（企业管理专业论文）中小上市公司融资结构对财务可持续增长影响研究——基于企业生命周期.pdf

楠孽 - ，- ，、 中小企业无论从数量还是销售额，在我国经济发展中有着重要贡献和地位， 此外，中小企业是大企业的成长基础，战略盟友和合作伙伴。因此必须大力推进 中小企业的快速，持续发展。然而盲目、快速的增长会使一个公司的资源变得尤 为紧张。国外研究表明，因增长过快而破产的公司与增长太慢而破产的公司的数 量几乎一样多。企业增长需要资金支撑，而资金来源与企业生命周期不同阶段相 关，因此，融资结构的选择应该以企业生命周期为基础，并充分考虑企业财务可 持续增长的要求。 本文以中小上市公司为研究对象，以企业生命周期的研究视角，采用以实证 研究为主，结合理论分析的研究方法，重点探讨了我国中小上市公司融资结构对 财务可持续增长影响问题。笔者首先采用因子分析法提炼出财务可持续增长指 标，然后根据生命周期理论将样本公司主要生命周期阶段的融资结构与财务可持 续增长的关系进行了描述性统计分析和回归分析，研究发现：( 1 ) 成熟期阶段中 小企业股权集中度与财务可持续增长之间的关系，既不是简单的正相关关系，也 不是简单的负相关的关系，而是存在一个合理的区间范围，而成长期中小企业股 权集中度与财务可持续增长的关系不显著，( 2 ) 企业处于成熟阶段，资产负债率 与财务可持续增长在一定的区间范围内呈倒u 型关系，而成长期阶段中小企业 资产负债率与财务可持续增长的关系不显著。( 3 ) 无论是企业处于成长期阶段还 是成熟期阶段短期负债占比与财务可持续增长都成负相关关系，财务可持续增长 随短期负债比率的降低而升高。( 4 ) 企业在成熟期阶段长期负债占比与财务可持 续增长的回归系数为正，既长期负债占比与财务可持续增长正相关，而在成长期 阶段长期负债占比与财务可持续增长并没有显著性关系。最后，笔者在实证结果 的基础上提出了不同生命周期阶段的融资结构优化方法，以促进中小企业财务增 长的持续健康发展。 关键词：融资结构财务可持续增长因子分析回归分析 a b s t r a c t i nt e r m so fq u a n t i t ya n ds a l e s ，s m a l la n dm e d i u ml i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ah a v e a ni m p o r t a n tc o n t r i b u t i o nt oe c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n ds t a t u s ，i na d d i t i o n ，t h eg r o w t h o fs m a l la n dm e d i u ml i s t e dc o m p a n i e si st h eb a s i so fl a r g ee n t e r p r i s e s ，s t r a t e g i ca l l i e s a n dp a r t n e r s t h e r e f o r et h e r em u s tb ev i g o r o u s l yp r o m o t et h er a p i da n ds u s t a i n a b l e d e v e l o p m e n to fs m a l la n dm e d i u ml i s t e dc o m p a n i e s b u tb l i n d ，r a p i dg r o w t hm a k ea c o m p a n y sr e s o u r c e st ob e c o m ev e r yt i g h t a c c o r d i n gt of o r e i g nr e s e a r c h ，b a n k r u p t c i e s d u et oo v e r - s p e e da r ea l m o s tt h es a m ea st h eb a n k r u p t c i e sd u et oo v e r - s l o w n e s s f i n a n c i a ls u p p o r tt h eg r o w t ho fe n t e r p r i s e ，a n ds o u r c e so ff u n d sr e l e v a n tt ot h e d i f f e r e n ts t a g e so ft h el i f ec y c l e ，s ot h ec h o i c eo ff i n a n c i n gs t r u c t u r es h o u l db eb a s e d o nt h ee n t e r p r i s el i f e c y c l e ，a n dg i v ef u l lc o n s i d e r a t i o nt ot h er e q u i r e m e n t sf o r f i n a n c i a ls u s t a i n a b l eg r o w t h t h er e s e a r c ho b j e c ti ss m a l la n dm e d i u ml i s t e dc o m p a n i e s ，t h er e s e a r c h p e r s p e c t i v ei sb a s e do nt h ee n t e r p r i s el i f e - c y c l e ，t h er e s e a r c hm e t h o d o l o g y i sm a i n l y e m p i r i c a lr e s e a r c h ，c o m b i n e dw i t ht h e o r e t i c a la n a l y s i sm e t h o d s ，f o c u s i n go ne f f e c to f f i n a n c i n gs t r u c t u r eo nf i n a n c i a l s u s t a i n a b l eg r o w t hi ns m a l la n dm e d i u ml i s t e d c o m p a n i e s ，t h ep a p e rf i r s tu s i n gf a c t o ra n a l y s i sm e t h o dt oe x t r a c tt h ei n d i c a t o r so f f i n a n c i a ls u s t a i n a b l eg r o w t h , a n dt h e ng i v e sad e s c r i p t i v es t a t i s t i c sa n dr e g r e s s i o n a n a l y s i so nt h er e l a t i o nb e t w e e nf i n a n c i n gs t r u c t u r e a n dt h ef i n a n c i a ls u s t a i n a b l e g r o w t ho ft h es a m p l e ，f o u n dt h a t ：( 1 ) t h er e s u l t ss h o wt h a tt h er e l a t i o n s h i p so f t h e o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n dt h es u s t a i n a b l eg r o w t ho fe n t e r p r i s e sb e t w e e ns m a l la n d m e d i u me n t e r p r i s e si ng r o w i n gp e r i o da n dm a t u r i t yp e r i o di sn o tas i m p l ep o s i t i v e c o r r e l a t i o na n dn e g a t i v ec o r r e l a t i o n ，b u tt h e r ei sar e a s o n a b l ei n t e r v a lr a n g e i n a d d i t i o n ，t h er e l a t i o n s h i p so ft h eo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n dt h ef i n a n c i a ls u s t a i n a b l e g r o w t ho fe n t e r p r i s e si sn o ts i g n i f i c a n ti ng r o w i n gp e r i o d ( 2 ) a s s e t l i a b i l i t yr a t i ow a s ai n v e r t e duc o r r e l a t i o n 、玩t l lt h ef i n a n c i a ls u s t a i n a b l eg r o w t hi nac e r t a i nr a n g ei nt h e m a t u r es t a g e ，b u tt h er e l e v a t i o ni sn o ta p p a r e n ti nt h eg r o w t hs t a g e ( 3 ) w h e t h e rt h e e n t e r p r i s ei nt h eg r o w t hs t a g eo rm a t u r es t a g e ，s h o r t - t e r ml i a b i l i t i e sh a v ean e g a t i v e c o r r e l a t i o n 晰t ht h ef m a n c i a ls u s t a i n a b l eg r o w t h 。( 4 ) l o n g t e r ml i a b i l i t i e so f e n t e r p r i s e si sp o s i t i v ec o r r e l a t 、析t l lf i n a n c i a l s u s t a i n a b l eg r o w t hi nt h em a t u r e s t a g e ，b u tt h e r ew a sn on os i g n i f i c a n tr e l a t i o n s h i pi nt h eg r o w t hs t a g e f i n a l l y , t h e a u t h o rb a s e do nt h ee m p i r i c a lr e s u l t sp r o p o s e dt h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo p t i m i z a t i o n m e t h o do ft h ed i f f e r e n tl i f ec y c l es t a g e si no r d e rt op r o m o t es u s t a i n e da n dh e a l t h y g r o w t ho f s m a l la n dm e d i u ml i s t e dc o m p a n i e sf i n a n c i a ld e v e l o p m e n t i i k e y w o r d s ：f i n a n c i n gs t r u c t u r e ；f i n a n c i a ls u s t a i n a b l eg r o w t h ；f a c t o ra n a l y s m ；r e g r e s s i o n a n a l y s i s ； h i 图目录 图1 1 文章结构图9 图2 1 企业生命周期图1 5 图3 1 融资结构与财务可持续增长关系图2 1 表目录 表3 1 创业期资金主要来源形式1 7 表4 1 样本k m o 与b a r t l e t t 2 4 表4 - 2 样本总体方差解释。2 4 表4 3 旋转后的因子载荷矩阵2 4 表5 1 成长期阶段融资结构的描述性统计2 9 表5 2 成熟期阶段融资结构的描述性统计。2 9 表5 3 成长期股权集中度与财务可持续增长多元回归分析。31 表5 - 4 成长期资产负债率与财务可持续增长多元回归分析。3 1 表5 5 成长期长期负债占比与财务可持续增长多元回归分析3 2 表5 - 6 成长期短期负债占比与财务可持续增长多元回归分析3 3 表5 7 成熟期股权集中度与财务可持续增长多元回归分析。3 3 表5 - 8 成熟期资产负债率与财务可持续增长多元回归分析。3 4 表5 - 9 成熟期长期负债占比与财务可持续增长多元回归分析3 5 表5 1 0 成熟期短期负债占比与财务可持续增长多元回归分析3 6 湖南师范大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：渤屯 矽年 易月8 日 湖南师范大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属湖南师范大学。 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权湖南师范大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于， l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名：彭屯 日期：御年石月8 日 奈 导师签名：c 哆l n 乙日期：2 口彬年占月艿日 中小上市公司融资结构对财务可持续增长影响研究基于企业生命周期 1 绪论 1 1 研究背景 中小企业在我国社会中有举足轻重的地位，相关统计数据表明，我国中小企 业数量已占全国企业总数的9 9 6 ，创造的最终产品和服务占国民生产总值的 5 8 5 ，其产值和利润分别约占6 0 和4 0 ；而且，中小企业还提供了7 5 的城 镇就业机会，此外，中小企业能满足人们的多样化需求，还对培养企业家、参与 专业协作、进行技术创新等方面起到重要的作用，其增长业绩对经济发展具有重 要意义【l j 。因此大力推进各中小企业的健康、快速，持续发展，显得尤为重要。 而企业盲目增长也是错误的，盲目、快速的增长会使一个公司的资源变得尤为紧 张。国外研究表明，因增长过快而破产的公司与增长太慢而破产的公司的数量几 乎一样多【2 1 。 就全世界来说，中小企业的发展都存在或多或少的问题，中国自然也不例外。 其中融资困难是中小企业发展的主要瓶颈。总结起来，其中一个突出的方面就是 企业的融资行为缺乏理性、融资决策缺乏科学性，且融资结构是处于动态性结构， 这就需要在不同时期采取不同结构，但企业资金来源基本上靠自我积累、融资渠 道单一，资金严重不足，外部融资环境欠佳。由此带来企业融资结构不合理，财 务资源配置效率低下，企业的中长期发展能力和市场竞争能力偏弱等诸多问题， 因而影响到中小企业财务可持续增长。 由此看来，企业财务增长与企业融资有着必然的联系，融资结构的选择应该 站在企业生命周期的基础上，并充分考虑企业财务可持续增长的要求，以保证企 业稳定持续发展，以实现企业价值最大化目标。同时将两者结合起来研究，不仅 能从理论上充分揭示财务增长与相应融资结构的内在规律性，而且为管理层正确 认识和把握增长，采取正确的融资结构提供现实依据。 1 2 研究目的和意义 1 2 1 研究目的 本文以融资理论和财务可持续增长理论为基础，结合金融周期理论，将中小 企业上市的发展划分为进入期、成长期和成熟期，衰退期。但鉴于进入期的公司 不具备上市条件，以及处于衰退期的公司有可能退市，因此，本文只把中小上市 公司划分为成长期和成熟期。本文将在现有的经济制度和融资环境下，站在中小 企业上市公司财务可持续发展的角度上，针对两个发展阶段中小企业的融资需 求、融资约束，研究探讨中小上市公司融资结构对财务可持续发展的影响，并通 硕士学位论文 过实证检验中小上市公司融资结构对财务可持续发展的影响。从而针对两个发展 阶段构建合理的融资结构以满足企业财务可持续增长，对不同成长阶段中小企业 在现有的经济制度和融资环境下制定融资战略起到定的借鉴作用。 1 2 2 研究意义 本文的研究意义体现在理论和实践两个方面。 在理论方面，首先本文从财务可持续增长这一新的视角研究融资结构优化， 明确可持续增长与融资结构关系；其次随着融资结构理论的深入研究及相关理论 尤其是财务可持续增长理论的发展，本文的研究从前人对传统的企业价值最大化 为目标的静态的融资策略优化过程的基础上，转变至为保持财务可持续增长而进 行的融资结构的动态的持续优化过程，以此更加适合中小上市公司的发展。 在实践方面，企业的融资结构影响其可持续增长能力，进而影响企业未来的 发展，因而如何根据企业的可持续增长需要来持续地、动态地优化企业的融资结 构，促进企业的良性发展，也是本文的研究意义所在。 1 3 文献综述 1 3 1 股权融资与企业增长( 绩效) 的研究动态 1 3 1 1 国内相关研究 国内对融资与企业增长的研究起源于资本市场的发展。随着证券市场的发 展，企业融资也发生了大规模频繁发展，我国许多学者研究了影响企业成长的因 素，但研究的精力主要集中于股权结构与公司治理等方面，1 9 9 9 年开始，我国 一些学者开始了融资方式与增长关系的研究。 孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 深入研究了上市公司股权结构对公司治理机制中的经 营激励、收购兼并、监督机制和代理权争夺的影响，认为股权适度集中的企业与 股权高度分散和股权高度集中的公司相比，更加有利于经营激励、监督机制、收 购兼并等作用的发挥，因此具有该种结构的公司经营绩效表现较佳。通过经验研 究发现，随着第一大股东持股权比例的增加，t o b i n q 值先上升，直至达到5 0 后， r o b i n q 值开始下降 3 1 。 张红军( 2 0 0 0 ) 研究了股权结构与公司的收购与兼并、监督激励、代理权竞争 等机制之间的关联，并在对1 9 9 8 年3 8 5 家上市公司的实证检验中得出：股权集 中度与托宾q 值存在着显著的u 型关系 4 1 。 黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) 发现：1 9 9 7 年上市公司股权融资占全部融资的比重高 达7 3 ，但于1 9 9 7 年颁布了对配股行为进行限制的政策后，股权融资比重急剧 下降到2 0 。但自2 0 0 0 年以来，上市公司增发新股的数目逐步上升【5 j 。 2 中小上市公司融资结构对财务可持续增长影响研究基于企业生命周期 刘星，魏锋( 2 0 0 4 ) 等在对融资优序模型进行修正的基础上采用大样本实证检 验分析了我国沪深两市上市公司的融资情况。他们认为：上市公司融资顺序应为 股权融资一债务融资一内部融资【6 j 。 刘力军( 2 0 0 5 ) 实证研究了1 9 9 2 年一2 0 0 3 年度我国上市公司融资偏好，他认 为：在二元股权结构下，我国上市公司确实具备股权融资的偏好。其融资顺序表 现为“股权融资一债务融资一内源融资”r 。 韦昌义( 2 0 0 6 ) 分析了我国上市公司的股权结构对其融资偏好的影响，通过 l o g i t 回归模型分析得到结论：非流通股份比率对上市公司的股权融资偏好产生 了重要的影响，即上市公司股权融资偏好的概率随着非流通股份的比重增大而增 大【8 】o 宫汝凯，杨旭辉( 2 0 0 7 ) 选取沪深两市a 股上市公司2 0 0 6 年的财务数据为样 本数据，采用实证的方法就股权构成、股权制衡度和股权集中度等股权结构变量 对公司治理效应的影响进行检验，得出结论：流通股比例与净资产收益率呈负相 关关系；股权集中度与净资产收益率呈正相关关系；国有股比例与净资产收益率 呈u 型关系；股权制衡度与净资产收益率呈u 型关系。法人股比例与净资产收 益率呈不显著的u 型关系【9 j 。 淳伟德，胡培( 2 0 0 8 ) 对于2 0 0 6 年完成股权分置改革的9 0 0 家非金融行业 上市公司进行实证检验，得出以下结论：股权分置改革完成后，我国上市公司的第 一大股东持股比例与公司价值呈正相关关系【l o 】。 1 3 1 2 国外相关研究 j e n s e n 和m e c h l i n g ( 1 9 7 6 ) 较早正式研究了内部股东持股比例与公司绩效之 间的关系。他们将股东分为外部股东和内部股东两类，认为内部股东所占有股份 的比例决定公司的价值，该比例越大，公司价值越高。但当管理者持股比例增加 时，他们如采取背离公司价值最大化的行为，也会使得公司股票的价值受到影响 i n o m a s u l i s ，r o n a l dw ( 1 9 8 0 ) 发表在资本结构变动对证券价格影响一文中 指出，普通股价格变动与财务杠杆水平变动呈显著正相关关系1 1 2 1 。 h o l d e m e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 则对拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常 分散的上市公司业绩进行比较，发现它们之间的业绩并没有显著的差别，因而认 为公司的股权结构与公司绩效之间不显著相关【l 引。 而m c c o u n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 发现托宾q 值与公司内部股东持股比例两者 呈u 型关系，与大股东的持股比例之间不存在显著的相关关系，而与机构投资 者持股比例呈显著的正相关关系【1 4 1 。 c l a e s s e n s ，f a n 和l a n g ( 2 0 0 0 ) 对东亚地区的企业股权结构进行研究，均发现这 硕士学位论文 些国家和地区的企业股权高度集中，且与企业价值正相关【l 5 1 。 m o r c k ，n a k a m u r 和s h i v d a s a n i ( 2 0 0 0 ) 的实证结果发现，大股东的持股比例与公 司绩效显著正相关i i 引。 d e m s e t z 和v i u a l o n g a ( 2 0 0 1 ) 发现o l s 结果表明企业绩效总是至少依靠股权结 构的一个量度。然而，当用考虑了股权结构内生性的2 - s t a g e l e a s t s q u a r e s 进行测 量时，股权结构的任何一个量度都不能在统计上显著解释绩效变量【l ”。 1 3 2 债权融资与企业增长( 绩效) 的研究动态 1 3 2 1 国内相关研究 沈坤荣( 2 0 0 3 ) 的研究首次采用了短期负债和长期负债对收入增长和增长率 关系进行计量检验，研究结果表明债权融资是我国较为重要的融资形式，长期负 债对于提高增长率和增加收入有着促进作用。但是过多的负债又不利于企业的增 长。但他的研究主要集中于静态的负债融资与企业增长的关系【l 引。 于东智( 2 0 0 3 ) 通过我国上市公司资本结构的统计描述，认为我国绩优公司并 不愿意通过负债融资渠道，公司的负债比率整体上与绩效指标是一种负相关关 系，即对验证了债权融资治理软约束的假设1 1 9 】。 陈耿和周军( 2 0 0 4 ) 研究了债务类型结构和债务期限结构对债务的代理成本， 提出债权人参与公司治理的重要性，认为债权集中度越高，债务代理成本就越低， 反之亦成立。并且认为银行的债权集中度高，因而债务代理成本就低，在债权融 资治理中发挥着重要的作用 2 0 1 。 江伟、沈艺峰( 2 0 0 4 ) 研究了处于不同成长性的企业，其负债对固定资产投 资的影响。结论为对于成长性较高的企业，上市公司的投资不足并不由负债引起， 但是反而引起严重的资产替代行为；而对于成长性较低的企业，负债不会导致资 产替代，但负债的调控作用也得不到发挥【2 。 邓晓岚( 2 0 0 5 ) 等实证检验了上市公司资本结构的主要影响因素，研究结果表 明成长性与负债率之间不存在显著的关系 2 2 j 。 陆正飞( 2 0 0 6 ) 研究了作为一种资金来源的新增长负债与新增投资存在正相 关关系，而长期借款与新增投资正相关l 2 3 j 。 罗雪琴( 2 0 0 9 ) 通过对浙江民营上市公司的研究，实证检验了债权融资对公司 绩效的影响。结果表明债权融资与公司绩效之间存在显著相关性，债务比率较高 的公司，其财务业绩和市场表现能力也较佳。因此，他认为应该合理引导上市公 司进行债权融资，对于提升公司绩效起了重要作用1 2 4 j 。 4 中小上市公司融资结构对财务可持续增长影响研究基于企业生命周期 1 3 2 2 国外相关研究 j e n s e n 和m e e k l i n g ( 1 9 7 6 ) 最先提出并研究债权代理成本，开创了债权融资治 理理论的先河。他们认为企业管理者们不是企业的所有者，他们获取企业部分的 收益但要承担全部的成本。而当他们在职消费时只承担部分的成本但只承担部分 成本。这就使得管理层不努力工作仅热衷于在职消费，这样一来，企业的价值将 会小于管理者为企业的所有者时的价值。这个差额就是债权代理成本【1 1 1 。 h a r r i sa n dr a v i v ( 1 9 8 8 ) 研究了债务融资与经营者持股比例的关系，认为债务 融资可以提高经营者的持股比例，通过增加经营者的投票权，起到增强经营者对 企业的控制能力的作用瞄1 。 f a m a ( 1 9 9 0 ) 通过研究发现严厉的债务条款如按时偿债，对企业经理人的行 为起到了限制和约束作用，因此债务专业化监督可以减少股东的监督工作，使得 监督作用更具有效果1 2 6 。 a g h i o na n db o l t o n ( 1 9 9 2 ) 认为企业的控制权应该随着融资结构状况实行控 制，完全股权融资下剩余控制权属于股东，在企业经营状况良好，且加入负债的情 况下，剩余控制权归属经理，但一旦出现财务危机，资不抵债时，剩余控制权由经理 人自动转移至债权人，此时，经理会考虑将失去收益和地位，甚至工作，达到无形的 约束和限制效应暖刀。 青木昌彦( 1 9 9 5 ) 认为，对于转轨经济中的“内部人控制”问题，银行的相机治 理能力发挥重要的作用而股东主权模式可能是无效的。当企业有能力偿还债务 时，银行对企业的经营决策不加干预；当企业陷入破产危机时，控制权会自动地 从内部人转移到银行或是债权人手中。债权人的监管在公司面临风险时力度会比 较明显，而在企业经营效率良好时往往会有所减弱【2 8 】。 g r a h a m ( 2 0 0 0 ) 对负债的税收利益作了估计，通过研究发现负债税收利益经 过资本化后，约占企业市场价值的9 7 t 2 9 1 。 b a k e r & w u r g l e r ( 2 0 0 2 ) 通过研究认为股票市场上的相机抉择是影响公司实际 融资策略的重要因素。另外还提出了一个新的资本结构理论一市场相机抉择理 论。该理论认为，对于企业而言在任何时期都没有一个最优的资本结构，企业的 资本结构只是企业在历史发展过程中有意的市场相机抉择行为的累积结果【3 0 1 。 1 3 3 关于融资策略与可持续增长的研究动态 1 3 3 1 国内相关研究 施东晖( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 9 年沪市的4 8 4 家上市公司为样本进行实证分析表明： 股东持股比重与绩效之间并无显著相关性，以社会法人为主要股东的股权分散型 财务绩效表现好于法人控股型公司，法人控股型公司财务绩效好于国有控股型公 硕士学位论文 刮3 。 袁业虎、康海萍( 2 0 0 1 ) 撰文提出：企业的销售增长须和资金的增长相平衡， 否则，企业会因增长过快而资金不足陷入财务困境，或者因为增长太缓慢而使财 务资源闲置，以致影响企业价值。可持续增长模型为企业的增长管理提供了一个 理论基础，企业管理者可据此采取相应的融资结构，实现企业的持续增长【3 2 1 。 陈宇、齐伟山、赵喜( 2 0 0 2 ) 仓通过配股融资对上市公司财务状况的影响进了 研究，提出了基于可持续增长的融资策略，并对可持续增长率如何应用做了进一 步的阐述【j3 。 徐晓东、陈小悦( 2 0 0 3 ) 以1 9 9 7 年以前在中国上市的5 0 8 个上市公司 1 9 9 7 2 0 0 0 年4 年问的2 0 3 2 个观察值为样本，通过研究发现，如果上市公司第一 大股东的所有权性质不同，其公司业绩和治理效力也不同1 3 4 1 。 刘胜、龚春、敖婉初、刘江毅( 2 0 0 4 ) 认为由于规模化优势、财务杠杆的作用， 只有在企业增长和资金相平衡的基础上，企业超常增长可带来丰厚的利润，否则 企业会因为增长过快而资金增长跟不上步伐而陷入困境。因此企业在经营管理中 应适度地把握可持续增长率，采取合适的融资策略，实现企业的稳定增长1 3 引。 孔沛、张红( 2 0 0 5 ) 通过以3 7 家房地产公司为研究样本，利用t o b i n s q 值得 出了国有股持股比例与治理绩效存在显著的正相关、法人股持股比例与治理绩效 不存在相关性的结论。但对于债权结构与公司治理绩效的关系则没有进一步说明 3 6 1 o 王茜( 2 0 0 9 ) 认为中小企业的高成长特性要求以股权融资方式作为企业融资 策略的主要融资方式，以解决投资不足问题，这样就形成了对股权融资偏好。正 是中小企业具有的成长性好、规模小、市场竞争激烈的企业特性，决定了中小企 业以股权融资为主的资本构成方式p 。 1 3 3 2 国外相关研究 2 0 世纪7 0 年代，韦斯顿和布里格姆基于企业不同成长阶段融资来源的变化 提出了企业金融生命周期的假说。他把企业的金融成长周期划分为六个阶段，早 期的金融成长周期理论主要是根据企业的资本结构，销售额和利润等显性特征来 说明企业在不同生命周期的融资方式选择，而其他隐性因素则少有考虑【3 8 】。 j e n s o n ( 1 9 7 6 ) 认为，短期负债比长期负债更能发挥监督功能，债权人频繁 审查企业经营生产，以及因短期负债带来的流动性压力，可以制约管理者挥霍浪 费的行为，使企业运营更具效率l l 。 范霍恩( 1 9 9 8 ) 则认为：可持续增长模型分为两类，一类是均衡增长，即假 定权益性融资与销售收入同步增长；另一类是非均衡增长，即各年的销售增长率 与财务比率其会表现出很大的不同，如果是非均衡增长模型，则可持续增长率需 6 中小上市公司融资结构对财务可持续增长影响研究基于企业生命周期 通过模拟测算逐年去计算，可以推算出实现一定销售增长需要采取的融资策略 3 9 1 0 希金斯在其专著财务管理分析中分析了公司创业阶段、成长阶段、成熟 阶段和衰退阶段各个生命周期的融资需求，并以阿纳罗格设备公司为例，具体比 较分析了当公司实际增长率超过或低于可持续增长率时，公司应采取的融资策 略。其研究结果表明：从长远来看，企业增长始终都会受到可持续增长的制约， 改变融资结构策略支持较高增长率是不可取的，管理人员应将注意力集中在增长 不足或者过度增长可能出现的财务危机问题上【4 0 1 。 1 3 4 文献评述 国内企业股权融资现状分析，主要立足于上市公司，对于中小上市公司的研 究不是很多。对上市公司而言，融资结构的突出特点是一偏好股权融资，股权高 度集中。而国外企业股权融资现状的分析主要是从内部股东持股比例对企业价值 的影响。这与我国学者的研究具有相同之处，均是从股权结构的量这一出发点来 研究股权结构，因而我们应该扩展对股权融资研究的角度，从股权的内部不同结 构对其进行相关研究，从而深入探讨股权融资对企业增长的相关影响问题。 对于债权融资的研究，国内外的研究都通过理论与实证检验了债权融资内部 结构对企业价值或对公司治理都有着重要的影响，虽然国内学者的研究更加符合 我国的实情，但相比较与国外的研究，我国学者在分析方法和研究领域上不如西 方学者。研究的范围，没有深入到从债权的结构和来源等方面研究债权结构的治 理效应是从资本结构的角度来探讨债权结构的治理效应。因此，对于债权融资的 研究，我国还有待进一步的深入研究。 随着现代企业财务可持续增长理论与融资结构理论的日益共生演进和相互 融合，关于融资结构与财务可持续增长相关问题研究日益得到关注。国内外学者 主要从融资策略和企业绩效这两方面入手，研究融资策略与企业绩效的相关问 题，以此得出不同的融资策略。同时，以计量模型的方式揭示了融资结构与企业 绩效的关系，为企业的管理者们提供了进行决策和预算的信息条件和理论基础， 但这些理论存在明显的不足：对这一问题的研究缺乏种动态的考虑而是仅限于 对其进行静态分析或比较静态分析而，如在对融资结构进行决策时应该考虑企业 的生命周期，融资结构应是随着企业生命周期的不同而有所变化，没有一个永恒 的最佳资本结构。综上所述，融资结构与财务可持续增长的研究存在较大的研究 空间，这就为本文的研究提供了突破口。 总之，本文将在以下的实证研究中克服我国学者以往对于相关研究所存在的 局限性，提高研究的可信度和真实性，为我国企业的发展提高一些实证依据 7 硕士学位论文 1 4 研究方法和思路 1 4 1 研究方法 通过因子分析的方法，对中小企业上市公司财务可持续增长进行评价，找出 影响公司财务可持续增长的主要因子，并得出主因子综合得分。然后，通过多元 线性回归分析，验证我国中小企业在各阶段融资结构对财务可持续增长的影响， 最后，根据理论分析与实证分析的研究结果，从如何合理规划融资结构的角度， 提出改善中小企业上市公司财务可持续增长的路经。 1 4 2 研究思路 本文从总体上分成五大部分。 第一部分是绪论部分。 第二部分为融资结构与财务可持续增长的理论研究，对融资结构的演变做了 系统分析，并对财务可持续增长模型做了深入分析。 第三部分分析了融资结构和财务可持续增长之间的关系，表明企业融资结构 和财务可持续增长之间存在必然的联系。 第四部分为因子分析，主要选取深沪两市的中小企业板上市公司作为样本， 并采用因子分析别对处于成长期和成熟期的中小上市公司的财务可持续增长指 标进行提取，分别得出综合评价函数， 第五部分对融资结构与财务可持续增长影响进行实证检验，采用s p s s 软件 进行数据分析，分别对统计变量进行描述性分析和回归分析，并验证假设。 第六部分为实证结论分析，通过分析提出为促进中小上市公司财务可持续增 长而优化融资结构的对策建议。 本文的框架安排及研究思路如图1 1 所示： 8 中小上市公司融资结构对财务可持续增跃影响研究基于企业生命周期 图1 - 1 文章结构图 9 硕士学位论文 2 理论基础 2 1 融资结构理论 2 1 1 早期资本结构理论 在西方经济学中，融资结构理论的研究始于2 0 世纪5 0 年代初期，1 9 5 2 年， 美国经济学家大卫杜兰特的研究成果是早期融资结构理论研究的正式开端之 一。他将传统融资理论划分为三种类型：净收益理论，净经营收益理论和传统理 论。 ( 1 ) 净收益理论 净收益理论假设：权益资本成本与负债资本成本均不会受到财务杠杆的影 响，即无论负债程度多高，权益资本成本与债务资本成本两者都保持不变，且税 前权益资本成本高于债务资本成本。在这种情况下，公司的价值会随负债比重的 提高而增加，也就是说，公司加权平均资本成本随债务比重的增加而下降。这是 因为公司的价值是用未来现金流量折算的现值来衡量，其中以加权平均资本成本 作为折现率计算，负债越多综合资本成本就越低，公司价值就越大。即当负债比 率达到1 0 0 时，企业价值将达到最大值而企业的加权平均资本成本处于最低点。 ( 2 ) 净营业收益理论 净营业收益理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是 固定的。公司无法利用财务杠杆改变加权平均资本成本并提高公司价值。这是因 为，企业在利用财务杠杆时，即使债务成本不变，但是由于加大权益的风险，也 会使权益资本成本上升，于是加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降 低，而是维持不变【4 1 1 。因此，公司价值应决定于营业收益而与资本结构无关， 即不存在最佳的资本结构，从以上可知，净营业收益理论与净收益理论是截然相 反的两种理论。 ( 3 ) 传统理论 传统理论认为，企业利用财务杠杆会导致权益成本上升，但在一定程度内却 不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下 降，企业总价值上升。但是，超过一定程度的利用财务杠杆，权益成本的上升就 不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。以后，债务成本和 权益成本的均会上升，两者共同作用使得加权平均资本成本上升加快，加权平均 资本成本从下降变为上升的转折点就是加权平均资本成本的最低点，此时的负债 比率就是企业的最佳资本结构 4 2 1 。 1 0 中小上市公司融资结构对财务可持续增长影响研究一基于企业生命周期 2 1 2 现代经典融资理论 ( 1 ) m m 定理 美国经济学家米勒和莫迪格利安尼于1 9 5 8 年提出了最初的m m 理论，其理 论指出，企业融资结构与市场价值无关，或者说在不同的融资结构下企业的市场 价值是相同的，这个悲观的结论就是著名的m m 定理【4 3 j 。其理论不考虑所得税 的影响，得出的结论为资本结构不影响企业的总价值。此后，又对该理论做出了 修正和完善，加入所得税的因素，由此得出的结论为企业的总价值受到资本结构 的影响，负债经营将为企业带来税收节约效应。如果企业资产负债率达到1 0 0 ， 那么融资成本最小，企业价值达到最大，即最佳资本结构应该全部是债务而不应 发行股票。该理论为研究融资结构问题提供了一个有用的起点和分析框架。 根据m m 定理相关假设条件出现了很多m m 定理模型，如中小企业总价值 模型一用一个固定比率把企业e b i t 转化为资本，且此固定比率适用于总企业风 险等级，据此可以确定企业价值，其公式为：v l = v u = e b i t k a = e b i t k u ， 该公式说明，不论中小企业是否负债，企业的加权资本成本不会发生变化，企业 价值也会相等；企业的风险补偿模型一负债企业的股本成本等于根据无负债企业 股本成本与负债成本之差加上同一风险等级中某一无负债企业股本成本以及负 债比率确定的风险报酬，其公式为：k r = k u + 足p = k u + ( k u k d ) b s ；米 勒模型一m i l l e r 于1 9 7 6 年在美国金融学会的一次报告中指出一个把个人所得税和 公司所得税都包括在内的模型，来估计财务杠杆对企业价值的影响。其公式为： v u = e b i t ( 1 一弼) ( 1 碍) k u 。 ( 2 ) 权衡理论 权衡理论也可称为“平衡理论”。目前对中小企业的研究认为：由于中小企业 本身承担债务的风险较弱，制约着中小企业追求负债的最大值或免税优惠，关键 是由债务比率的上升而形成企业风险和产生费用，另外随着中小企业承担债务的 增加，其费用也随之增加，由于中小企业经营能力和规模限制，因此，企业债务 的增加使中小企业陷入财务危机甚至破产的可能性也随之增加，企业的额外成本 也随着中小企业债务增加而增加，从而市场价值降低。由此，中小企业最佳资本 结构是：在债务最大化和由债务上升带来的财务危机成本及代理成本之间来选择 一个最适点1 4 4 j 。 2 1 3 新融资结构理论 ( 1 ) 信息不对称理论 1 9 7 7 年美国经济学家罗斯( r o s s ，1 9 7 7 ) 一新融资理论的先驱之一，首次系统 的将非对称信息理论引入企业资本结构的分析中，罗斯认为公司的管理者拥有公 硕士学位论文 司内幕消息也就是说管理者对企业的投资风险和未来收益均有内部信息，但是作 为企业的权益投资者没有，基于对公司管理者的激励制度，投资者可以通过管理 者传递的信息间接评估企业的市场价值。企业的债务比例也是一种把企业“内幕 消息”传递给市场的信息渠道。债务比例的上升表明管理者对企业的未来收益有 着较高的预期，传递着管理者对企业的信心，因而增加了投资者对企业未来前景 的信心。因为债务比例的增加会促使管理者们努力工作，债券的发行可以降低企 业资本的总成本，企业的市场价值也将随之增加。为了使负债比例成为可靠的信 息传递机制，罗斯对于破产企业的管理者加上惩罚约束。由于破产概率与企业质 量负相关，而与债务水平正相关，所以，外部股权投资者把较高的负债比例视为 高质量的一个信号，即企业价值与债务比例正相关【4 5 1 。 ( 2 ) 优序融资理论 m y e r s 和m a j l u f 在代理理论、权衡理论以及信号传递理论等研究成果的基 础上，提出了新优序融资理论，试图对此加以阐述。但是基于市场信息的不对称， 投资者只能通过管理者下达的信息这一渠道间接地评价市场价值。公司资产负债 结构就是一种把公司的内部信息传递给市场的信息工具。在市场经济条件下的公 司融资结构的顺序是：首先是内部集资，然后是发行债券，最后才是发行股票， 这与美国等西方国家公司融资的顺序基本相符【4 6 j 。 ( 3 ) 代理成本说 詹森( j e n s e n ) 和