（企业管理专业论文）企业价值导向的财务分析问题研究.pdf

湖北工业大学硕士学位论文 中文摘要 财务分析是为与企业捆关的各种利益主体提供有利于做出蟊三确决策蛇经济活 动。假随着市场经济的建立，特别是资本市场、产权市场等的逐步健全，与企业 有关的不同利益主体最终会认识到：企业价值与其切身经济利益闻的密切关系。 这就要求我们首先对企业价值进行评估与判断，并在此基础上构建以企业价傣为 导向的财务分柝体系。 在企渡的账丽价值、市场价值、公允市场价值、经济价使之中，企业的账面 价值、市场价慎以及公允市场价馕均与企业价值的涵义相去甚远。企业的经济价 馕体现了企业未来的盈稠能力，符合企业价僮的真实内涵。 从企业财务管理目标选择的发展过程看，主要有产值最大化、利润最大纯、 净资产利润率最大化以及企业价值煅大化等几种目标。从对这几种目标的分丰斥结 果中可以看出：企业价值最大化是财务管理的最优目标。 在当今信息时代，信息使用者的需求也随之发生了较大变化，使现行财务报 告体系的局限性日益显现，据此分析产生的财务分析指标的效用很难满足信息使 用者的需求。 从企业价值的折现现金流量法计量模式中，我们可知。企业价值是南企业获得 的现会流量，每年所获现金流量进彳亍折现时所用的折现率掰个因子决定的。为了 增加企业价值，我们可以通过提高企业收益水平和降低企业风险两个方面来实现。 丽企业获取现金流量的主要标志是企业的盈利能力。企业的经营效率和管理业绩 又是企波盈利能力的综合体现。企业的风险水平是决定企业价值的另一个囡索， 企业的总风险分为经营风险和财务风险。文章围绕以上这两大方瑟提出了评倍企 业价值的财务分析指标。 另外，在进行财务分柝时，会计资辩是进行黠务分析的基础，会计资料的可 信度成为制约黉才务分析颛剥进行的瓶颈。在进行财务分柝前，寿必要对会计资料 的可信度进行评信与调整。企业的行业特征、经营战略也是影响企业价值的重要 因素。对不同行业的企业以及对选择不同经营战略的企业进行财务分析时，应该 考虑到这两个因素的影响。 关键词企业价傣，财务分柝， 盈利性 湖北工业大学硕士学位论文 a b s t r a c t f i n a n c i a la n a l y s i si st h ee c o n o m i ca c t i v i t yp r o v i d i n gt h eu s e f u li n f o r m a t i o nt o t h er e l a t e di n t e r e s te n t i t i e s ，w i t ht h ee s t a b l i s h i n go fm a r k e t e c o n o m y e s p e c i a l l yf o rt h e r e g u l a t i o no ft h ec a p i t a lm a r k e ta n dp r o p e r t ym a r k e t ，r e l a t e di n t e r e s te n t i t i e sr e c o g n i z e d t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ee n t e r p r i s e sv a l u ea n dt h e i ro w ne c o n o m i cb e n e f i t s i ti sa r e q u i r e m e n tf o ru st ov a l u ea n dj u d g et h ee n t e r p r i s e sv a l u ea n dt ob u i l df i n a n c i a l a n a l y s i ss y s t e mb a s e do nt h ee n t e r p r i s e sv a l u e a m o n gt h eb o o kv a l u e ，t h em a r k e tv a l u e ，t h ef a i rm a r k e tv a l u ea n de c o n o m i c v a l u e ，t h ee c o n o m i cv a l u eo fe n t e r p r i s ee m b o d i e st h ee n t e r p r i s e sf u t u r ea b i l i t yo f m a k i n gp r o f i t s i ta l s oa c c o r dw i t ht h er e a lm e a n i n go f t h ee n t e r p r i s e sv a l u e t h ev a r i o u sa i m so ff i n a n c e8 r e 郴幻l l o w s ：t h em a x i m u mo fp r o d u c t i o n - v a l u e t h em a x i m u mo fp r o f i t ，t h em a x i m u mo ft h er e t u r no nn e ta s s e t sa n dt h em a x i m u mo f t h ee n t e r p r i s e sv a l u e a m o n gt h ea i m s ，t h em a x i m u mo ft h ee n t e r p r i s e sv a l u ei st h e m o s ts u i t a b l eo n et ot h ef i n a n c i a lm a n a g e m e n t i nt h em o d e mi n f o r m a t i o nt i m e s ，t h ed e m a n d so ft h ei n f o r m a t i o nu s c rh a v eb e e n c h a n g e dg r e a t l y t h el i m i t a t i o n so ft h ef i n a n c i a la n a l y s i ss y a e ma p p e a r t h er a t i o s b a s e do nt h ef i n a n c i a la n a l y s i ss y s t e md o n tm e e tt h eu s e r s d e m a n d a c c o r d i n gt ot h ec a s h f l o wd i s c o u n tm e t h o d ，t h ee n t e r p r i s e sv a l u ec o m e sf r o m t w oa s p e c t s - c a s hf l o wa n dd i s c o u n tr a t e i tp r o v i d e st w ow a y st oi m p r o v et h e e n t e r p r i s e sv a l u eo n ei sp r o m o t i n gt h ee n t e r p r i s e si n c o m e t h eo t h e ri sa v o i d i n gt h e e n t e r p r i s e sr i s k t h ep a p e rp u tf o r w a r dt h ef i n , i m , i a la n a l y s i sr a t i ob a s e do nt h ee n t e r p r i s e sv a l u e f r o mt h et w oa s p e c t s t h et r u t ho ft h ea c c o u n t i n gr e c o r d sa n dt h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h et r a d ea n dt h e o p e r a t i o nt a c t i c sa r ea l s oi m p o r t a n tf a c t o r si nt h ep r o c e s so f a n a l y z i n g k e y w o r d ：t h ee n t e r p r i s e sv a l u e ，f i n a n c i a la n a l y s i s ，t h ea b i l i t yo f m a k i n gp r o f i t s i i 湖北工业大学硕士学位论文 1 1 研究背景 第1 章绪论 企业财务分析的重心是对各个利益主体的利益均有影响的核心。在发达的市 场经济条件下，企业在市场竞争中的成功与否与各利益主体的利益紧密相关，而 企业成功与否的主要标志是企业的现金流入量，企业现金流入量的大小与企业风 险的高低密切相关，企业现金流入量与企业风险一起决定了企业价值。因此，企 业价值是企业财务分析的重心。 财务报表本身就是通过反映企业经营活动过程和结果来表述企业价值的报 表。首先，资产负债表是通过反映企业在一定时点上的财务状况来揭示企业价值 的一种财务报表。该报表是用历史成本反映企业取得的各项资产、负债和净资产 的价值。即该价值是历史价值而不是现实价值是获取价值而不是经济价值。这 种价值并不能满足企业相关利益主体的决策需要。其原因在于：第一，它不能满 足企业现有投资者和潜在投资者的需要，因为企业股权转让的基础是企业现实的 经济价值而不是资产获取的历史价值。第二，它不能满足企业现有的和潜在的债 权人的需要，因为企业债权人债权安全完整性起保证作用的同样是企业现实的经 济价值，而不是会计的历史价值。第三，它不能满足经营者的需要，因为企业经 营的目标应是将企业的价值做大，只有按企业的经济价值而不是按会计的账面价 值才能正确评价经营者业绩。第四，以历史成本法所编制的资产负债表也不能满 足企业职工、国家职能部门等相关利益主体的需要。 其次，损益表是通过反映企业一定时期盈利状况来揭示企业价值的财务报表。 因为企业价值的大小。除了可用企业资产价值之和表示外，还可用企业盈利的资 本化或未来现金流量的折现值来表示，用这种方式表示的价值是企业的经济价值。 按盈利资本化方法计算企业价值，需要预测企业未来的盈利能力和折现率。如前 所述，企业的经济价值不但对投资者极为重要，而且对债权人也十分有用，它能 揭示企业对债务的担保能力。 最后，现金流量表是用现金流量的形式来反映企业财务状况的变动。对企业 瑗金流量的分析，本质上就是对企业价值的分析，这种分析对企业投资者、债权 人、经营者等均十分有用。 湖北工业大学硕士学位论文 虽然企业的财务报表是围绕企业价值设定的，但由于会计核算所采用的方法 是历史成本法，无法反映企业的现实价值。同时现阶段，财务分析主要是围绕以 财务会计报表中的数据为基础对财务指标的计算和说明。财务分析是为满足与企 业相关利益集团的信息需要，而对会计信息进行加工、深化的过程。现阶段的财 务分析显然不能满足企业相关利益人的决策需要。那么，围绕与企业相关的不同 利益集团的各自不同的经济利益展开不同的财务分析并给予决策信息支持；还是 与企业相关的不同利益集团的不同经济利益采取同一分析体系。与企业相关的不 同利益集团的不同经济利益是否存在共性，这些都是我们必须思考的问题。对企 业价值的分析为我们解决这些闷题提供了一种新的思路。企业价值是与企业相关 的不同利益集团的不同经济利益的基础。以企业价值为导向进行的财务分析能够 满足各种决策需要。 另外，企业财务管理目标从发展过程中可以看出：企业价值虽大化也是企业 财务管理的最优目标。企业价值最大化是指通过企业财务上的合理经营，采用最优 的财务政策，充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳定 发展的基础上，使企业总价值达到最大。其基本思想是将企业长期稳定发展摆在首 位，强调在企业价值增长中满足各方利益关系。保证企业战略发展的长期性。考虑 风险及货币时间价值的风险性和时间性等特征。因此，以企业价值虽大化作为企业 的理财目标是现代企业发展的必然要求，它是企业财务目标的最优选择。 同时，以企业价值最大化作为企业的理财目标，有利于企业长期、稳定、健康 地发展，它具有深刻的现实意义。它也体现了现代企业制度的要求。现代企业制度 的建立，要求企业产权实现明晰化，并在此基础上建立股东对经营者及债权人对企 业的监督和约束机制，建立产权的归属主体并由此而带来的收益的享有权与承担 风险和责任对称性，要求企业的各个利益主体基于维护自身利益的需要，会使企业 形成一个相互制衡的机制，在企业价值最大化时，达到各自利益的均衡。 如何确定企业的真实价值及最大化企业价值，如何以企业价值为导向进行的 财务分析是目前理论界和实务界急需探讨的问题。因此，研究企业价值导向下的 财务分析问题就成为了一个重要课题。 1 2 文献综述 现阶段，国内外理论界关于财务分析体系研究，从不同的角度或不同的分析 2 湖北工业大学硕士学位论文 目的，得出不同的财务分析体系。 ( 1 ) 国外的研究归纳起来主要有： 以财务报表分析理论、应用与解释( l e o p o l da b e r n s t e i n j o h nj w i l d ) 财务报表分析一种战略展望( c l y d ep s t i c k n e y ) 为代表的将财务 分析体系分为：概论、会计分析、财务分析三大部分。这种体系实际上是在总论 财务分析目的、方法、资料、环境的基础上，将财务分析内容分为会计分析和财 务分析。会计分析实质上是明确会计信息的内涵与质量，即从会计数据表面揭示 其实际含义。财务分析实质上是分析的真正目的所在，它在是会计分析的基础上， 应用专门的分析技术与方法，对企业的财务状况与经营成果进行分析。包括对企 业投资收益、盈利能力、短期支付能力、长期支付能力、等进行分析与评价，从 而得出企业财务状况及成果的全面、准确评价。 以经营分析与评价使用财务报表( p a e p u ，b e r n a r d ，h e a y ) 财 务报表分析( g e o r g ef o s t e r ，1 9 8 6 ) 为代表的将财务分析体系分为：概论、分 析工具、分析应用三大部分。概论部分主要强调财务分析的环境与目的，将分析 方法问题作为另外一部分研究。分析工具部分通常包括分析的程序与具体技术分 析方法。分析应用部分是分析工具萑实践领域的应用，通常包括证券分析、信贷 分析、经营分析评价在兼并与收购、公司筹资政策和管理交流等方面的应用。 以财务分析技术管理与计量企业绩效的实践指南( e r i c ha h e l f e r t ， 1 9 9 7 ) 为代表的将财务分析体系分为：概论、经营分析、投资分析、筹资分析、 价值评估分析几个部分。这种体系的概论部分主要论述财务分析的内涵，通常从 企业筹资活动、投资活动和经营活动三方面引出分析目的、分析资料及分析内容。 在此基础上从经营分析、投资分析、筹资分析、价值评估分析几个方面，应用相 应的分析方法进行系统分析与评价。 ( 2 ) 国内的研究归纳起来主要有： 构建中国财务分析体系的思考( 东北财经大学张先治，2 0 0 1 ) 为代表。 在对西方财务分析体系进行评价的基础上，系统论证了构建我国财务分析体 系的内容。探讨了在财务分析总体范畴、财务分析内容划分与地位以及财务分析 具体内容方面的分歧，从分析企业目标、财务目标、财务活动、财务报表、财务 效率、财务结果的关系论证了构建中国财务分析体系的理论基础，提出由分析原 理、会计分析、财务分析和综合分析构成的我国财务分析体系。 财务报表分析原论( 熊楚熊，2 0 0 1 ) 为代表。 湖北工业大学硕士学位论文 围绕企业的盈利能力、经营效率、管理水平及风险程度进行财务分析，形成 了逻辑严密、操作性强的财务报表分析理论和方法体系，为弥补现行财务报表分 析理论和方法的不足提出了建议。 上市公司财务分析的实战方略( 李运健，2 0 0 1 ) 认为上市公司财务分析就 是要为投资者进行实战财务分析提供一条清晰的思路和一套实用的方略，使投资 者能够透过财务报表数据，看清上市公司财务状况、经营状况、资产质量、盈利 能力和发展前景真像，进而形成正确的投资。 公司价值评估与证券投资分析( 傅依张平，2 0 0 1 ) 提出资本市场中成 功进行投资和金融资产管理的关键是要理解什么是价值和价值的源泉所在，投资 者进行理性投资决策如何进行经营战略分析、会计分析、财务分析、预测分析。 结合我国上市公司的财务分析考察发现：我国上市公司的财务分析实际上也 仅仅是一种基于传统的管理对各种指标进行计算和说明，事实上没有较大的投资 决策参考价值。 国外研究主要结合整个财务分析体系，侧重于证券市场等的财务分析，财务 分析作为一种工具为投资者服务；国内研究主要从财务报告出发，财务分析是基 于财务会计报告而出发整理出的i 系列指标数据。 纵观国内外研究，以企业真实价值导向的财务分析问题尚为空白前沿性课题。 虽然一些研究已经开始涉及，但是能够系统化的构建整个价值导向的财务分析体 系不多见，特别是构建各种财务分析指标、财务分析方法方面，还没有具体的研 究成果。 1 3 本文研究方法 本文旨在研究以企业价值为导向的财务分析体系的建立，以及在分析过程中 的问题。因此，本文采用了理论分析与实证分析相结合的研究方法。实证分析方 法中包括理论实证和经验实证，前者是从现实中概括抽象出基本关系，并以此为 起点进行理论上的逻辑演绎，逻辑演绎的结果是某种理论“假说”：后者是对实证 得出的“假说”进行经验验证。如果“假说”能够被经验证明，就是正确的、科 学的结论。 理论实证和经验实证是相互联系的，但相对来说理论实证更加重要。这是因 为，没有抽象深入的理论分析，我们只能感觉经验，而不能真正理解经验，不能 4 湖北工业大学，硕士学位论文 - i _ _ _ l - - - _ _ - _ - - l l _ _ - - - 一i l _ l l l l _ _ _ l _ l - - l _ _ - _ - - - _ _ _ _ _ - _ - i _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ l _ - _ _ _ 一 把握事务之间的内在联系和经验中的规律性。从经验观察到的现象和数据中直接 得出的结论，本身是不可靠的，只有在理论的指导下，才能得出规律性的和可靠 的结论。有鉴于此，本文以理论实证为主，分析企业价值的构成及影响因素，进 而提出企业价值的分析指标。 1 4 本文的逻辑结构 在逻辑结构上，本文主要分为以下几个部分： 第一章即绪言部分，主要说明研究以企业价值为导向的财务分析问题的背景 和动因，从理论上分析了企业价值对财务分析的重要性，并分析和总结了国内外 众多学者对于企业价值及财务分析的研究成果。本章的后两部分说明了论文的研 究方法和逻辑结构。 第二章。首先从理论上比较分析了账面价值、市场价值、公允市场价值和经 济价值的联系与区别，并指出了企业价值的真实涵义：接着分析了企业财务管理 目标选择的发展过程中的主要目标一产值最大化、利润最大化、净资产利润率最 大化以及企业价值最大化，说明企业价值最大化是企业理财的最优目标。 第三章。对资本市场的有效性和财务分析之间的作用进行理论说明，指出在 我国现阶段的资本市场上财务分析的作用。对现行财务分析存在的问题进行总结， 归纳出现行财务分析的主要问题是：现行财务分析属于事后反映；应计制容易被 内部人控制：重视会计利润、忽视现金流入；财务报表数据所形成的财务指标存 在缺陷。 第四章，从对企业价值的折现模式中得出，企业价值是由现金流量及折现率 决定的。因此，对于企业价值导向的财务分析体系，也应从这两个方面入手。在 这一章中分别对企业的盈利能力和风险水平建立了相应的分析指标体系，为企业 价值导向的财务分析体系的建立提供了思路。 第五章，对企业价值导向的财务分析体系中可能存在的问题进行分析。指出 企业财务报表的粉饰会影响到企业财务分析的结果，因此，必须对财务报表的粉 饰进行识别与调整。企业的行业特征及所选择的经营战略是影响财务分析结果的 另一个重要因素，所以，在进行财务分析之前，对企业的行业特征和经营战略也 应当加以分析。 第六章，本文的结束语。 湖北工业大学硕士学位论文 第2 章企业价值及其评估 财务分析是为与企业相关的各种利益主体提供有利于做出正确决策的经济活 动。但随着市场经济的建立，特别是资本市场、产权市场等的逐步健全，与企业 有关的不同利益主体最终会认识到：企业价值与其切身经济利益间的密切关系。 这就要求我们首先对企业价值进行评估与判断，并在此基础上构建以企业价值为 导向的财务分析体系。 在发达的市场经济条件下，企业本身就是一种可以在产权市场上交易的商品， 作为商品就有自身的价值。企业价值主要指企业的经济价值，即对企业所有者而 言的价值。那么，如何界定企业价值，以及如何对企业价值进行评估，是构建以 企业价值为导向的财务分析体系的前提。 2 1 企业价值的真实含义 从现代经济学、管理学的理论来分析，企业理财主体是可以用价值形式来表 现的企业资源。筹措、配置、运用、管理企业资源是企业理财的主要任务。因此， 追求企业价值的最大化，已成为现阶段众多企业理财所追求的目标。但是，何谓 企业价值? 不同的专业人员使用不同的标准来评价。会计师注重企业的账面价值， 经济学家注重企业的公允市场价值，而投资者和证券从业人员则强调企业的市场 价值和经济价值。那么，在企业的账面价值、市场价值、公允市场价值、经济价 值之中，到底谁能反映出企业的真实价值昵? 企业价值是人们评价企业优劣，进行重大经济决策的主要依据。现代企业的 价值是企业适应市场环境、获利能力和竞争优势持续时间的综合表现。它不仅度 量企业已有资产的获利能力，还应体现企业对经营环境战略的适应能力，以及它 所能带给企业的未来盈利能力。企业价值在不同的使用者角度会具有不同的侧重 点，但基本尺度是致的。在高度发达的资本市场上，企业的真实价值仍是各方 利益主体关注的焦点。下面，通过对账面价值、市场价值、公允市场价值、经济 价值的比较来分析企业真实价值的表现形式。 湖北工业大学硕士学位论文 2 1 1 账面价值 企业的账面价值是企业所有投资人，包括债权人、股东对企业资产要求权的 价值总和。企业的账面价值基于客观性和稳健性原则的要求，以历史成本为基础 进行计量。但是，它导致了企业账面价值的不相关性和不正确性。 首先由于未考虑一些重要因素的影响。使得资产的账面价值与现行市场价格有 差异。如，通货膨胀。其次，企业的资产负债表并未包括企业全部有价值的资产 和可能的负债项目。如，企业的人力资本。事实上，现代企业的资产价值已呈现 出从有形资产向无形资产转变的趋势。具有高科技才能的技术人员和具有管理才 能的企业家们，以他们的知识才能和团体精神所体现的知识资本同样也是企业价 值的重要组成部分。据美国会计协会调查结果显示，企业市场价值与账面价值的 差异，从1 9 7 8 年平均账面价值是市值的9 5 降至现在的2 0 。这些差异主要来自 企业的人力资本价值、商誉价值、治理结构等。再如，企业承担的各种担保。这 些担保会给企业带来某些可能的损失。同时，也未考虑权益资本成本。如，在企 业的损益表里只列出利息费用( 负债资本成本) 。因此，从损益表中获得的会计盈 利和企业的实际经济盈利之间存在很大差别。企业的实际经济盈利是指用企业的 全部收入扣除企业所有的成本、费用后( 包括利息费用和权益资本成本) 后所获 得的盈利。只有当经济盈利大于零，即企业管理层赢得高于总资本成本的利润时， 企业的价值才会增加。反之，则会使企业价值减少。所以，企业的账面价值可能 与企业的真实价值相差甚远。 2 1 2 市场价值 顾名思义，企业价值由市场来决定。用发行在外的普通股股数乘以每股市场 价值，就可以计算出该企业的股东权益的市场价值，加上企业的债务价值，得出 企业的市场价值。但是，这个市场价值衡量的是企业对少数投资者的价值。因为， 用于计算企业市场价值的股票价格是少数已交易价格，并不代表控股权的交易价 格。 而且用于计算企业市场价值的是企业的股票价格，而股票市场价格存在波动， 那么，企业的市场价值是否能反映出其真实的价值昵? 答案是否定的。一方面， 1 l 蒋茵企业价值与企业价值报告中南财经政法大学学报，2 0 0 3 ，o lp ：1 8 2 3 7 湖北工业大学硕士学位论文 企业的市场价值是其业绩的重要指标和资本成本的主要决定因素。但是，由于股 票市场上感性的力量有时往往比理性的力量更为强大。使得股价常常高于或低于 企业的真实价值。在这种情况下，证券分析的主要内容是判断该股票的市场价值 是否真实地体现了企业的真实价值。所以，市场价值只能作为企业价值评估的有 用参考依据。另一方面，中国的股票市场还很不成熟。大量的国有股、法人股还 不能上市流通，股票市场的投机成份太浓。对上市公司虚假信息披露的惩处还不 够严厉。因此，中国资本市场的有效性不高。利润指标的相关性也不强。用企业 的权益资本与债务资本的市场价值之和来反映企业的真实价值，显然不合适。 2 1 3 公允市场价值 公允市场价值强调的是市场交易的公平性和可交易性。对于公允市场价值， 国际会计准则、国际评估准则委员会以及经济学界都给出了相应的定义：信息完 全、资源交易的双方在正常交易情况下达成交易时资产的价值( 国际会计准则1 6 ) 。 信息完全、行动谨慎、并且不受强迫的交易者组成的资产市场上，经过合理的市 场营销期。自愿交易的卖方和买方在评估基准日正常交易情况下达成时资产的价 值( 国际评估准则委员会) 。买卖双方在完全了解有关信息基础上，在没有任何压 力下愿意进行交易的价格( 经济学界) 。1 从本质上看，它们对于公允市场价值定义的共同点在于：自愿的买方和卖方； 不受强迫；信息完全；被出售企业情况的合理披露时间( 市场营销期) 。 公允市场价值是资产评估的结果，评估师通过模拟市场做出评估，评估的结 果必须接受市场的检验，模拟的市场条件是一个非常理想的市场环境，但实际上 市场环境具有多变性和不确定性，评估师很难做到与市场变化“同步”的效果， 这是问题的一个方面。 另一个方面，公允市场价值中所要求的信息完全也只是一种理想状态，同时 在公允市场价值的评估中，公允市场价值代表的仅是在一个静止时点( 评估基准 日) 上的“现金价格”。只要这一特定时点一过，公允市场价值便成为历史。因此， 公允市场价值也不能全面地反映出企业的真实价值。 嘲傅依，张平公司价值评估与证券投资分析北京：中国财政经济出版社，2 0 0 1 p ：3 卜3 5 湖北工业大学硕士学位论文 2 1 4 经济价值 对于投资者来说，投资于某项资产时，他们看中的是投资于这些资产的未来 获利能力，要求从拥有的资产中获得预期的现金流和回报。前面已经分析了企业 价值是企业获利能力、市场适应能力、竞争优势保持能力的综合体现。这三种能 力中，市场适应能力与竞争优势保持能力，最终会带来企业利润的增加，转化为 获利能力。所以，从投资的角度来看企业的真实价值应能反映出企业未来的盈利 能力。而企业的经济价值指企业在其剩余寿命中可以创造的现金流量的折现值。 这一概念体现了企业未来的盈利能力。 在资本市场有效率的条件下，企业价值的大小成为评价企业的核心，即评价 体系指标最终与价值相关。企业价值的大小一般反映在以下三个方面：一是当前 盈利性；二是盈利能力的可持续性；三是盈利能力的增长能力。所以，企业的盈 利能力，特别是未来的盈利能力，即未来预期现金流量的现值是企业真实价值的 本质体现。 经济价值为评估投资和企业的相对吸引力提供了逻辑手段和标准。企业投资 的基础应是企业的经济价值。如前所述，企业的账面价值强调的是客观性与谨慎 性，市场价值与公允市场价值强调的是交易的公平性，企业的账面价值、市场价 值、公允市场价值都不是从投资的角度来评价企业的，因此，企业的经济价值才 能反映出企业的真实价值。 如果资本市场是完美的、有效的，那么对于投资者来说，区分企业的经济价 值、公允市场价值和市场价值变得毫无疑义。但是，在现实中，市场是不完美的。 它的有效性是有限的。因此，对投资者来说，正确把握它们之间的相互联系与区 别，才能进行正确的投资评价，做出正确的投资决策。 2 2 企业价值最大化是财务管理的最优目标 企业财务管理目标从发展过程看，主要有产值最大化、利润最大化、净资产 最大化以及企业价值最大化等。 ( 1 ) 产值最大化 在传统的集权管理模式下，企业的财产所有权与经营权高度集中，企业 的主要任务就是执行国家下达的总产值目标，企业领导人职位的升迁，职工个人 9 湖北工业大学硕士学位论文 利益多少，均由完成的产值计划指标程度来决定，这就决定了企业必然把总产值 作为企业经营的主要目标。但随着时间的推移，人们逐渐认识到，这一目标的缺 陷：只讲产值，不讲效益。在产值目标的支配下，有些投入的新增产值小于新 增资本，造成亏损，减少利润，但因为能增加产值，企业仍愿意增加投入。只 讲数量，不讲质量。追求总产值最大化决定了企业在生产经营过程中只重视数量 而轻视产品质量和种类，因为提高产品质量，试制新产品都会妨碍产值的增加。 只抓生产，不抓销售。在总产值目标的驱动下，企业只重视增加产值，而不管 产品是否能销售出去。只重投入，不讲挖潜。因为更新改造容易对目前产值的 - 生产产生不利影响，相反，大量投入则往往使产值指标易于完成。由于产值最大 化目标存在上述缺点，因此，它不是企业财务管理的最优目标。 ( 2 ) 利润最大化 在社会主义市场经济条件下，企业作为自主经营的主体，所创利润是企业在 一定期间全部收入和全部费用的差额，是按照收入与费用配比原则加以计算的。 它不仅可以直接反映企业创造的剩余产品是多少，而且也从一定程度上反映出企 业经济效益的高低和对社会贡献的大小。同时，利润是企业补充资本、扩大经营 规模的源泉。因此，以利润最大化为理财目标是有道理的。 然而，片面强调利润最大化目标在实践中也存在以下缺陷：这里的利润是 指企业一定时期实现的利润总额，没有考虑资金的时间价值。没有反映创造的 利润与投入的资本之间的关系。因而不利于不同资本规模的企业或同企业不同 期间之间的比较。在市场风险逐渐增加的情况下，盲目追求利润最大化导致资 本规模的无度扩张，会给企业带来财务风险。片面追求利润最大化，可能导致 企业短期行为，如忽视产品开发、人才开发、生产安全、技术装备水平、生活福 利设施和履行社会责任等。 ( 3 ) 净资产利润率最大化 净资产利润率是指净利润与净资产的比率。净资产属于投资人所有，净资产 利润率将企业实现的净利润同投资人拥有的净资产进行比较，以反映企业的收益 水平，可以在不同净资产规模的企业之间进行比较，也可以将同一企业不同期间 的净资产利润率进行比较，揭示收益水平的差异，投资人可以根据这一指标评价 企业的经营业绩，以确定投资方向。 以这个目标为财务管理目标的优点是把企业实现的利润额同投入的资本或股 本数进行对比，能够说明企业的赢利水平，可以在不同资本规模的企业或同一企 1 0 湖北工业大学硕士学位论文 业不同期间之间进行比较，揭示其赢利水平的差异。 净资产利润率的缺点是，没有考虑资金的时间价值和风险因素，没有把今天 的每股利润最大化与今后的经营行为相联系，也同样不能避免企业的短期行为。 容易使企业片面强调负债经营而不顾所冒风险的大小。还可能导致企业忽视科 技开发、商品开发、人才开发等，不利于企业的长期稳定发展。 ( 4 ) 企业价值最大化 企业价值最大化是指通过企业财务上的合理经营，采用最优的财务政策，充分 考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳定发展的基础上，使 企业总价值达到最大。其基本思想是将企业长期稳定发展摆在首位，强调在企业价 值增长中满足各方利益关系。0 1 现代企业理论认为，企业是多边契约关系的总和，股东、债权人、经理阶层、 一般员工等，缺一不可。各方都有各自的利益，共同参与构成企业的利益制衡机制。 企业财务目标应与企业多个利益集团有关，是这些利益集团相互作用、相互妥协的 结果，但在一定时期一定环境下，某一集团利益可能会占主导作用，但从企业长远 发展来看，不能只强调某一集团的利益，而置其他集团利益于不顾。然而，企业价值 最大化这一目标具有与相关利益者利益相一致，保证企业战略发展的长期性，考虑 风险及货币时间价值的风险性和时间性等特征。因此，以企业价值最大化作为企业 的理财目标是现代企业发展的必然要求，它是企业财务目标的最优选择。 同时，以企业价值最大化作为企业的理财目标，有利于企业长期、稳定、健康 地发展，它具有深刻的现实意义。它也体现了现代企业制度的要求。现代企业制度 的建立，要求企业产权实现明晰化，并在此基础上建立股东对经营者及债权人对企 业的监督和约束机制，建立产权的归属主体并由此而带来的收益的享有权与承担 风险和责任对称性，要求企业的各个利益主体基于维护自身利益的需要，会使企业 形成一个相互制衡的机制，在企业价值最大化时，达到各自利益的均衡。 企业价值最大化作为企业的理财目标，在理论界历来存有争议。批评者的主要 理由是：我国上市公司有限，企业价值难以估量，以企业价值最大化作为企业的理 财目标不符合我国的实际情况。但笔者认为，企业价值最大化是现代企业财务管 理的一种最佳目标导向我们研究这个问题，应以我国企业未来的发展方向为基础， 具有超前性。伴随着我国企业改革的蓬勃发展，上市公司的数量会逐年增多，股价、 工商管理学科综合水平全国统一考试大纲及指南北京：高等教育出版社1 9 9 8p ：3 1 4 3 1 7 湖北工业大学硕士学位论文 债券价值及一些阶段性的指标将会有效显示出企业的价值：对于非上市公司，我们 可以采取一些与企业价值相关的指标如资产基本收益能力、股东权益报酬率等指 标来加以衡量。 湖北3 - 业大学硕士学位论文 第3 章财务分析的作用及现行分析体系中的问题 企业的内部管理者是企业财务信息的制造者，财务信息的外部使用者很难把 真实的信息与经过加工的信息区别开来。有效的财务分析可以从公开的财务数据 中提取管理者的内部信息，这是十分有价值的。本章将对财务分析在资本市场中 的作用，以及现行财务分析体系中存在的问题展开分析。 3 1 资本市场中财务分析的作用 3 1 1 有效市场与财务分析 有效市场假设理论( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，即证券的价格是否充分 地反映了所有能获得的信息) ，已成为现代证券市场理论体系的支柱之一。 有效市场假设认为，从经济学的角度来看，股市的效率是股票价格所反映的 与该只股票有关的所有公开或内幕信息的程度的计量。一般将股市的效率分成三 种形态： ( 1 ) 弱式有效市场。当现在的价格已充分反映价格历史序列数据中所包含的一 切信息，从而投资者不可能通过对以往的价格进行分析而获得超额利润时，市场 即为弱式有效市场。 ( 2 ) 半强式有效市场。若现在的价格不仅体现历史的价格信息，而且反映所有 与公司股票有关的公开信息，则为半强式有效市场。 ( 3 ) 强式有效市场。若市场价格充分反映有关公司的任何公开或未公开的一切 信息，从而使任何获得内幕消息的人也不能凭此而获得超额利润时，则称为强式 有效市场。 目前，西方国家如美国、英国的股市比较成熟，对这些股市的实证研究表明 它们基本上是半强式有效市场，即股价在大多数情况下反映了与该只股票有关的 所有公开信息。然而，国内的研究者对中国股市的看法是：中国股市目前基本上 是一个弱式有效市场，即股价往往未能反映与其有关的所有公开信息。我们可以 通过以下事实看到中国股市弱式有效的“冰山一角”。运用北京开元通宝软件技术 有限公司对2 0 0 0 年度和1 9 9 9 年度加权平均每股收益都大于或等于0 5 元的股票， 按2 0 0 1 年6 月2 0 目市场价格所做的研究表明：所有上市公司的平均市盈率为8 ：3 湖北工业大学硕士学位论文 倍，而满足2 0 0 0 年度和1 9 9 9 年度加权平均每股收益大于或等于0 5 元的股票仪 有4 4 家( 占1 0 9 5 家上市公司的4 0 2 ) ，其中竟有3 2 家的市盈率( 占4 4 家的7 3 ) 不超过3 5 倍，2 3 家( 占4 4 家的5 2 ) 市盈率不超过3 0 倍，1 3 家市盈率( 占4 4 家的3 0 ) 不超过2 5 倍，这些股票的市盈率与整个股市的平均市盈率相比，显然 偏低，这些“稀缺的”绩优股价值，从总体上讲是被低估了。“1 这从一个侧面说 明了这些股票的当前价格并未反映与其有关的所有公开信息。 3 1 2 市场效率与财务分析之间的关系 ( 1 ) 有效市场理论与投资者策略的辩证关系 市场有效性的探讨一直是金融市场争论的主题，而对市场是否有效的观点又 成为投资者的投资策略指导。认为市场有效的投资者采取消极的投资策略，而认 为市场无效的投资者则采取积极的投资策略。 信奉市场有效的投资者认为，在任何时候，市场价格都是公司真实价值的反 映，任何试图通过挖掘市场无效部分而获利的行为是得不偿失的。因此，他购买 这种股票或购买另一种股票并无差别。这样会导致消极的投资者单是依靠机会。 相信市场有效的投资者认为市场价格反映了股票在现有信息下的真实价格，于是 采用消极的策略。 不信奉市场有效的投资者采用积极的投资方法。他们认为历史的交易数据是 驱动价格变动的主要原因，价楮变动遵循可预测的模式，并且没有足够的投资者 能够辨识出这种模式。任何对真实价值的偏离都被认为是股票价值的高估或低估。 投资者使用各种估价方法挑选价值被低估的股票。希望自己持有的投资组合的收 益率高于市场平均水平。 那么，怎样辩证地看待这些投资策略呢? 如果所有投资者都认为市场有效， 不采用积极的投资策略，则市场又将恢复到无效状态。积极投资有效了：大家都 采用积极投资的方式，则市场有效了，积极投资也i 自呒效了。哺对，市场不制是有效 的，也不定总屈无效的。 财务分析技术的进步以及普及之后，投资者又必须研究新的方案。毋庸置疑， 率先掌握先进分析技术的人，就能在资本市场中率先掌握机会。 ( 2 ) 沃伦巴菲特的观点及财务分析的重要作用 一1 刘李胜上市公司财务分析，北京：年目釜融_ 出版杜，2 0 0 1 p ：3 - 7 湖北工业大学硕士学位论文 世界级“天才理财家”沃伦巴菲特先生认为市场效率论的拥护者关于市场 是有效率的观点是对的。他认为分析者的能力是有差异的，不同的人对同一财务 报表会得出不同见解，通过超越他人的分析能力，可获得他人的股票投资业绩。 巴菲特除了阅读大量的公司年度财务报告，注重财务数字的分析以外，还专注于 金融新闻和专业杂志，他根据企业所在行业的前景，产品和企业经理人员使用资 金的能力，对企业进行分析。判断企业经济价值，然后估计企业将来可以赚多少 钱，来确定企业股价应该为多少，巴菲特从1 9 5 6 年开始的3 5 年内股票投资平均 收益率达到2 9 ，远远超过华尔街的平均回报，他以其伟大的投资实践证明了上述 观点。嗍 从上述关于市场效率和财务分析之问的关系中，我们可以引申出这样一个结 论：市场效率越低，财务分析对于投资者的价值越大，中国股市是一个弱式有效 的市场，这就给具有超越他人能力的财务分析者提供了通过分析指导股票投资， 并获取超过市场平均回报的投资收益率更多和更大的机会。财务分析在证券市场 上的作用显而易见。 3 2 现行财务分析体系存在的问题 3 2 1 现行财务分析属于事后反映 现行财务分析是以企业财务报告反映的财务指标为主要依据，对企业的财务 状况和经营成果进行评价和剖析。不同历史阶段，信息使用者不同，对财务分析 信息的需求也不相同。由于我国现行财务分析主要是基于传统财务报表基础上进 行的财务分析，存在一定的滞后性j “因为财务报表出具的是前一个会计期间的财 务状况，这就决定了财务分析的局限性，即事后反映，无法在事先防范财务风险 和事中控制财务风险。 在当今信息时代，信息使用者的需求也随之发生了较大变化，使现行财务报 告体系的局限性日益显现，据此分析产生的财务分析指标的效用很难满足信息使 用者的需求。 ( 1 ) 缺少企业背景信息和前瞻性信息。企业背景信息包括：企业所在的行业、 企业技术水平和技术进步能力、企业组织机构、业务经营范围、主要股东及债权 吲李运健上市公司财务分析的实战方略财会通讯2 0 0 1 ，0 1 p ：3 - 8 湖北工业大学硕士学位论文 人、主要的竞争对手、企业近期与远期目标、企业承担的社会责任及企业文化等。 企业前瞻性信息包括：企业面临的机遇与风险、重大的投资计划、重大的技术进 步、经营环境的预计变化及企业对一些毒要财务信息和非财务信息的分析与评价。 只有考虑了上述信息才能给信息使用者强大的决策支持。 ( 2 ) 在无形资产的计量与披露方面存在较大缺陷，尤其是智力资源( 本) 、自 创商誉及知识产权的信息得不到反映。新经济时代，企业之间的竞争表现为人才 的竞争、技术的竞争，人才、知识、技术将取代有形资产成为企业的核心，成为 企业发展的强大动力。财务报告应恰当地揭示和披露智力资源等十分重要的无形 资产及其相关的权益和费用避免误导用户。 ( 3 ) 缺少对衍生金融工具的揭示。自2 0 世纪8 0 年代以来，层出不穷的金融工 具创新给现行财务会计计量带来了强烈冲击。衍生金融工具的标的物是股票、债 券、汇率、股价指数等，而不是现金或实物，其收益来自于这些标的物价值的变 动，因而，具有更高的风险性。衍生金融工具的运用，不仅能帮助企业转移经营 风险，而且能够诱使企业从事金融投机，这种巨大的金融风险和它的巨大危害性 决定了信息使用者必须对其格外关注。但现行财务报告却无法完全适应金融工具 不断创新情况的信息需求。 ( 4 ) 会计收益的内容反映不完整，不能对企业生产经营活动做出全面揭示。 由于现行会计确认和计量的基础是以货币反映的经济活动，并且以实际交易为基 础，以收入实现原则、历史成本原则、配比原则进行规范，从而也就将揭示信息 的范围限制在能以货币量化的、已经发生了的信息范围之内。企业还有已经确认 但尚未实现，平时不计入利润表而只在资产负债表上部分反映的项目，如外币换 算调整、债务和权益证券的确未实现利得和损失、避险的衍生金融工具的公允价 值变动等等。其它收