（企业管理专业论文）中小板高新技术企业IPO绩效实证研究.pdf

中南民族大学硕士学位论文 i 摘 要 如今,高新技术企业已经成为我国经济发展中主要的增长点，担负 着引领我国经济持续快速增长和促进科学技术跨越式发展的重任。作 为知识密集、技术密集的经济实体, 高新技术企业要开发技术领先的 产品需要很高的投入来支持。而高附加值的产品使得高新技术企业一 旦成功,技术上的领先将迅速转化为经济价值,投资收益率非常高。虽 然高新技术企业较一般企业更加具有成长性,但它们同时也属于高风 险的企业。基于种种原因，投资者往往不会向高新技术企业提供资金， 或者要求较高的报酬作为提供资金的附加条件。 2004 年中小板的启动无疑是为高新技术企业融资提供了一个良好 的融资平台。但是，高新技术企业是否能够通过上市解决融资难题？ 高新企业在中小板 ipo 后是否能够从实际意义上来提高企业的经营绩 效？ipo 后， 哪些财务指标会受到显著的影响？本文主要针对以上问题 进行分析，得出结论并提出针对性的建议。 本文从中小板中选取 2004 年首次公开募股的 31 家高新技术企业 为样本，对所有样本企业计算其发行前三年的和发行后四年的绩效指 标（包括了发行当年的数据） ；然后将首发当年即 2004 年定为基年（0 年） ，上市前两年分别定为-2、-1 年，上市后四年定义为 1、2、3、4 年，从四个方面盈利、营运、偿债和发展将其两两来做配比检验。 从而得出以下结论：高新技术企业在中小板上市可以有效地解决融资 困难的问题；中小板高新技术企业 ipo 后，其盈利能力和资产管理能 力呈现下降的趋势；ipo 当年企业的资产负债率显著上升，而企业通过 不断调整债务比例，来使其资本结构逐步合理化。 通过对研究结论的分析，本文分别从政府宏观政策和企业内部管 理两个方面提出了以下几点针对性建议：从宏观政策来看，政府首先 应健全市场机制，为高新技术企业上市创造良好的宏观环境；其次应 积极推动高新技术企业上市，进一步扩宽融资渠道。从公司内部管理 来看，第一，高新技术企业应采取优化产品结构和调整研究模式等措 中小板高新技术企业 ipo 绩效实证研究 ii 施来提高自身的核心竞争力，从而提高企业的盈利能力；第二，高新 技术企业应合理利用财务杠杆正效应，提高企业负债经营效益；第三， 高新技术企业应采取行之有效的措施来提高资产运营效率；第四，高 新技术企业应充分利用 ipo 来合理的募集资金，扩展企业规模。 本研究的理论意义在于以中小板高新技术企业为研究对象，分析 了其上市融资前后企业业绩的变动趋势，丰富和完善了一贯以主板为 研究对象的上市公司融资绩效相关理论。本研究的现实意义在于，为 研究高新技术企业 ipo 绩效的研究提供了量化的论据资料，找到了真 实可信的相关数据，便于得出更加科学的结论，对我国高新技术企业 管理层选择融资渠道、政府制定相关政策提供了依据。 关键词：高新技术，中小板，ipo，公司绩效 中南民族大学硕士学位论文 iii abstract at present, high-tech enterprises has become the main point of economic development in china, leading economic growth and promoting technology leapfrogging development. high-tech firms as intellect-intensive and tech-intensive economic entities need to input many things to develop high-tech products. because of the high value-added commodities, the rates of return on investment are always very high. the growths of high-tech enterprises are higher, but they also belong to high-risk groups. because of many reasons, investors always do not like to provide high-tech enterprises with funds or request higher rewards. so the high-tech companies always have financing problems. in 2004，sme board had been build ,which provided the high-tech enterprises with a good financing platform. however, high-tech enterprises whether can solve problems by financing market? could the high-tech enterprises improve their business performance after the ipo on the sme board? after the ipo, which financial index will be significantly influenced? with analyzing the above problems, the conclusion and some pertinence suggestions will be given in this article. by using standard research and empirical research method, the business performance of the high- tech firms which issued stocks on the sme board in 2004 are analyzed in this article. 31 high-tech firms who issued the stocks on sme board in 20004 are selected as the sample. then compute the performance index. identify the 2004 years as the based year, the two year before listed as -1,-2,and the four year after listed as 1,2,3,4,then do ratio test from four aspectsearnings, operation, debt and development. and its concluded that issue stock on the sme could effectively solve the financing difficulties of high-tech enterprises, the ability of business and asset management have downward after the ipo. by using standard research and empirical research method, the bossiness performance of the high- tech firms which issued stocks on the sme board in 2004 are analyzed in this article. and its concluded that issue stock on the sme could effectively solve the financing difficulties of 中小板高新技术企业 ipo 绩效实证研究 iv high-tech enterprises, the ability of business and asset management have downward after the ipo. through the analysis of the research conclusion, from the governments macro policies and enterprise internal management, some suggestions are given as the following. from a macroeconomic policy, firstly, the government should perfect the market mechanism for high-tech firms to create a good market environment. secondly, the government should actively promote high-tech enterprises listed and broaden their financing channels. from the enterprise internal management, firstly, high-tech firms should adopt optimized product structure and adjust the researching measures to improve their core competitiveness for improving the firms profitability. secondly, high-tech firms should reasonably use the financial leverage to improve the management efficiency. thirdly, high-tech firms should take effective measure to improve the asset management ability. fourthly, high-tech firms should make full use of ipo to raise funds and expand the scale. researching business performance of high-tech firms on the sme board has two important significances. firstly, it has theoretical significance. it enriches and perfects the related theory of performance of listed companies. secondly, it has realistic significance. it provides quantitative evidence material for the studying of ipo performance. it is very important for the firms to choose the financing channels and for our government to formulate relevant policies key words: high technology, sme board, ipo, business performance 中南民族大学中南民族大学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权中南民族大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1、保密，在_年解密后适用本授权书。 2、不保密。 （请在以上相应方框内打“” ） 作者签名： 日期： 年 月 日 导师签名： 日期： 年 月 日 中南民族大学硕士学位论文 1 第一章 绪论 一、选题背景 首次公开募股（initial public offerings，ipo）是指公司首次向社会公众公开 发行普通股。ipo 无论对于企业或投资者无疑于都是极其重要的。对于企业而言， ipo 提供了快速可靠的融资渠道， 有利于企业快速的发展和规模的扩大， 并且给予 了股东一个流动性的市场； 对于投资者而言， ipo 为其带来了可以分享企业增长回 报的机会。但是，近几年来学者对于 ipo 绩效的研究所得出的结论并不令人欣慰， 无论是国内还是国外企业 ipo 后，经营绩效往往会出现明显的下降趋势，并且似 乎无论哪个领域的企业都摆脱不了绩效下降的阴影。 如今,高新技术企业已经成为我国经济发展中主要的增长点，担负着引领我国 经济持续快速增长和促进科学技术跨越式发展的重任。作为知识密集、技术密集 的经济实体, 高新技术企业要开发技术领先的产品需要很高的投入来支持。而高 附加值的产品使得高新技术企业一旦成功,技术上的领先将迅速转化为经济价值, 投资收益率非常高。虽然高新技术企业较一般企业更加具有成长性,但它们同时也 属于高风险的企业。基于种种原因，投资者往往不会向高新技术企业提供资金， 或者要求较高的报酬作为提供资金的附加条件 1。因此，高新技术企业的成长在很 大程度上受到了融资局限的影响。 对于急需资金发展的高新技术企业而言， ipo 似 乎成为解决融资问题的最佳办法。2004 年，随着中小板的启动，许多高增长潜力 的高新技术企业选择在中小板上市。但是，具有独特性的高新技术企业是否能够 跳出企业 ipo 后绩效下降的困境， 高新技术企业是否能够从实质上得到 ipo 帮助， 我国高新技术企业又是否合理的运用了 ipo 所筹集的资金 2？本文试图用数据说 话来得到上述问题的答案，并通过分析绩效变化的原因，提出改进的建议。 二、研究思路和方法 （一）研究内容 第一章，绪论。对本研究的背景，研究内容和研究方法，以及本研究的创新 之处和局限之处进行了阐述。 第二章，文献综述。简要回顾了国内外关于 ipo 后企业绩效长期不佳的现象 实证检验的主要结果，然后对现有几种代表性的理论解释进行了系统性的梳理， 其中包括代理成本假说、过度粉饰说和“机会之窗”假说，为本研究前提假设提 出准备理论依据。 中小板高新技术企业 ipo 绩效实证研究 2 第三章，中小板高新技术企业发展概况。分别介绍高新技术企业的界定以及 近期发展的情况。 第四章，中小板高新技术企业 ipo 绩效变动的实证研究。以 2004 年在中小板 首次公开发行上市的高新技术企业为样本，利用均值配比实证研究方法，全面考 察其上市前后近八年的长期市场表现。 第五章，研究结论以及分析及相关建议。 （二）研究方法 1、本文采取实证分析与规范分析相结合的研究方法。经济分析的两个基本方 法是实证分析和规范分析。规范分析主要研究判断经济行为“好”和“坏”的标 准，并用这些标准去衡量、评价经济行为应该是怎样；而实证分析则只是对事实 做客观描述，不对行为结果作价值判断，主要回答“怎么样”或“是什么” 。只有 “怎么样”弄清楚了，才能更好的回答“怎么做”的问题。所以本文在研究中小 板高新技术企业 ipo 绩效问题时，充分把握规范分析与实证分析相结合的原则 3。 2、本文采取定性分析与定量分析相结合的研究方法。本文采取定性分析的方 法对以往关于企业 ipo 绩效的研究进行了整理和分析，得到了研究的假设前提。 采取定量分析的方法，利用 microsoft excel，spss 软件对选取样本的财务指标 数据进行处理研究工作，保证研究的准确性和完整性。定性分析可以奠定研究的 理论基础；而定量分析可以在很大程度上摆脱个人感情和主观愿望的干扰，更加 清晰地刻画事物的主要特征和深刻地揭示事物发展的一般规律 4。 三、创新和局限 （一）创新之处 1、本文以在中小板上市的高新技术企业为研究样本，研究视角具有一定的新 颖之处。 2、本文以实证的分析方法来探讨高新技术企业 ipo 绩效，研究方法具有一定 的创新之处。 （二）局限之处 1、考虑到研究的可行性，本文实证部分选取的都是财务定量指标，没有考虑 到反映公司管理的定性指标，无法全面的反映 ipo 给高新技术企业带来的影响。 2、没有考虑到 r&d 指标，这是由于高新技术企业拥有比较多的专利保护和 中南民族大学硕士学位论文 3 商业机密，r&d 指标披露信息不完善，做出的研究结论也就没有可比度。希望在 后续的研究中能够得到解决的办法。 3、样本公司的数据来自公司披露的会计年报，是经过“粉饰”后的数据，不 排除有部分公司为操纵利润而提供虚假的数据情况。因此使用这些会计数据进行 实证分析得出的结果有可能不能真实反映公司业绩的变化。 中小板高新技术企业 ipo 绩效实证研究 4 第二章 理论综述 一、国内外关于企业 ipo 绩效实证研究 （一）国外关于 ipo绩效的实证研究 1、直接研究 ipo与企业绩效 首次公开募股 （ipo） 是企业发展历程中最重要的决策之一。 随着 ritter 于 1991 年开创性的工作， ipo 长期业绩成为众多学者研究的热点。 ritter 选取了 1975 年至 1984 年在美国及纽约证券交易所上市的 1526 家公司为样本，发现新股发行后的 3 年到 5 年内的投资回报率要远远低于市场同期的平均回报率或者可比公司的同期 回报率，即所谓的 ipo 长期业绩不佳5。 degerorge 和 zeckhauser（1993）通过对采取逆向杠杆收购这种特殊形式来发 行新股的公司进行实证分析， 发现首次公开募股后， 公司的经营业绩普遍下降了 6。 jain 和 kini(1994)选取 1979 至 1998 年间 682 家在美国首次公开募股的公司 为样本，对企业 ipo 前后的经营绩效变化进行了全面的实证研究，发现衡量企业 经营绩效的两个指标经营现金流/总资产和经营收入/总资产，在企业首次公开 募股之后呈显著下降的趋势；但企业的资本支出增长和销售收入增长却很快，这 表明企业经营业绩下降并不是由于投资不足或缺乏成长机会 7。 pagano，panetta 和 zingales（1998）选取意大利 1982 年至 1992 年间 2181 家 首次上市的公司为样本，对 ipo 前后的经营业绩和 ipo 企业的特征进行了实证研 究，发现了两个影响企业 ipo 决策的最主要因素，即企业规模和市值与账面价值 之比。企业规模越大，越倾向于 ipo；市值与账面价值之比越高，企业也越倾向于 ipo。 他们还发现,企业ipo后资产收益率和资本支出都显著下降了。 pagano， panetta 和 zingales 还首次报告了企业 ipo 后，银行信贷融资成本也降低了 8。 2、间接研究 ipo与企业绩效 与直接研究 ipo 与企业绩效关系的文献不同，另一类文献主要研究的是股份 制改造的企业经营业绩绩效。由于这类研究对象中的股份制改造都是采取公开招 股方式进行的，股份制改造的绩效表现为 ipo 之后的上市公司与 ipo 之前的国有 企业相比，业绩得到了改善，因此这类文献间接地论证和报告了 ipo 与公司绩效 之间的关系。 megginson 和 dsouza（1999）选取了 1990 至 1996 年间 15 个工业化国家和 13 个非工业化国家的 85 家企业为研究样本， 分析了他们在股份制改造前后的经营 业绩绩效的变化 9。dsouza 和 megginson 选取的绩效衡量指标包括：经营效率指 中南民族大学硕士学位论文 5 标人均净利润、人均销售额；盈利能力指标净资产收益率、资产收益率、销 售净利率；实际销售额；资本支出指标资本支出与总资产之比、资本支出与销 售额之比；股利支付比率；资产负债率；就业总人数等。研究结果表明，样本企 业在股份制改造之后，其盈利能力、实际销售额、经营效率、股利支付比率等都 显著提高，而资产负债率显著下降，就业总人数和资本支出比率下降但不明显。 因此他们得出结论，股份制改造几乎在所有制度背景下都是有效的 10。 qian sun 和 w.h.s.tong（2003）专门研究了中国的国有企业股份制改造绩效。 选取的研究对象是 1994 年至 1998 年间在深沪两个交易所上市的 634 家国有企业， 选取的绩效衡量指标包括：实际净利润、销售净利率、实际税息前利润、实际税 息前利润与销售额之比、利息保障倍数、实际销售额、现金流与负债之比、人均 实际销售额、就业总人数、人均实际净利润、人均实际税息前利润等。得出的研 究结论是，实际税息前利润和实际净利润在股份制改造之后均显著提高；但销售 净利率和实际税息前利润与销售额之比等比率在股份制改造之后却显著下降了。 这表明销售收入的增长要快于利润的增长、实际销售额显著增长；利息保障倍数 和现金流与负债之比在股份制改造之后都显著性下降，表明企业上市后财务杠杆 普遍提高了。他们还得出，样本企业在股份制改造之后就业人数并没有出现显著 性的变化，人均实际净利润、人均实际销售额以及人均实际税息前利润等都非显 著性增长 11。 （二）国内关于企业 ipo绩效的实证研究 相较于国外丰富实证研究成果，国内关于企业ipo业绩绩效的实证研究较少， 主要是根据我国上市公司的实际情况进行实证分析并得出相关的结论和提出针对 性的建议。 李常青和刘清昌（2005）通过对1996至1999年间上市的沪a股的实证研究，发 现在这一段时间上市的沪a股公司确实同其它国家的新股一样，存在业绩下滑现 象，并且证实探讨了下滑的原因主要是因为许多企业为了用足上市发行额度，在 募集资金使用计划中，夸大投资需求，导致募集的资金严重超过了企业的运营能 力，造成企业资金的闲置或者低效率的使用资金，最终导致企业经营能力的下降 12。 桂荷发和赖德健（2005）针对1996年至2000年间ipo的682家上市公司的衡量 企业经营能力的主要财务指标进行实证研究，发现我国上市公司在ipo之后，主营 业务利润、利润总额、主营业务收入净额以及净利润都显著增长，固定资产净值、 资产总额以及股东权益都大幅增长，但企业的销售净利率却没有发生显著性变化， 企业的总资产周转率和资产负债率都呈现出显著下降的趋势，净资产收益率和总 中小板高新技术企业 ipo 绩效实证研究 6 资产收益率两个主要盈利指标显著性下降。他们得出的基本结论是，我国上市公 司背离了股东价值最大化的企业目标，降低了公司的投资价值，削弱了我国股票 市场的基础 13。 黄品奇和蒋力（2006）选取 1999 年年初至 2000 年年底在沪市与深市 ipo 的 公司作为样本。采用描述性统计法，以总资产、主营业务利润、经营现金流量、 总资产周转率、资产负债率、总资产主营业务利润率和净资产收益率等业绩指标 作为经营业绩的实证检验。研究结果表明中国资本市场 ipo 公司在首次公开发行 上市后经营业绩显著下降 14。 二、关于企业 ipo 绩效的理论解释 （一）代理成本假说 现代企业内部存在的多层所有权与经营权分离，就产生了复杂的委托-代理关 系，jensen 和 meckling（1976）首先提出“代理成本”问题，将委托代理关系引 入公司金融理论。jensen 和 meckling 把“代理关系”定义为一种契约，在此契约 下， “一个或多个委托人委托某一代理人代表他们来履行某些服务（包括一部分决 策权） ” 。这种关系双方当事人的行为目标都是为了达到各自的效用最大化，如果 两方效用取向不同，就很难保证代理人的行为都是从委托人利益最大化角度出发。 委托人可以通过两种方式缓解这种利益分歧：其一是给代理人设立适当的激励方 案，或是对代理人偏离行为进行监督；其二是由代理人保证不采取损害委托人利 益的行为或在采取这种行为时给委托人以一定的补偿。两类方法都会产生监督成 本和约束成本的，而且代理人的决策与委托人福利最大化的决策总会产生一定的 偏差，jensen 和 meckling 将其称为“剩余损失” ，连同上述两种成本，统称为“代 理成本” 。由于管理者只掌握公司剩余求索权中的一部分，但却承担了经营中的全 部奉献。相反，如果管理者减少努力，而利用职务之便增加在职消费，则全部利 益都归为已有，而只需要承担少数成本。不论是经营不善导致公司业绩下滑，还 是增加在职消费，都会给股东带来损失，即管理者代理成本 15。 近年来不少研究试图从管理者代理成本这一角度来解释新股的长期经营业绩 弱势。他们认为由于公司首次公开发行后股权结构将因大量公众股的融入而明显 分散化，管理者或公司原有决策人的控股比例也会相应明显减少，而且新股发行 量越大，股权越分散，管理层的控股比例下降程度也越大，相应管理者代理成本 也会越高 16。 中南民族大学硕士学位论文 7 （二） “机会之窗”假说 “机会之窗”假说指的是公司管理层利用信息不对称选择在业绩最好的时机 上市。mikkelson，partch 和 shah（1997）研究发现，公司业绩变化与首发当年的 原股东是否出售股份，上市后是否二次出售、公司规模和公司经营年数有关，出 售股份、上市后二次出售、公司经营年数较多和公司规模较大等均导致较大幅度 的利润下滑。对此，他们解释为，公司原有股东安排业绩较好时上市，以使出售 的股份能获得较高价格 17。loughran 和 ritter（1997）也认为，公司能够预测到股 票市场上投资者的乐观情绪在何时出现，当公司价值高估时，公司会抓住这一“机 会之窗”发行股票 18。 （三）过度粉饰假说 “过度粉饰”学派认为，投资者的狂热情绪和过度预期与发行公司的认为诱 导不无关系19。与“机会之窗”假说有所不同， “过度粉饰”假说认为发行机构不 仅能够预测投资者何时易于形成非理性狂热，而且会积极采取一些“包装措施” ， 认为制造了上市前后的繁荣景象， 造成投资者的判断失误。 degeorge 和 zeckhauser （1993）的研究发现，杠杆收购后的企业重新首次公开发行在股票上市前有强烈 的愿望来炫耀公司的优势，因此他们尽可能地在短期内减少支出和增加收益来提 高短期内公司的盈利水平。从支出这一方面来看，短期内将企业的各项支出延迟， 如研发投入、员工培训等，因为这些支出的短期回报几乎没有；从增加收益这一 方面来看，公司在 ipo 前的一段时间内可能会采用降低商品价格等手段来促使销 售收入迅速增加。而这些行为实际上都是在向公司的未来“借钱” ，一旦公司上市， 则这种在短期内呈现的迅猛发展势头就不复存在，公司的业绩也就会每况愈下20。 teoh et al.（1998）和 rangan（1998）的研究表明发现公司在准备上市前都会 财务形形色色的盈余操纵，力图向监管机构和外部投资者显示公司最优的一面。 他们的研究还发现 ipo 公司通常在上市前一年大幅度任意提高应计收入，使当期 盈余高出实际经营现金流。如果投资者仅以公开财务报告上披露的会计盈余作为 评估依据，则可能造成错误的高估。因此，从长期来看，公司业绩的弱势只不过 是向真实水平的必然回归2122。 中小板高新技术企业 ipo 绩效实证研究 8 第三章 中小板高新技术企业发展概况 一、高新技术企业的界定1 高新技术企业是指在国家重点支持的高新技术领域内，持续进行研究开 发与技术成果转化，形成企业核心自主知识产权，并以此为基础开展经营活动， 在中国境内（不包括港、澳、台地区）注册一年以上的居民企业。它是知识密集、 技术密集的经济实体。根据科技部、财政部、国家税务总局 2008 年 4 月联合颁布 的高新技术企业认定管理办法及国家重点支持的高新技术领域 ，高新技术 企业的一般标准是： （1）在中国境内（不含港、澳、台地区）注册的企业，近三年内通过自主研 发、受让、受赠、并购等方式，或通过 5 年以上的独占许可方式，对其主要产品 （服务）的核心技术拥有自主知识产权； （2）产品（服务）属于国家重点支持的高新技术领域规定的范围； （3）具有大学专科以上学历的科技人员占企业当年职工总数的 30%以上，其 中研发人员占企业当年职工总数的 10%以上； （4）企业为获得科学技术（不包括人文、社会科学）新知识，创造性运用科 学技术新知识，或实质性改进技术、产品（服务）而持续进行了研究开发活动， 且近三个会计年度的研究开发费用总额占销售收入总额的比例符合如下要求： 1、最近一年销售收入小于 5000 万元的企业，比例不低于 6%； 2、最近一年销售收入在 5000 万元至 20000 万元的企业，比例不低于 4%； 3、最近一年销售收入在 20000 万元以上的企业，比例不低于 3%。 其中，企业在中国境内发生的研究开发费用总额占全部研究开发费用总额的 比例不低于 60%。企业注册成立时间不足三年的，按实际经营年限计算； （5）高新技术产品（服务）收入占企业当年总收入的 60%以上； （6）企业研究开发组织管理水平、科技成果转化能力、自主知识产权数量、 销售与总资产成长性等指标符合高新技术企业认定管理工作指引的要求。 二、高新技术企业的主要特征 （一）高风险 高新技术企业的经营风险高。从风险来源来看主要有市场、技术、生产、采 购、资金等类型的风险，从发展阶段看，主要包括技术预测风险、产品化风险、 1注：选自于高新技术企业认定管理办法 中南民族大学硕士学位论文 9 量化生产风险、市场推广风险等阶段性风险。与传统企业相比，由于高新技术企 业面临新市场，采用新技术，因为“创新”导致的“不确定性”使企业整体运作 风险高于传统企业23。 （二）高投入 高投入主要因为现代产品开发与技术创新需基于先进的前沿技术与复杂的科 学理论，甚至跨科学的理论，这使高新技术企业的技术创新工作的资金与人力投 入增大。 （三）高利润 高新技术企业不断进行的技术创新将会在一段时间内带来功能、性能、质量、 成本方面的巨大竞争优势，在竞争对手开发出更先进的产品或专利保护到期之前， 因为技术创新带来的竞争优势，可以为企业带来丰厚的利润。从另一角度，高新 技术企业需投入创新成本，并面临巨大的市场、技术风险，根据均衡理论，在高 风险、搞投入的环境下，必然需要高利润加以支撑，否则企业难以有足够的创新 动力24。 （四）高技术 高技术是高新技术企业的基本特征。高技术影响员工的工作特性。从事技术 创新的人员需要良好的知识基础，以脑力工作为主。高技术工作一般难以有良好 的监控手段，需调动员工工作积极性，激励员工自主工作。 （五）高成长 传统企业一般需要长期的积累，才可以获得局部的竞争优势：高新技术企业 的技术创新可能为产品的功能、性质、质量、成本等方面带来巨大的竞争优势， 使产品可迅速占领市场，技术创新这种革命性特定使高新技术企业可能因某项创 新的成功而迅速成长。另外，高新技术产业本身处于上升阶段的产业，也有利于 企业伴随创新成功而迅速扩张25。 相关指标 高新技术企业 非高新技术企业 比率差 每股收益 0.1164 0.1128 0.0036 收入增长率 20.52% 12.93% 7.59% 资产周转率 0.6316 0.6023 0.0293 资产负债率 40.49% 51.03% -10.54% 技术人员率 22.6% 10.16% 12.44% 表 3.2.1 2004 年高新技术企业与非高新技术企业相关指标2 从表 3.2.1 中，可以得知，高新技术企业每股收益，收入周转率、资产周转率 以及技术人员率比非高新技术企业高出很多，这表明高新技术企业相对于传统企 业而言，具有高投入、高利润、高技术以及高成长等相关特征。而高新技术企业 2注：数据来自我国高新技术上市公司年度报告信息特征统计分析 ，达潭辉，华东经济管理，2006 年 中小板高新技术企业 ipo 绩效实证研究 10 资产负债率比非高新技术企业要低 10.54%，这从侧面表明高新技术企业的高风险 性影响了其举债的能力。 三、中小板高新技术企业概况 （一）中小板高新技术企业行业和地区的分布情况 据统计，截止 2009 年 3 月，在 300 多家高新技术上市公司中大约有 112 家高 新技术企业在中小板上市，占比达到 37.33%。主要原因是，我国的高新技术企业 多半为新兴企业，规模不如传统企业大，往往达不到在主板上市的要求，而中小 板的门槛较低，因此，2004 年推出中小板后，许多高新技术企业纷纷选择上市。 从表 3.3.1 中可以得知，在中小板上市的高新技术企业排名前三位的行业依次 是机械、设备、仪表行业，电子行业和石油、化学、塑胶、塑料行业，信息技术 行业，分别有 27、16、16 和 12 家，所占比例分别为 24.11%、14.29%、14.29%以及 10.71%。 从表 3.3.2 中可以得知， 中小板高新技术企业沿海省份的比内地发展更加迅速， 排名前三位的（浙江、江苏、山东）都是沿海省份。值得关注的是，浙江在此方 面一枝独秀，达到 36 家，占比为 32.14%，而经济水平一直处于全国领先的广东， 只有 7 家高新技术企业在中小板上市。这是由于浙江这几年企业的发展一直处于 膨胀期、且充满生机和活力。 行业类别 数量 所占比重 机械、设备、仪表 27 24.11% 电子 16 14.29% 石油、化学、塑胶、塑料 16 14.29% 信息技术业 12 10.71% 金属、非金属 11 9.82% 医药、生物制品 8 7.14% 造纸、印刷 6 5.36% 其他制造业 4 3.57% 纺织、服装、皮毛 3 2.68% 建筑业 2 1.79% 社会服务业 2 1.79% 食品、饮料 2 1.79% 木材、家具 1 0.89% 农、林、牧、渔业 1 0.89% 批发和零售贸易 1 0.89% 总计 112 100.00% 表 3.3.1 中小板高新技术企业行业类别统计信息3 3数据来自证券时报网获得高新技术企业认定的上市公司一览表 中南民族大学硕士学位论文 11 省份分布 数量 所占比重 浙江 36 32.14% 江苏 14 12.50% 山东 10 8.93% 北京 7 6.25% 广东 7 6.25% 上海 7 6.25% 安徽 6 5.36% 福建 4 3.57% 河南 4 3.57% 贵州 3 2.68% 湖北 2 1.79% 湖南 2 1.79% 江西 2 1.79% 辽宁 2 1.79% 天津 2 1.79% 甘肃 1 0.89% 广西 1 0.89% 河北 1 0.89% 吉林 1 0.89% 总计 112 100.00% 表 3.3.2 中小板高新技术企业省份分布统计信息4 （二）中小板高新技术企业特征 相关指标 中小板高新技术企业主板高新技术企业 差额 净资产收益率 9.57% 1.8% 7.77% 总资产周转率 0.92 0.6023 0.3177 资产负债率 29.39% 40.49% -11.10% 营业收入增长率 24.28% 20.52% 3.76% 表 3.2.1 2004 年中小板与主板高新技术企业财务指标5 从表 3.2.1 中，可以发现，在中小板上市的高新技术企业无论是反映企业盈利 能力的指标净资产收益率、规模扩大的指标营业收入增长率还是资产运营的 指标总资产周转率都比在主板上市的高新技术企业要高出很多。而只有反映企 业负债能力的指标资产负债率要低。这表明，在中小板上市的高新技术企业相 对于主板上市的高新技术企业更加具有高潜力、高收益和高成长的特点，同时也 具有更大的负债融资的潜力。 4数据来自证券时报网获得高新技术企业认定的上市公司一览表 5数据来自我国高新技术上市公司年度报告信息特征统计分析 ，达潭辉，华东经济管理，2006 年 中小板高新技术企业 ipo 绩效实证研究 12 第四章 中小板高新技术企业 ipo绩效变动的实证研究 一、样本选取与数据来源 从中小板中选取在 2004 年首次公开募股的 31 家高新技术企业为样本，对所 有样本企业计算其发行前三年的和发行后四年的绩效指标（包括了发行当年的数 据） 。发行前三年的数据主要来自于各个公司的公开招股说明书，后四年从巨潮资 讯网的各公司的年度报告中选取相关财务指标。 二、指标说明 评价公司绩效是一个综合性很强的工作，采用单个指标来表示，是不能全面 的反映公司的财务状况和经营成果，因此选取分别代表企业盈利状况、负债能力、 资产营运状况和持续扩张能力的八项基本指标 26，下图所示: 类别 指标计算方式 解释说明 净资产收益率=净利润/股东权益 反映企业盈 利状况 净利润率=净利率/主要营业收入 净资产收益率是一个基于盈利能 力的反映,在杜邦财务分析体系 中， 该指标处于最高层次的位置， 主要反映上市公司股东投资报酬 的大小，且可以回避由于股权的 释稀或增加对盈余指标的影响。 净利润率表示主营业收入的收益 水平，是一个重要的反映企业盈 利能力的指标。 总资产周转率=主要营业收入/平均资产总额 反映资产营 运状况 存货周转率=主要营业收入/平均存货总额 反映企业占用经济资源的利用效 率，资源的利用效率是提高企业 绩效的重要途径，绩效良好的上 市公司应该有较强的资产营运能 力。 资产负债率=负债总额/资产总额 反映企业偿 债能力 流动比率=流动资产/流动负债 资产负债率和流动比率，是企业 经济实力和财务状况的重要体 现，是衡量企业是否稳健经营、 财务风险大小的重要尺度。 资本积累率=本年所有者权益增长额/年初 所有者权益 反映持续扩 张能力 主营业收入增长率=本年主要营业收入增长额 /年初主营业收入 资本积累率和主营业收入增长 率，体现企业长期发展的能力， 绩效好的上市公司应该表现出较 高的成长性。 中南民族大学硕士学位论文 13 三、假设的提出 根据对相关文献的梳理和分析，以及高新技术企业的自身特点，提出以下几 点假设： 假设h1：中小板高新技术企业ipo后，盈利能力显著下降。 假设h2：中小板高新技术企业ipo后，资产营运能力显著下降。 假设 h1、h2 提出的理论依据是：第一，高新技术企业首发新股所要募集的 资金数额，应该依据投资项目的实际资金需要量来决定。但企业往往为了用足上 市发行额度，在募集资金使用计划中，会采用各种手法，虚构投资项目，夸大投 资需求，从而夸大投资项目的资金需求量，以尽可能多的募集资金。这样导致募 集的资金严重超过了企业的运营能力，造成企业资金的闲置或者低效率的使用资 金，最终导致企业经营能力的下降27。 第二，项目从投资到收回有一段过程，募集资金会延迟产生经济效益。资产 规模扩大的同时，经济利润没有同步增长，从而导致企业盈利能力的下降。 第三，企业在上市前往往会通过粉饰财务报表来提高业绩绩效，主要是为了 达到上市所需要的条件和吸引投资者。ipo后，企业真实的绩效水平才能逐步趋近 真实 28。 假设h3： 中小板高新技术企业ipo后， 企业偿债能力显著上升后， 会逐步下降。 假设h4：中小板高新技术企业ipo后，企业持续扩张能力显著上升。 假设h3、h4提出的理论依据是：第一，高新技术企业ipo后，会募集到大量 的资金，从而其偿债能力会显著提高，但是企业为了使其资本结构逐步合理化， 会加大负债比例，企业偿债能力也随之降低。 第二，高新技术企业产品的独特性以及发展的迅速性，决定了企业ipo后扩张 能力的显著提高。 四、研究方法 把首发当年即2004年定为基年（0年） ，上市前两年分别定为-2、-1年，上市后 四年定义为1、2、3、4年，从四个方面盈利、营运、偿债和发展将其两两来做 配比检验，由于其检验符合两配对样本的检验范畴，即属于同一研究对象受一些 事物的影响前后效果比较，因此，研究采用了两配对样本的t检验方法 29。 中小板高新技术企业 ipo 绩效实证研究 14 五、样本描述统计 相关变量 样本数 平均数 中值 标准差 最小值 最大值 净资产收益率 31 0.2832260.2841 0.05989870.1836 0.4207 净利润率 31 0.1546390.1400 0.07476700.0467 0.3885 总资产周转率 31 1.2342391.0979 0.73945050.5100 4.5248 存货周转率 31 4.5890323.9600 2.67304241.7700 10.5700 资产负债率 31 0.5303450.5425 0.11833440.1675 0.6725 流动比率 31 1.5722581.3700 0.58882770.9000 3.8000 资本积累率 31 0.3589840.3350 0.15462180.1017 0.7260 主营业收入增长率 31 0.3592100.3473 0.2335727-0.2600 1.0280 表 4.5.1 2002 年样本相关变量描述统计表 相关变量 样本数 平均数 中值 标准差 最小值 最大值 净资产收益率 31 0.2561060.26 0.04650640.1076 0.3567 净利润率 31 0.1443480.11 0.08650070.0535 0.4391 总资产周转率 31 1.2436741.0154 0.75935520.4300 4.4586 存货周转率 31