（企业管理专业论文）企业价值评估风险与控制.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均己 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 侄星? d f d 年f 月协日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：侄星 导师签名： 蝴铆弋 ) d l 。年s 月7 日 ，t 勺年玉其| 容b 摘要 改革开放以来，我国经济发展同新月异。特别是我国加入世界贸易组织以后， 与世界经济的融合也进一步加快，我国的资本市场和产权交易市场得到迅猛的发 展，同时逐渐开始与国际接轨。在中国大陆这个巨大的经济体中，每天都有融资、 重组、兼并收购等交易发生。在这种环境下，如何准确理解和评估企业的价值毫 无疑问成为企业的所有者、投资者、管理者、监管者等关心的重要问题。 本文通过对t c l 、上汽、国美、平安四个案例的研究，分析识别出在实际 市场环境下企业价值评估中可能遇到的最具代表性的四种风险，即人力资源整合 和企业文化融合面临的评估风险、核心竞争力面临的评估风险、财务报表与审计 报告面临的评估风险、以及外部形势面临的评估风险等。同时，通过了解、调查、 整理实际商业运作中各个专业机构所采用的方法，探索并提出控制企业价值评估 风险的流程和体系。 由于本文的研究过程依托于实务操作经验，本文的研究方法和研究成果将会 协助价值评估使用者更好的识别、控制、抵御可能面对的风险。同时，也将对依 赖于价值评估的融资、重组、兼并收购交易等经济活动产生积极的影响。 关键词：企业价值，评估，风险，控制 a b s t r a c t s i n c et h er e f o r ma n do p e n i n gu p ，c h i n a se c o n o m i cd e v e l o p m e n th a sb e c o m e f a s t e ra n df a s t e r p a r t i c u l a r l yi nc h i n a sa c c e s s i o nt ot h ew t o ，i t si n t e g r a t i o nw i t ht h e w o r l de c o n o m yf u r t h e ra c c e l e r a t e d w h a t sm o r e ，c h i n a sc a p i t a lm a r k e ta n dp r o p e r t y r i g h t st r a d i n gm a r k e ta r ei nt h er a p i dd e v e l o p m e n tw h i l ea l s ob e g a nt ow a l ki nt h e j o i n tt r a c kw i t hi n t e r n a t i o n a lp r a c t i c eg r a d u a l l y f i n a n c i n g ，r e s t r u c t u r i n g ，a n dm & a t r a n s a c t i o n sa r eh a p p e n e de v e r y d a ya n de v e r y w h e r ei n s i d et h ee c o n o m i cg i a n t u n d e r t h i sc o n t e x t , t h eq u e s t i o nh o wt om a k ea c c u r a c yv a l u a t i o ni sp a i dm o r ea t t e n t i o nb y t h eo w n e r , i n v e s t o ra n dm a n a g e re t c t h ew r i t e ro ft h i sa r t i c l ei n v e s t i g a t e ds u c hr i s k st h r o u g hd e e p l ya n a l y z i n gt h e c a s eo ft c l ，s h a n g h a ia u t o m o b i l e ，g o m e ，a n dp i n g a n ，a n df i n do u tt h e r ea r ef o u r t y p i c a lr i s k si n v a l u a t i o n p r o c e s s ：h u m a nr e s o u r c e s & c u l t u r ei n t e g r a t i o nr i m c o m p e t i t i v e n e s sr i s k ，f i n a n c i a lr i s ka n ds y s t e m a t i cr i s k b a s e do nt h i sa n a l y s i s ，t h e w r i t e rp r o p o s e da ni n t e g r a t e ds o l u t i o nf o ri d e n t i f y i n ga n de l i m i n a t i n gt h ep o t e n t i a l v a l u a t i o nr i s k s i n c et h er e s e a r c ha r eb a s e do nt h ep r a c t i c a le x p e r i e n c e ，t h em e t h o da n d c o n c l u s i o no ft h i ss t u d yw i l lb em o r eh e l p f u lf o rv a l u e rt oi d e n t i f y , c o n t r o la n d e l i m i n a t et h er i s k s ，m e a n w h i l e ，i tw i l lb ed e f i n i t e l yb r o a da n dp o s i t i v ef o rt h e e c o n o m i ca c t i v i t i e sw h i c hr e l yo nv a l u a t i o n k e y w o r d s ：e n t e r p r i s ev a l u e ，v a l u a t i o n ，r i s k ，c o n t r o l i i 目录 第1 章绪论1 1 1 问题的提出1 1 1 1 我国资本市场与产权交易市场的发展现状1 1 1 2 价值评估思想成为资本市场和产权交易市场发展的重要基础2 1 1 3 资本市场的发展轨迹反映出企业价值评估风险控制的重要性2 1 2 与本课题相关的国内外文献综述3 1 2 1 与本课题相关的国外文献综述3 1 2 2 与本课题相关的国内文献综述7 1 3 本文的研究内容与研究思路8 第2 章企业价值评估概念框架及方法探讨1 0 2 1 企业价值评估的根基对“企业”的概念解析1 0 2 2 企业价值的概念框架1 1 2 3 企业价值评估方法探析1 4 2 3 1 以成本为基础的评估方法探析1 4 2 3 2 以市场为基础的评估方法探析1 6 2 3 3 以木来自由现金流为基础的评估方法探析。1 8 第3 章企业价值评估风险及其结构分析2 2 3 1 企业人力资源整合和企业文化融合面临的评估风险分析2 2 案例一：t c l 失败的国际并购之路2 2 3 2 企业核心竞争力面临的评估风险分析2 5 案例二：上汽“折戟”韩国双龙2 5 3 3 企业财务报表与审计报告面临的评估风险分析2 7 案例三：黄光裕身陷s t 中关村“泥潭”2 7 3 4 企业外部形势面临的评估风险分析2 9 案例四：中国平安“冲动的惩罚”2 9 3 5 小结31 第4 章企业价值评估风险的控制3 2 4 1 人力资源整合与企业文化融合所引发评估风险的控制3 3 4 2 核心竞争力引发评估风险的控制3 5 4 3 财务报表与审计报告引发评估风险的控制3 8 4 4 外部形势引发评估风险的控制4 1 第5 章结论与展望4 3 5 1 结 仑4 3 5 2 进一步研究的方向4 3 参考文献4 5 致谢4 7 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果4 8 1 1 问题的提出 第1 章绪论 1 1 1 我国资本市场与产权交易市场的发展现状 在我国加入w t 0 1 的5 年过渡期结束之后，我国的经济开始加快与世界经济 融合，资本市场和产权交易市场得到了非常迅猛的发展，并逐渐开始与国际接轨。 目前，中国大陆的股票市场总市值已跃居世界前列，沪深两市合计上市企业超过 1 , 5 4 7 家2 ，在这个巨大的经济体当中几乎每天都有融资、重组、兼并收购等交易 发生。 我国的产权交易市场也经历了从无到有，从t j , 至u 大的发展过程，交易品种、 交易地域、交易规模均在不断扩大。上海产权联合交易所，北京产权交易所和天 津产权交易中心这三大产权交易市场的成立，以及自2 0 0 4 年2 月1 日起施行的 企业国有产权转让管理暂行办法标志着我国产权交易市场正在走向规模化、 正规化。产权交易市场已经成为我国继股市、期市、汇市、债市后第五大资本交 易市场。相对于前四大市场，产权交易市场表现出更大的开放性和包容性，可以 在全国甚至全球范围内配置资源。在经过了多年的探索和创新后，我国的产权交 易市场逐步走出低迷和徘徊的尴尬局面，进入了一个全面发展的繁荣阶段，不仅 引起了社会各界的广泛关注，还获得了政府和整个经济领域相关机构的重视。 在资本市场和产权交易市场高速发展的今天，企业的权属交易方式发生了根 本性的转变，即从实物资产和整体交易向证券化、拆细和整合交易方式转化。由 于企业的权属主要体现为股权，而股权是无形的，是看不见、摸不着的东西，相 比之下，股权评估相对于实物资产评估具有更强的复杂性。由此，在发生有关企 业权属变化的交易过程中，如何对股权价值做出合理的评估，让权属交易更有章 可循，是今天在资本市场和产权交易市场中实践者们关注的重点。这旱所谓股权 价值的合理评估包含两层含义：第一是用什么样的方法对企业的价值做出定量的 w t o ( w o r l dt r a d eo r g a n i z a t i o n ) ，世界贸易组织的英文字母缩写。 2 ) k 白w i n d 资讯，截罕2 0 1 0 年1 月。 1 计算；第二是用什么样的方法能够让评估结果更准确，并且能够规避更多的风险。 1 1 2 价值评估思想成为资本市场和产权交易市场发展的重要基础 在中国资本市场的标志性事件“股权分制改革”3 基本完成后，参与中 国大陆股票市场的投资者种类和数量呈几何级数增长，不仅包括合格境外机构投 资者( q f i i ”) 4 社保基金、企业年金、保险公司、证券投资基金、资产管理 公司、财务公司等国内外机构投资者，还包括基于战略目的而进行投资、兼并收 购等拥有一定经济实力的大型企业集团。这些专业的机构投资者大多认同和重视 价值投资这一理念。 随着中国资本市场和产权交易市场的市场化程度的提高，伴随着中国经济的 发展和产业结构调整升级的需要，企业兼并收购和分拆重组等交易f 1 趋频繁，经 济金融化、证券化的程度不断加深，企业价值评估成为企业权属交易的核心问题， 价值评估思想日益成为市场发展的需要。 企业的价值评估通常伴随着对企业风险的识别，选择了f 确的评估方法并不 代表能够对企业的价值做出准确的评估。因此，我们除了需要研究如何对企业的 价值进行评估，还需要研究企业价值评估风险和潜在的不利因素：这样才能真正 把握企业的脉搏，避免或降低损失。 1 1 3 资本市场的发展轨迹反映出企业价值评估风险控制的重要性 美国的资本市场是当今世界规模最大，自动化和国际化程度最高，流动性最 强的市场。回顾历史，美国资本市场的发展也不是一帆风顺的，2 0 0 多年的跌宕 起伏，经历了2 0 世纪初泡沫经济以及后带来的大萧条，2 0 世纪7 0 年代的石油 危机引起的经济滞涨，2 0 世纪9 0 年代新经济的非理性繁荣到泡沫的破裂等等。 3 股权分置改革是自2 0 0 5 年开始中固资奉市场的一项重要制度改革。所谓股权分置，足指i ：市公d 股东所 持向礼会公开发行的股份4 f 券交易所1 ：市交易，称为流通股，肌公开发行前股份1 i 能l ：市交易，1 ；6 ：为1 r 流通股。这种l 叫一1 ：市公司股份分为流通股和1 l ：流通股的股权分霄状况，为中因内地证券市场所独何。中 国的l ：市公- d 中存41 者1 f 流通股o j 流通股两类股份，除j ，持股成奉的人差异和流通权卜i r d 之外，赋十每 份股份j e 它的权利均相i r d 。由十持股的成奉自h 人差异，造成r 二类股东之问的严重小公。股杈分置改革 就足为i r 改变这一特殊情况的制度改革。 4q f l i ( q u a l i f i e d f o r e i g ni n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r ) 即合格境外机构投资肯的英文! ，母缩l ；。它足一田相；货币没 有实现完伞町自由兑换、资奉项日尚朱开放的情况下，有限度地引进外资、开放资奉市场的一项过渡性的 制度。这种制度要求外网投资者若要进入一固的证券市场，必须符合一定的条件，得到该闺存关部门的审 批通过后汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格脆管的专门账户投资当地讧f 券市场。 2 纵观美国资本市场从雏形走向成熟的轨迹，就是向价值投资理念转变的过程，就 是逐渐关注企业价值成长的过程。可以说美国的资本市场无论在理论还是在实务 方面均走在世界的最前端。然而，任何理论都需要发展和改进，2 0 0 8 年的全球 金融危机又将美国经济带入了濒临崩溃的漩涡，究其根源便是投资者对价值评估 的风险意识淡薄，没有合理的评估小概率事件对投资安全的威胁。许多投资者在 金融危机后血本无归，也是因为在投资时虽然考虑了企业的价值，却没有考虑价 值背后蕴藏的巨大风险。 我国的资本市场正处于快速发展时期，在走向成熟的过程中有必要借鉴美国 的经验，即不仅重视价值投资理念，更要重视价值评估中的风险判断和识别。毫 不夸张的说，价值投资理念将是未来资本市场投资的必备技能，而价值评估风险 控制是这种技能的基石。目前，我国的资本尚不能自由流通，对于价值评估风险 的忽略不一定会给国家经济和私营经济带来毁灭性的灾难。但是，我国的资本市 场要想真正融入国际资本市场，开放资本项目流动是大势所趋，一旦放开资本项 目，我国的资本市场受到全球经济变化的影响将逐步加大，遭遇金融危机的可能 性就会大大增加。例如，1 9 9 7 年的亚洲会融危机就对香港资本市场造成冲击， 我们必须吸取亚洲金融危机的教训，培养价值投资意识和风险控制意识，并把它 们运用到实务当中，不给金融投机者以可乘之机。 综上，我国资本市场的成熟和与国际资本市场的融合都离不开价值投资和风 险控制意识的确立和运用。我们要真正在对风险进行合理评估和控制的基础上， 理解和运用价值投资理念，就有必要对国际、国内在该领域有关的理论发展过程 做一番回顾和研究。 1 2 与本课题相关的国内外文献综述 1 2 1 与本课题相关的国外文献综述 在西方发达国家，企业价值评估已经有了一套完整的体系，并形成了若干完 善的标准。美国评估基金会( t h e a p p r a i s a lf o u n d a t i o n ，t a f ) 在1 9 8 7 颁布的专 3 业评估执业统一准则5 中制定了企业价值评估准则；欧洲评估师联合会( t h e e u r o p e a ng r o u po f v a l u e r sa s s o c i a t i o n s ，t e g o v a ) 在2 0 0 0 年颁布的欧洲评估 准则6 中制定了企业价值评估指南；国际评估准则委员会( n ei n t e r n a t i o n a l v a l u a t i o ns t a n d a r d sc o m m i t t e e ，t i v s c ) 在2 0 0 5 年颁布的国际评估准则7 中制 定了企业价值评估指南。西方发达国家目前已经非常规范的市场体制、活跃的交 易市场、快速的信息传播和广泛的评估范围为他们的企业价值评估实务发展和理 论完善创造了不可比拟的优良环境，对企业价值评估也提出了很多方法，这些方 法有的是基于传统评估方法上的发展，有的则是一种与传统评估方法完全不同的 全新概念，它们根据不同评估目的、评估对象的具体情况在评估实践中得以应用。 今天大家都知道资本不等同于货币，但在1 8 世纪术至2 0 世纪初的一百多年 的岁月里，这个理论却并不为人知，这似乎变成一个困扰人类的谜：人们疑惑平 日里用来购买生活资料所需要消费的货币一经投资进入生产环节成为能够在生 产的资本，其价值就会增加几倍，这些资本的价值究竟来自何处? 经济学家费雪 ( i r v i n gf i s h e r ) 独具慧眼，从人们获得收入时候的所获得效用入手，分析了资 本价值的缘由，就其形成过程阐述了资本价值的源泉，同时也总结归纳了人们投 资的决策过程，奠定了现代财务预算( f i n a n c i a lb u d g e t ) 的基础，也成为后来企 业价值增长理论的起点。1 9 0 6 年，费雪在其专著资本与收入的性质8 中曾完 整的论述了收入与资本的关系以及价值的源泉问题。 费雪对资本价值论的观点如下： 第一，资本的价值应该是资本收入的折现值； 第二，利息率上升，则资本价值会下降，利息率下降，则资本价值会上升； 第三，耐用品( 如土地等) ，资本价值波动相对大一些，而对于衣服等非耐 用品，其资本价值波动就会相对较小； 第四，通过储蓄可以增加资本的价值，资本的价值随着储蓄的增加而增加， 而实际收入却随着储蓄的增加而减少相同的数额； 第五，这些来自于收入而放到资本早的储蓄是同后实际收入的基础。 1 9 0 7 年，费雪又出版了他的另一部专著利息率：本质，决定及其与经济 u n i f o r ms t a n d a r d so fp r o f e s s i o n a la p p r a i s a lp r a c t i c e ，w w w a p p r a i s a l f o u n d a t i o n o 喀 o e u r o p e a nv a l u a t i o ns t a n d a r d sb o a r d ( e v s b ) 帆t e g o v a o r g 7i n t e r n a t i o n a lv a l u a t i o ns t a n d a r d s ( i v s ) ，s e v e n t h e d i t i o n ，2 0 0 5 8 t h en a t u r eo fi n c o m ea n dc a p i t a ，n e wy o r k , m a c m i l l a n ，19 0 6 4 现象的关系，从对利息率的本质和决定因素的分析中进一步研究了资本收入与 资本价值的关系，从而形成了完整而系统的资本价值评估框架，可以说这本书是 价值评估理论建立的里程碑。 费雪对企业价值增长理论的贡献并没有到此为止，1 9 3 0 年在费雪的利息 理论这本书中所提出的确定性条件下的价值评估技术，是现代标准或正统评估 技术的基础：在确定性情况下，一个投资项目的价值就是未来预期现金流量依照 一定风险利率折现后的现值。如果项目预期现金流量的现值大于现在的投资额， 则投资可行，反之不可行。投资者所预期获得的未来收益的现值就是现在所以投 资的价值，只有当项目未来收益的现值( 价值) 大于它的投资( 成本) 时，投资 者才进行投资，这就是传统的净现值法( n p v ) 9 。如果把建立企业也看作是一 种投资的话，企业的价值就是企业所能带来的未来收入流量的现值。 费雪价值评估理论用现代人的眼光来看，的确非常简单而且假设严格，但理 论中所体现出的思想精髓正是现代被普遍认同的价值评估技术发展的基础，也是 价值评估理论思想演绎的指路明灯，后人的贡献多限于在此理论上进行的不断修 改更新。 从2 0 世纪初到5 0 年代末的这一段时间，费雪资本预算理论广为流传，可企 业价值评估理论的发展却很缓慢，主要的原因在于费雪资本价值评估思想很难在 实践中得到应用。源于费雪资本价值论的确定性情况下的企业价值理论在实践应 用中是有前提的：即把企业当作能产生未来己知、确定收益流量的投资资本，企 业资本的机会成本就是市场决定的无风险利率，企业的价值就是按照该利率贴现 的未来收益的现值。而企业资本的机会成本确定不了，企业价值的资本化利率就 无法确定，因此费雪资本价值评估的理论体系面临着企业经营实践的极大挑战。 2 0 世纪5 0 年代，默顿米勒教授( m e r t o nm i l l e r ) 和佛朗哥莫迪里尼教 授( f r a n c om o d i g l i a n i ) 第一次系统地把不确定性引入企业价值评估理论中，创 立了现代企业价值评估理论。米勒和莫迪里尼早期的“m m 理论”1 0 包括两个重 要结论： 第一，企业的资本结构与资本成本和企业价值无关； 第二，如果企业筹资决策与投资决策分离，企业股利政策与企业价值无关。 9 n p v ( n e tp r e s e n tv a l u e ) 净现值的英文，母缩写 1 0 1 9 5 8 年6 月份发表卡荚困绛济评论。 而修正后的“m m 理论”认为在考虑所得税后，企业使用的负债越高，其加 权平均资本成本就越低，企业收益乃至价值就越高。 米勒和莫迪里尼推导出在完全资本市场下，人们的行为完全理性时，企业价 值评估模型为现金流量折现法( d i s c o u n t e dc a s hf l o wa p p r o a c h ) 。该模型的建立 使企业价值评估进入了科学的定量化阶段。到目前为止，该方法仍然广泛应用于 企业价值评估的各个领域。在此基础上，莫迪里尼与米勒于1 9 6 1 年又第一次系 统地对企业价值评估方法进行了归纳和总结，提出和证明了企业价值评估的四种 方式：现金流量折现法、投资机会法、股利流量法、收益流量法。1 9 6 3 年他们 又针对1 9 5 8 年文章中的缺点与不足，就存在企业收入所得税的情况下，对“m m 定理的适用性进行了探讨，提出了存在企业所得税状态下的企业价值评估理论和 模型，为企业价值评估理论导入推广和应用阶段奠定了坚实的基础。 汤姆科普兰( t o mc o p e l a n d ) ，蒂姆科勒( t i mk o l l e r ) 和杰克默林( j a c k m u r l i n ) 所著的价值评估一书，提出了麦肯锡价值评估模式，堪称企业价 值评估研究的又一里程碑，是研究企业价值评估理论中较为全面而系统的著作。 在该著作中，科普兰等人明确提出了企j 也的价值源于它产生的现金流量和基于现 金流量的投资回报能力的观点，他认为企业的市场价值基于未来的预期绩效，而 不是企业的历史绩效，企业的价值等于该企业以适当的折现率所折现的预期现金 流量的现值。科普兰还提出了价值是衡量企业绩效的最佳标准的思想和价值驱动 因素的观点，他认为关键的价值驱动因素对企业价值影响很大，投资回报率、企 业预期增长率是企业价值的根本驱动因素。 除上述学者外，还有其他一些西方的学者对企业价值研究领域有着卓越的贡 献。美国哈佛商学院、麻省理工大学和密歇根大学的教授联合在企业分析和评 估一书中提出了从企业战略分析、会计分析、财务分析、预期分析到企业价值 评估的实用评估模式和具体的评估方法，该模式强调以现金流量折现法和价格乘 数法来评估企业价值。美国纽约大学商学院的阿斯跃思达蒙德理教授在价值 评估一书较详细地讨论了价值评估的各种实用方法，包括现盒流量折现法、相 对估价法和期权法，并对各种方法的理论推导和应用中经常遇到的问题进行了讨 论。在企业价值评估研究领域，还有诸如( 美) 罗杰莫林的公司价值，( 英) 艾伦格雷戈里著的公司战略性估价，( 美) 靠瑞德福特康纳尔著的公司 v a l u a t i o n ：m e a s u r i n ga n dm a n a g i n gt h ev a l u eo fc o m p a n i 镐 6 价值评估等等。 综上，在国际学术领域对企业价值评估的研究显示出了以下特点： 认为企业价值是企业未来收益的体现； 承认时间价值的存在，认为企业未来收益的折现值就是当今的企业价值。 1 2 2 与本课题相关的国内文献综述 我国国内对企业价值评估的研究主要是借鉴国外的研究成果，并在此基础上 结合中国的具体国情进行修正和完善。 国内的理论研究主要集中在以下几方面： 王少豪教授在其高新技术企业价值评估( 中信出版社，2 0 0 2 年1 月) 中 进行了对评估方法应用的研究。该书结合了国外先进的经验和研究成果，重点评 述、介绍了国际上常用的现金流折现法、相对估价法和期权定价法，并详细分析 了三种方法在我国企业评估中的应用特点及其利弊。 张先治教授在其著作1 2 中详细介绍了以现金流量为基础的价值评估方法及 其意义，同时还给出了价值评估的一般程序和一般评估中可采用的参数，如现金 流量、资本成本、评估期的确定方法等。 高波教授1 3 认为现金流量预测与产业发展状况和企业的寿命周期密切相关， 产业发展状况直接影响企业的寿命周期，现金流量的预测又取决于企业的寿命周 期。在企业的寿命周期中，处于成长期和成熟期的企业比较适宜采用现金流量折 现方法评估企业价值。 傅依、张平所著的公司价值评估与证券投资分析( 中国财政经济出版社， 2 0 0 1 年7 月) 一书涉及了公司价值理论、公司价值评估原理和公司价值评估的 应用，较详细地分析了公司价值评估在我国的重要性和挑战性、证券市场发展中 企业价值评估存在的问题和发展趋势，借鉴了国外价值评估模式的思路，建立了 从企业经营战略分析、会计分析、财务分析、前景预测到具体的企业价值评估方 法的框架。 1 2 张先治，教授，绛济学博i ：，博j j 生导师，主要著作包括企业财务分析理论! j 实务，兵器- t 业；i ：版 礼，1 9 9 8 ：企业资奉经7 i ，中困财政经济j i ；版 l ：，2 0 0 1 ；企业重组财务与会计问题研究，东北财经人 学i f ：版社，2 0 0 3 等。 1 3 赢波，教授，经济学博l ：，博i j 生导师，南京人学不动产研究中心主任，曾发表企业价值评估中的现 金流量，0 企业寿命刷期探析等义章。 7 赵振全、陈守东1 4 利用“m m 模型对企业价值评估进行了实证分析，重点 论述了考虑破产风险情况下的企业价值评估，并对“m m 模型进行了修正，增 加了破产风险成本参数，探讨了存在破产风险的情况下，企业价值评估模型的改 进方法。 齐安甜、张维1 5 在对实物期权理论进行总结的基础上，针对以折现现金流法 为代表的传统评估方法在企业价值评估中的不足，研究了实物期权理论在企业并 购价值评估中的应用，利用期权定价公式对具有增长期权的企业估价进行了一些 初步的研究。 许保利、张子刚怕等在增长期权思想及其在企业价值评估中的应用的研究 中，提出了利用增长期权进行企业价值评估的设想，弥补了折现现金流量法在面 对企业经营灵活性时的固有缺陷。他们利用期权定价公式对具有增长期权的企业 进行评估，并对具有序列增长期权的企业价值进行了一些初步的研究。 综上，企业价值评估理论的研究随着我国市场经济的深化和发展也取得了一 定的成果。 1 3 本文的研究内容与研究思路 从前文中可以看出，国内外专家学者在企业价值评估领域取得了相对深入和 成熟的研究成果。但是，正如我们所看到的，国内外主流的企业价值评估理论研 究着重于对企业价值的评估方法，但对于企业价值评估过程中涉及的j x l 险与控制 却覆盖较少，多数理论研究将重点放在估值模型的建立、应用和完善上，即使有 学者注意到企业价值评估在应用中可能引发的风险，也往往只从财务风险这个单 一角度出发进行研究。 然而，在实际的市场运做中，由于忽略风险因素( 这种风险因素包括但不局 限于财务j x t , i 硷) 而导致的不合理评估结果却能够使相关利益主体蒙受巨大的损 失。本文i f 是从研究企业价值评估所面临的风险出发，力求从一个新的视角再进 一步深入企业价值评估领域，通过识别风险并探索控制风险的方法，进一步完善 中困资奉市场的结构优化。i 风险控制，经济科学版礼，2 0 0 7 年1 2 月。 1 5 实物期+ 义理论及确：企业并购价值订估中的应用，中国软科学，2 0 0 3 年第0 7 期。 6 企业产十义交易定价研究，财经问题研究，1 9 9 8 年第o l 期。 企业价值评估理论的研究，这将对协助企业成功完成各种权属交易产生一定意 义，也是本文想要对该命题作出讨论和研究的主要原因。 本文将沿着如下研究思路框架进行深入： 食q p 价f 1 f 评估概念柯 架及分析方法探讨 对“企业”的概念 框架解析 对“企业价值”的 概念h f 架觥! 析 对个q k 价优调估 方法的探析 食q k 价伯许估风险 及具结构组成分析 人力资源整合和 企业文化融合 核心竞争力 财务报表j 审计 报告 外部形势 图1 1 本文研究思路框架图 ( 资料来源：本文作者根据文章内容绘制) 9 食廿价优评们风险 控制方法探析 针对人力资源风 险的控制 针对核心竞争力 风险的控制 针对财务报告风 险的控制 针对外部形势风 险的控制 第2 章企业价值评估概念框架及方法探讨 2 1 企业价值评估的根基对“企业 的概念解析 企业，是生产力发展到一定阶段的产物，再进一步准确的说，应该是商品产 生后的产物。关于企业的起源和性质的学说和理论观点众多：古典经济学认为， 企业是一种有效的组织形式，这种组织形式能够是把土地、劳动、资本等生产要 素投入转化为一定的产出。马克思1 。7 认为，企业在扮演商品生产的物质承担者角 色的同时，也扮演着商品价值承担者的角色。同时，企业的生产经营过程就是形 成价值、增加价值并实现价值的过程。由于价值规律的客观存在，就要求企业最 大限度的追求经济利益和效率。企业要想实现经济利益与效率的最大化，就必须 优化企业组织结构和资本结构，不断积累资本，改进产品，加强技术和工艺，以 获得更强的竞争能力。此外，由于市场竞争，又会使资本和劳动力根据效率、利 润的高低不同，在各企业和部门之间进行再一次的分配和流动，而这种流动反过 来又成为对企业强烈的激励和约束。 著名经济学家科斯1 8 也对企业机制的存在提出了其自己的意见。科斯认为企 业机制会出现代替市场机制的情况，根本原因就是交易费用的存在。这一替代， 意味着市场的契约形式被企业的权威形式所取代。由于科斯的远见卓识，使得“企 业”成为现代经济学中一个不容忽视的、内涵极为丰富的词汇。之后，又有学者 在科斯的基础上进一步丰富、发展了企业理论，并且提出企业和市场是两种不同 的管制机构，可以各自处理特定类型的交易，市场机制与企业机制作为两种不同 的管治机制，各自有其各自的优缺点，在现实情况中究竟哪种机制占得上风还是 需要视交易类型具体决定。后来，团队生产的概念进一步丰富了企业理论。他们 认为，企业的实质在于采用团队生产的方式，团队生产的效率也就是企业的效率。 企业的规模则取决于对团队生产的计量能力的大小。换言之，在能够准确计量各 项投入的生产率( 收益性) ，而且能够确定一种能使各项投入所获得的报酬与其 卡尔马克思( k a r lm a r x ，1 8 1 8 5 5 一1 8 8 3 3 1 4 ) ，政治家、 i ：会主义理论家、作家、革命家、哲学家 马克思主义的创始人之一，国际无产阶级运动的领袖，资奉论和共产党宣。苦的作肯，令世界无产阶 级的伟人导师和领袖。 8 罗纳德科斯( r o n a l dc o a l s g ) ，经济学家，交易成本理论及科斯定理的提小看，对产权理论、法律经济 学与新制度经济学有极火贞献，1 9 9 1 年获得诺贝尔经济学奖。 1 0 生产率密切相关的基本方案( 流动性) 的前提下，企业可以无限地扩展规模。 上述企业形成理论，对现代企业的起源、边晃和性质都作了较为深入的研究， 从不同的侧面和视角分析了企业的本质和特征，在他们貌似相关性较低的论述 中，都揭示了企业作为一个整体，有着大于它的各个组成部分之和的效率的经济 现实，这一思想对企业价值评估研究的意义深远，折射出企业资产与其它单项资 产的一个重要区别就在于它的整体性，这不能不说是经济学对企业价值评估领域 的一大贡献。 我国的学者也对企业的含义进行过较为深入的研究，主流观点认为企业一般 是指在社会化大生产条件下，从事生产、流通与服务等经济活动的营利性组织， 是市场经济的主体。“企”表示企图，“业”表示事业，企业顾名思义是企图事业， 但专用于商业领域，表示企图冒险从事某项获取利润的事业，企业作为一种组织 是“应用资本赚取利润的经济组织实体”。企业概念反映了两层意思，一是经营 性，即根据投入产出进行经济核算，获得超出投入的资金和财物的盈余，企业的 经营目的一般是追求营利性：二是反映企业是具有一定经营性质的实体。 从上面的定义可以看出，企业是为了实现盈利的组织，其盈利能力就是核心 价值所在。因此，对企业价值的评估不仅要从定性的角度判断，还要从定量的角 度加以参考。 2 2 企业价值的概念框架 在明确了企业的内在含义后，我们就更容易对企业的价值进行理解和剖析。 企业价值的概念早在2 0 世纪中叶就在国外被明确地提出来。马歇尔1 9 提出 消费者使用某个资产( 或者某件产品) 时产生的效用确定了企业的价值，即所谓 的效用价值理论。后来，学术领域的主流理论观点对企业价值下的定义是：企业 的价值是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值， 它与企业的财务决策密切相关，体现了企业资金的时间价值、风险以及可持续发 展能力。目自可财务界仍普遍接受这一理论，但是随着金融学的发展和新经济组织 的出现，人们逐渐丌始对企业价值有了另一种认识，即企业价值是企业现有能力 9 阿尔弗雷德马歇尔( a l f r e dm a r s h a l l ，1 8 4 2 1 9 2 4 ) 足1 9 世纪末2 0 世纪初山= 界最著名的绐济学家，他于 1 8 9 0 年发表的经济学原理，铍看作足j 斯街固富论、李嘉图赋税原理齐名的划时代著作。 上的获利能力价值与潜在的获利机会价值之和。我们可以看到在资本市场上，有 很多上市企业在亏损的时候反映其价值的股价却不为零，这大多是因为投资者对 企业未来获利的预期释然。 可见，虽然企业价值是评判一个企业比较好的指标，但是企业价值是个客观 存在、动态变化的价值，可以从不同的角度来看待和定义。同样的企业，由于主 体的思考角度、偏好及判断能力的不同，会呈现出不同的评估结果。由于经济学 家、会计人员、金融从业人员和一般投资者所处的位置和角度不同，他们对企业 价值的理解和定义是不同的。经济学家强调企业的公允市场价值，会计师强调企 业的账面价值，而投资者和金融从业人员则强调企业的市场价值和内在价值。 下面就是几种对企业价值观点的阐述： ( 1 ) 企业价值就是企业的账面价值 企业的账面价值是一个以历史成本为计量基础的会计概念，是指在会计记录 中账面所记载的资产价值。账面价值是一种静态的估价标准，以交易当时的历史 成本计价，与现行的市场价格未必一致，一般只适用于资产的市场价格变动不大 或不必考虑其市场价格变动的情况。账面价值有助于评估人员对企业价值做出粗 略的判断。 ( 2 ) 企业价值就是企业股票的价格 企业价值就是企业股票的价格，股票价格代表所有投资者对企业的客观评 判，如果企业的盈利能力提高，则企业的价值提升，反映在其股票上，其股价也 会提高；与之相反，企业盈利能力下降，则企业价值减少，反映在其股票上，股 价下降。由于股票价格还受到政治环境、经济环境、投资者心理等多重外部因素 的影响，特别是在即期市场上，股票价格是多种因素相互作用、相互博弈的结果， 未必一定是企业的获利能力和风险的反应，换句话说只有长期的趋势才能真正反 映企业的风险和收益。对于未上市的企业，其股票价格无法通过市场的博弈而确 定，我们只能通过一些其他的方法去评估。由于评估标准和方式不同，评估人主 观意愿不同，对市场行业的认识不同，其结果必定会有些许的差距。 ( 3 ) 企业价值就是企业的市场公允价值 国际会计准则中定义公允价值为：在公平的交易中，熟悉情况的交易双方自 愿进行资产交换或者债务清偿的盒额。经济学角度的市场公允价值与国际会计准 则中公允价值的概念在本质上是相同的，这种观念是符合现代投资学的基础理论 “有效市场理论 的。但是，价值学派学者对于该理论存在争议，他们认为 现实中的资本市场并非没有达到以下条件： 第一，在市场上的每个人都是理性的经济人，金融市场上每只股票所代表的 各家公司都处于这些理性人的严格监视之下，他们每天都在进行基本分析，以公 司未来的获利性来评价企业的股票价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎 地在风险与收益之间进行权衡取舍。 第二，股票的价格反映了这些理性人的供求平衡，想买的人正好等于想卖的 人，即认为股价被高估的人与认为股价被低估的人正好相等，假如有人发现这两 者不等，即存在套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价 迅速变动到能够使二者相等为止。 第三，股票的价格能充分反映该资产的所有可获得的信息，即“信息有效”， 当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。一个利好消息或利空消息刚刚传 出时，股票的价格就开始异动，当它已经路人皆知时，股票的价格也已经涨或跌 到适当的价位了。 ( 4 ) 企业价值就是其内在价值 从投资的角度看，企业的价值应是能反映企业未来盈利能力的，而非企业的 资产成本或企业的其他特点，而企业的盈利能力即是企业的内在价值。目前的流 行理论定义企业的内在价值为企业在未来的时问里产生的所有现金流量的折现 值。与其他价值观点相比，企业的内在价值强调的是企业的未来整体盈利能力。 该观点获得了国内外学者的普遍认同。 综合上述的各种观点，我们对企业价值也有了一些基本的认识： ( 1 ) 企业价值是企业这一特定综合体的价值。企业价值是整个企业的总体 ( 3 ) 企业价值是企业未来现金流量的折现值。未来现金流量越多，折现率 越低，企业价值越大；与其相反，未来现金流越少，折现率越高，企业价值越小。 2 3 企业价值评估方法探析 由于对企业价值有上述不同的观点和认识，在商业和学术界也流行着许多种 不同的企业价值评估方法。在这些方法中占据主流地位的有四种，即：以成本为 基础的评估方法、以市场为基础的评估方法、以未来现金流为基础的评估方法和 以期权价值理论为基础的评估方法。 2 3 1 以成本为基础的评估方法探析 基于成本的评估方法的主要观点是认为企业价值基于企业资产的成本，主要 又分为账面价值法和重置成本法。 ( 1 ) 账面价值法概念分析及应用 账面价值方法是利用传统的会计计量方法，通过确定目标公司净资产值来确 定企业价值的方法。账面价值反映的是资产的历史成本，基本不考虑资产现时市 场价格的波动，也不考虑被评估资产的收益能力现状。这种估值方法本质上是一 种相对粗略与静态的方式，在国内此方法被普遍运用于国有企业的改制重组评估 之中。账面价值法又可以进一步细分为两种，一种叫投资人要求权法，顾名思义 就是将对企业所有投资人( 包括债权人) 对企业的诉求全部相加，即将企业的债 务、优先股和普通股的账面价值直接相加，用公式表示为：企业价值= 普通股账 面价值+ 优先股账面价值+ 债务账面价值；另一种方法是直接计算企业的净资产 值，即从总资产中扣除负债，将净资产的账面价值视为企业价值，用公式表示为： 企业价值= 总资产账面价值总负债账面价值。 账面价值法的优点是按