（企业管理专业论文）产品市场竞争与企业资本结构选择的关系研究.pdf

ab s t r a c t a ft e r mo d i g l i a n i a n d mi l l e r b l a z e d t h e t r a i l i n t h e s t u d y o f m o d e m c a p i t a l s t ru c t u r e t h e o ry , s c h o l a r s i n f in a n c i a l c i r c l e s h a d b e e n c a r r y i n g o u t f u r t h e r s t u d i e s o n w h e th e r t h e c a p i t a l s t ru c t u r e i s r e l e v a n t t o t h e v a l u e o f t h e fi r m . h o w e v e r , m o s t o f t h e s t u d i e s d id n t r e l a te t h e c a p i t a l s t r u c t u r e d e c i s i o n t o th e p r o d u c t - m a r k e t c o m p e t i t i o n . i n t h e m i d d l e o f 1 9 8 0 s , s o m e f i n a n c i a l e c o n o m i s t s , s u c h a s b r a n d e r a n d l e w i s , ma k s im o v i c , i d e n t i f i e d t h i s p r o b l e m , a n d p u s h e d f o r w a r d t h e s t u d y o f t h e i n t e r a c t i v e e ff e c t s b e t w e e n p r o d u c t - m a r k e t c o m p e t it i o n a n d c a p i t a l s t ru c t u r e . t i l l n o w , t h e s t u d y o f c a p i t a l s t r u c t u r e h a s b e e n g r e a t l y e x p a n d e d i n s t e a d o f o n l y c o n fi n i n g t o o n e s in g l e f ir m . t h e p r o d u c t - m a r k e t c o m p e t i t i o n a n d c a p i t a l s t r u c t u r e a r e r e l a t e d t o e a c h o t h e r c l o s e l y , t h e s t u d y o f t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e m i s u s e f u l b o t h i n t h e o ry a n d in p r a c t i c e . i n n o w a d a y s , t h e s t u d y i n t h i s f i e l d i n c h i n a i s s t i l l f a l l b e h i n 氏t h e o r e t i c a l a n d e m p i r i c a l s t u d y a r e b o t h f e w , s t i l l l a c k o f t h e u n i f o r m a n a l y z i n g f r a m e , m a n y e c o n o m i s t s fi n d d i ff e r e n t c o n c l u s i o n s b a s e d o n d i ff e r e n t p r e m i s e , a n d l o t s o f r e l a t e d s t u d i e s a r e c a r r i e d o n t h e t h e e ff e c t o f c a p i t a l s tr u c t u r e o n t h e p r o d u c t - m a r k e t c o m p e t i t i o n , a n d t h e s t u d y o f t h e e ff e c t o f p r o d u c t - m a r k e t c o m p e t i t i o n o n t h e c a p i t a l s t ru c t u re i s f e w . b u t , i n d e e d t h e t w o as p e c t s a r e r e l a t e d c l o s e l y , th e s t u d y o f o n l y o n e as p e c t c a n n o t u n d e r s t a n d t h i s p r o b l e m c o m p l e t e l y . t h i s t h e s i s p l a n s t o s t u d y t h e r e l a t i o n s h ip b e t w e e n c a p i t a l s t r u c t u r e a n d p r o d u c t - m a r k e t c o m p e t it i o n b a s e d o n t h e e x i s t in g t h e o r i e s . t h e r e a r e t w o m a i n a s p e c t s , o n e i s t h e i n fl u e n c e o f c a p i t a l s t r u c t u r e o n t h e p r o d u c t - m a r k e t c o m p e t i t i o n , d u e t o t h e l im i t e d l i a b i l i ty , t h e s t a n d a r d d e b t c o n t r a c t p l a y s a n i m p o r t a n t r o l e o f s t r a t e g y c o m m it m e n t i n th e p r o d u c t - m a r k e t c o m p e t i t i o n . i t c a n , i n s o m e s i t u a t i o n s , m a k e th e c o m p e t i t i v e s t r a t e g y m o r e a g g r e s s i v e , b u t i n o t h e r s i t u a t i o n s , i t i n d u c e s t h e p r e d a t o ry p r i c i n g o f t h e i r c o u n t e r p a rt s . a n d c a p i t a l s tr u c t u r e c a n a ff e c t t h e c o l l u s i o n s i n c o m p e t i t i o n a n d i n v e s t m e n t b e h a v i o r . a n o t h e r i s t h e i n fl u e n c e o f p r o d u c t - m a r k e t c o m p e t i t i o n o n t h e c a p i t a l d e c i s i o n b e h a v i o r , m a i n l y s t u d i e s t h e i n fl u e n c e o f ab s t r a c t p r o d u c t - m a r k e t c o m p e t i t i o n d e gr e e o n t h e c a p i t a l s tr u c t u r e d e c i s i o n a n d t h e c o n s e r v a t i o n . e s p e c i a l l y , t h e e m p i r i c a l s t u d y i s e m p l o y e d i n t h i s s t u d y . f ina n c i a l wo r d s : c a p i t a l s t r u c t u r ec o m p e t i t i o n r e l a t i o n s h i p r e s e a r c h i i i 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了 解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印 刷本和电 子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 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定性分析与定量分析相结合;比 较分析法。 1 . 2 . 1 . 1 实证分析与规范分析相结合 实证分析是 通过对经济现实的描述旨 在回答经济现象 “ 是什么” 或 “ 实质 是什么”。 规范 分析则是从某种价值判断或先验标准出 发，回答经济运行“ 应 该是什么” 或应该怎么样。 本文在探讨产品市场竞争对资本结构选择的影响时， 重点 对我国 上市公司作了 一个实证研究，并对研究结果与理论分析作比 较、 找 原因、提出建议。 1 . 2 . 1 . 2 定性分析与定量分 析相结合 对于资 本结构选择对产品市场竞争的影响主要采用定性研究的方法对各种 影响进行研究，对于产品 市场竞争对资本结构选择的影响则重点采用定量方法 对我国 上市公司作实证研究， 验证我国 上市公司 产品市场竞争程度是否影响其 对资本结构的 选择， 采用定性与定量相结合的研究方法。 1 . 2 . 1 . 3比 较分析法 “ 有比 较， 才能有差距， 才能有突破”。 本文在梳理已有研究成果及实证 研究中都采用了比 较的分析方法，比 较各个文献对该问题的研究成果与创新， 实际与理论的偏差，并作原因分析。 1 . 2 . 2技术路线 本文是在前人研究的基础上，对资本结构与产品市场竞争问题进行探索研 究， 分两个角度， 分别从资本结构选择对产品市场竞争的影响及产品市场竞争 对资 本结构选择的影响两个方向 研究讨论，其中 前者主要梳理散见于众多文献 的观点，将这些影响主要分为债务融资对产量竞争和价格竟争的影响、融资决 策对公司的掠夺行为的影响、融资决策对隐含合谋以及投资行为的影响几个方 面;后者主要围绕产品市场竞争程度对财务杠杆的影响与实证研究及基于产品 市场竞争的财务保守行为两个方面展开论述，并重点关注上市公司产品竞争程 第一章 引言 度对资本结构选择的影响，意在验证我国 上市公司 产品市场竞争程度是否影响 其对资本结构的 选择，实际与理论有何差异，并对研究结果做出 合理解释， 为 我国上市公司资本结构选择提供参考。 融资决策对投资行为 的影响 融资决策对隐含合谋 的影响 融资决策对公司掠夺 行为的影响 债务融资对产量竞争 及价格立见争的影响 品场争 产市竞 资本结构 基本理论 资本结构选择产品市场竞争 相关 理论 基于我国产品市场竞争的 财务保守行为研究 我国产品市场竞争程度对 财务杠杆的影响研究 持续经营战略对资本结构 选择的影响 行业特征对资本结构选择 的影响 图1 . 1本研究逻辑图 资料来源:作者设计 第三节 论文主要内容和框架 本节主要将本论文的主要内容和框架进行简单介绍。 1 . 3 . 1论文主要内容 第一章引言 本论文共分四大部分: 第一部分是引言，阐明了论文的研究问题和目 的，研究方法和技术路线以 及论文的主要内容和框架. 第二部分是相关理论概述，首先是关于资本结构理论发展历程的整理，总 结了资本结构理论发展的 三个典型阶段，即早期资 本结构理论、 经典资本结构 理论和现代资本结构理论，以及著名学者提出的相关经典理论，其次对产品市 场竟争相关理论作了简单整理。 第三部分是关于资本结构对产品市场竞争影响的分析研究，梳理散见于众 多文献的观点，本论文将这些影响主要围绕债务融资对产量竞争及价格竞争的 影响、融资决策对公司的掠夺行为的影响、融资决策对隐含合谋以 及投资行为 的影响几个方面展开。 第四部分是产品市场竞争对资本结构选择的影响研究，主要围绕产品市场 竞争程度对财务杠杆的影响与实证研究及基于产品市场竞争的财务保守行为两 个方面展开论述。 1 . 3 . 2研究框架 如前所述，本论文的内 容中主体部分主要有:相关理论综述、资本结构选 择对产品市场竞争的影响以 及产品市场竞争对资本结构选择的影响，为了更加 清楚地表示，以下做出研究框架图，如图1 . 2 所示: 第一章引言 相关理论综述 资本结构选择对产品 市场竞争的影响 产品 市场竞争对资本结 构选择的影响 债务 融资 对产 量竞 争及 价格 竞争 的影 响 融资 决策 对公 司掠 夺行 为的 影响 融资 决策 对隐 含合 谋及 投资 行为 的影 响 行业特 征及持 续经营 战略对 资本结 构选择 的影响 我国产 品市场 竞争程 度对财 务杠杆 的影响 研究 基于我 国产品 市场竞 争的财 务保守 行为研 究 图1 . z本研究框架图 资料来源:作者设计 第二章 相关理论综述 第二章 相关理论综述 为了 使本论文的研究具有坚实的基础，本章首先对资本结构理论的发展历 程和典型的 理论成果进行了 梳理总结， 纵观资 本结构理论的发展史，可以 将其 划分为三个阶段，即早期资本结构理论、 经典资本结构理论和现代资本结构理 论。三个阶段在时间上继起、目 标上一致，但方法上各异， 其中既有继承，更 有创新。 要深入领会资本结构理论的深刻内 涵， 就必须系统的了 解其发展历史。 另外，在本章的最后一节， 对本论文所涉及的产品市场竞争的相关理论做简要 介绍。 第一节 早期的资本结构理论 早期的资本机构理论通常是指1 9 5 8 年以前的资本结构理论研究成果， 具有 代 表性的 观点 主要是由 p 1杜兰特 戴维 提出 的. 1 9 5 2 年 美国 经济 学 家杜 兰 特 戴 维在美国国家经济研究司局召开的 “ 企业理财研究学术会议” 上系统总结和提 出了资本结构理论的三种类型，即净收益理论、 净经营收益理论和传统理论。 2 . 1 . 1净收益理论 净收 益理 论 假设 投资 者以 固 定 的 利 率k ， 计 算公 司 的 净 投 资， 公司 能 够以 固 定 利 率k 。 取 得 所需 的 全 部 负 债， 即 债 务资 本 成 本 和 权 益 资 本 成 本 不 变. 在 这 种 情况下，公司提高财务杠杆，可以降低其加权平均资本成本， 增加公司价值。 正 式 地说， 设d 表示 负 债，s 表 示 权 益， 用负 债 / 权 益比 率 ( 列s = d ) 代 表 财 务 杠 杆，v 表 示 企 业 价 值， t 表 示 税率， k 。 表 示 加 权 平 均资 本 成 本，k 。 表 示 负 债资 本 成 本，k : 表 示 权 益资 本 成 本， 净收 益 理 论 可总 结 为 下 面的 命 题: 命 题卜公 司 的 加 权 平均 资 本 成 本 率( k a ) 随 着负 债比 率 的 增 加而 减 少; 当 戈二 k o ( 1 一 t ) ， 即 加 权 平 均 成 本 等 于 债 务 资 本 成 本k 。 时 ， 加 权 平 均 成 本 最 小。 命 题2 : 企 业 的 市 场 价 值随 着负 债比 率的 增 加 而 增 加 当k , = k o ( 1 一 t ) 时，即加权平均成本等于债务资本成本时，企业市场价值最女。 第二章相关理论综述 因此， 净收益理论认为采用负债融资总是有利的。 如图2 . 1 所示: 资本成本 企业价值 k s ko 债务杠杆 d / s 图2 . 1 净收益理论 资料来源: 郑长德. 企业资本结构理论与实证研究. 第一版. 北京: 中国财政经济 出版社，2 0 0 4 . 3 1 净收益理论认为，由于债务资本的成本比较低，所以当财务杠杆提高时， 加权平均资本成本便更低，并逐渐接近债务资本成本，公司的最佳资 本结构即 是图2 . 1 中k 。 与k 。 的 交 叉 点， 此时 负 债占1 0 0 % ， 公 司 资 本 成 本 最 低， 企 业 价 值最大。 2 . 1 . 2净营业收益理论 净经营收益理论假设投资者以固定利率计算公司的净经营收益 ( e b i t ) , 公司能够以固定利率取得所需的全部负债。该理论认为， 增加成本较低的债务 资本，同时会增加企业的风险，使权益资本的成本提高，因此， 加权平均成本 保持不变。所以，不论企业的财务杠杆如何，其加权平均资本成本不变，从而 企业价值不变。也就是说，不管企业负债比率高低，企业总价值保持不变。净 经营收益理论如图2 . 2 所示: 第二章相关理论综述 资本成本企业价值 kd d / sd / s 图2 . 2净经营收益理论 资料来源: 郑长德. 企业资本结构理论与实证研究. 第一版. 北京: 中国财政经济 出版社，2 0 0 4 . 3 2 根 据 净 经 营 收 益 理 论 ， 负 债 的 实 际 成 本 与 自 有 资 本 的 实 际 成 本 都 是 k q ， 负 债的成本可分为两部分:一部分是可用利息率代表的显成本:另一部分是因负 债增加而使自 有资本风险增加的部分，即隐成本。此时不存在最优资本结构， 所有的资本结构都可以视为最佳资本结构. 2 . 1 .3传统理论 传统理论是介于净收益理论和净经营收益理论之间的折衷理论。该理论假 设， 投资者视企业在一定限度内的债务比例是“ 合理和必要的” ，因此， 无论是 对债权投资者或股权投资者来说，企业适度地使用财务杠杆并不会增加其投资 风险。该理论假设各种资本成本都要随资本结构的变化而变化，但变化的速率 不同，如图2 . 3 所示。 第二章相关理论综述 资本成本 企业价值 凡kk d / sd / s 图2 . 3传统理论 资料来源: 郑长德. 企业资本结构理论与实证研究. 第一版. 北京: 中国财政经济 出版社，2 0 0 4 . 3 3 从图 中 可 知， 权 益 资 本 成本k s 随 着 财 务 杠 杆的 作 用的 增 加 按 照 递 增的 速率 增 加， 债务 资 本k 。 只 是当 财 务 杠 杆 作 用明 显 后 才随 财 务 杠杆 的 增 加而 上 升。 对 于 加 权 平 均 资 本 成 本k , ， 首 先随 着负 债的 增加 而 下降 ， 因 为 权 益资 本的 提 高 还 没有抵消成本较低的负债成本所带来的利益，当负债比率超过某点时，权益资 本 成 本 上 升 抵 消了 债 务 资 本 成 本 带 来的 利 益， 姑果 导 致 加 权 平 均 资 本 成 本的 增 加。当债务资本成本开始上升时， 加权平均资本成本上升的趋势得到加强。在 这个过程中，企业的价值先开始上升，直到最高点， 然后随负债比 率的增加而 下降。因此，企业存在一个最佳的资本结构，最佳资本结构点就出现在加权平 均资本成本的 最低点ee 上述三种理论都是在企业和个人所得税为零的条件下提出的，同时考虑了 资本结构对资本成本和企业价值的 双重影响， 三种理论都是建立在经验判断基 础上提出的，因而缺乏行为意义。 在理论界没有得到认可和进一步发展研究， 但这些理论的提出为以后的资本结构的理论研究提供了思路。 第二节 经典资本结构理论 第二章相关理论综述 在资 本结 构 的 研究 中， 1 9 5 8 年 是 一 个重 要 的 分 水 岭 ， 在 这 一 年， m o d ig li a n i 和m i l l e r 对资 本结构 和价 值评估的 一 系 列 重 大贡 献的 第一 篇 文 献发 表了， 建立 了 第一个具有行为 基础的正式的资 本结构模型 ( m - m模型) ， 标志着资本结构 理论进入了主流经济学的视野，是资本结构理论的一次飞跃。 2 . 2 . 1 mm理论 在1 9 5 8 年 发 表的 文 献里， m o d i g l i a n i 和m il l e r 第一 次 提出 了 2 l “ 关 于 资 本 成本可操作的定义及可以运作的 投资 理论” ， 这些理论明确地认识到了不确定性 的存在，并且以 市场价值最大化为坚实的基础。 2 .2 . 1 . 1 mm资本结构模型的假设 m - m定理以下面这些直接或间 接的假设为前提: 1 .所有的实物资产归公司所有. 2 . 资本市场无摩擦。没有公司及个人收入所得税，证券可以无成本地、直 接地交易或买卖，没有破产成本. 3 .公司只能发行两种类型的证券，一种是有风险的股票;一种是无风险的 债券. 4 . 公司和个人都能按无风险利率借入或贷出。 5 .投资者对公司利润的未来现金流的预期都是相同的。 6 . 企业的e b i t 预期是等额永续年金。 7 . 所有公司都可以归为几个 “ 相等的利润等级”中的一类，在此等级上公 司股票的收益与在该等级上的其他公司的股票收益完全比 例相关。 2 .2 . 1 .2无公司税时的mm模型 m m首先是在无公司税的前提下开始分析的。 根据有关假设条件，mm提 出并证明了以下两个命题: 命题一:企业价值模型 企业价值与企业资本结构无关。 用一个适用于企业风险等级的固定比 率把企业的e b i t转化为资本，据此 可以 确定企业价值。其公式为: k= 气= e b i t / k = e b i 刀 k ( 2 . 1 ) 第二章相关理论综迷 其中 ，v 为 有负 债 企 业的 价 值，y u 为 无 负 债 企 业 的 价 值。 这里， k= k 。 为 适 合于该 企 业风险 等级的 资 本 化比 率， 即 贴现率。 这 就是 m m 所说的既定风险等级的企业有相同的适用贴现率.因为企业总价值 v = s + b 确定， 所以，根据无税的m m理论，企业的价值独立于其负债比 率夕 这也就是说，不论企业是否负债，企业的 加权平均资金成本是不变的。 命题二:企业的股本成本模型 负债企业的股本成本 ( 即自由资金成本) 等于同一风险等级中某一无负债 企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以 及负债比 率 确定的风险报酬。其公式为: k s = k + r p = 凡+ 伏 。 一 凡) 中 侧 s ( 2 .2 ) 其中 凡， k . 分 别 为 有、 无 负 债企 业的 股本 成 本， s 为 企 业 普 通 股 市 价， b 为负债的市价，r p 为风险报酬。 从命题二中可以看出，随着企业负债的增加，其股本成本也增加。把上述 两个命题联系起来可以看出， mm命题意味着，低成本的 举债利益正好被股本 成本的上升所抵消， 所以，更多的举债将不增加企业的价值。 mm理论的结论是:在无税情况下，企业的资本结构不会影响企业的价值 和资本成本. 2 .2 . 1 . 3有公司税时的mm模型 因为公司 所得税是客观存在的， 为了考虑纳税的影响， 1v m3 还提出了 包括 公司税的第二组模型。在这种情况下，他们的结论是负债会因利息的减税作用 而增加企业价值，对投资者来说也意味着更多的可分配经营收入。 命题一，企业价值模型 负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税结余的价 值。其公式为: k= 气+ t * b ( 2 .3 ) 其中，t 为企业所得税税率。 从以 上公式可以 看出，当引入公司所得税后，负债企业的价值会超过无负 债企业的价值， 负债越多， 这个差异越大， 所以当负债最后达1 0 0 % 时企业价值 最大。 命题二，企业股本成本模型 第二章 相关理论综述 在考虑所得税情况下，负债、企业的股本成本等于同一风险等级中某一无 负债企业的股本成本加上根据无负债企业的 股本成本和负债成本之差以 及公司 税率所决定的风险报酬。其公式为: k s = k , + ( k . - k , ) * ( 1 一 t ) * b / s ( 2 .4 ) 从上述公式可以 看出，企业的股本成本会随着财务杠杆扩大而增加，这是 因 为 股 东 面 临 更 大 的 财 务 风险 ， 但由 于(1 一 约总 是 小 于1 。 税 赋 会 使 股 本 成 本 上 升的幅度低于无税时上升的幅度，正是这一特性产生了 命题一的结论，即负债 的增加提高了 企业价值。 2 .2 . 1 . 4对m m理论的简要评价 mm理论成功地利用数学模型，揭示了资本结构中负债的意义， 是对财务 理论的重大贡献。 但是， 学者们和公司财务经理对mm理论的有效性持怀疑态 度的， 因为实际上没有一家企业采纳m m理论的建议: m m理论的公司税模型 得出结论，即公司应负债 1 0 0 %，但这种情况在实际生活中是不会出现的，对 mm理论持不同意见的人认为假设条件不符合实际情况，这些反对意见认为: 1-mm理论的分析暗含着公司负债和个人负债完全可以 相代替，但一般来 说，投资于负债的公司比自己举债的风险要小。 2 .mm理论忽略了经纪人费用， 这使资金无成本自 由转移。 但经纪人费用 和其他交易成本是客观存在的，这会阻碍套利交易。 3 .m m理论未能 考虑盈利的变化情况。实际情况是，企业利润不断发生变 化， 当盈利多时， 企业可从负债中得到最大的减税利益， 而当盈利少或无利时， 企业减税利益很少甚至无减税利益. 4 .m m理论假设个人和企业可以以同等利率借款，但实际上并不相同。 5 .m m理论假设不论举债多少，企业或个人负债均无风险但实际上随负债 增加，风险也是不断增加的。 2 .2 . 1 .5 mm理论的发展 m m认为如果无公司 所得税，企业就无法通过财务杠杆来获利， 债务的增 加无法增加公司价值，据此得出了企业价值大小与其资本结构无关的结论。由 于以上结论是建立在无公司所得税的前提下， 而现实中是不存在的， 为此， mm 对以上结论作了修正，他们认为，在考虑公司所得税情况下，由于税法允许利 第二章 相关理论综述 息税前作为费用抵减公司所得税， 故公司价值会随 着负债的 增加而相应上升， 但此结论要建立在以下假设之上: 1 .公司筹资 无交易成本或佣金; 2 .投资者无需交纳个人所得税; 3 .投资者的借款成本与公司借款成本相同; 4 .所有的 企业负债没有任何风险存在; 5 .息税前赢余不因负债水平的变化而波动。 很显然， 上述假设中多半无现实可能性， 所以m m得出了并非完全符合实 际情况的 最优资 本结构: 负债越大， 企业获取利益越多，当使用百分之百负债 时，公司价值能达到最大。为解决上述问题，mm两氏及其支持者不断研究探 索，并取得了 一些积极成果. 按照mm理论后来的研究成果， 企业价值与资本 结构存在着一定的关联关系， 负债能给企业带来税额庇护利益， 从而推动了 股 价上扬， 但两者关系并非前述的那种简单的线性关系，因为负债的成本会随着 负债比率的提高反而会下降，同时企业可能承担的诉讼费用及破产关联成本会 增大。当负债比率在社会所容忍和企业本身所能承受的限度内，破产关联成本 还不足于消化负债的减税利益，也不会引起各利益相关者的重视，但随着负债 比率的进一步提高，破产关联成本急剧增加，税额庇护利益逐渐地被相关成本 抵消掉，使公司增加负债得不偿失，股价反而会随着负债比率的提高而下降。 当 边际 破产关联成本等于边际 税额庇护利益时， 企业将拥有最优资本结构。 1 .财务拮据成本 ( 破产成本) 财务拮据是指企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务。许多企 业都要经历财务拮据的困扰，其中一些企业可能会破产。当一个企业出现财务 拮据时，可能会出现以下情况: 大量债务到期，债权人纷纷上门讨债，企业不得不以实物资产清偿到期 债务。 当陷入财务困境企业的客户和供应商意识到企业出现问题时，他们往往 不再来购买产品或供应材料，这可能会引起企业破产。 当企业出 现严重的财务拮据时，为解燃眉之急，管理人员往往会出现短 期行为，如推迟机器的大修，变卖企业有用的资产以获取现金，降低产品质量 来节省成本费用，这些短期行为均会降低企业的市场价值。 当破产案件发生时，所有者和债权人长期争执不休，从而导致存货和固 第二章 相关理论综述 定资产的损坏或过时，损害企业资产价值。 当破产案件发生时， 律师费、 诉讼费和其他行政开支会花费掉企业大量 财富，这也会降低企业价值。 总之，当 财务拮据发生时，即使最终企业不破产， 也会产生大量的 额外费 用或机会成本， 这便是财务拮据成本。 财务拮据成本是由 负债造成的， 财务拮 据成本会降低企业价值。 2 .代理成本 在股份制企业中，股东和债权人均把资金交给企业的经理人员，由经理人 员代其管理，这便是所谓的代理关系。但经理往往是由 股东聘任的，因此，经 理人员在管理中更多的是考虑股东利益，其次才是债权人的利益.债权人贷款 给企业时，主要根据以下几方面来确定贷款利率的高低: 企业现有资 产的风险程度; 对企业新增资产风险的评估; 企业目 前的资金结构; 对企业未来资金结构变化的预测。 这些因素决定着一个企业的现金流量的风险，因此也决定着企业贷款的安 全程度。 现在假设股东们通过他们所选用的经理决定开始一个实际风险比债权 人所预计的风险要大的项目， 这时债权人给企业贷款所要求的报酬率也应提高， 同时还会导致企业旧 债价值丁降。 如果 这种风险较大的 投资计划一旦成功了， 则所得好处都将归于股东，因为债权人只能得到固定收益，这样股东就拿了大 头，而债权人只拿了小头。 类似地，如果企业为增加利润而决定增大财务杠杆 即进一步举债，则企业旧债的价值将减少，这是因为企业一旦发行新债，则对 旧债的破产保护将减少，但利润的增加多数会被股东拿走。这就是说股东们可 以 通过其代理人即企业经理从债权人那里获得好处。因为存在这种可能性，债 权人必须在贷款时要通过各种保护性条款对自己 进行保护. 这些条款在一定程 度上会限制企业的经营，影响企业的活力，降低企业效率。另外，为了 保证这 些条款的实施，还必须用特定的方法对企业进行监督，这必然会发生额外的监 督费用，抬高负债成本。以上两项都会增加企业费用支付或机会成本，这便是 代理成本。代理成本的存在会提高负债成本而降低负债利益。 2 .2 .2权衡理论 第二章 相关理论综述 m m理论的结论与现实 情况不符， 激励着人们进一步探索资 本结构的奥妙。 既然负债能够取得节税收益， 但为什么现实中却找不到1 0 0 % 负债的公司呢? 7 0 年代兴起的权衡理论通过引入破产成本和代理成本对这一问题做出了解答. 权衡理论的 代表人物包括 罗比 切 克 ( r o b i c h e k ) 、 梅耶斯 ( m y e r s ) 、 考斯 ( k o s e ) 、 李真伯 格 ( l i z e n b e r g ) 、 斯 科 特 ( s c o tt ) 和 金 ( k i n g ) 等人， 他们研 究了破产成本和代理成本与资 本结构的关系，证明了 举债边际代理成本是企业 资本结构中举债数量的增函数。在考虑破产情况时，这一结论也是正确的。与 破产相联系的期望边际成本依赖于企业的破产概率， 破产概率是债务比例的单 调增函数。 根据风险激励和放弃增长机会问 题， 举债的 边际代理成本依赖于企 业所面临的投资机会. 2 0 多年来，以 破产成本形式表现的代理成本，为企业举债策略与有所得税 的mm理论提供了联系的纽带。 有所得税的mm理论描述的企业价值是举债数 量d的线性函数: v = v . + t d ( a ) 一 c (a ) ( 2 .5 ) 是 一 条 下 凹 曲 线 ， c ( a ) 是 负 债 率 。 的 单 调 速 增 函 数 ， t d ( a ) 也 是 。 的 增 加 函 数 ， 存 在 着。 使 导 数v (a l ) = 0 , v ( a i ) 为 最 大 。 按照权衡理论的观点，制约企业无限追求税收收益或负债最大化的关键因 素是由债务上升而形成的企业风险和费 用，即破产成本和代理成本。随着企业 负债的提高，一方面负债节税收益增加，另一方面破产成本和代理成本也大幅 增加，因此，每个公司都存在一个最优资本结构，它是由负债节税收益与破产 成本相权衡决定的，此时公司市场价值最大。 权衡理论进一步放宽了m m理论的假设条件， 深入地探讨了引入破产成本 和代理成本后，公司资本结构对其市场价值的影响，与现实更接近了一步。从 方法论上看，权衡理论引入了 权衡的概念，使公司资本结构有了 最优解的可能 性，为现代公司资本结构研究提供了新的思路。但是，由 于破产成本和代理成 本很难精确计量，使最优资本结构的确定缺乏现实可操作性。 2 .2 . 3米勒模型 就在权衡理论盛行的时候， 米勒对它提出质疑.米勒认为，不管从哪个切 合实际的角度来计算，破产和代理成本比起所对应的税收利益是不成比例的小 第二章 相关理论综述 得多。 为此， 他在1 9 7 6 年美国 财务学会年会的主 席致辞中， 介绍了 在同时考虑 公司所得税和个人所得税的情况下， 举债经营对公司价值的影响，并提出了一 个被称为4 1米勒模型的 数学模型: 二 _ ， _ (1 一 t x 1 - t , )i “ 一 t - - - f .-t it尸 ( 2 . 6 ) 其 中 爪为 对 普 通 股 股 票 征 收 的 个 人 所 得 税 ; 称为 对 债 券 征 收 的 个 人 所 得 税 ; t 为企 业 所得 税; 16 为 企 业负 债的 市场价 值; g 为 企 业负 债融 资的 利息 抵税收益。 利用这一模型，米勒分析了 个人所得税对公司股票和债券宏观平衡的影响，认 为公司追求无限大免税优惠的冲动被个人所得税抵消了，整个债券市场存在一 个均衡值， 亦即存在一个对所有企业而言的 均衡的负债一 权益比 率， 但对任何一 个单独的企业来说没有最优的负债比率。从这个重要的观点来说，在均衡状态 下，虽然利息可以扣减计算所得税，但是任何一个企业的价值与其资本结构无 关的理论仍然是成立的. 米勒模型的结论又回到了 无公司所得税的m m理论， 但它是在放宽了 假设 条件和经过市场均衡分析后达到的， 这使其比 无公司所得税的m m理论更为丰 富。但米勒过分忽视了破产成本和代理成本对公司举债行为的影响。 第三节 现代资本结构理论 到了7 0 年代后期，以m m理论为中心的旧资 本结构理论框架发生了重大 变化，出现了 历史性的转折。以 信息不对称理论为中心的新资本结构理论，开 始取代旧资本结构理论登上学术舞台。 2 .3 . 1代理成本说、财务契约论与信号传递模型 代理成本说、 财务契约论与信号传递模型是现代资本结构理论的另外三大 主流学派。它们都是建立在不对称信息理论基础之上，有紧密联系，有机结合 的一面， 但它们又各有自己的侧重点， 反映出它们相对独立，自 成体系的一面。 第二章 相关理论综述 2 . 3 . 1 . 1代理成本说 什么是代理成本?代理成本说的创始人米切尔 詹森 ( j e n s e n ) 和威廉 麦 克 林( m e c k li n g ) 对 代 理 成 本 下 的 定 义 是 : s 1 “ 代 理 成 本 包 括 为 设 计、 监 督 和 约 束利益冲突的 代理人之间的 一组契约所必须付出的成本， 加上执行契约时成本 超过利益所造成的剩余损失。 ” 监督成本， 约束成本和剩余损失之和， 詹森和麦 克林将其定义为“ 代理成本” 。 在后来与法玛 ( f a m a ) 合写的“ 所有权与控制 权的 分 离” 一 文中 ， 法玛和 詹森又 加一条: 6 1 “ 代 理成本也包 括由 于 完全执 行 契约的成本超过利益所造成的产出价值损失。 ” 同时， 法玛和詹森指出， 现代企 业里“ 所有权” 和“ 控制权”的分离是造成代理问 题的根本原因， “ 代理问 题取 决于组织各阶层分离管理 ( 提议和执行)和控制 ( 验证和监督)的决策系统。 ” 更进一步，法玛和詹森认为 “ 代理关系的产生是因为契约的制订和强制执行不 是无代价的” ， 代理问题最终