（企业管理专业论文）中小企业板上市公司现金持有量的实证研究.pdf

摘要 摘要 本研究以2 0 0 4 年在深圳中小企业板上市的3 4 家制造业企业为样本，依据公司层面 影响企业现金持有量的两大理论权衡理论和优序融资理论，结合中小企业板上市公 司的实际状况，对其现金持有量展开实证检验。 首先，运用描述性统计分析，研究样本企业现金持有量及各解释变量的现状，并通 过时间序列分析比较上市前后的变化。研究得知中小企业板上市公司的现金持有量普遍 较高，且上市后平均现金持有量高于上市前；其次，运用一元线性回归模型，通过实证 研究证明：中小企业板上市公司存在目标现金持有量；再次，通过单因素方差分析和建 立多元线性回归模型，得知增长机会、公司规模、财务杠杆、银行债务比率、现金替代 物、短期债务比率是企业现金持有量的显著影响因素。其中，增长机会、短期债务比率 与现金持有量正相关；财务杠杆、现金替代物、公司规模、银行债务比率与现金持有量 负相关。根据公司规模与现金持有量的关系，同时结合企业存在目标现金持有量的结论， 证实了中小企业板上市公司的现金持有行为更适合用权衡理论加以解释；最后，针对中 小企业板上市公司现金持有量普遍较高的现状，研究高额现金持有对企业盈利能力和筹 资、投资等各项现金流出的影响。研究表明：高额现金持有对企业的盈利能力产生了一 定的不利影响，高额现金持有企业可能存在企业并购等低价值的滥用现金流的行为。 关键词：中小企业板上市公司现金持有量单因素方差分析高额现金持有 a b s t r a c t a b s t r a c t i na c c o r d a n c e 谢t l lt w om 旬o rt h e o r i e sn a m e l y 血et r a d eo f ft l l e o 巧a n d 廿l ep e c k i n go r d e r m e o r y t 1 1 i sp a p e rr e g a r d e d3 4m e c h a n i z i n ge n t e r p r i s e s1 i s t e do nt l l es m a l la n dm e d i u m - s i z e d e n t e 印r i s e sb o a 妇o fs h e n z l l e n a ss 锄p l e s ，i n t e 铲a t e dr e a l s i t l j a t i o ni i lt l l i sr e g a r da n d c o n d u c t e de m p i r i c a lt e s t sf o rm e i rc a s hh o l d i n g s f i r s to fa 1 1 ，m i sp a p e ro p e r a t e dd e s c r i p t i v es t a t i s t i c st os t u d yt l l es i t u a t i o no fb o t hc a s h h o l d i n g so fs a l = 【1 p l ee n t e r p r i s e sa n di n d e p e n d e n tv a r ia _ b l e ，a n dc o n s e q u e n t l yc o m p a r e dt 1 1 e d i f f e r e n c e sb e f o r ea n da n e rt h ee n t e 印r i s e 1 i s t i n gb e h a v i o rt l l r o u g ht i i n es e r i e sa i l a l y s i s t h e f i n d i n gs h o 、v e dt l l a tc o m p a i l i e sl i s t e do nt l l es m a l la n dm e d i 哪一s i z e de n t e 印r i s e sb o a r dh a d r e l a t i v e l yh i 曲c 嬲hh o l d i n g s ，w 1 1 i l em ea v e r a g ec a s hh o l d i n g so fl i s t e dc o m p a n i e sw e r e l l i 曲e rt h a nt h a to f 咖i s t e d s e c o n d l y ，t 1 1 i sp a p e ru t i l i z e dt 1 1 es i m p l el m e a u rr e g r e s s i o nm o d e l a n de m p i r i c a lr e s e a r c ht oa c l l i e v et ：h ec o n c l u s i o nt h a tc o m p a n i e s1 i s t e do nm es m a l la i l d m e d i u m s i z e de n t e 印r i s e sb o a r dh a dt a r g e tc a s hh o l d i n g s t l l i r d l y ，t l l r o u 曲s i n g l e f a c t o r 趴a j y s i so fv a r i a i l c ea n dt h ee s t a b l i s e n to fm u l t i - 1 i n e a rr e g r e s s i o nm o d e l ，t 1 1 i sp a p e r r e g a r d e dt h em 缸k e t - t o _ b o o kr a t i o ，c o 印o r a ：t es i z e ，f 证a n c i a l1 e v 髓a g e ，b a 矗kd e b t ，e a s h s u b s t i t u _ t e sa n ds h o r t t e 肌d e b ta ss i g l l i f i c a n tf a c t o r sa d e c t i n gt h ec a s hh o l d i n g so fe m e 印r i s e s a m o n gt h e m ，t h em a r k e t t 0 _ b o o kr a t i o 跚l ds h o r t t e n nd e b tb e a r dap o s i t i v er e l a t i o n s l l i pw i m t 1 1 ec a s hh o l d i n g s ，w m l et 1 1 eo m e rf o u rf a c t o r sb e a r dan e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i 廿li t h1 i 曲to f 协er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o 印o r a t es i z ea 1 1 dc a s hh 0 1 d i n g s ，t 1 1 i sp a p e ri n t e g r a t e dm ee x i s t e n c e o ft a r g e tc a s hh 0 1 d i n g ss o 鹤t 0r e a c ht 1 1 ec o n c l u s i o nt l l a tt h ec a s h - h 0 1 d i n gb e h a v i o ro f c o m p a n i e sl i s t e do n 也es m a l la n dm e d i 唧s i z e de n t e 印r i s e sb o a r dw e r em o r ef a v o r a b l y e x p l a i n e db y 也e 订a d eo f fm e o 阱l a s t l y ，谢mr e g a r dt o 也eo v e r a l ls i t u a t i o no fr e l a t i v e l yh i 曲 c a s hl l o l d i n g so fc o m p a n i e sl i s t e do nt h es m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r 砸s e sb o a r d ，t l l i sp a p e r s t l l d i e dt h ei n n u e n c eo ne m e r p r i s e s p r o f i t a b i l i t y ，j c i n a n c i n 幻【v e s t l n e n tb yh i 出c 嬲hh o l d i n g s t h ef i n d i n gs h o w e dt l l a tn e g a t i v ei m p a c t so np r o f i 切b i l i t ym a d eb yk 曲c a s hh o l d i n g se x i s t e d t 0s o m ee x t e m s ；龇l de n t e 印r i s e sw i mh i 曲c a s hh o l d i n g sc o u l dt a k ea d v a n t a g eo ft h em e r g e r a 1 1 da c q u i s i t i o ns o 嬲t oa b u s et l l ec a s hn o w k e y w o r d s ：c o m p a n i e sl i s t e do nt h es m e sb o a r d ；c a s hh o l d i n g s ；s i n g l ef a c t o ra n a l y s i so f a n c e ；h i 曲c a s hh o l d i n g s i i 独创 生声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含本人为获得江南 大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志 对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 签名：拯量日 期：姗8 弓2 多 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解江南大学有关保留、使用学位论文的规定： 江南大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允 许论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文， 并且本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 餐名 导师签名 2 蝼。圣! 全主 日 期： 2 眺3 2 箩 第一章引言 1 1 本文研究背景 第一章引言 现金是企业极其重要的一项资产，有人形象地把现金比喻成企业的“血液”，没有。 现金的流转，企业便不可能正常运作。虽然人人都知道“无论大小企业在其经营过程中 都必须持有一定量的现金”这个道理，不过某类或某个企业在某种特定的内外部环境下 该持有多少现金却是许多企业经营者都难以科学决策的问题，对企业现金持有正确决策 是一门学问。国外大量学者很早便展开了对企业现金持有决策及影响因素方面的研究， 迄今为止在理论研究和实证分析方面均产生了大量的研究成果，而我国在这方面的理论 研究成果却很少，近两年才开始有学者对上市公司的现金持有问题展开实证研究。 为了发展中小企业，解决高成长性中小企业的融资问题，我国经过长达六年的论证 与讨论，终于于2 0 0 4 年在深圳证券交易所开创了中小企业板。该板块主要服务于国内 高科技、高成长型中小企业，为国内具有发展潜力但融资存在困难的企业开创了一条新 的融资通道，对促进我国中小企业的发展具有异常重要的作用。截止2 0 0 7 年1 1 月，已 有1 9 4 家公司在深圳中小企业板上市。 国外实证研究发现在产权保护弱的国家，上市公司的现金持有量较多( d i a n 等， 2 0 0 3 ：p i n k o 谢t z 等，2 0 0 4 ) 。我国在2 0 0 0 2 0 0 3 年上市公司平均的现金持有量为1 8 9 ， 而根据k i m 等( 1 9 9 8 ) 的研究，美国的比例为8 1 ，根据o l ( z a i l 等( 2 0 0 4 ) 的研究， 英国的比例为9 9 。我国中小企业板有其自身的特点，如：上市门槛明显降低；不确 定性较大，其市场风险明显大于主板市场等等。并且企业业务相对单一，主营业务较突 出。这些与主板市场的区别，势必使其现金持有量也与主板市场存在一定的差别。目前 我国中小企业板上市公司的现金持有量状况如何? 上市这一行为对中小企业的现金持 有量有何影响? 我国中小企业板上市公司是否存在目标现金持有量? 其现金持有量主 要由哪些主客观因素决定? 我国这些因素是如何影响企业的现金持有量? 现金持有适 度与否对上市公司盈利能力及其经营活动、投资活动、筹资活动的现金流出行为有何影 响? 这些正是本文所要研究的问题。我们认为回答出这些问题，对正确认识我国中小企 业的现金持有行为，从而制定出相应科学合理的政策以保护现金安全，提高资金使用效 率具有重要的现实意义。 1 2 国外学者研究现状概述 国外关于现金持有的理论研究起步很早，迄今为止已经产生了大量的研究成果。概 括起来讲，主要形成了八大理论：交易成本模型、现金库存模型、规模经济假说、静态 、 o 彭桃英，周伟中国上市公司高额现金持有动因研究代理理论抑或权衡理论 j 会计研究，2 0 0 6 ，5 ：4 2 4 9 l 坚查盔堂堡主堂垡丝塞 权衡模型、优序融资理论、自由现金流量理论、战略价值说、制度环境说。这八大理论 根据它们研究的侧重点不同，又可以概括为四个方面，其中，交易成本模型、现金库存 模型、规模经济假说、静态权衡模型、优序融资理论主要关注公司层面的影响因素；自 由现金流量理论引出了现金持有的公司治理因素；战略价值说主要关注企业战略价值方 面的影响因素；而制度环境说则主要关注制度环境层面的影响因素。随着现代实证研究 和统计方法及计量经济学的发展，学者们从不同角度证实证伪某种观点，并围绕相应的 主要方面进行检验，最终获得相应的经验证据。在以上四个方面均形成了大量的实证研 究成果。 前面概括介绍了国外关于现金持有的理论研究成果，由于本研究拟主要从公司层面 因素进行实证分析，下面再进一步从公司层面因素先对国外的理论和实证研究成果加以 归纳和评述。 1 2 1 现金持有的理论研究基础 理论研究与实证研究二者之间具有非常密切的关系：一方面实证研究是理论研究的 基础，另一方面，理论研究的成果又可以反过来指导实证研究。在现金持有理论研究方 面对后来的实证检验产生深远影响的主要是两个理论：静态权衡模型和优序融资理论。 下面我们简要回顾一下这两个理论： 1 静态权衡模型。2 0 世纪7 0 年代以后，鼬a u s 和l i z e n b e r g e r 等( 1 9 7 3 ) 提出的 权衡理论逐渐发展成形。现金持有量研究者在引入其基本思想的基础上，建立了现金持 有量静态权衡模型。该模型认为，持有现金也有收益，企业可以通过权衡比较持有现金 的边际收益与边际成本来确定它们的最优现金持有量。根据学者们的研究，他们认为现 金持有量的收益主要包括：( 1 ) 降低了企业发生财务困境的概率；( 2 ) 能使企业在发生 财务约束时实施投资决策；( 3 ) 降低外部融资的成本与清算现有资产。持有现金的成本 主要包括短缺成本和持有成本，持有成本又具体可分为管理费用和机会成本。企业若短 缺现金便不得不从外部资本市场融资，如发行股票与举债，出售现存资产，削减股利和 投资，重新进行融资谈判，或者多种方式并用。显而易见，根据该模型，企业存在最佳 现金持有量。 其实，只要把静态权衡模型跟凯恩斯的交易成本模型( 凯恩斯，1 9 3 6 ) 进行比较就 可发现，静态权衡模型是对交易成本理论的科学发展，是建立在交易成本理论的基础之 上。当然，该模型也存在一定的缺陷，如只提到了有形成本，而没有关注信息不对称和 委托代理关系引起的各种无形成本。 2 优序融资理论。信息不对称是一种社会常态，它往往使公司筹集外部资金需要 付出高昂的无形成本。为此，m y e r s 和m a 0 1 u f ( 1 9 8 4 ) 针对克服信息不对称引起的投资 不当问题提出了优序融资理论。该理论的两个中心思想是：( 1 ) 偏好内部融资；( 2 ) 如 果需要外部融资，则偏好债务融资。该理论认为，企业没有最优现金持有量，而是将现 金当作留存收益与投资需求之间的缓冲器。当企业实现的经营现金流量充足时，满足投 2 蔓二皇! ! 童 资需求后进行债务的偿还与现金的积累；当留存收益不能满足投资需求时，企业将使用 持有的现金，如果需要再进行举债融资。根据优序融资理论，当投资需求大于留存收益 时，债务上升；当投资需求小于留存收益时，债务下降。而现金持有量则呈现相反的变 化：投资需求超过留存收益，现金下降；投资需求小于留存收益，现金上升。由上面的 陈述可以发现，优序融资理论并不是一种专门的现金持有理论，但它为解释公司现金持 有量提供了一个全新的视角，拓展了我们的研究思路。 1 2 2 现金持有的实证研究 上述的理论研究为实证研究提供了理论指导，自2 0 世纪9 0 年代以来，国外学者展 开了大量的实证研究，迄今为止国外关于现金持有的实证研究已产生出丰硕的研究成 果。学者们从关注收入规模、资产规模对现金持有量的影响逐步过渡到关注财务杠杆、 现金流量等公司层面的其他因素对现金持有量的影响。有关公司层面的实证研究主要成 果如下： 1 j o h n ( 1 9 9 3 ) 以财富“5 0 0 强”中的2 2 3 家公司( 1 9 7 9 1 9 8 2 ) 为样本，采用多 元线性回归法，对现金持有量与相关决定因素的关系进行实证检验。研究结果表明：托 宾q 、平均研发支出资本支出、平均广告支出资本支出、破产哑变量均与现金持有量 正相关。该实证检验得出结论是流动比率与财务困境成本正相关。 2 m u l l i g a n ( 1 9 9 7 ) 以c o m p u s t a t 数据库1 9 6 1 1 9 9 2 年1 2 万家公司的观测值为样 本，采用横截面分析和普通最小二乘估计法，对企业现金持有量是否存在规模经济进行 实证检验。研究结果表明：不管是行业内部还是跨行业，样本公司现金持有量都存在规 模经济。 3 k i m 等( 1 9 9 8 ) 以美国9 1 5 家制造企业为样本，采用横截面分析、横截面加时 间序列分析的方法，对影响企业的现金持有因素进行了实证检验。研究结果表明：市净 率( 代表成长机会) 、盈利波动、流动资产和非流动资产的回报差异、未来经济形势( 经 济先行指标指数) 均与现金持有量正相关；企业规模则与现金持有量负相关。k i m 的实 证检验得到了支持静态权衡模型的证据。 4 o p l e r 等( 1 9 9 9 ) 以1 9 7 1 1 9 9 4 年美国公开上市公司为样本，采用时间序列分析、 f 脚a m a c b e t h 模型横截面分析、固定效应回归模型法，对美国上市公司的现金持有量 的决定因素进行了实证检验。研究结果表明：市净率、现金流风险度( 现金流行业标准 差) 、财务困境成本( 研发费用销售额) 均与现金持有量正相关；而企业规模、财务评 级、净营运资本资产则与现金持有量负相关。且没有证据表明高额现金持有量对企业 的资本支出、吸收合并支出和股利支付有短期的不利影响。o p l e r 等的实证检验得出了 支持静态权衡模型和目标调整模型的证据。o p l e r 等的研究对其后学者的研究产生很大 的影响，从事现金持有量影响因素研究的后续学者们大都会引用的他的结论、观点或研 究方法，本文作者在研究中也对他的研究方法有所借鉴。 5 c 0 1 q u i t t ( 1 9 9 9 ) 以保险公司为样本，采用多元回归模型，对保险公司现金持有量 3 堑堕奎堂堡主堂垡丝茎 一 的决定因素进行了实证检验。研究结果表明：现金流波动、组织形式( 股份公司为1 ， 共同基金为0 ) 、投资机会、非投资资产均与现金持有量正相关；而企业规模、资本市 场通路、债务久期、普通股则与现金持有量负相关。 6 t e m e l 和s o l 肌o ( 2 0 0 4 ) 以西班牙8 6 0 家中小企业为样本，采用多元线性回归 法，对影响中小企业现金持有量的因素进行了实证检验。研究结果表明：样本企业存在 目标现金持有水平，而且向目标现金持有水平收敛的速度比先前研究结果更快。其中， 财务杠杆、现金流量、短期债务比率均与现金持有量正相关；而银行债务比率、长期债 务比率则与现金持有量负相关。该研究可谓开创了对中小企业进行研究的先河。 7 a l m e i d a 等( 2 0 0 4 ) 以1 9 7 1 2 0 0 0 年美国1 0 2 6 家制造企业为样本，采用多组检 验、多元回归模型和稳定性检验法，将样本企业分为财务约束性公司和非约束性公司， 分析了现金持有量对现金流量的敏感性差异，以及企业的财务状况对它的影响程度。研 究结果表明：与非财务约束性公司相比，财务约束性公司从实现的现金流入中储备的现 金更多，且财务约束性公司在经济萧条时贮备的现金也更多。即对于财务约束性公司而 言，从现金流积累现金的敏感性高，而非财务约束性公司则没什么变化。 8 b 1 1 l i n s h o o f d 等( 2 0 0 4 ) 以荷兰公司为样本，采用简单误差修正模型，对荷兰公 司现金持有决策进行了实证检验。研究结果表明：样本公司存在长期流动性目标，流动 性资产持有因短期冲击而发生变化，而在长期内向目标流动性水平收敛。 总结以上的实证研究可发现，国外有关现金的公司层面的实证研究主要有如下特 点：( 1 ) 现金持有量的影响因素逐步增加。由刚开始的公司收入、规模大小，逐步扩展 到市净率、盈利波动、财务评级、现金流量、财务杠杆、债务结构等诸多因素；( 2 ) 样 本公司从一般上市公司扩展到中小企业；( 3 ) 国别出现多样化。从开始的以美国公司为 样本扩展到西班牙、荷兰等；( 4 ) 行业分布有所发展。从制造业等非金融类行业发展到 保险业等金融行业。从而使公司层面的各种影响因素及其相关关系得到了比较全面的研 究。 1 3 国内学者研究现状概述 与国外丰富的理论和实证研究成果相比，国内关于现金持有方面的研究起步较晚。 而且理论方面的发展较少，大都是在实证研究方面根据我国上市公司的实际情况，进行 了一系列有益的研究和探讨。主要的实证研究成果如下： 1 张人骥、刘春江( 2 0 0 5 ) 以2 0 0 0 年9 9 1 家上市公司为样本，采用横截面回归法， 对股东保护与现金持有量之间的关系进行了实证检验。研究结果表明：上市公司现金持 有量差异较大，在股东保护较好的情况下，现金持有量相对较小，二者之间呈现负相关 的关系。 2 胡国柳、蒋永明( 2 0 0 5 ) 以中国1 0 1 家非金融类b 股公司为样本，采用逐步回 归法，对现金持有的影响因素进行了实证分析。研究结果表明：企业规模与现金持有量 显著正相关；现金替代物、财务杠杆及公司年龄与现金持有量显著负相关；没有证据表 4 第一章引言 明增长机会、现金流、现金流变异性、银行债务、债务期限结构及股利支付是影响现金 持有量的重要因素。 3 胡国柳、刘宝劲、马庄仁( 2 0 0 6 ) 以1 9 9 7 年1 2 月3 1 日前在深沪两地上市的 6 9 7 家非金融类a 股公司为样本，采用多元线性回归法，对股权结构与企业现金持有决 策关系进行了理论与实证分析。研究结果表明：经理人员持股比例、流通a 股比例与 企业现金持有量显著正相关；法人股比例、股权集中度与企业现金持有量显著负相关； 第一大股东持股比例与企业现金持有量正相关，但不显著；国有股比例与企业现金持有 量负相关，但不显著。 4 彭桃英、周伟( 2 0 0 6 ) 以1 9 9 8 2 0 0 0 年连续3 年持有高额现金的1 7 4 家上市公 司为样本，采用l o g i s t i c 回归法，通过验证高额现金持有的决定因素及其给企业业绩的 影响，来回答我国企业的高额现金持有行为可以用何种理论解释。研究结果表明：与代 理理论相比，权衡理论更适合用来解释我国企业的高额现金持有行为。 5 辛宇、徐莉萍( 2 0 0 6 ) 以管理世界2 0 0 4 年第2 期的论文中所公布的“中国 上市公司治理1 0 0 佳”所形成的4 3 3 个公司年度数据为样本，采用与四组配对样本进行 组间比较分析、相关系数分析和回归分析的方法，研究公司治理机制对上市公司超额现 金持有水平的影响问题。研究结果表明：上市公司的微观治理机制越好，其超额现金持 有水平( 即偏离正常现金持有水平的程度) 越小，出现现金冗余和现金短缺的可能性都 比较小。 6 杨兴全、孙杰( 2 0 0 6 ) 以1 9 9 9 年1 2 月3 1 日前在深沪两市发行a 股的8 5 3 家 公司( 包括同时发行b 股) 为样本，采用多元线性回归法，对公司治理机制对现金持 有量的影响进行了实证研究。研究结果表明：公司治理结构并未对我国公司现金持有量 形成显著影响，表明我国上市公司治理机制尚不完善。 由上可见：我国关于现金持有方面的实证研究是在近二、三年才开始的，主要是根 据上市公司的相关资料，结合我国现在特有的市场经济环境，探讨我国公司现金持有的 公司治理层面的影响因素及其相关关系，具体针对公司层面的研究较少，且研究样本主 要是主板上市公司，还没有学者以中小企业板上市公司为样本，展开对中小企业板上市 公司现金持有量的研究，而且公司层面影响因素所得结论也呈现出与国外实证研究不同 的地方。 1 4 本文的研究方法和内容 本研究总体上采用描述统计学与推断统计学相结合、定性研究与定量测试相配合的 方法。具体研究方法如下： 1 描述性统计分析。本文首先收集、整理、分析了企业现金持有量及各可能影响 因素六年总体的最大值、最小值、中位数、平均数、四分位数，从而对中小企业板上市 公司的现金持有量及相关影响因素的概况有所了解。 2 时间序列分析。对各变量的中位数和平均数展开时间序列分析，研究其上市前 5 鋈堕奎堂堡主堂垡堡塞 后每年的变化情况，从而分析上市这一行为对中小企业上市公司现金持有量及公司的增 长机会、安全性、盈利性等财务特征的影响。 3 多元线性回归模型分析。本文采用的多元线性回归模型主要有两个，一是不带 虚拟变量的简单模型，二是引入了年份这一虚拟变量的模型。采用逐步回归法，得出最 优方程。在样本的选择上，由于我国的中小企业板2 0 0 4 年才开办，上市公司的数据收 集上存在局限性，有的上市公司2 0 0 1 、2 0 0 2 年的现金流量表上的主要数据无法得到， 导致0 1 、0 2 年只有1 5 个样本数据，为了进行全面的研究，保证实证研究的正确性，我 们分别对0 1 一0 6 年的1 5 0 个样本数据和0 3 0 6 年的1 3 5 个样本数据进行同种方法的检验， 进而对得出的4 种检验成果进行比较验证，以确保得到正确的结论。运用多元线性回归 模型，分析我国中小企业板上市公司现金持有量主要有哪些因素影响? 我国这些因素是 如何影响企业的现金持有量? 比较分析其与国外的理论假设结论是否一致。 4 单因素方差分析。按现金持有量的多少将样本企业划分成四个部分，研究四部 分各可能影响因素如何变化，并分析四组样本中，企业的各主要财务特征是否存在差 异? 利用单因素方差分析检验差异是否显著。 5 单变量t 检验。按0 3 、0 4 年的现金持有量的多少将企业划分成两个部分高 额现金持有公司和控制样本公司，分析高额现金持有企业和控制样本企业其后两年的盈 利能力，经营活动、投资活动、筹资活动的现金流出行为是否有差异? 存在差异的话， 进一步运用t 统计量检验这些差异是否显著? 通过单变量t 检验，研究现金持有适度与 否对上市公司企业业绩及其经营活动、投资活动、筹资活动的现金流出行为有何影响? 本研究一共包括六大部分的内容。其中第一部分为引言，分别说明了本文的研究背 景、当前国内外的研究现状等；第二部分对企业现金持有的可能影响因素从理论上进行 一定分析阐述，并对影响方向进行相应推测，为下面的实证分析奠定一定的基础；第三 部分是现金持有量及其影响因素的描述性统计分析，以了解中小企业板上市公司现金持 有量及其影响因素的特征，现金持有量等变量上市前后的变化情况；第四部分我们进行 现金持有量影响因素的实证研究，首先研究中小企业板上市公司是否存在目标现金持有 量，其次分析我国中小企业板上市公司的现金持有量究竟由哪些因素决定；第五部分针 对我们研究中发现的现金持有量普遍较高的现状，研究高额现金持有对企业的盈利能力 及各项现金流出行为的影响；最后一部分对我们前面的研究结论进行总结，并根据我们 的研究现状提出有待进一步研究的问题。 1 5 创新点的说明 首先，在研究内容上，本研究较为全面地分析了中小企业板上市公司的现金持有量 及其公司层面的影响因素，并深入到高额现金对公司其后两年的盈利能力，经营活动、 投资活动、筹资活动的现金流出行为的影响，从而可为公司的现金持有行为提供一定的 理论指导。 其次，本研究利用时间序列分析总结中小企业板上市公司上市前后在现金持有量及 6 第一蕈引吾 增长机会、盈利性、安全性方面的表现，从而研究上市这一行为对中小企业现金持有量 等方面的影响，并通过研究现金持有量和各主要变量的时间序列分析图初步得出它们之 间的关系。 再次，在研究方法上，本研究首先运用单因素方差分析，分析影响因素之间是否存 在显著差异；其次针对中小企业板上市公司的实际情况采用两种模型，运用两种样本进 行较为深入的研究，在各种研究结论相互印证的情况下，确保得出的结论的正确性。 7 江南大学硕士学位论文 第二章现金持有量影响因素的理论假设 静态权衡模型和优序融资理论的提出对现金持有量的实证研究具有重要的理论指 导意义。根据这两个理论，可提出一系列影响企业现金持有量的因素，但这些因素对现 金持有量的影响在不同的理论假设下并不完全相同。现将两种理论假设对现金持有量影 响的异同点分别表述如下： 2 1 两种理论假设下影响一致的因素 1 增长机会。增长机会与现金持有量正相关。盈利性投资机会越多，增长机会越 大，企业就应该持有越多的现金，因为如果企业面临现金短缺，将不得不放弃好的投资 项目，从而损失潜在的盈利。因而，出于这方面的考虑，如果企业预计盈利性投资机会 将会增加，为避免不必要的潜在损失，会相应增加现金持有量。 2 债务期限结构。债务期限结构对企业的现金持有量具有非常重要的影响。信息 不对称是市场经济的常态，信息不对称程度较高的企业偏好短期债务融资，以保证公司 的安全发展。因而，根据这一观点，短期债务与现金持有量正相关。因为短期债务越高， 说明信息不对称越严重，企业的现金持有量也就会越高。 3 银行债务比率。在减少信息不对称相关问题方面，银行融资比公开市场债券融 资更有效率，主要原因在于银行在监督企业活动、收集和加工信息方面存在比较优势。 这样，银行愿意为一个企业提供贷款或允许企业借旧还新，实际上向公众传递了一个有 关企业的正面的信息。因此，企业银行债务比率越高，则它越容易从外部取得资金，从 而其现金持有量可相应降低。根据以上分析，银行债务比率与现金持有量负相关。 4 现金替代物。现金以外的应收票据、存货等流动资产在发生现金短缺时如果能 以较低的成本变现，这种流动资产就被当作现金的替代物。现金替代物较多的企业在出 现现金短缺时，不必通过资本市场筹集资金，可以通过出售现金替代物等方式以较低的 成本筹集到所需的资金。由上可见，现金替代物与企业现金持有量负相关。 5 盈利能力。盈利能力对企业现金持有量也有较重要的影响。理论上讲，企业的 盈利能力越好，其资金的回收速度越快，现金流量越充裕，其持有的现金水平就可以相 应较低。但企业的盈利能力也受很多其他因素的影响，比如会计上一般是以利润为基础 来衡量的，但账面利润高并不一定回收的现金就多，因而其对企业现金持有量的影响具 有一定的不确定性。 6 筹集外部资金的交易成本。一般来讲，筹集外部资金的交易成本越低，在发生 资金短缺时，其越容易从外部筹到资金。因而，已经进入到公开资本市场融资的企业可 持有较少的现金。 7 股利支付水平。由于股利不像利息那样具有强制性，因而支付股利的公司，在 发生资金短缺时可通过较少股利的支付或不支付股利，来筹得低成本的资金。从这方面 g 至三兰堡垒堡查里墅堕旦茎箜里丝堡堡 来讲，支付股利的公司比不支付股利的公司可以持有较少的现金。但不支付股利或减少 股利的支付会导致股东的不同反应，股东可能采取相应的措施保护自己的利益，因而其 影响具有一定的不确定性。 8 公司年龄。一般而言，其他条件相同的情况下，公司存在的时间越长，就越有 可能跟银行、客户及其他利益相关者建立起良好的信用合作关系，从而在资金短缺时， 较容易从外部筹得所需资金，以渡过财务困境期。因而预计公司年龄与现金持有量负相 关。 9 现金流变异性。现金流量的变异性或者说不确定性越大，企业出现现金短缺的 可能性就越大。在现金短缺的情况下，如果出现有价值的投资机会，企业就不得不放弃 或花费较高的成本筹到投资所需资金，代价将是高昂的。因而，现金流变异性较大的企 业预计会持有较多的现金，以减少其面临现金短缺的风险和损失。因而预计现金流的变 异性与现金持有正相关。 2 2 两种理论假设下影响不一致的因素 依据权衡理论和优序融资理论，公司规模、财务杠杆、现金流量对企业的现金持有 量也都产生很大的影响，但在不同的理论假设下它们跟现金持有量的关系是不同的。二 种理论假设下的区别具体表现为： 1 公司规模。在权衡模型下与现金持有量负相关，而在优序融资理论下正相关。 权衡理论的相关学者认为：一方面，由于证券发行的固定成本具有规模经济，与小规模 企业相比，大规模企业的外部融资成本较低。并且，由于现在大企业基本都采用多元化 经营，在需要时它可以通过出售部分非核心资产来获取现金流量，从而使其发生财务困 境的概率较低；另一方面，发展时间长且相对稳定的大企业与小规模企业相比，信息不 对称程度较低，因而，在需要现金时较易筹集到。以上分析得出结论：权衡理论下，公 司规模与现金持有量负相关。而优序融资理论相关学者则认为：大规模企业一般是经营 成功的企业，因而，控制投资后，可拥有相对较多的现金。公司规模与现金持有量正相 关。 2 财务杠杆。权衡理论的相关学者认为：一方面，财务杠杆比率反映公司的举债 能力，财务杠杆越高，说明公司的举债能力越强，企业持有的现金就可以相应较低，二 者应呈现负相关关系。但另一方面，随着财务杠杆的提高，公司破产的概率也会上升， 为了降低发生财务困境的可能性，保证公司的正常运转，高财务杠杆的公司现金持有量 一般较高，二者应呈现正相关关系。由以上分析可知：在权衡理论下，财务杠杆与现金 持有量的关系不明确，可以说在一定的范围内，财务杠杆与现金持有量负相关，但若负 债比率过高，则会呈现正相关关系。而根据优序融资理论：当投资需求大于留存收益时， 债务上升；当投资需求小于留存收益时，债务下降。而现金持有量则呈现相反的变化： 投资需求超过留存收益，现金下降；投资需求小于留存收益，现金上升，财务杠杆与现 金持有量之间负相关。 9 望堕奎兰堡主兰垡丝茎 3 现金流量。权衡理论的相关学者认为：现金流量与企业现金持有量负相关。因 为现金流量是企业持有现金的主要来源，对现金流量较多的企业而言，其持有的现金较 充足，放弃有价值投资机会的风险和面临财务困境的风险较低，因而其持有的现金量一 般也较低。而根据优序融资理论：当其他变量不变时，现金流量较高的企业往往拥有更 多现金，现金流量跟现金持有量是正相关的。 由以上分析，上述十二种因素可能影响企业的现金持有量，其中公司规模、财务杠 杆、现金流量与现金持有量的关系在不同理论假设下是不一致的。根据二种理论假设下 的不一致，本研究拟通过实证检验大致来推测我国中小企业板上市公司的现金持有行为 究竟更适合用哪种理论加以解释。 当然，现金持有量的影响因素有很多，刚刚所涉及的主要是企业内部的影响因素； 除了内部因素外，还有外部的宏观经济政策、上市公司的股东保护条例，相关法律、法 规规定等等都会对企业的现金持有量产生深远的影响。不过，由于外部的政策环境等因 素的影响一般都是宏观的，而且难以加以量化，因而公司层面的内部影响因素是本研究 讨论的主题。 1 0 第三章现金持有量影响因素的描述性统计分析 第三章现金持有量影响因素的描述性统计分析 影响企业现金持有量的因素有很多，上面一部分本研究依据权衡理论和优序融资理 论进行了理论假设分析。国外的很多专家学者已经从不同的角度和侧面，进行了大量的 实证研究，得出了丰硕的研究成果，但他们的研究结论毕竟是在他们国家特定的经济和 政治环境下得出的，直接将他们的研究结论运用到我们国家的企业，肯定是不科学的。 但“他山之石，可以攻玉”，国外学者的研究方法和研究思路还是很值得借鉴的。我国 于2 0 0 4 年在深圳开办了主要服务于高科技、高成长型中小企业的中小企业板，该板上 市企业跟一般主板企业相比，有自己的独特之处。本研究拟对中小企业板上市公司的现 金持有量及其影响因素展开实证分析，鉴于研究目的同时考虑到数据的可获得性，我们 选取深圳中小企业板2 0 0 4 年上市的3 4 家制造业企业为样本，以其公布的2 0 0 1 2 0 0 6 年 的财务报告中的数据为基础进行研究。本研究选取的3 4 家样本企业具体见表3 1 。 表3 1 样本企业名称及代码 公司代码公司简称公司全称所属行业 0 0 0 0 2 0 01 新和成浙江新和成股份有限公司c 制造业 0 0 0 0 2 0 0 2 扎办塬化江苏琼花高科技股份有限公司c 制造业 0 0 0 0 2 0 0 3 伟星股份浙江伟星实业发展股份有限公司c 制造业 0 0 0 0 2 0 0 4华邦制药重庆华邦制药股份有限公司c 制造业 0 0 0 0 2 0 0 5 德豪润达广东德豪润达电气股份有限公司c 制造业 0 0 0 0 2 0 0 6 精工科技浙江精工科技股份有限公司 c 制造业 0 0 0 0 2 0 0 7华兰生物华兰生物工程股份有限公司c 制造业 0 0 0 0 2 0 0 8 大族激光深圳市大族激光科技股份有限公司c 制造业 0 0 0 0 2 0 0 9 天奇股份江苏天奇物流系统工程股份有限公司c 制造业 0 0 0 0 2 0 1 0传化股份浙江传化股份有限公司c 制造业 0 0 0 0 2 0 1 1 盾安环境浙江盾安人工环境设备股份有限公司c 制造业 0 0 0 0 2 0 1 2 凯恩股份浙江凯恩特种材料股份有限公司c 制造业 0 0 0 0 2 0 1 3 中航精机湖北中航精机科技股份有限公司 c 制造业 0 0 0 0 2 0 1 4永新股份黄山永新股份有限公司c 制造业 0 0 0 0 2 0 1 5 霞客环保江苏霞客环保色纺股份有限公司c 制造业 0 0 0 0 2 0 1 6 威尔科技广东威尔医学科技股份有限公司c 制造业 0 0 0 0 2 01 7东信和平 东信和平智能卡股份有限公司 c 制造业 0 0 0 0 2 0 1 8 华星化工安徽华星化工股份有限公司c 制造业 0 0 0 0 2 0 1 9 鑫富药业浙江杭州鑫富药业股份有限公司c 制造业 0 0 0 0 2 0 2 0京新药业 浙江京新药业股份有限公司 c 制造业 江南大学硕士学位论文 续表3 1 公司代码公司简称公司全称所属行业 0 0 0 0 2 0 21 中捷股份中捷缝纫机股份有限公司c 制造业 0 0 0 0 2 0 2 2 科华生物上海科华生物工程股份有限公司c 制造业 0 0 0 0 2 0 2 5 航天电器贵州航天电器股份有限公司c 制造业 o o 0 0 2 0 2 6 山东威达山东威达机械股份有限公司c 制造业 0 0 0 0 2 0 2 8 思源电气上海思源电气股份有限公司c 制造业 0 0 0 0 2 0 2 9 七匹狼福建七匹狼实业股份有限公司c 制造业 0 0 0 0 2 0 3 0达安基因 中山大学达安基因股份有限公司 c 制造业 0 0 0 0 2 0 31 巨轮股份广东巨轮模具股份有限公司c 制造业 0 0 0 0 2 0 3 2 苏泊尔浙江苏泊尔炊具股份有限公司c 制造业 0 0 0 0 2 0 3 4 美欣达浙江美欣达印染集团股份有限公司c 制造业 0 0 0 0 2 0 3 5 华帝股份中山华帝燃具股份有限公司c 制造业 0 0 0 0 2 0 3 6 宜科科技宁波宜科科技实业股份有限公司c 制造业 0 0 0 0 2 0 3 7 久联发展贵州久联民爆器材发展股份有限公司c 制造业 0 0 0 0 2 0 38 双鹭药业北京双鹭药业股份有限公司c 制造业 资料来源：深圳证券交易所中小企业板网站。h n p ：、 帆v s z s e c n m a i r i s m c s s g “s s g s l b 变量的选取及定义上，首先是被解释变量现金持有量，在定义现金持有量 c s h l d 方面，不同的研究学者的定义是不一样的。f a u l k e n d e r ( 2 0 0 2 ) 以现金与销售收 入的比率来衡量；o l ( z a l l 等( 2 0 0 4 ) 以现金与现金等价物之和与总资产的比率来衡量。 本文基本采用o p l e r 等( 1 9 9 9 ) 的方法，以现金与扣除现金的总资产的比率来衡量。需 要说明一点，我们这里所说的现金均为广义的现金概念，即货币资金和短期投资的和。 在分母中将现金从总资产中剔除的原因在于：公司的盈利能力主要是与处于运营状态的 资产相关的，在计算现金持有量时应以处于运营状态中的资产作