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浙江大学硕士学位论文a 股与b 股价差的实证分析 摘要 a 、b 股价差( 折价) 现象是我国证券市场比较特殊的情况，在我国资本 项目没有完全开放，证券市场存在市场分割却无法实现套利的情况下，a 、b 股价差一直存在。国内外学者对a 、b 股价差现象一直比较关注，但是实证方 面的研究比较少，特别是国内学者。本文主要是从市场硬分割的角度出发，并 充分考虑信息不对称差异、流动性差异、投资理念差异和汇率风险等等a 、b 股价差的影响因素，对a 、b 股价差进行了深入的理论分析和实证检验，探究 影响a 、b 股价差的主要因素。 通过多元线性回归模型分析，研究结果表明：市场分割、信息不对称和投 资理念是影响a 、b 股价差的最主要因素；2 0 0 1 年b 股开放以后，这些因素对 a 、b 股价差的影响有弱化的趋势；投资者对我国非流通股这一特殊股权结构 问题一直比较关注；除了其它共同影响因素外，每股收益和换手率比率列巴升 波段的影响比较显著，而波动率比率对下降波段的影响比较显著。 根据理论分析和实证检验的结果，本文对a 、b 股市场合并进行了合理的 预期，提出了四种可能的合并方式，同时提出政策建议：一是要在发展中解决 b 股市场问题，完善b 股市场：二是要逐步加大开放a 股市场的力度，加快 q d i 制度的推出，并对c d r 进行探讨，推出全流通试点，通过由点及面，逐 步解决“一股独大”问题。 关键词：a 、b 股价差影响因素市场合并 浙江大学硕士学位论文 a 股与b 股价差的实证分析 a b s t r a c t t h ep r i c ed i f f e r e n c eb e t w e e naa n dbs h a r e s ，k n o w na sd i s c o u n t ，i sp a r t i c u l a rt o t h ec h i n e s es t o c km a r k e t i nt h es i t u a t i o nt h a tr m bc a l l tb ee x c h a n g e df r e e l y t h a t t h es t o c km a r k e t sa r es e g m e n t e da n da r b i t r a g ei sl i m i t e ds t r i c t l y , t h ep r i c ed i f f e r e n c e b e t w e e naa n dbs h a r e se x i t sa l lt h et i m e d o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a is c h o l a r sl l a v e b e e na r e n t i o nt ot h ep r i c ed i f f e r e n c ef o ral o n gt i m e ，b u tt h e yd ol i t t l ee m p i r i c a l s t u d ya b o u ti t ，e s p e c i a l l yd o m e s t i cs c h o l a r s ，t h et h e s i se x p l o r e st h ep r i c ed i f f e r e n c e b e t w e e naa n dbs h a r e s ，c o n s i d e r i n gm a r k e ts e g m e n t a t i o n ，i n f o r m a t i o na s y m m e t r y ， l i q u i d i t yd i f f e r e n c e i n v e s t m e n tt h e o r ya n de x c h a n g er a t er i s k ，i no r d e rt of i n d i n go u t t h ei n f l u e n c ef a c t o r so ft h ep r i c ed i f f e r e n c eb e t w e e naa n dbs h a r e s b yt h eu s eo fl i n e a r - r e g r e s s i o nm o d e l ，t h et h e s i sg e t st o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ： m a r k e ts e g m e n t a t i o n ，i n f o r m a t i o na s y m m e t r y ，i n v e s t m e n tt h e o r ya r et h em a i n r e a s o n st h a te f f e c t st h ep r i c ed i f f e r e n c e ；t h e s er e a s o n sb e c o m et e s si m p o r t a n ta l t e rb s h a r ei s o p e nt o t h ed o m e s t i cr e s i d e n t si n2 0 0l ，b u tt h e ys t i l le f f e c tt h ep r i c e , d i f f e r e n c ei n v e s t o r sp a ym o r ea t t e n t i o nt ot h e - s t o c kr i g h ts t r u c t u r ew h i c hc o n s i s t s m o r en o n - c i r c u l a t es t o c k s ：e p sa n dt u r nr a t i oe f f e c tt h ep r i c ed i f f e r e n c ew h e l l i n d i c e sa r ei nt h eu pp h a s e ，w h i l ev o l ar a t i oe f f e c t st h ep r i c ed i f f e r e n c ew h e ni n d i c e ： a r ei nt h ed o w np h a s e a c c o r d i n gt ot h ec o n c l u s i o n so ft h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a ls t u d y ：t h e 血e s i sc o n j e c t u r e st h em a r k e ta m a l g a m a t i n go faa n dbs h a r e sr a t i o n a l l y , a n d p r o p o s e st o u rr e a s o n a b l ea m a l g a m a t i o np a t t e r n s ，t h e no f f e r st w op o l i c ys u g g e s t i o n s ： f i r s t d e a lw e l lw i t ht h ep r o b l e mo fm a r k e tbi nd e v e l o p m e n t ，a n di m p r o v et h e s y s t e m so f m a r k e tb ：s e c o n d m a k em a r k e tar c j o r eo d e r le s t a b f i s ho d i is v s t e ma n d s t u d yt h ec d r ，l a u n c hp i l o tp r o j e c t o ff u l lc i r c u l a t e i no r d e rt od e a lw i t ht h e p r o b l e mo f n o n c i r c u l a t es t o c k s k e y w o r d s ：p r i c ed i f f e r e n c eb e t w e e naa n dbs h a r e s ，i n f l u e n c ef a c t o r s ，m a r k e t a m a l g a m a t i n g 丌 a 股与b 股价羞的实讧e 分析 1 绪论 1 1 研究背景和意义 世界上许多新兴国家在发展本国资本市场的初期，一般都会对本国投资者 和外国投资者进行一定的限制。中国证券市场作为新兴市场( e m e r g i n gm a r k e t ) 也不例外。自从1 9 9 0 年1 1 月2 9 日上海证券交易所成立以来，中国证券市场在 短短十几年里发展迅速，但是由于资本项目对一国经济的冲击较大，中国资本 市场只能逐步对外开放。剜如，针对国内外投资者的不同，中国发行了、股和 b 股，而a 股一股仅供国内投资昔购买，b 股2 0 0 i 年以前仅供国外投资旨买 2 0 0 1 年以后境内居民投资者可以购买b 股，从而形成了两个完全分割的、股，阳 b 股交易市场。 虽然a 股和b 股其有相同的权利，如表决权、利润要求权等，但是由于交 易地点、交易货币、投资者构成等等的差异，双重上市公司f d u a l hs l in g j 的a 股股价与b 股股价呈现出较大的差异，在2 0 0 1 年b 股市场对国内投资者丌 放以前，沪深两市b 股股价总体平均比a 股股价低8 0 ，其中沪市平均8 ，1 7 0 ，深市平均7 8 6 3 。b 股市场对国内投资者开放以后沪深两市b 股折价翠也 在5 0o 左右。也即中国证券市场存在严重的3 段“折价”( d is c o u n t ) 现象。 b 股折价，是中国证券市场上特有的现象。这一现象与其它新兴国家存在 “溢价”( p r e m i u m s ) 现象完全相反。这些国家对国外投资者发行的股票相对于 对国内投资者发行的股票价格存在一定的溢价。因为国外投资者投资国外有价 证券有助于其资产组合的分散化，通过分散化可以规避风险，因此，他们一般 愿意支付较高的价格购买国外的有价证券，从而形成对国外投资者发行j j 殳票的 溢价。 b 股市场对境内居民开放、q f i i 制度的实旌、关于囱外商转让上市公司国 有股和法人股有关问题的通知的公布，以及q d i 研讨进程加快，表明我国资 本市场正逐步对外开放，向国际化迈进。那么分析我国b 股折价这一反常现象 后面蕴藏的经济学理论，探索其中规律性的东西，对于规范我国证券市场的发 展促进a 、b 股市场的并轨，实现证券市场国际化要求，迎接入世后来自国外 浙江大学硕士学位论文 a 股与b 股价差的实证分析 的竞争和冲击，都有十分重要的实际意义。 ( 1 ) 理论意义：为a 、b 股价差的研究提供新的实证研究依据。当前在国 内外还没有对股票市场的半年度平均数据进行过实证检验。本文是在我国市场 下，以平均数据进行a 、b 股价差的实证检验，通过模型进行系统的分析，育助 于推动我国a 、8 股市场的繁荣、证券市场的国际化发展。 ( 2 ) 现实意义：对中国证券市场a 、b 股价差进行深入研究，探索影u 阿 、 b 股价差的系统因素和非系统因素，有助于中国证券市场的规范和相关政策的 出台，有利于中国证券市场的开放和a 、b 股市场逐步并轨。 ( 3 ) 应用价值：对于中小投资者来i 兑，a 、b 股价差的研究有助于乓投资 策略的选择。通过研究结论，中小投资者可以避免 、b 股价差越大投资价值越 大的误解，重塑价值投资理念，选择最具投资价值的股票。 1 2 研究方法和论文结构 本文将采用理论分析与实证分析相结合，定性分析和定量分析帽结合的方 法，运用统计分析、比较分析、线性相关分析、多元线性回归模型分析等等分 析方法，系统的阐述a 、b 股价差产生的原因及其作用机制。 本文共分为六章，具体安排如下。 第一章为绪论。 第二章为a 、b 股价差研究文献综述，分为三节。第一节介绍国夕卜对国际证 券市场价差的研究；第二节介绍国外对a 、b 股价差的研究；第三节介绍四内对 a 、3 股价差的研究。 第三章为a 、b 股价差的理论分析，分为六节。第一节为市场分割；第二节 信息不对称善器第2 芍匈齐现随差晕笔啊书鼍投瓷理念苎只，笆1 ，、： 汇率风险；第六节为非系统因素差异。 第四章为a 、b 股价差的概述，分为两节。第一节描述静态的a 、b 股价差： 第二节描述动态的a 、b 股价差。 第五章为a 、b 股价差的实汪分析，分为四节。第一节为描述性统计分析； 第二节为系统因素检验：第三节为非系统因素检验；第四节为波段比较。 箪六音为结论即政簟建波。 2 浙江大学硕士学位论文a 股与b 股价羞的实证分析 1 3 主要创新 第一模型创新。以往文章大多只是理论分析，即使是实证分折，也只是简 单的单因素相关分析。本文考虑了众多影响因素，建立一个多元线性回归模型， 以最大可能解释因变量。同时对模型进行修正，从多角度进行分析检验。 第二数据创新。以往数据比较简单，本文数据采集考虑了大盘上升波段和 下降波段的整个过程的数据，而且数据处理采取了平均数，而不是简单的某个 时点数。 第三实践创新。本文的结沦力求联系实际，为a 、b 股市场逐步对外：放、 、b 股市场合并提供可行的政策建议，使得研究结果更具实用价值。 3 浙江大学硕士学位论文 a 般与b 股价差的实证分析 2a 、b 股价差研究的文献综述 对于双重上市公司的股票价差现象，国内外许多学者对芬兰、泰国、印度、 墨西哥、中国等国家的资本市场进行了深入的研究，积累了丰富的研究文献， 现在分三小节进行介绍。 2 1 国外对国际证券市场价差的研究 h i e t a i a ( 1 9 8 9 ) 指出芬兰市场存在两类股票：汉洪芬兰投资者买卖的受限 制的股票( r e s t r i c t e ds t o c k s ) ，供芬兰与国外投资者买卖的不受限制的股票 ( u n r e s t r l c t e ds t o c k s ) 。通过观察1 9 8 4 年1 月到1 9 8 5 年6 月芬兰的有关公司的j 1 殳 票价格，发现芬兰不受限制的股票的平均价格高于受限制的股票。据此他建立了 一个修正的c a p m 模型，分析了不受限制股票价格出现溢价的原因在于：外国投资 者投资不受限制的芬兰股票的要求收益率为无风险利率。而国内投资者投资受限 制股票的要求收益率是在无风险利率的基础上加上受限制股票相对于国内市场 指数的b 系数乘以国内市场收益率。即认为1 3 风险的差异可以解释芬兰市场上， 双重上市公司国外上市证券相对于国内上市证券的溢价。最后对此假设进行了逢 验，回归结果证明了模型设定f 确。 b a i l e y 和j a g t i a n i ( 1 9 9 4 ) 研究了泰国的股票市场分割问题。泰国为了限 制固外投资者的股权份额，通过法律将证券市场分为本地和外资两个部分，分 别供本国居民与外国投资者投资，研究发现不受限制的股票相对于受限制的股 票( 仅供本国居民投资) 存在较高的溢价。他们利用泰国证券交易所的有关数 据，运用回归分毒行的方法，得出结论：本地段与外资股价格的截匮差异与外资 股限捌自0j 7 厉陛、胶票的流动任出及信息鲋- j 利用i ! e 4 目关：卒地股与外资股峒 收益率差距的时间变动性与二者的风险暴露差异、预期风险溢价差异相敛： 因为终国投资者与国内投资者的信息不对称，对于外国投资者来说，获取大企 业的信息相对于小企业更容易，因此，外国投资者更愿意支付较高的溢价投资 大企业；同时他们还发现相对流动性差的股票有较高的期望回报，并因此定价 较低，以补偿投资者所增加的投资成本。这是市场分割上的股票产生价格差异 的原因之一。 d 浙江大学硕士学位论文 a 般与b 股债差的实证分析 k a d l e c 和m c c o n n e l l ( 1 9 9 4 ) 研究了市场分割与流动性对资产价格的影响。 他们考察了1 9 8 0 1 9 8 9 年期间2 7 3 只由n a s d a q 转到纽约股票交易所( n y s e ) 上市的股票的价格变动情况，发现宣布在n y s e 上市的时候，这些股票平均获得 了5 67 的异常收益( a b n o r m a lr e t u r n ) 。同时上市公司的注册股东数， 均 增加了1 9 机构股东平均增加了2 7 ，而买卖价差平均减少j 。然后利用 在n y s e 上市前后的股价变动对股东人数变动以及相对买卖价差变动率进行回 归分析，回归结果支持m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 的观点一一“投资者认同”( i n v e s t o r r e c o g n i t i o n ) 是上市后股票价格上升的原因，即股票价格随股东人数增多【而l 升：同时也支持a m i h u d 和g e n d e l s o r t ( 1 9 8 6 ) 提出的资产定价与买实汾盖的关 系，即上市后买卖价羞减少引起流动性增加，从而导致股价上升。 s t u l z 和w a s s e r f a l l e l l ( 1 9 9 5 ) 以瑞士的股票为研究对象，认为固i 叫投资 者与国外投资者对国内股票的需求弹性不同，结果导致国外投资者愿意支付更 高的价格，即形成溢价。 c h u h a n ( 1 9 9 4 ) 的调查发现，流动性问题和有限信息是投资于新兴市场的 两个关键瓶颈。n i s h i o t i s ( 1 9 9 7 ) 也发现流动性因素和信息因素对封闭式国家 基金的溢价有解释作用。 o o m o w i t z ，g l e n 和m a d h a v a n ( 1 9 9 7 ) 研究了景西哥股票市场上由所有权限 制所导致的市场分割与股票价格的关系。他们构建了一个面板数据fp a n e 一 d a t a ) 模型，利用1 9 9 0 一1 9 9 3 年墨西哥发行受限制股票与不受限制股票的有关 月度数据，运用广义最小二乘法进行多元回归，得出结论：不受限制的般票比 受限制豹股票价格高，其溢价可由滞后一期的溢价、不受限制的股票流通数与 公司总股票流通数之比、市场资举化水平( 公司规模) 、货币风险等因素柬解释： b a i l e y ( 1 9 9 9 ) 检验了1 1 个国家，得出结论：不受限制的股票相对于受限制 的股票存在较大的溢价。益价的原因是国外投资者对国际共同基金份额的需求、 封闭式国家基金溢价、市场流动性、信息发布范围、国家贷款利率和公司规模。 j i t h e n d r a n a t h a n ，n i r m a l a n a n d a n 和t a n d o n ( 2 0 0 0 ) 通过印度1 9 9 2 1 9 9 8 的g d r s ( g l o b a ld e p o s i t a r yr e c e i p t s ) 来验证市场分割及其对双重上市汪券价洛 的影响，研究发现印度资本流动限制严格，国内投资者只能投资国内证券，国外 投资者只能投资印度g d r s 及其他外国证券：国外投资者期望回报比国内投资者 5 浙江大学硕士学位论文a 段与b 股份差的实证分析 低，导致g d r s 形成相对于国内证券的溢价，而市场限制使得溢价不能通过套利来 消除：g d r s 指数收益同时受国内和国外因素影响，而国内证券只受国内因素影响， 证明市场分割存在。 当然，也有部分研究表明双重上市公司的国内证券价格与在国外上市的证券 价格( 按照汇率调整) 没有明显的差异。p a r k 和t a v a k k o l ( 1 9 9 4 ) 检验了日本 a d r s ( a m e r i c a nd e p o s it a r yr e c e i p t s ) 和国内证券的收益，发现两者之间没有明 显差异。另一方面，m i i l e r 和m o r e y ( 1 9 9 6 ) 则发现英国a d r s 和国内证券之问的 价格差异。b a i e y ( 1 9 9 9 ) 则指出台湾公司有时相对于幽内股票折价销售怛由 于限制使得套利困难。总体来晚，双重上市公司的汪券之间存征f 介差的情况毁多。 之2 国外对a 、b 股价差的研究 国外的专家、学者在对世界各国的价差现象进行研究时，对于中国这佯一 个新兴的资本大国给予了充分关注，对我国的a 、b 股“折价”现象进行了全面 而深入的分析。 ( 1 ) 市场分割与需求弹一| 生差异 q i a ns u n ，w i l s o nh s t o n g ( 2 0 0 0 ) 指出在制度上a 、b 股市场之悱存在蕾 分割，国内投资者除丁a 股以外罕有其他的投资渠道，而外国投资者还。f 以投 资h 股和其他国家。资本市场，因此国内投资者对a 股的需求弹性较低，国外投 资者对b 股的需求弹性较高，从而造成b 股相对于a 股存在较大的折价。同时 他们把h 股和红筹股纳入分析范围，对既有b 股又有h 股的上市公司做了号门 的研究，发现其a 、b 股的价差要大于没有h 股的上市公司，这反映了b 股和h 股之间的替代效应，并进一步证实了b 股的需求弹性大于a 股的需求弹性m b 、红筹股市场的相互影响是a 、b 股价差的主要因素之一。除了需求弹性的差 异外，国内投资者和国外投资考的预期增长率也存在一定的差异国内投资号 对中国经济持较为乐观的态度，而国外投资者则相对谨慎，因此对同一上市公 司，国外投资者预期的增长率较低，愿意支付的股票价格也较低。 其他一些关于市场分割的文献也大都持类似的观点。虽然这些文献指明了 市场分割对a 、b 股价差的影响机制。但是他们都没有探究造成这种市场分割的 深层次的原因。 6 新江大学硕士学位论文 a 股与b 股价差的安i t 分析 ( 2 ) 信息不对称差异 信息不对称在其他国家也有，但是唯独中国出现a 、b 股折价现象，那是因 为中国证券市场是新兴的证券市场，许多制度还不完善。而上海b 股比深圳b 股折价现象严重的事实，可能的原因是上海证券市场是以国有企业主导的，而 深圳更多的是股份制企业，有许多香港投资者。 s u g a t oc h a k r a v a r t y 。a s a n is a r k a r ，lif a nw u ( i 9 9 8 ) 在g r o s s m a n 和 s t i g l i t z ( 1 9 8 0 ) 的基础上建立了一个包涵信息不对称和市场分割的模型，并给 出了a 、b 股相对价格的定价方程。指出除了市场分割以外a 、8 股之i 日j 的价 差还由于外国投资者与本国投资者之间的信息不对称。通过实汪分析，s u g ac o c h a k r a v a r t y 验证了他们的假设，发现信息不对称可以解释6 7 的a 、b 股价差 成因。同时，他还指出对a 股的非理性需求、外固投资苔对中国证券市勃的箴 感、利率偏差和a 、b 股流动性差异是造成价差的其他重要原因，片提出允y ：国 外投资者交易a 股指数期货束消除信息不对称。 a r a s h a da b d e l k h a li k ，k i ea n nw o n g ，a n n i ew u ( 1 9 9 9 ) 也指出了a 、b 股市场信息环境的差异。为了解释a 、b 股之间的价差，作者假设a 股的股价与 会计利润相关性较小，而b 股的股价与会计利润的相关性较大，因此庄我幽 i 市公司普遍业绩较差的情况下，a 股相对于3 股存在一定的溢价。但是通过荚 证分析，发现这两个假设郁不成立，反而是a 股股价与会计利润之间存在鞍大 的相关性，对于这个问题作者也感到困惑而无法提供有效的解释。 y o a o ，y k t s e ( 2 0 0 1 ) 通过事件分析法对国内和国外投资者的信息环境 作了实证分析，结果表明国内投资者在获取信息方面确实存在一定优势，能够 在公开的披露之前获得信息。这进一步说明两类投资者之间存在信息不对称差 异。y g a o ，y k t s e ( 2 0 0 3 ) 进一步指出b 股市场投资者对按照i a s 和g a a p 标 准编制的收益报告都比较重视，而a 股市场投资者更注重按照g a a p 编制的收益 报告。b 股市场回报率与好的和坏的收益报告正相关，而a 股市场却不是很明 显，好的收益报告也可能是负的回报。指出a 股市场价格没有明显变化而交易 量异常变动，说明a 股市场投资者事先获得了信息。同时指出，2 0 0 1 年2 月b 股对境内居民开放后，a 股投资者开始关注按照i a s 编制的报告。 上述文章一般都认为国内投资者在获取信息上存在优势，而jj a n 7 浙江大学硕士学位论文a 股与b 股价差的实正分析 y a n g ( 2 0 0 3 ) 的研究结论却提出了不同的观点，他运用v a r 分析方法对六个市场 ( 上海a 、b 股，深圳a 、8 股和香港h 股、红筹股) 的指数进行实证分析发现： 长期来看，任何一个市场都与其他市场不相关：上海b 股市场投资者比国内的 两个a 股市场和香港 股和红筹股市场的投资者获取的信息更多。这使得已经 广泛传播的国外投资者比国内投资者获取信息少的假设受到挑战。这也暗示了 国外投资者可以获得更多的信息。 ( 3 ) 流动性差异 b 股市场相对a 股市场来说，无论是规模、资金、公司质量、技术等都处 于不利地位，b 股市场是个袖珍型市场，投资选择余地较小，从而增加了b 股 市场的流动性风险，另外，b 股发行采取向境外私募方式发行，限制了投资者 的群体，属于国内市场的b 股市场对境外投资者来况又是离岸市场，b 股投资 者只有接受更低的b 股价格才能弥补流动性风险的增加，因此a 、b 股价差扩大。 b a i l e y ( 1 9 9 4 ) 早在中国汪券市场建立之仞就发现了b 股相对于a 股折价交 易的现象，通过研究将之归因子中国投资者缺乏投资替代品，同时指出、股r 订 场和b 股市场流动性差异是价差产生原因之一。b 股的上市公司较少，市场缺 乏一定的广度和深度，于是国外投资者要求额外的收益来弥补流动性的不足：， 但是他们没有解释为什么政府选择在b 股市场上批准较少的上市公司。g m c h e n ，b o n g s o ol e e ，o li v e tr u i ( 2 0 0 1 ) 同样认为b 股市场的流动性较差导 致投资者交易成本的提高，因此b 股定价较低使投资者能获得较高的回报率。 同时他们还通过实证分析，指出b 股的价格基本反映了公司基本面的情况，因 此定价较为合理，造成a 、b 股价差的原因在于a 股“升水”( p r e m i u m s ) 。 ( 4 ) 投资理念差异和国家风险 国内投资者的投资理念与国外投资者的投资理念存在明显的差异，国外投 资者比较注重投资价值分析，主要投资于业绩优良、成长性高的股票，而国内 投资者投机成分更多，往往忽视股票的投资价值分析，注重短期收益。 m a ( 1 9 9 6 ) 发现b 股折价与国内股票市场的b e t a 正相关，这意味着中国 投资者缺乏投资理性，追求风险。f e r n a l d 和r o g e r s ( 2 0 0 0 ) 用传统的红利折现 模型分析，认为中外投资者之间的期望回报差异是主要的因素。c l a sb e r g s f r o m e 1 l e nt a n g ( 2 0 0 1 ) 曾经在指出市场分割对a 、b 股价差的影响的同时，认为信息 8 浙江大学硕士学位论文a 股与b 艘价兰的实证分析 不对称、流动性差异、投资机会差异、投资者结构差异、无风险利率和外汇交 换风险是b 股折价的主要因素。而y i m i nz h a n g ，r o n a l dz h a o ( 2 0 0 4 ) 指出a 、b 股价差的原因是投资机会差异和风险容忍差异。外国投资者会要求一个更高的 投资收益率以弥补中国证券市场的特定国家风险。国家风险包括政治风险、汇 兑风险、利率风险和市场风险，而政治风险是主要风险。 2 3 国内对a 、b 股价差的研究 目前对于 、b 股价差的研究，国内起步较晚，太多数国内学者只是在国外 研究的基础上，从理论角度进行了解释和探究，而共证分析非常少，有也只足 简单的单因素相关分析。 ( 【) 理论探讨 杨文( 2 0 0 1 2 ) 提出需求弹性差异、信息不对称差异、流动性差异和投资理 念差异是造成a 、b 股价差的主要因素。同时指出，在放开对国内投资者炎耍b 股的限制后，需求弹性差异、信息不对称差异、流动性差异和投资理念差异等 将会大大缩小，a 、b 股价差也将会缩小，但是b 股价格不会达到a 股的价格， 仍然会存在一个显著的差距。 刘学武( 2 0 0 1 3 ) 的观点基本与杨文的相同，并运用扩充的c a m p 模型和月 平均交易量对a 、b 股流动性差异进行解释和检验，用公司的资本化舭模t 即流 通市值) 对信息不对称差异进行检验，用公司净资产收益率对投资理念差异进 行检验，检验结果与理论分析一致。同时指出b 股市场未来的发展方向，a 、b 股市场合并是必然趋势。 钟精腾( 2 0 0 1 1 1 ) 同样提出了导致a 、b 股价差的5 因素：投机机会差异、 流通股本差导、政镱定付善鼻、需求价格碰忡蒡导和闵除提西i | | 善民、清j 甩附采 差异中指出中国股市的一大特色就是流通股本与股价成较明显的反比关系。据 统计，目前深沪市场含b 股的a 股平均流通股本分别为9 7 5 2 万、6 6 7 8 力，而b 股流通股本分别为1 2 4 6 2 万、1 4 1 7 2 万股，即深沪b 股股本分别是其同股同权a 股的l 3 倍及2 l 2 倍，这也是尽管沪市b 股市盈率较深市b 股高，而沪市a 、 b 股比价仍较悬殊的原因。政策定位差异指出a 股作为中国证券市场的主体部 件，为国内仓、f p 融资殛洚源配詈事要裁蚀柏围内酋占骨孱的汗券市场而r 9 浙江大学硕士学位论文 a 股与b 股价差的实吐分析 股长期以来，一直受困于不明朗的定位。 ( 2 ) 实证研究 徐凌峰( 2 0 0 1 3 ) 指出沪市a 、b 股价差大于深市的a 、b 股价差，是因为沪 市带b 股的a 股平均市盈率水平远远高于深市带b 股的a 股平均市盈率，也就 是意味着并不是沪市的b 股的价格被低估了，而是由于相对应的a 股的价格被 高估了。同时根据结构分析指出：业绩水平与a 、b 股价差成反比关系：b 股流 通规模与a 股流通规模的比值小于2 时，a 、b 股之间的价差较小，b 股的流通觇 模远远大于a 股的流通规模，则a 、b 股的价差较大这种现象以沪市b 股为甚： b 股流通市值相对于a 股流通市l 直越大的，a 、8 股差价越小， 秦宛顺，王永宏( 2 0 0 0 5 ) 指出a 、b 股价差的主要影响因素是市场分割，以 夏市场分割条件下引致的信息不对称、流动性差异、投资理念差异和汇率h 盒 等。建立了以市场分割、信息不对称、流动性差异和投资理念差异为指标体系 的模型，通过运用s a s e t s 软件包中的t s c s r e g 过程中的p a r k s 方法对1 9 9 6 年 5 月：3 0 目一1 9 9 9 年6 月3 0 日期间数据进行分析，实证结果显示因变量滞后值 对因变量解释能力最强，这是时间序列估计中常见的现象：同时b 股与a 殴的 股本比率增加时价格比( p b p a ) 减少：总市值较大的价格比大：流动性较大的价 格比大：非流通盘比率较大的价格l l d , ：每股收益较大的价格比大。 在每股收益和流通盘比率上，王晓东( 2 0 0 i 3 ) 与 j 仃面两篇文章的结沦摹长 一致。同时指出a 、b 股股价的差别比市盈率的差别更大，表明8 股公司的、比绩 水平总体上来看要比a 股公司要差一些。b 股的相对价格( p b p a ) 分布呈现了 明显的特点：业绩差的公司，b 股相对价格就低；而b 股股本相对a 股股本越 小的公司，相对价格就越高。 另外，近期b 股市场的明显特征是深强沪弱，王晓东进一步的分析指出 就兼有a 股b 股的股票而言，沪深两市b 股的平均相对价格分别是4 1 及4 8 。 深市b 股相对价格明显要高，似乎进一步上升的空间较小。而从市盈率的比值 来看，结论却完全不同。在沪市兼有a 股b 股的公司中，b 股的平均市盈章已 达到a 股市盈率的7 5 ( 相对市盈率) ；而在深市，b 股的相对市盈率仅为4 4 ， 由此深市b 股涨幅预期更大。概括地讲，深市的b 股股票业绩相对较好，而股 本相对较小，相对市盈率也相应较低。 1 0 浙江大学硕士学位论文 a 股与b 股价差的实畦分析 3a 、b 股价差的理论分析 3 1 市场分割 3 1 1 市场分割的定义及其检验 市场分割( m a r k e ts e g m e n t a t i o n ) 指市场间由于交易机制、交易货币、 投资者结构等的差异导致资产在价格、收益、风险等方面表现出较大的差异。 如果市场分割只是由于投资壁垒( i n v e sc m e n tb a r r i e r s ) 或所有权：艮制 ( o w n e r s h i pr e s t r i c t i o n ) 以及股票市场间的物理差异造成的，我们称之为“硬 分割”。而投资限制的形式主要有：( 1 ) 限制国外投资者进入国内资本市场：r ! ) 限制国内投资者进入国外资本市场：( 3 ) 限制国外投资者持有国内上市公爿股 权比例；( 4 ) 国外投资者资本进出的严格限制。在“硬分割”的两个市场i 二， 由于投资壁垒，产生了信息不对称、流动性差异、投资理念差异、需求弹肚差 异等等，这些差异是在“硬分割”的基础才产生的，因此我们称之为“软分割”， 根据f e r n a l d 和r o g e r s ( 2 0 0 0 ) 的研究，许多汪券市场，特别是新兴h 场， 对国外投资者进行限制，根据分割程度，可以分为以下三种状态： 低分割证券市场：通常限制特定的国外投资者，如更少的国外资本、股汉 比例( 不超过4 9 ) 。韩国、智利证券市场属于这一类型。 中分割证券市场：通常限制交易股票的范围。对于受限制的股票，只有国 内投资者可以交易，国外和国内投资者可以交易其他的不受限制的股票。这种 市场类型包括芬兰、墨西哥、菲律宾和瑞士。 高分割证券市场：中国属于这一类型。在中国，证券市场被分割为a 股、 b 股和h 股三个市场。三个市场按照不同的货币和交易系统进行买卖，可进入 的投资者受到限制而产生差异。 影响a 、b 股价差的直接因素是市场分割。如果没有市场分割，投资者就 可以通过在两个市场进行套利行为而获取超额利润，进行套利的人多了，最终 无套利空间，从而价格也就走向接轨，价差一般很小。但是，由于历史原因，a 股投资者一直以来禁止投资b 股市场，b 股投资者也不能投资a 股市场，这样 浙江大学硕士学位论文a 股与b 腔价差的实“分析 就形成了两个相互封闭的市场，同一公司在a 、b 股市场上的价格差由于市场分 割而无法通过市场套利来平衡价格，a 、b 股价差也就一直存在。虽然b 股市场 向国内自然人投资者开放、q f i i 制度推出，但是市场分割仍然存在，a 、b 股价 差也就不会在短期内消除。而市场分割的根本还是由于我国人民币在资本项目 下不能完全自由兑换，a 、b 股市场没有完全开放。 我们通过对2 0 0 3 年上海a 股指数( a i ) 和b 股指数( b ，) 、深圳a 股指数 ( a z ) 和b 股指数( b z ) 的每周收盘数进行统计分析发现，a l 与a 。的相关系数r = 0 8 1 l ，说明沪深两个a 股市场高度相关，上市公司在两个市场面临同样的政 治、经济环境，资会可以自由流动，而a i 与b t 的相关系数r = o 6 0 3 ，、= 和b ! 的相关系数r = 0 1 0 6 ，晓明沪深a 、b 股市场存在市场分割，深市分割更i l r 重。 3 1 2 造成市场分割的原因 从宏观角度采看，造成市场分割的原因可能是以下四种：( 1 ) 直接投资障 碍，如资本流动限制和税收差异( sc u l z ，1 9 8 l a 、b ：e r r u n z a 和l o s q ，1 9 8 5 ： g u l t e k i n ，1 9 8 9 ) ：( 2 ) 无法群体投资套利( j o t i o f t 和s c h w a r t z ，1 9 8 6 ： 8 a i l e y ，1 9 9 9 ；f o e r s t e r 和k a r o l y i ，1 9 9 9 ) ；( 3 ) 国际资产定! 介的汇率风险 。s o l n i k ，1 9 9 4 ) ；f4 ) 国外投资份额限制( b a i l e y 和j a g a n i ，1 9 9 4 ： o m o w lt z ， 1 9 9 7 ：b a i l e y 1 9 9 9 ) 。 如果从微观经济学的角度看，证券市场分割其实是国家恰当运用需求定理 的一种微观经济行为。我们知道，国家是股票这一商品的唯一供应者。出于垄 断地位，出于实现自身收益最大化的考虑，就应当把需求弹性不同的消费者区 分开来，进行市场分割，制定不同的价格。于是，对于需求弹性较低的国内投 资者，制定的价格较高，发行的数量较少，而对于需求弹性较高的国外投资者， 制定的价格较低，发行的数量较多。从下表中可以看出，同时发行a 股和b 股 的上市公司，其a 股的发行量远远低于b 股的发行量。 除了少数股票的a 股流通盘大于b 股流通盘外，大部分公司的b 股流通盘 部显著大于a 股流通盘，特别是上海市场，氯碱8 股流通盘比率高达h 6 l 倍， 平均b 股流通盘是a 股流通盘的3 9 6 倍，深圳市场平均也达到1 6 l 倍。 1 2 浙江大学硕士学位论文 a 股与b 股价差的央证分析 表3 i 沪市a 股和8 股流通盘比较 名称项目 b 股流通盘a 股流通盘b 股a 股流通盘 海航b 股7 6 6 8 0 0 0 0 3 71 9 5 7 7 6 50 2 l 上电b 股 2 3 1 9 1 3 4 1 l3 4 9 9 7 2 0 1 9o 6 6 电气b 股 1 5 0 1 6 3 2 0 02 2 4 2 9 4 4 0 0o 6 7 三毛b 股4 8 7 8 7 2 0 06 8 5 4 4 0 0 0 0 7 1 锦港b 股 1 6 6 5 0 0 0 0 02 2 8 0 0 0 0 0 0o 7 3 海欣b 股2 0 1 3 2 8 5 3 5l8 3 6 7 8 9 3 61 1 0 振华b 股 “0 0 0 0 0 0 08 8 0 0 0 0 0 0i 2 5 * s t 东信bl 5 0 0 0 0 0 0 0l1 8 0 0 0 0 0 0 1 2 7 茉织华b l1 0 0 0 0 0 0 08 1 0 0 0 0 0 01 3 6 大众b 股2 0 2 8 0 0 0 0 01 4 2 3 2 3 4 0 01 4 2 殳l 且b j 筻 l 2 5 6 7 7 0 6 l8 2 8 2 0 4 7 21 5 2 锦江b 股l5 6 0 0 0 0 0 0 9 8 3 6 0 0 0 0 1 5 9 s t 天海b 1 8 0 0 0 0 0 0 010 3 6 8 9 3 0 01 7 4 金桥b 股2 2 4 9 3 9 0 0 0 l2 8 8 6 5 0 0 01 7 5 开开b 股 8 0 0 0 0 0 0 0：1 5 0 0 0 0 0 0【7 8 华源b 股2 0 7 0 0 0 0 0 0 l l0 4 0 0 0 0 0 【8 8 黄山b 股 【0 4 0 0 0 0 0 05 2 0 0 0 0 0 02 o ( j 华电b 股4 3 2 0 0 0 0 0 21 8 9 3 3 7 51 82 2 8 鄂绒b 股 4 2 0 0 0 0 0 0 0l6 0 0 0 0 0 0 02 ，6 3 陆家b 股 5 0 9 6 0 0 0 0 0l6 0 5 2 4 0 0 0曩【7 s t 自仪b1 0 71 4 5 5 0 03 3 6 7 4 3 0 0：31 8 二纺b 股 2 8 2 9 2 5 0 0 07 l 他1 9 0 03 2 7 华新b 股1 6 4 0 0 0 0 0 04 8 0 0 0 0 0 03 4 2 大盈b 股 9 6 8 9 6 6 7 72 7 6 8 4 3 3 6：3 5 0 外高b 股 2 0 0 5 5 7 5 0 05 4 4 5 0 0 0 03 6 8 锦投b 股1 6 1 0 5 0 0 3 24 1 8 1 7 6 0 0 f 38 5 耀皮b 股 l2 5 0 0 0 0 0 0：3 1 2 5 0 0 0 04 f o 中铅b 股1 2 0 0 5 1 4 0 02 9 0 8 7 9 0 0 i i s t 永久b 6 9 0 0 0 0 0 014 9 5 0 0 0 04 6 2 邮通b 股12 4 8 0 0 0 0 02 7 0 4 0 0 0 04 6 2 中纺b 股l 2 0 1 2 0 0 0 02 5 7 4 0 0 0 04 6 7 * s t 永生b 4 5 5 2 6 3 7 5 9 1 2 5 5 1 6 5 0 0 发展b 投 4 1 7 4 5 0 0 0, 8 3 4 9 0 0 05 0 0 凤凰b 股 1 7 1 6 0 0 0 0 03 4 3 2 0 0 1 75 o o 物贸b 股 6 6 5 5 0 0 0 01 3 3 1 0 0 0 05 ，o o 上工b 股 1 1 2 1 2 5