影响因 素以及企业分红对高管的约束作用进行定性分析，为下文的实证研究奠定理论基 础。实证研究中，首先进行高管和所有者之间的以薪酬和分红为表现形式的利益 之争的博弈分析，进一步利用e v i e w s 统计软件进行描述性统计、相关性分析、 多元线性回归分析，对上市公司高管薪酬和企业分红进行定量研究，具体分析上 市公司高管薪酬与企业分红状况、高管薪酬与企业分红之间的相关性、高管薪酬 与企业分红的线性关系，为下文的政策建议提供依据。 1 4 研究的框架 本文应用委托代理理论以及股利代理理论通过实证研究的方法试图找出高 管薪酬与企业分红之间的相关关系。本文的基本结构为： 第一章绪论，提出问题，主要介绍选题的背景、意义，本章的研究方法思路 以及论文的结构。并对文章中以后要用的一些概念进行了定义和说明。 第二章为理论综述与国内外研究现状的概述。通过理论综述旨在说明文章中 3 北京邮电大学硕士学位论文 应用到的理论部分，通过国内外研究现状概述，分析国内外在该领域研究的发展 过程，以及最新的研究成果，为本文的研究提供研究的起点，以避免不必要的重 复。 第三章为理论研究部分，通过博弈模型，来分析企业股东与高管之间的影响 关系。 第四章为实证研究部分，根据上面的分析，采用实证的数据检验公司中高管 薪酬与企业分红之间的相关关系，并且从中发现存在的问题。 第五章为结论总结及原因分析部分，总结研究的结论，并且分析出现问题的 原因。 第六章为对策建议部分，针对研究中出现的问题的原因分析，为提供解决企 业中的委托代理问题提供做对策和建议。 结束语部分，提出本文研究的局限性和进一步研究的方向。 1 5 相关概念界定 1 5 1 高管 在企业当中高级管理人员一般是指掌握企业经营权并直接对企业经营效益 负责的经营管理人员，是委托代理关系中处于代理地位的一方。故又称为经营者、 经理人、职业经理人等，并把这些人简称为高管。但是在我国对高级管理人员的 界定始终没有一个统一的规定。1 9 9 4 年国务院颁布的国务院关于股份有限公 司境外募集股份及上市的特别规定界定的高级管理人员指董事、监事、经理、 财务负责人、董事会秘书和章程规定的其他高级管理人员。2 0 0 6 年新公司法 第一次对公司的高级管理人员、控股股东、实际控制人、关联关系四个概念进行 了明确的界定，其中第二百一十七条第一款规定：高级管理人员是指公司的经理、 副经理、财务负责人，上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员。2 0 0 7 年实施的企业会计准则3 6 号一关联方披露中将关键管理人员定义为有权力并 负责计划、指挥和控制企业活动的人员。 理论界对高级管理者也有着不同的认识和理解，主要有五种观点：第一种高 级管理者指公司的法人代表即董事长；第二种高级管理者指公司的总经理；第三 种认为高级管理者包括公司董事长和总经理两人；第四种认为高级管理者除了董 事长和总经理外，还包括公司的党委书记和工会主席；第五种认为高级管理包括 公司所有的高级管理人员，即包括董事长、总经理，也包括公司的副职。目前， 4 北京邮电大学硕士学位论文 国内外学者比较推崇的观点是第二种，即高级管理层仅包括公司的总经理。本文 为了便于以下研究，高级管理人员概念采用我国新公司法中的定义，即高级管理 人员包括公司的经理、副经理、财务负责人，上市公司董事会秘书和公司章程规 定的其他人员，并简称为高管。 1 5 2 高管薪酬 薪酬是企业根据劳动合同的规定，基于员工为企业所作出的贡献，以及员工 的工龄、知识、技能和工作表现等，而支付给员工相应的回报。显然薪酬的本质 上可以看成是员工与企业之间的一种公平的交换或交易。薪酬是一个集合的概 念，从支付形式上看，包括工资、奖金、津贴等现金薪酬，以及种类繁多的福利 项目和服务等非现金薪酬。从发生机制上看，包括工资、奖金、津贴、股权、红 利和福利等物质形式的收益，即外在薪酬，以及企业文化氛围、工作满意度、工 作成就感、个人晋升和培训机会等精神形式的收益，即内在薪酬。 薪酬体系是指薪酬中相互联系、相互制约、相互补充的各个构成要素形成的 有机统一体。广义的薪酬体系一般分为经济性报酬和非经济性报酬两部分，其中 经济性报酬属于外在的有形报酬，它包括直接经济报酬和间接经济报酬。直接经 济报酬是指个人获得的工资、津贴、各类奖金等形式的全部报酬，是员工可直接 支配的收入。间接经济报酬是指直接经济报酬之外的各种经济回报，企业为此付 出了金钱，但员工不能直接支配。非经济性报酬是指个人对工作本身、对工作在 心里或物质环境上的满足感。非经济性报酬属于内在的附加报酬，它是基于工作 任务本身但不能直接获得的报酬，也属于隐性酬劳，分为职业性奖励和社会性奖 励( 刘洪，2 0 0 6 ) ，具体分类如下表卜1 所示。现对直接经济性报酬的组成部分 做一下详细的阐述。 表1 - 1薪酬体系的组成 薪经济性报酬直接的工资、津贴、各类奖金、股权 酬 非直接的( 福利)社会保险福利、用人单位集体福利 非经济性报酬职业性奖励职业安全、晋升机会、自我发展、工作的挑战性和责 任感、良好的工作环境、和谐的人际关系 社会性奖励恰当的社会地位、标志、表扬和肯定、荣誉和成就感 1 、工资。工资可以分为基本工资、激励工资或成就工资。基本工资表示只 要员工在企业中就业，就能够定期获得固定数额的报酬，常常以小时工资、月度 工资、年薪等形式发放，基本工资又分为基础工资、年功工资、职位工资等；激 5 北京邮电大学硕士学位论文 励工资是随着员工努力程度而变化的类似奖金性质的工资，它是基本工资的增加 部分，以反映不同员工或不同群体之间的绩效水平的差异，它与任何一种奖金计 划之间的差异在于，奖金计划不会变成基础工资的一部分而造成基础工资的持续 增加；成就工资则体现了对过去成就的追认。 2 、津贴。津贴是在基本工资之外的工资差别，也称附加工资或补助，是指 员工在艰苦或特殊条件下进行工作，企业对员工额外的劳动量和额外的生活费用 给予的补偿。 3 、奖金。奖金是为了员工超额完成了任务，或取得优秀工作成绩而致富的 额外薪酬。奖金可划分为短期奖金和年终奖金，短期奖金是指每月或每季发放的 绩效奖金。年终奖金，不同的企业有不同的发放方式，主要有双薪制、发红包、 按级别或工龄发放、按业绩发放等形式。但无论采用怎样的年终奖形式，都要遵 循一个原n - 以业绩为基础，以激励为目标。 4 、股权。股权激励就是以股票期权的形式对公司的董事、高管以及核心员 工实施的一种长期激励方式，以达到提高企业经营业绩的目的。目前国际上通行 的股权激励方式主要有：股票期权、虚拟股票、公司股票、股票增值权、长期业 绩奖励、员工持股计划、管理层股票购买计划和限制性股票等。 5 、福利。福利是工资的附加部分，但常常不反映在员工所获得的直接薪酬 之中，可分为社会保险福利和用人单位集体福利两大类。 在国外高管人员薪酬是一个薪酬包的概念，即由基本工资、奖金、长期激励 计划和其他项目共同构成，其中占主要部分的是长期激励的股票期权。因此，西 方研究文献中通常涉及诸如工资、工资加奖金、工资奖金占比、股票期权占比等 薪酬指标。由于中国上市公司信息披露的有限性，本文研究所指高管薪酬包括上 市公司年度报告中公开披露的高管人员的年度薪酬总额和所持有的公司股票市 值，即根据证监会2 0 0 5 年修订的年报准则，上市公司披露的现任董事、监事 和高级管理人的年度薪酬总额包括的内容为基本工资、各项奖金、福利、补贴、 住房津贴以及其他津贴等，所持有的公司股票市值是根据高管所持公司股票的数 额乘以当年股票的市价得来。 1 5 3 企业分红 企业分红也即通常所讲的股利。股利是指企业的股东从企业所取得的利润， 以股东投资额为分配标准，包括股息和红利。股息是指优先股股东依照事先约定 的比率定期提取的公司经营收益；红利则指普通股股东在分派股息后从公司提取 的不定期收益。股息和红利都是股东的投资收益，统称为股利。 6 北京邮电大学硕士学位论文 现金股利是以现金支付的股利，是股东的实际收益，我国通常称为“红利 ， 发放现金股利称为派现或分红。现金股利一般按季度、半年或一年一次向股东发 放，一年分配股利的次数因各国而异。现金股利是最普通、最基本、最主要的股 利支付方式。通常认为，分派现金股利可以满足股东预期的现金收益目的，吸引 投资者。但公司支付现金股利除了要有累计盈余外，还要有足够的现金，因此公 司在支付现金股利前需筹备充足的现金。对于大多数公司而言，并不总是拥有充 裕的现金，而且公司希望将现金投向有利于公司发展或报酬率高的项目，因此， 在正常情况下，只有那些现金充裕而一时又没有高收益项目可投的公司，会倾向 于分配现金股利。 7 北京邮电大学硕士学位论文 第二章文献综述及理论依据 2 1 与高管薪酬有关的国内外研究现状 2 1 1 国外研究现状 有关高管薪酬的研究国外已经进行得很深入，采用的相关理论主要有委托代 理理论、锦标赛理论、经理人市场理论等，但是依据委托代理理论展开的研究是 最广泛也是影响最大的。国外依据委托代理理论对高管薪酬的研究主要从以下三 方面来进行，高管薪酬与业绩之间的相关性，影响高管薪酬一业绩敏感性的因素， 影响高管薪酬制定的业绩指标的选择问题。 l 、有关高管薪酬与企业的业绩的相关性的实证研究开始的很早也很多，目 前也都得出了一致的意见，即高管薪酬与企业业绩之间存在相关关系。目前研究 的角度更加细化，人们把高管薪酬的组成部分根据其所依赖的企业绩效指标的不 同作了更加详细的分析，如m u s h y ( 1 9 9 9 ) 指出典型的高管薪酬包含四个基本 组成部分：基本工资、年度奖金、股票期权和长期激励计划。基本工资的确定主 要基于行业薪酬调查，辅以对所选行业和竞争对手的详细分析，通过竞争性标杆 的方法确定；年度奖金通常根据当年实现目标绩效的情况来确定；股票期权计划 通过公司股票价格指标的增长来进行；长期激励计划包含限制性股票和多年绩效 奖金计划，其中前者的支付依据是股票指标，后者的依据是会计指标。同时企业 绩效对高管薪酬的影响并非单期的，有可能存在滞后的情况，j e n s e n 和m u s h y ( 1 9 9 0 ) 、j o s k o w 和r o s e ( 1 9 9 4 ) 以及b o s c h e n 和s m i t h ( 1 9 9 5 ) 都研究了高管 薪酬与滞后的股票收益之间的关系，均发现高管薪酬不只取决于单期的绩效。 2 、在此基础上人们进一步研究影响高管薪酬与企业业绩相关程度因素，即 一些什么样的外界因素能够影响高管薪酬与业绩之间的敏感性，这样委托代理理 论又有了进一步发展。其中研究最多的外界因素就是风险。g a r e n ( 1 9 9 4 ) 对4 1 5 家美国企业的高管薪酬进行研究后，只发现很微弱的证据支持企业绩效的波动降 低了高管薪酬对绩效的敏感性。a g g a r w a l 和s a m w i c k ( 1 9 9 9 ) 通过对1 5 0 0 余家 企业的研究后得出股票变动剧烈的企业的高管薪酬对企业绩效的敏感度要远低 8 北京邮电大学硕士学位论文 于股票变动不剧烈的企业。然而c o r e 和g u a y ( 2 0 0 2 ) 使用同样的数据，却发现 高管人员的薪酬绩效敏感性与企业的风险是正相关的。b a k e r 和j o r g e n s o ( 2 0 0 3 ) 区分了两种类型的风险。一种是委托人和代理人都能观察到的风险，即经典的委 托代理理论中引入的环境风险。另一种是只有代理人能观察到的“签约之后，决 策之前”风险，由于有关这种风险的信息只由代理人掌握，所以又称为特别知识。 他们认为，前一种风险的增大会导致委托人减弱激励，而后一种风险的增大则会 使委托人增强激励，即将代理人的报酬与产出联系得更紧密。r a i t h ( 2 0 0 5 ) 认 为也存在两种风险，一种是技术性风险，是指每种任务的最终生产率的不确定性； 另一种是环境风险，即一般委托代理理论中委托人和代理人都可观测但不能控制 的风险。他认为在这种条件下，委托人对代理人的激励随环境风险的上升而下降， 随技术风险的上升而上升。d e v a r o 和k u r t u l u s ( 2 0 0 6 ) 通过使用英国1 9 9 8 年全 国员工关系调查的数据证实了随着风险加大授权增加，而授权增加往往伴随着更 多激励性报酬的使用。可以看到，上述对企业和高管人员之间委托代理关系的讨 论使其更加贴近现实。 3 、影响高管薪酬制定的业绩指标可能会受到一些遍及整个行业或市场的随 机成分影响，这时就应该通过相对绩效评估剔除这些随机成分。在此基础上支付 代理人报酬，既能提供激励，又能帮助代理人化解其不能控制的风险。h o l m s t r o m ( 1 9 8 2 ) 、h o l m s t r o m 和m i l g r o m ( 1 9 8 7 ) 对这一问题进行了分析。g i b b o n s 和 m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 发现c e o 的现金收入与用普通股的收益率衡量的行业和市场绩 效之间有负相关关系，并且发现c e o 的绩效相比于整个行业更有可能是按照整 个市场的绩效变化来进行相对评估。j e n s e n 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 同样用高管人员 的现金收入作为因变量，用整个行业或市场的股东价值增量作为自变量，但发现 二者之间的关系并不明确。m a u g ( 2 0 0 0 ) 、g a r v e y 和m i l b o u n ( 2 0 0 3 ) 认为对高 级管理者实施相对绩效评估的目的是化解将薪酬与股票等公司绩效指标相联系 时给管理者带来的市场风险。o y e r ( 2 0 0 4 ) 提出的保留工资观点也有助于解释此 问题。他假设高素质管理者的稀缺，认为企业不采用相对绩效评估的目的就是要 使高管人员的薪酬与其保留工资保持同步变动。高管人员的保留工资在整体经济 状况好时会上升，在整体经济状况差时会下降。r a j g o p a l 等( 2 0 0 6 ) 使用 1 9 9 3 _ - 2 0 0 1 年2 3 4 3 个c e o 年度观测数据支持了o y e r ( 2 0 0 4 ) 的保留工资理论， 并作了进一步发展。他们证实了那些越有才干的c e o ，在市场繁荣时期，对他 们的需求越旺盛，因而对这些c e o 的相对绩效评估越少。 2 1 2 国内研究现状 9 北京邮电大学硕士学位论文 由于我国现代企业制度建立的较晚，现代有关公司治理中高管薪酬部分的研 究主要集中在，高管薪酬与企业业绩之间的相关性、高管薪酬影响因素、高管薪 酬制度的设计，同时也进行了一些有关高管薪酬与企业业绩敏感性的研究，但是 研究的深度和广度和国外相比还相差很远。 l 、高管薪酬与企业业绩之间的相关性 国内有关高管薪酬与企业业绩相关性的研究目前来看逐渐得出了一致的意 见，即高管薪酬与企业业绩之间存在正相关关系，如宋香荣( 2 0 0 6 ) ，杜兴强、 王丽华( 2 0 0 7 ) ，陈旭东、谷静( 2 0 0 8 ) 等。但也有得出高管薪酬与企业业绩之 间不存在相关性的结论，如孙耀( 2 0 0 6 ) ，周佰成、王北星( 2 0 0 7 ) ，周胜、仇向 洋( 2 0 0 9 ) 等，出现上述结论的原因可能选择的指标以及使用的研究方法不同有 关。 2 、高管薪酬影响因素 在对高管薪酬与企业相关性研究之后人们也更加关心，影响高管薪酬的因素 有哪些，这些因素中哪些为主要的决定性因素，这对发现公司中的治理问题并加 以改善也有重要的意义。相关这方面的研究也很多，总结来看影响高管薪酬的因 素可以从以下三个方面来讲个人因素、公司内部因素、公司外部因素。 第一，个人因素主要包括个人能力、个人的学历和年龄，其中个人能力是一 个很难量化的因素所以人们最多的还是以个人年龄和学历来作为影响高管薪酬 的因素来研究，如曾思琦( 2 0 0 7 ) ，顾劲尔( 2 0 0 9 ) ，谭弱宁( 2 0 0 9 ) ，骆平( 2 0 0 9 ) 等都得出了高管薪酬与高管年龄存在正相关关系，王瑾( 2 0 0 8 ) 得出高管学历对 高管薪酬有一定的正向促进作用，但王瑾( 2 0 0 8 ) 有关高管薪酬与高管年龄的关 系却得出了相反的结论。 第二，公司内部因素主要包括公司业绩、公司规模、公司治理结构如所有权 的结构特征( 如大股东构成、股权性质等) 、董事会的组成和结构( 如外部董事 比例董事长是否兼任总经理等) 。以公司业绩、公司规模、公司的股权结构为影 响因素来研究高管薪酬是有关高管薪酬研究最多的领域。其中得出的结论一般为 高管薪酬与公司规模之间存在正相关关系，而公司的业绩与高管薪酬的相关性结 论不是很统一，由于我国存在特殊公司治理结构，尤其是国企中的股权集中的现 象严重，以股权结构作为变量来研究高管薪酬得出的结论一般为国有股的持股比 例、第一大股东的持股比例都与高管薪酬存在负相关关系。进行相关研究的文章 主要有张俊瑞、赵进文、张建( 2 0 0 3 ) ，张雪岷、张德明( 2 0 0 6 ) ，樊婷( 2 0 0 6 ) ， 刘海英、刘志远( 2 0 0 7 ) ，周佰成、王北星( 2 0 0 7 ) ，张娟( 2 0 0 8 ) ，骆平( 2 0 0 9 ) ， 自雪( 2 0 0 9 ) 等。 第三，公司外部因素主要包括政府法规、地区经济法发展水平、市场因素如 1 0 北京邮电大学硕士学位论文 产品市场、资本市场和经理市场等、行业环境因素包括行业的发展前景和行业的 性质。朱建明( 2 0 0 6 ) 通过公司高管年度薪酬的行业差异回归分析发现，高管年 度薪酬存在显著的行业差异结果。王北星、金淑华、周佰成( 2 0 0 7 ) 研究得出高 管薪酬更多的是由公司所处的地域以及行业水平等因素决定的。顾劲尔( 2 0 0 9 ) 得出高管报酬与机构投资者、行业和地区呈正相关关系的结论。 3 、高管薪酬制度的设计 高管薪酬管理不仅需要考虑企业所属行业特点、所处地域、国家宏观经济发 展水平、相关政策与法律法规、高管人才市场状况等企业外部环境状况，同时还 需考虑经营绩效、企业规模、公司治理结构等企业内部环境特点对高管薪酬决策 产生的影响，另外还要再加上高管个人特质( 如年龄、需求偏好、风险偏好等) 等因素，所以，薪酬水平决定及管理的复杂性非常之大。 基于现实中出现一些高管薪酬的不正常的现象，对于一套行之有效的高管薪 酬制度的建立也是人们研究的热点。通过对高管薪酬制度的研究发现高管薪酬制 度的缺陷在于对高管的薪酬制度更多注重短期的激励存在长期激励不足的缺点。 于是人们提出通过使高管持有股权、期权等措施来加强对其长期的激励。郑瑁 ( 2 0 0 5 ) 阐述了年薪制和股票期权的作用机理，并对上述两种激励模式在实践中 面临的问题进行了详细讨论，提出了笔者对完善年薪制和股票期权制度的建议。 张爱国( 2 0 0 6 ) 分析探讨了我国上市公司的高管薪酬激励问题，着重分析了年薪 制与股票期权计划在我国的应用情况和实施障碍，并就如何实施年薪制和股票期 权计划提出了一些可行的思路和建议。刘芳( 2 0 0 7 ) 研究发现我国上市公司高管 报酬不合理，形式单一，缺乏系统全面的经营者行为考评指标体系，股权结构不 合理、内部人控制现象严重。叶华( 2 0 0 7 ) 指出我国企业尤其是国有企业对于高 管的激励，在薪酬方面长期激励不足。刘明，章文芳，李乐乐( 2 0 0 9 ) 针对民营 企业存在的长期激励不足，方式单一等问题，文章给出了股票期权激励，宽频薪 酬和自助福利等解决措施。崔海鹏、王坤( 2 0 0 9 ) 把对影响高管薪酬的因素：企 业所属行业特点、国家宏观经济发展水平、经营绩效、企业规模、公司治理结构、 高管个人特质等，划分为共性要素、个性要素和非相关要素等三类。提出共性要 素即为高管薪酬水平的决定要素，个性要素为调节要素，其他非相关与非显著相 关要素则可予以剔除。并通过统计分析得出企业规模、企业经营绩效、企业所处 行业类别特点为三大共性要素，而国家相关政策与法律法规、公司治理结构等内 外部环境因素及高管个人特质为非相关要素和个性要素。进一步提出由共性要素 所决定的薪酬即“真空高管薪酬 的概念，并建立了一个适用于所有行业的高管 薪酬水平决定的普遍公式。这个研究结论为后续的研究提供了很大的参考价值。 4 、高管薪酬与业绩敏感性研究 北京邮电大学硕士学位论文 国内学者多从公司的内部治理及股权结构等角度来研究相关因素对高管薪 酬与业绩敏感性的影响。刘艳( 2 0 0 7 ) 认为董事会规模较小的公司，高管现金薪 酬较低，薪酬业绩的敏感性较高；独立董事人数的增加有利于提高薪酬与业绩的 敏感性。王天骄( 2 0 0 8 ) 研究得出高管持股制度没有显著提升高管薪酬对长期绩 效的敏感性。李粟( 2 0 0 9 ) 认为高管薪酬对会计业绩的敏感性随着会计收益中所 包含的持久性强度的增加而增加。黄靖云( 2 0 0 8 ) 认为在企业高管薪酬一业绩敏 感度的研究方面，第一大股东持股比例越高和两职分离设置都可以提高高管薪酬 一业绩的敏感度，而董事会规模越大则会降低高管薪酬一业绩的敏感度，另外， 是否设有薪酬委员会和独立董事的比例则对高管薪酬一业绩敏感度的影响不显 著。杨蕾、卢锐( 2 0 0 9 ) 研究得出独立董事制度的实施，提高了高管的薪酬水平， 但降低了高管薪酬与业绩的敏感性。 2 2 与现金股利分配政策有关的国内外研究现状 2 2 1 国外研究现状 从2 0 世纪5 0 年代就开始，西方财务学者就开始采用实证研究方法对上市公 司的股利政策进行了研究。但因研究问题的角度和方法不同，所以研究结论和政 策主张也各不相同。主要研究的角度有影响现金股利分配的因素，现金股利的信 号传递效应以及基于代