（企业管理专业论文）代理成本视角下的企业最优资本结构研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研 究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名； 盔。垂 i t 期：丝翌z 三：丝 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件和电子版， 允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文和 汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：蕉耋 导师签名： 山东大学硕士学位论文 中文摘要 莫迪格利安尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 最早对融资结构理论进行了开创 性的研究，他们于1 9 5 8 年提出的删定理及其修j 下定理，奠定了现代资本结构理论 的基础，以后经过权衡理论、代理成本理论、激励理论、不对称信息理论以及控 制权理论的补充和完善，逐步形成了现代企业的资本结构理论。中国资本市场是 一个正处于转轨经济条件下的新兴市场，公司治理机制还有许多的不健全和不完 善，上市公司治理不可避免地存在着诸多问题。其中普遍存在的上市公司融资方 式和融资结构单一，偏好股权融资，融入资金配置效率低下的问题比较突出。企 业通过什么样的融资方式来提高其市场价值，如何确定最优资本结构成为现代金 融学研究中讨论最热烈的一个重要问题。另外，现代股份公司产生了所有权与经 营权的分离，从而导致所有者与经营者的利益不一致，信息不对称和契约不完善， 代理人可能出现道德风险和逆向选择的问题，因此产生了代理成本。代理成本的 存在，造成公司资源的浪费，损害了股东和债权人的利益，进而对社会资源配置 造成巨大的危害。因此，如何降低代理成本，解决代理问题，优化中国上市公司 的资本结构己成为现代中国企业制度改革中的根本性问题之一，它关系到包括国 家在内的企业出资人( 股东) 的切身利益，关系到整个企业制度的效率高低，也关 系到我国企业在面对国际企业的竞争时能否成功。 本文将代理成本与公司融资结构作为研究的主题，从代理成本的角度对我国 上市公司的最优资本结构进行了理论与实证分析。首先对代理成本与资本结构的 相关文献进行了综述，从理论上分析了代理成本和资本结构的关系，得出了当股 权的边际代理成本等于债权的边际代理成本时企业的资本结构最优。然后，本文 以2 0 0 5 年度沪深上市公司为样本( 样本总量为1 2 1 3 组数据) ，运用s p s s 软件对我国 上市公司的代理成本与最优资本结构进行了实证分析。结果表明我国上市公司资 本结构与其代理成本存在着显著的二次关系，当分别以管理费用率、经营费用率 与资产周转率来作为代理成本的计量指标时，其最佳资本结构点分别为2 8 3 1 、 4 0 8 5 、7 2 3 7 。同时，本文还对不同行业的上市公司的最优资本结构进行了实 证分析，结果表明，行业对企业的最优资本结构影响显著，大部分行业研究期的 资本结构小于最优资本结构。最后，本文对实证结果进行了原因分析，并提出了 优化我国上市公司资本结构，降低代理成本的对策和建议。 6 关键字：代理成本；资本结构；股权代理成本；债权代理成本 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t m o d i g l i a n ia n dm i l l e ri n i t i a l l yw e n to ni n i t i a t i v er e s e a r c ho nt h et h e o r yo f f i n a n c i n gs t r u c t u r e m mt h e o r e ma n dr e v i s i o nt h e o r e m ，w h i c ht h e yp u tf o r w a r di n1 9 5 8 ， h a v ee s t a b l i s h e dt h ef o u n d a t i o no ft h em o d e mc a p i t a ls t r u c t u r a lt h e o r y , s u b s e q u e n t l y g o i n gt h r o u g ht h et m d e o f ft h e o r y , t h ea g e n c yc o s tt h e o r y , t h ea s y m m e t r i c i n f o r m a t i o nt h e o r y , t h ei n c e n t i v et h e o r ya n dt h ec o r p o r a t ec o n t r o lt h e o r y , f o r m i n g t h ec a p i t a ls t r u c t u r a lt h e o r i e so fm o d e r ne n t e r p r i s e sp r o g r e s s i v e l y t h e s et h e o r i e sa n d h y p o t h e s e se x p l a i n i n gt h ee n t e r p r i s e sf i n a n c i n gd e c i s i o nb e h a v i o ra n dc a p i t a ls t r u c t u r e a l ed i f f e r e n t s o m ec o n c l u s i o n sd i f f e rf r o mo n ea n o t h e r , s o m ea r ce v e nc o n t r a d i c t o r y e a c ho t h e r t h e r e f o r e ，t h a te n t e r p r i s e si m p r o v i n gt h e i rm a r k e tv a l u e st h r o u g hw h a tk i n d o ff i n a n c i n gw a ya n dh o wt oc o n f i r mt h eo p t i m u mc a p i t a ls t r u c t u r ei sb e c o m i n gt h e w a r m e s ti m p o r t a n tp r o b l e md i s c u s s e di nt h er e a l mo fm o d e r nf i n a n c e t h ec m n e c a p i t a lm a r k e ti san e wd e v e l o p i n gm a r k e tu n d e rt h et r a n s i t i o ne c o n o m yc o n d i t i o n c o r o p r a t eg o v e r n m e n tm e c h a n i s m sa r ei m p e r f e c ta n di n c o m p l e t e t h el i s t e dc o m p a n i e s g o v e r n m e n te x i s tag r e a tn u m b e ro fp r o b l e m su n a v o i d a b l y t h ep h e n o m e n o nt h a tt h e f i n a n c i n gw a ya n dt h ef i n a n c i n g s t r u c t u r eo ft h el i s t e d c o m p a n i e sa r es i n g l e i s u b i q u i t o u s t h el i s t e dc o m p a n i e sh a v eap a r t i a l i t yf o re q u i t yf i n a n c i n g ，- a n dt h ep r o b l e m t h a tt h ef i n a n c i n gw a sd i s p o s e di n e f f i c i e n t l yi sm o r eo u t s t a n d i n g i na d d i t i o n , t h e m o d e mj o i n t - s t o c kc o m p a n i e sg i v eb i r t ht ot h e p a 翰t i o no ft h eo w n e r s h i pa n dt h e o p e r a t i o nr i g h t ，l e a d i n gt ot h ei n c o n s i s t e n ti n t e r e s t sb e t w nt h eo w n e sa n dt h eo p e r a t o r , t h ea s y m m e t r yi n f o r m a t i o na n dt h ei n c o m p l e t ea g r e e m e n t , t h em o r a lh a z a r da n dt h e a d v e r s es e l e c t i o n , b r i n g i n ga g e n yc o s lt h ee x i s t e n c eo f a g e n yc o s tc a u s e st h ew a s t e o fc o m p a n yr e s o u r c e s ，a n dd a m a g e st h ei n t e r e s t so ft h es h a r e h o l d e ra n dt h ec r e d i t o r , a n dt h e nc a u s e sg f l o r m o u sd a n g e rt ot h ed i s t r i b u t i o no fs o c i a lr e s o u r c e s s o ，h o wt o r e d u c ea g e n yc o s t ，s o l v et h ep r o b l e mo fa g e n c y , a n do p t i m i z et h ec a p i t a ls t n l c t u r eo f t h ec h i n e s * l i s t e dc o m p a n yb e c o m e so n eo ft h ef u n d a m e n t a lp r o b l e m si nt h es y s t e m r e f o r mo fm o d e r nc h i n e s ee n t e r p r i s e i tc o n c e r n st h ev i t a li n t e r e s t so ft h ee n t e r p r i s e 7 山东大学硕士学位论文 c o n t r i b u t o r ( s h a r e h o l d e r ) i n c l u d i n gc o u n t r y , c o n c c r i l st h ee f f i c i e n c yo ft h ew h o l e e n t e r p r i s e s s y s t e m , a n da l s oc o n c e r n sw h e t h e rt h ee n t e r p r i s e so fo u rc o u n t r yc o u l d s u c c e e di nt h ef a c eo f t h ec o m p e t i t i o n so f i n t e r n a t i o n a le n t e r p r i s e so rn o t t h i st h e s i sh a ss t u d i e dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e na g e n c yc o s ta n dt h ec o m p a n y s f i n a n c i n gs t r u c t t l g e , c a r r y i n go nt h et h e o r ya n de m p i r i c a la n a l y s i st ot h eo p t i m u m c a p i t a ls t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n yo f o u r c o u n t r yi nt e r m so fa g e n c yc o s t f i r s t ，i t c a r r y so nt h es u m m a r yt ot h er e l e v a n tt h e o r i e so f a g e n c yc o s ta n dc a p i t a ls t r u c t u r e ，t h e n a n a l y z e st h er e l a t i o no fa g e n c yc o s ta n dc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r e t i c a l l y , a n de l i c i t st h a t t h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fe n t e r p r i s e si so p t i m a lw h e nt h em a r g i n a la g e n c yc o s to ft h e s t o c kr i g h te q u a lt h em a r g i n a la g e n t e yc o s to ft h ec r e d i t o r sr i g h t t h e n , t h i st h e s i s r e g a r d st h el i s t e dc o m p a n i e so fs h a n g h a ia n ds h e n z h e nb o u r s ei n2 0 0 5a st h es a m p l e ( t h et o t a la m o u n to ft h es a m p l ei s1 2 1 3 ) ，1 1 s e ss p s st oc a r r yo nt h ee m p i r i c a la n a l y s i s t oa g e n c yc o s ta n do p t i m u mc a p i t a ls t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n i e so fo u rc o u n t r y r e s u l t si n d i c a t et h a tt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n i e so f0 1 1 1 c o u n t r y m a i n t a i n sp r o m i n e n tn o n l i n e a rs q u a r ec o n n e c t i o n sw i t ha g e n c yc o s t w h e ns e p a r a t e l y r e g a r d i n gt h ea d m i n i s t e r i n ge g p 睨l s cr a t e ，t h eo p e r a t i n ge x p e n s er a t i oa n dt h e a s s e t u t i l i z a t i o nr a t i oa st h em e a s u r ei n d e xo fa g e n c yc o s t , i t so p t i m u mc a p i t a ls t r u c t u r ei s 2 8 31 ，4 0 8 5 ，7 2 3 7 r e s p e c t i v e l y m e a n w h i l e ，t h i st h e s i sa l s oc a r r y so nt h e e m p i r i c a la n a l y s i st ot h eo p t i m u mc a p i t a ls t r u c t u 托o f t h el i s t e dc o m p a n i e so f d i f f e r e n t i n d u s t r y r e s u l t ss h o wt h a ti n d u s t r yp r o m i n e n t l yi n f l u e n c e st h eo p t i m u mc a p i t a l s t r u c t u r e ，a n dt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fm o s ti n d u s t r i e si ns t i l d yp e r i o di sl e s st h a nh e o p t i m u mc a p i t a ls t r u c t u r e f i n a l l y , t h i st h e s i sc a r r y so nt h er g a s o na n a l y s i st oe m p i r i a l r e s u l t ，a n dp r o p o s e sc o u n t e r m e a s u r e sa n ds u g g e s t i o n st h a to p t i m i z et h es t r u c t u r eo f c a p i t a lo fl i s t e dc o m p a n i e so fo u rc o u n t r ya n dr e d u c ea g e n c yc o s to fl i s t e dc o m p a n i e s o f o u rc o u n t r y k e yw o r d s ：a g e n c yc o s tc a p i t a ls t r u c t u r eo w n e r s h i pa g e n c yc o s t d e b ta g e n c yc o s t 8 山东大学硕士学位论文 1 。1 问题的提出和研究意义 1 1 1 问题的提出 第1 章绪论 融资方式的选择、最优资本结构的决定一直是企业金融理论研究的主要问题 之一。莫迪格利安尼( n o d l i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) ( 1 9 5 8 ) 对公司资本结构与 公司市场价值的研究被公认为现代公司融资理论的基石，因而公司资本结构也就 成了对公司融资行为的一个研究核心。公司融资的最终目标是提高公司的市场价 值，而提高公司市场价值的经典思路就是调整资本结构。由于公司的资本结构可 以影响公司的融资成本、市场价值、委托代理关系、市场信号、治理结构、资本 运作和并购、行业竞争力、增长和稳定，因此，公司通过什么样的融资方式来提 高其市场价值，即如何确定最优资本结构，一直是人们在财务理论和实践中关注 的重要问题。在过去3 0 年中，学术界发展了许多种解释公司融资决策行为和资本 结构的理论和假说。他们角度各异，理论基础和经验基础各不相同，结论也彼此 不同，甚至相互矛盾。结果，使得公司融资行为和资本结构问题成为现代金融学 研究中讨论最热烈的，还远没有达成共识的一个领域。 t h 2 0 世纪7 0 年代始，资本结构理论从最初只注重税收、破产等因素对企业最 优资本结构的影响，变为重视非对称信息在资本结构优化中的作用，运用代理理 论、企业理论和财产所有权理论来分析信息非对称条件下企业的资本结构问题， 从而提出代理成本问题。代理理论主要是分析了股东与债权人及股东与企业管理 者的利益冲突：以及由此两类冲突引起的企业代理成本。从理论上说，每一个企 业都存在着一个最优的资本结构，它是债务的增加所可能减少的代理成本与因此 而可能增加的代理成本二者权衡的结果。虽然在我国特殊的股权结构和借贷市场 的条件下，债务对减少代理成本所起作用的形式有所不同，但资本结构的优化对 减少上市公司的代理成本，具体来说就是在减少股东利益向经理人员转移、控制 经理的在职消费以及控制过度投资方面仍然可以起到不可替代的作用。 9 山东大学硕士学位论文 1 1 2 研究的意义 近几年来我国上市公司存在显著偏重股权融资，即外部融资优先考虑配股和 增发新股等行为，这也成为国内理论界关注的热点问题之一。国内对这一现象的 研究主要集中在公司融资行为的原因分析和影响因素研究上，大部分研究指出， 股权融资实际上的低成本是导致偏好股权融资的直接动因。从公司融资行为的结 果来看，融资结构改变了上市公司资本存量结构，即公司负债资本与权益资本的 构成比例关系。上市公司偏好外部股权资本则直接降低了公司的资产负债比率， 低成本仅指表面的直接的显性成本，负债率的减少却带来隐性资本成本，股权代 理成本增加，从现代资本结构代理理论看反而会降低了公司的市场价值。 本文试图从代理成本角度来分析我国上市公司最优资本结构。全文在对有关 国内外相关文献阐述的基础上，从理论和实证两方面分析了我国上市公司代理成 本和资本结构之间的关系，并且从降低代理成本角度出发，就如何规范上市公司 的融资行为提出了政策建议。通过控制融资过程中的代理成本，并最终使其达到 最小化来确定公司最优的资本结构。从代理成本角度研究公司最优资本结构，为 资本结构理论提供了一个新的支撑，从而使资本结构理论和公司理论的核心在深 层次的基础上联系起来。这对指导我国上市公司降低代理成本，制定合理、规范 的融资政策具有积极的理论意义和现实意义。 1 2 研究的思路和方法 1 2 1 研究的思路 本文采用规范研究与实证研究相结合的方法，首先对国内外的相关文献进行 了回顾，接着分析了代理问题的成因，同时在理论上阐述了资本结构和代理成本 两者之问的关系，然后运用实证分析方法，通过建立回归模型分析了中国上市公 司代理成本与资本结构的关系，最后针对实证结果进行了原因分析并提出了政策 建议。 本文的章节安排如下： 第一章为“绪论”。介绍了本文所研究的问题和研究意义；文章的研究思路和 i o 山东大学硕士学位论文 方法；指出了本文的主要创新点以及相关概念的界定。 第二章为“文献综述”。对国内外学者对代理成本与资本结构的相关研究成果 进行了梳理，并进行了评述。 第三章为“代理问题的产生及冲突分析”。首先对代理问题产生的原因进行了 分析，指出所有权和控制权的分离是其产生的根源；接着对两种代理冲突股 东与管理者和股东与债权人之间的冲突做了阐述。 第四章为“代理成本与资本结构的关系分析”。首先从理论上分析了股权代理 成本，债权代理成本和资本结构的关系，然后得出了基于代理成本的企业最优资 本结构。 第五章为“中国上市公司代理成本与公司最优资本结构的实证分析”。本章首 先提出了研究假设，然后以沪深a 股上市公司为样本，通过建立回归模型，对我 国上市公司的代理成本和最优资本结构进行了实证分析，并得出研究的结论。 第六章为“主要结论与政策建议”。得出了本文研究的结论，同时对我国上市 公司资本结构不合理、代理成本偏高的问题提出了政策建议。 1 2 2 研究的方法 科学的理论建立在科学的方法之上。每一种方法都有其使用的前提条件，也 有其各自的优缺点，不同的分析方法解决不同的问题。科学的方法能起到事半功 倍的效果。规范研究和实证分析方法是本文所运用的主要方法。 一是规范研究方法。对上市公司从代理成本角度研究最优资本结构离不开一 定的价值判断，本文的目的就是通过回答“应该是什么”，来提供对策。调阅国 内外大量文献，分析代理成本和资本结构的相关关系，建立起基于代理成本的公 司最优资本结构的研究框架。 二是实证分析方法。在市场经济中，不同的经济事实之间可能蕴含着内在的 经济联系，要准确揭示这种经济联系，就要借助数学工具。通过分析经济变量之 自j 的函数关系，建立合适的经济模型，可以对此给出科学合理的解释。本文以上 海证券交易所和深圳证券交易所2 0 0 5 年a 股上市公司年报数据为研究样本，运用图 表、图形，公式等手段进行实证分析，从实证数据上分析了上市公司代理成本与 最优资本结构的关系。在具体分析工具的选择上，主要运用了比较分析、统计描 山东大学硕士学位论文 述、最小二乘( o l s ) 等分析工具。 1 3 本文的主要创新点 本文在已有的国内外大量相关文献及中国上市公司实际数据的基础上，力图 在以下几个方面做出贡献： ( 1 ) 研究视角方面：从代理成本的角度建立了一个研究企业资本结构问题的 理论分析体系，为企业融资结构理论的研究提供了一个新的分析角度。近几年， 有关企业资本结构问题的研究是一个热点问题，研究成果也颇为丰富。但是从企 业代理成本的角度来对公司融资结构进行系统的研究在国内却不多。本文从代理 成本角度，结合理论和实证的研究，分析中国上市公司代理成本和融资结构的关 系，这对于优化我国上市公司融资结构，降低上市公司的代理成本，提高公司绩 效具有较强的理论价值和现实意义。 ( 2 ) 模型构造方面：本文从理论上讨论了企业代理成本与资本结构的关系， 得出了代理成本与资本结构之间的非线性关系，通过建立二次回归模型，使研究 结果更准确地揭示代理成本与公司资本结构的内在联系。本文的实证研究表明这 种方法可以得到较为显著且合乎逻辑的回归结果，因此仅限于线性关系的研究结 论是不准确甚至可能是错误的，检验它们之间可能存在的非线性关系是非常必要 的，能够提高实证结果的可靠性和准确度。 ( 3 ) 变量的选择方面：本文进行实证研究时在模型中加入了公司规模、成长 能力、股权集中度、管理层持股比例等控制变量，剔除了控制变量对代理成本与 公司资本结构的可能影响，提高了实证结果的可信度。根据我国的实际情况，本 文在代理成本的计量方面，采用管理费用率、经营费用率和资产周转率三种计量 工具，全面的分析了代理成本和资本结构的关系。 1 4 相关概念界定 1 4 1 资本结构 关于资本结构概念的界定，学术界存在一定的分歧。其分歧主要体现在资本 结构中负债内涵的界定上。一种观点认为资本结构中的负债是指企业的长期负债， 1 2 山东大学硕士学位论文 短期负债不属于资本结构的研究范畴。另一种观点则认为资本结构中的负债是企 业资产负债表右方所列示的所有负债( 张维迎，1 9 9 8 ；伍中信，1 9 9 9 ；傅元略，1 9 9 9 ) 。 基于对负债的不同认识，资本结构的界定也存在争议，形成长期资本组合说与负 债权益组合说两种观点。前者认为资本结构是企业取得的长期资金项目的组合及 其相互关系。后者则认为资本结构表现为企业全部资金来源的构成及其比例关系， 即企业资产负债表右方不同项目之问的相互关系。两种界定方法体现了资本结构 研究重点的不同。前者只反映长期负债与所有者权益的关系，可称之为狭义资本 结构，后者则系统反映了总负债与总资产之间的关系，可称之为广义资本结构。 本文的研究中，考虑到我国企业债务资金的来源特点，以及普遍存在的短期资金 长期使用的现象，所以我们是在广义资本结构的概念下进行讨论，即讨论上市公 司所有债务与股权的组成及其相互关系。 1 4 2 最优资本结构 最优资本结构是指企业在一定时期使其综合资本成本最低，同时企业价值最 大的资本结构。最优资本结构是一种能使财务杠杆利益、财务风险、资本成本、 企业价值等之间实现最优均衡的资本结构，它应作为企业筹资实践的目标资本结 构。 1 4 3 代理成本 关于代理成本问题的研究贯穿和体现在大量产权经济学家的文献里。科斯在 企业的性质中就写道：与市场利益价格信号配置资源的方式不同，企业通过 权威来进行资源配置，利用权威配置资源的好处在于节约了市场交易成本，但同 时又产生了组织成本，两种成本的权衡决定了企业的边界。而阿尔钦与德姆赛茨 则用监督成本概念来讨论企业的代理成本问题。1 9 7 6 年詹森和麦克林在企业理 论：管理行为、代理成本和所有权结构一书中正式提出了代理成本的概念，代 理成本才被正式提出并且在经济学领域产生了巨大反响。在这篇文章中，作者把 代理成本定义为委托人的监督支出，代理人的保证支出以及因代理人的决策与使 委托人福利最大化的决策存在偏差而使委托人遭受的福利损失的总和。 代理成本具体可分为以下四种类型：一是直接合约成本。包括：订立合约的 山东大学硕士学位论文 交易成本，如薪金、销售佣金和发行债券的费用：各种制约因素产生的机会成本； 激励费用，如雇员的奖金、津贴等。二是委托人监督代理人的成本，如审计费用。 三是剩余损失，即尽管存在监督，代理人仍会有不当行为，如雇员用途不明的过 量开支。四是代理人发生的约束费用。包括：信息费用，为了有效地通过契约关 系来监督代理人的经营行为，契约双方必须掌握足够的信息，在信息不对称和不 确定环境下，要获取真实、充分的信息，代价是非常昂贵的：通过谈判传递信息、 起草合约和签约的费用：为了保证契约的履行需要支付对双方行为进行调查、监 督和检测的费用；代理人的行为受限制而产生的效率的损失等。 1 4 山东大学硕士学位论文 2 1 国外学者的研究 第2 章文献综述 j e n s e n 和m e c k l i n g 最先将代理成本的理念带入了资本结构理论的研究，对资 本结构研究做出了极大的贡献。他们提出了著名的代理成本理论，认为代理成本 决定企业的资本结构。詹森与麦克林首先考察了两种代理成本即股权代理成本和 债权代理成本。股权代理成本来源于股东和经营者之间的利益冲突，由于现代企 业中经营者所持的股份很少，因而在所有权与经营权分离的情形下，管理者对企 业没有完全的剩余索取权，因此他们不能得到其盈利行为的完全收益，却承担了 全部努力成本。因此，管理者利用其权限谋求自身利益，如给自己发放各种津贴， 购买高档小汽车和高级办公楼，营造更舒适的环境等等，他们可以把本应该支付 给股东的或本应该投资的资产，转为在职消费或非经营性资产，这种无效性造成 的损失由股东承担。为避免和减少这种无效性，增加管理者所持股份是一条途径。 特别是增加其所持股份比例，因此，债务就是一个可供选择的方式，当一个企业 增加债务融资时，管理者所持股份比例将上升。同时由于债务承诺到期要还本付 息，因此可以减少管理者可用于追求上述各种自身利益的“自由”现金( “f r e e ” c a s h ) ，因而可以降低代理成本。由于随着债务量的增加，破产的可能性会加大， 一旦企业破产，管理者会失去对企业的控制权，被解雇，不仅影响其当前收入， 也会影响其声誉从而影响其将来的收入，因此，债务会促使管理者更努力工作， 更少地消费津贴，作出更好地投资决策，减少破产的可能性。然而债务融资又会 带来债权代理成本，其来源于债权人与股东之间的利益冲突。在企业处于破产边 缘时，股东会倾向于投资风险更大的项目，使得债权人面临更大风险。因此j e n s e n 等人认为，一方面债务融资可增加管理者持股比例、增加可能对管理者的破产惩 罚、减少自由现金等，从而减少股权代理成本，而另一方面，债务融资又会产生 资产替代效应、投资不足问题，从而增加了债权代理成本，两者的权衡决定了最 优资本结构。j e n s e n 和m e c k l i n g 主张，企业最优的资本结构是由股权融资的代理 。为研究方便，在此我们忽略管理者与债权人之问的冲突。 成本和债务融资的代理成本均衡得到的。回 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) ，h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) ，s t u l z ( 1 9 9 0 ) 等人吸收和 发展了代理成本理论。格罗斯曼和哈特( g r o s s m a na n dh a r t ，1 9 8 2 ) 在1 9 8 2 年建立 了一个正式的代理成本模型来分析资本结构的选择。他们把债务看作种担保机 制，认为债务能够激励经理努力工作，节制个人消费，并对投资管理和决策更加 负责，从而降低由两权( 经营权和所有权) 分离而产生的代理成本。该模型认为， 经理个人的效用价值依赖于他的经理职位从而也依赖于企业的生存。经理必须承 担一定量的破产成本，企业一旦破产，经理就会丧失可享有的任职的好处。因此， 对经理( 代理人) 来说，存在着个人收入与应负担的破产成本的权衡。股东可通过 企业一定比例的举债融资，以此约束经理的信息隐私行为和个人消费行为。 h a r r i s 、r a v i v ( 1 9 9 0 ) 和s m l z ( 1 9 9 0 ) 的文章，都将研究的重点放在经营者 和股东之问的冲突上。他们的研究表明，即使投资者宁愿公司破产，经营者也总 是试图让公司继续经营下去，而且经营者总是希望将所有可用的资金都进行投资， 即使这些资金返还给投资者更佳。而债务既可以减少“自由现金”，又给予债权 人要求现金流不足的公司破产的权力。这样就可以抑制经营者的过度投资，保护 投资者的利益。在h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) 模型中，经理被假定总是希望继续当 前的经营，即使清算对股东更为有利。负债给债权人在现金流量不佳时强迫清算 的选择权，从而减缓这个问题。然而，债权人在清算决策中，需要对企业的前景 进行调查，这将产生相应的信息成本。因此，最优的资本结构是在强化清算决策 和较高调查成本之间进行取舍 。在s t u l z 模型中，管理者被假定总是希望把可获 得的资金都用于投资，即使把现金支付给投资者是一种更好的选择时。与j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 的模型一样，在s t u l z ( 1 9 9 0 ) 模型中，负债支付减少了自由现金流量， 负债的成本是负债支付可能使“自由”现金耗尽，以致没有可获得的资金对有利 可图的项目进行投资。最优的资本结构是在负债的收益和负债的成本之问进行权 衡。 m c j e n s e n ，eh m e c k l i n g ，1 9 7 6 t h e o r yo ff i r mm a n a g e r i a lb e h a v i o r t g e n c yc o s ta n do w n e r s h i p s t r u c t u r e j o m n a io fg c o n o b i c s , o c t o b e r ，( 4 ) ：3 0 5 3 6 0 og r o s s m a na n d h a r t 1 9 8 2 c o r p o r a t ef i n a n c i a ls t r u c t u r ea n dm a n a g e r i a li n c e n t i r e s ，w ee c o u o m i c s o fi n f o r m a t i o na n du n c e r t a i n t y ，肋i v e r s i t yp r e s s c h i c a g o oh a r r i s ，m i i t o na n d r u rr a v i v ，1 9 9 0 c a p i t a ls t r u c t u r e a n dt h ei n f o r m a t i o n a lr o l eo fd e b t ，j o u r n a l d ，f i n a n c e , 4 5 ：3 2 1 3 4 9 ”s t u z ，r 1 9 8 8 m a n a g e r i a lc o n t r o lo fv o t i n g r i g i l t s ：f i n a n c i a lp o l i e i e sa n d t h e m a r k e t f o rc o r p o r a t e 1 6 山东大学硕士学位论文 与h a r r i s 、r a v i v 和s t u l z 不同，a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 从不完全契约的角 度分析了剩余控制权的分配问题。他们认为债务融资和股权融资不仅收益权不同， 而且在控制权安排上也相异。当出现不利的、公开观测到的收益信息时，将控制 权转移给债权人是最优的，而在企业经营较好时，股东应拥有企业的控制权，即 控制权的配置是状态依存的。因此，融资结构的选择就是控制权在不同证券持有 者之间分配的选择，最优的负债比例应该是在该负债水平上导致企业破产时能够 将控制权从股东转移给债权人。 m y e r s ( 1 9 7 7 ) 的研究发现企业面临破产时，即便有新的可以导致价值增加的 项目，股东也不会有动力去投资，因为在濒临破产的情况下，将可能使该项目的 成本和风险全部由股东承担，但收益却大部分或全部归债权人所有。鉴于债务融 资比例过高的公司易于出现破产，因而他认为债务比例高的公司可能更易导致放 弃价值增加的项目，这是一种因害怕破产而引起的代理成本。o j s a n g ，ra c o l e ，j w l i n 在对代理成本与管理者股权比例、外部股东 数量、银行监督程度等的关系分析后认为，全部的经营费用率和资产周转率符合 代理成本的性质，可以用来计量代理成本，他认为经营费用率是对公司管理层控 制营业费用，过渡消费，以及其他直接代理成本有效性的测量，而资产周转率是 对公司管理层运用资产的效率的测量。他以来f l n s s b f 的数据为样本进行分析， 得出：当外部人管理公司时，代理成本较高；代理成本随着管理层拥有的股权比 例的差异而不同；代理成本随着非管理股东数量的增加而增加；在一定程度上， 银行的外部监管对代理成本的降低有积极的作用。o j a c k yy u k - c h o ws o 用来自1 9 9 3 年n s s b f 的数据，把经营费用率、资产周转率 和公司现金流作为因变量，把股权和资产负债率作为内部控制变量，把银行数量 和银企关系的期限作为外部控制变量，把公司年限、规模、所在行业作为虚拟变 量，用最小二乘法和非相关回归分析法建立回归模型进行分析。得出：制造行业 的代理成本最高；家族控股并作为管理者时，代理成本较小；自由现金流影响代 理成本和效率；代理成本随着非管理股东数目的增加而增加；银行的数量和银企 c o n t r o l ，j o u r n a lo ff i n a n c i me c o n o m i c s , 2 3 ：3 - 2 8 。m y e r s ，s t e w a r tc1 9 7 7 d e t e r m i n a n t so fc o r p o r a t eb o r r o w i n g ，j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o = i c s , 5 ：1 4 7 一1 7 5 。j 毛a n g ，r a c o l e ，j - l i n ，2 0 0 0 a g e n c yc o s ta n do w n e r s h i ps t r u c t u r e 。j o u r n a io f f i n a n c e , f e b 2 0 0 0 ，v 0 1 5 5 1 7 山东大学硕士学位论文 关系的期限对代理成本没有显著影响。 s i n g ha n dd a v i d s o n ( 2 0 0 3 ) 以资产使用法( 资产周转率) 来计量代理成本时， 发现公司内部人持股越高，管理者与股东之间利益越趋向协调，从而降低代理成 本。他们还发现，外部大股东和小规模的董事会对于降低代理成本仅有有限的作 用。 a n g e t a l ( 2 0 0 0 ) 采用销售费用法和资产使用法计量代理成本时，结果发现，在 控制了行业、规模和资本结构之后，代理成本随着管理者持股比率的下降而上升。 研究还发现，代理成本与资产负债率呈负相关，但不显著。 2 2 国内学者的研究 张春霖( 1 9 9 5 ) 指出我国国有企业的融资方应监控公司的内部人，也就是，要 重视债权人在公司治理中的作用。他认为从中国的实际情况来看，为了达到监控 内部人的目的，必须重新构造融资机构：对国有融资，要以金融机构制取代行政 机构制；对民有融资，要培育多种形式的融资结构，形成竞争性的融资市场。在 随后的研究中，张春霖( 1 9 9 7 ) 认为我国国有企业面临的问题，根源在于计划经济 遗留下来的以国家为唯一中介的融资体制。而解决国有企业的问题，根本出路在 于以市场经济的融资体制代替计划经济的融资体制，同时尽早解决国家融资体制 遗留的历史问题。 张维迎( 1 9 9 9 ) 指出我国银行对企业的债权实际上是政府对企业的股权。国有 企业融资结构的真正问题是投资主体的错位，即真正有能力有资格当股东的投资 者成了债权人，而没有能力、没有资格的国家却是最大的，甚至是唯一的大股东。 他通过对非对称信息与公司融资、泡沫经济和金融危机的分析，指出非对称信息 导致了融资中的逆向选择和道德风险，从而限制了资本市场的发展，导致了泡沫 经济与经济危机。 施东晖(