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西华大学硕士学位论文 第| ll 页 摘要 我国的企业价值评估与实物资产评估是同步开始的,但采用的方法则是借 鉴实物资产评估通用的方法即成本法,而不是采用国际通用的收益法。收益法 是在国外得到广泛接受并被大量应用的资产评估方法。2 0 0 4 年1 2 月3 0 日企业 价值评估指导意见正式发布,针对近年来收益法在评估实践中存在的一些问 题,予以了j 下面引导,指出评估行业和社会各界不应当因为收益法在应用过程 中存在问题就简单地否定或回避,而应当在充分肯定收益法能够有效反映企业 整体获利能力的基础上,加大对收益法运用的规范。 本文的主要部分分为了三个部分:第一部分回顾了国内外价值评估理论和 方法的发展与现状,同时介绍了企业价值评估的理论基础,比较了市场价值与 非市场价值,通过对国际评估准则和我国传统定义的比较对于定义中比较模糊 的部分进行了讨论并得出结论,并对三种常用的评估方法作了简要地介绍,分析 了成本法和市场法的劣势,突出了收益法的优势,为以下的分析做一个理论铺 垫。第二部分是收益法参数的制定,主要针对收益法的三个参数一收益额、折 现率和收益期在企业价值评估中的应用,讨论了实务操作中如何根据企业的财 务报告进行调整得到自由现金流量,以便能够更加准确合理的计算企业的经济 效益;分析在我国的资本市场中如何合理确定折现率,并重点讨论了资本资产 定价模型中无风险收益率的选择以及风险溢价的确定中存在的问题;收益期的 确定相对来说比较容易,但是一定要注意将其与收益额期限相匹配。第三部分 为案例应用研究,将理论应用于实践。 总的说来,企业价值评估在我国评估领域还是一个新兴的业务,还没有形 成一套完整的体系,但可以预见,随着我国市场经济的进一步发展,企业价值 评估将具有广阔的发展空闻,企业价值评估理论与方法将不断创新和完善。 关键词:企业价值评估;收益法;自由现金流量;折现率 a b s t r a c t c h i n a s e n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a t i o na n da s s e s s m e n to fp h y s i c a la s s e t sa r e s y n c h r o n i z e d ,b u tw eu s et h eg e n e r a lm e t h o r dt h a ti sh i s t o r i c a lc o s tm e t h o d r a t h e r t h a nu s i n gt h ei n c o m ea p p r o a c ht h a ti si n t e r n a t i o n a l l ya c c e p t e dm e t h o d t h ei n c o m e m e t h o r dh a sb e e nw i d e l ya c c e p t e di nt h ei n t e r n a t i o n a la r e n aa n di si na l a r g en u m b e r o fa p p l i c a t i o n s ”g u i d a n c eo na s s e s s m e n to f c o r p o r a t ev a l u e ”r e l e a s e di nd e c e m b e r 3 0 ,2 0 0 4 ,g a v eap o s i t i v eg u i d ef o rs o m ep r o b l e m se x i s t e di np r a c t i c ei nt h ep a s tf e w y e a r s ,p o i n t e do u tt h a tt h ea s s e s s m e n ti n d u s t r ya n dt h ec o m m u n i t ys h o u l dn o td e n y o ra v o i du s i n gt h em e t h o r db e c a u s eo fp r o b l e m sd u r i n gt h ea s s e s s m e n tp r o c e s sa n d s h o u l ds t a n d a r d i z et h em e t h o r da p p l i c a t i o no nt h eb a s i so ff u l l y a f f i r m i n gt h e m e t h o dc a ne f f e c t i v e l yr e f l e c tt h eo v e r a l lp r o f i t a b i l i t yo f e n t e r p r i s e s t h em a i np a r to ft h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t ot h r e ep a r t s :t h ef i r s tp a r tr e v i e w e s t h er e s e r c ho nv a l u a t i o nt h e o r ya th o m e ,i n t r o d u c e st h et h e o r e t i c a lb a s i sf o rt h e e n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a t i o n ,c o m p a r e st h em a r k e tv a l u ea n dn o n m a r k e tv a l u e d i s c u s s e st h ed e f i n i t i o nt oc o m et oa nc o n c l u s i o n t h ef i r s tp a r ta l s oa n a l y s i st h e d i s a d v a n t a g e so fc o s tm e t h o r da n dm a r k e t sa c t ,h i g h l i g h t e st h ea d v a n t a g e so f i n c o m ea p p r o a c ht od ot h ef o l l o w i n gs t u d yo ni n c o m ea p p r o a c h t h es e c o n dp a r t i st h ep r o c e e d so ft h ee n a c t m e n to fl a wp a r a m e t e r s ,m a i n l yd i s c u s s e sh o wt ou s e t h et h r e ep a r a m e t e r s - r e v e n u e ,t h ed i s c o u n tr a t ea n d e a r n i n gp e r i o d si nt h e e n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a t i o n ,h o wt oa d j u s tf i n a n c i a lr e p o r t st og e tf r e ec a s hf l o wi n o r d e rt ob ea b l et oc a l c u l a t em o r ea c c u r a t ea n dr e a s o n a b l ee c o n o m i cr e t u r n s ;a n d a l s oa n a l y s i sh o wt od e t e r m i n ear e a s o n a b l ed i s c o u n tr a t ea t0 1 1 1 c o u n t r y sc a p i t a l m a r k e t s ,a n df o c u s e so nt h ep r o b l e m e si nt h es e l e c t i o no fr i s k f r e er a t ea sw e l la s t h er i s kp r e m i u mi nt h ec a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ;t h ee a r n i n g p e r i o d si sr e l a t i v e l y e a s yt od e t e r m i n e ,b u tm u s tp a ya t t e n t i o nt om a t c hi tw i t ht h er e v e n ep e r o d s t h e l a s tp a r ti sa p p l i c a t i o nc a s es t u d y ,a p p l y i n gt h e o r yt op r a c t i c e o v e r a l l ,t h ee n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s m e n ta tt h ef i e l da s s e s s m e n to fo u r c o u n t r yi ss t i l la ne m e r g i n gb u s i n e s s ,h a sn o ty e tf o r m e dac o m p l e t es y s t e m ,b u t c a nb ep r e d i c t e dt h a ta sc h i n a sm a r k e te c o n o m ya n dt h ef u r t h e rd e v e l o p m e n to f e n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s m e n tw i l lh a v eab r o a dd e v e l o p m e n ts p a c e e n t e r p r i s ev a l u e 西华大学硕士学位论文第v 页 t h e o r ya n dm e t h o do fa s s e s s m e n tw i l lb ec o n t i n u o u si n n o v a t e da n di m p r o v e d k e y w o r d s :e n t e r p r i c ev a l u ea s s e s s m e n t ,r e v e n u el a w ,f l e ec a s hf l o w , d i s c o u n tr a t e 西华大学硕士学位论文第1 页 声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外,论文中不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果,也不包含为获得西华大学或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论 文中作了明确的说明并表示谢意。 本学位论文成果是本人在西华大学读书期间在导师指导下取得的,论文成 果归西华大学所有,特此声明。 作者签名: 枸浩口9 年 6 月一日 新躲嘭巧。务阳7 日 西华大学硕士学位论文第l i 页 西华大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定, 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版,允许论文被查阅和借阅,西华大学可以将本论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索,可以采用影印、缩印或扫描等复印 手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口,在年解密后适用本授权书; 2 、不保密口,适用本授权书。 ( 请在以上口内划4 ) 学位论文作者签名:糯淹 日期: 。9 。多,7 西华大学硕士学位论文第1 页 1 引言 1 1 问题的提出 随着经济全球化和一体化进程的加快和中国市场发育的完善,国有企业战 略重组和公司制改革步伐加快,资产重组以空前的规模和速度进行,市场不断 扩大,领域不断拓展,对企业价值、股权价值的追求成为市场交易的主旋律, 企业股权、期权及许多无形资产成为企业价值评估的重要对象u 1 。 我国市场经济的进程不仅扩展了中国企业价值评估市场的吸引力,同时企 业价值评估业务多元化的趋势也已初见端倪。企业价值评估业务呈现的多样化 不仅仅是因为资本权益主体的多元化,即除了国有资产外更有大量的民营资本、 外商投资等各种股份经营和有限责任的企业权益,同时也是因为新的产业类型 和大量高新技术企业出现,以及崭新的经济运行模式都给资本的运行带来更多 的风险和变数。面对企业价值评估中遇到的新问题,对我们的评估理念、方法 及体制都提出了挑战。然而时至今日,尽管企业价值评估这个术语已经被行业 内外所接受,但我们对于企业价值评估的途径和方法的认识还是远远不够的。 2 0 0 4 年1 2 月3 0 日企业价值评估指导意见正式发布,标志着我国资产 评估行业中这一专业分支的技术轮廓也初步显现,这是我国企业价值评估领域 的一件大事。指导意见引入了国际上一些成熟的企业价值评估概念和方法, 已经基本与国际指南趋同,针对近年来收益法在评估实践中存在的一些问题, 指导意见予以了正面引导,指出评估行业和社会各界不应当因为收益法在应用 过程中存在问题就简单地否定或回避,而应当在充分肯定收益法能够有效反映 企业整体获利能力的基础上,加大对收益法运用的规范。 但现阶段对企业价值所采用的评估方法仍大多采用成本法,强调资产保值 增值概念。收益法在我国遇到的此种尴尬境地的原因是很多的,有管理体制方 面的,也有现实经济发展的硬约束方面的,当然也有评估人员职业道德方面的, 但是更多的还是因为评估人员专业素质过低从而在参数选择时存在随意性而造 成的。本文正是有鉴于此,力求从技术层次探讨如何减少收益法中参数的不确 定性。 西华大学硕士学位论文第2 页 1 2 文献综述和述评 1 2 1 国外研究现状 企业价值评估是当今国际评估行业迅速发展的领域之一。在西方发达国家, 对企业价值的评估,财务理论界已经有了比较多的阐述,并逐步建立比较完整 的企业价值评估理论体系。 、 1 9 世纪中后期,现代评估业就随着欧美等国经济的发展逐渐形成。2 0 世纪2 卜3 0 年代,评估首先与不动产业的发展紧密联系起来。其中一个重要因 素就是土地经济学从相关的几门学科中独立出来并发展成为- - f 正规的科学。 马歇尔是第一个探讨评估方法( 尤其是不动产评估方法) 的现代经济学家,他 提出和发展了许多在现代评估理论中广为应用的概念,这些概念包括根据收益 折现确定价值j 建筑物和土地折旧对价值的影响、建筑物类型和土地用途对价 值的影响等。在马歇尔的论著及其它以他的思想为基础的论著的影响下,以探 讨评估、调查方法并提供经严格定义的价值为主要内容的评估理论最终与价值 理论分开,形成了现代评估理论的基础。 1 9 0 6 年艾尔文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 在其专著资本与收入的性质 中,完整地论述了收入与资本及价值的源泉问题,确定了资本能带来一系列的 未来收入,因而资本实质上就是未来收入的折现值,即未来收入的资本化。他 发展了复利理论和最大生产率理论,复利在收益法中得到了应用,而最大生产 率理论是今天不动产市场价值评估中“最高最佳用途 原则的基础昭3 。ra t c l i f f 支持采用新古典经济流派中的市场价值作为价值评估中价值类型的基本概念, 认为市场价值分析是行为分析过程,是在不确定条件下的经济预测1 。 1 9 2 7 年,m e r t z k e 出版了不动产评估一书。该书采纳了马歇尔的观点, 在价值理论和评估理论之间建立起有机的联系,将抽象的经济理论运用到评估 实务中,建立起了一个以三种评估方法为主的体系,特别是解释了资本化率在 评估中的应用。k l h y d e r 等人在3 0 _ - 4 0 年代又发展和强调了三种基本评估方 法,建立起了运用成本法、比较法( 市场法) 和收益法的系统程序。s c h m u a t z 建立了一个评估价值的模型,并随后将其纳入到美国不动产评估师学会1 9 5 1 年出版的不动产的评估中。至此评估理论在价值理论的基础上基本形成。 二十世纪中期以后,随着经济的发展,对无形资产、企业价值进行评估的 需求r 益上升,开始出现了企业价值评估这一评估领域的分支,对企业价值的 西华大学硕士学位论文第3 页 评估也逐步从“见木不见林”的实物资产评估逐步发展到“见木更见林”的企 业整体价值的评估h 1 。2 0 世纪8 0 年代以后,随着经济全球化和企业并购的发 展,企业价值评估业逐步发展成熟。以美国为代表,在企业价值评估理论研究 方面有了很大的突破。以s h a n n o npp r a t t 为代表的企业价值评估理论研究者, 陆续发表了一系列有影响的论文和专著。 在2 0 世纪5 0 年代末,企业价值评估进入了实用阶段,佛朗哥莫迪格莱 尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和默顿米勒( m i1 l e r ) 共同提出了公司资本成本定 理,这一定理提出了在不确定条件下分析资本结构和资本成本之间关系的新见 解,并在此基础上发展了投资决策理论,即m m 理论:任何企业的市场价值与 资本结构不相关,而是等于按其与之风险程度相适合的折现率对预期盈利进行 贴现的资本化价值。该模型的建立使企业价值评估进入科学的定量化阶段,该 方法依然广泛的应用到价值评估领域哺3 。 汤姆科普兰( t o m c o p e l n a d ) 与蒂姆科勒( t i m k o l l e r ) 于2 0 世纪8 0 年代 末著的价值评估堪称企业价值评估研究的里程碑,书中明确提出了企业的 价值源于它产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力的观点,并提出了 企业市场价值的估值模型,企业的市场价值基于企业未来的预期绩效而不是企 业的历史绩效,企业的价值等于企业以适当折现率所折现的预期现会流量的现 值副。 1 9 7 3 年,布莱克一斯科尔斯( b l a c ka n ds c h o l e s ) 期权定价理论的出现为 企业价值评估理论的进一步发展指明了方向1 。美国麻省理工学院教授梅耶斯 ( m y e r s ) 提出的实物期权估值思想,发展及延伸了金融期权理论在实物期权 的应用。在这之后经过其他学者的努力,实物期权理论的逻辑框架已基本确立。 期权定价法在项目投资与企业价值评估中得到广泛的应用h3 。c o p e l a n da n d a n t i k a r o v 认为一般的收益法无法对企业与项目未来的不确定性予以恰当的评 估,而期权定价法可以解决这一缺憾。而a s w a t hd a m o d a r a n 指出期权定价法的 应用是受严格限制的,仅适用于以新技术为基础、研发能力强大的企业。 1 2 2 国内研究现状 我国的价值评估及其行业,是在维护国有资产权益,防止国有资产流失的 形势下产生的。 西华大学硕士学位论文第4 页 在我国经济管理历史上,资产价值的评估作为计划管理的一个辅助手段, 早在5 0 年代新税则的实施、进行清产核资以及对私营企业生产资料清产定股 时,就己经有了雏形。但我国真正科学意义上的价值评估行为产生于8 0 年代末, 是随着中国改革开放,外资进入中国,为避免中方投资多以账面价值计算造成 国有资产严重流失的迫切需要而开始的。1 9 8 9 年3 月大连钢铁厂中外合资时进 行的我国第一例价值评估项目,可以认为是我国现代意义的价值评估行业发展 的开端。 为了有效地保障国有资产在产权变动中保值增值,国家国有资产管理局内 成立了一个专司资产评估管理的司、局级机构,即国有资产管理局资产评估中 心,并正式履行管理职责。随后,各省、自治区、直辖市和计划单列市相继成 立了资产评估管理机构。 为了更好地对资产评估业务实旌管理,保护产权变动各有关方面的经济利 益,1 9 9 1 年1 1 月1 6 日,国务院第9 1 号令国有资产评估管理办法对资产 评估的范围、组织管理、评估程序、评估方法以及法律责任等进行了全面系统 的规定。4 ;自此,资产评估工作开始走上了规范化、法制化的轨道,保证了全 国资产评估业务的健康有序发展。虽然第三条规定国有资产占有单位在“企业 兼并、出售、联营、股份经营”等情况下需进行资产评估,即已经将企业作为了 资产评估的对象。但是,第七条仅认为“国有资产评估范围包括固定资产、流 动资产、无形资产和其他资产”,即作为资产评估法律文件的9 1 号令还未重 视企业与企业单项资产各自作为交易对象时的差异。这种表述表明了当时的认 识就是只对企业的相关资产或科目进行评估,而没有涉及企业价值评估或对企 业整体价值的评估。 1 9 9 6 年7 月,国家国有资产管理局制定并发布的资产评估操作规范意见 ( 试行) 中,指出对整体企业的评估方法而言,我国社会主义市场经济体制正 在建设中,投资机制、价格体系、企业资产重组和市场环境等方面正在发生较 大变化。 1 9 9 7 年7 月,t _ k 市公司资产评估操作规范( 试行) 的发布,标志着我国 对上市公司资产评估在操作规程上做了统一规范,使涉及上市公司及相关资产 权益主体变更时对整体企业评估有了科学、可行的依据。 2 0 0 4 年2 月,财政部发布了资产评估准则一基本准则和资产评估职 西华大学硕士学位论文第5 页 业道德准则一基本准则,奠定了我国资产评估准则体系的基础。2 0 0 4 年1 2 月,中国资产评估协会发布了企业价值评估指导意见( 试行) ,体现了服务 于资本市场、引导企业价值评估的资产评估行业的服务理念。该指导意见借鉴 了国外企业价值评估理论成果、实践经验和国际评估准则、美国、欧洲等国 家和地区企业价值评估准则,引入了企业价值评估的国际惯例,提出了一些重 要的操作要求。该指导意见相对目前国内资产评估行业的发展水平,具一定的超 前性,体现了与国际惯例接轨的精神,并对评估实践中出现的一些问题予以了 正面引导j 。虽然我国企业价值评估已经积极地迈出了向国际准则靠拢的步伐, 但从目前来看,还有很多单项指导意见没有出台,一些概念、术语界定模糊, 可理解性差。 虽然我国目前仍处于借鉴国外理论及方法研究的时期,有关准则还有待完 善,但有学者对其相关领域进行了研究,对我国的整体资产评估发展做出了贡 献:张先治详细介绍了以现金流量为基础的价值评估的意义和方式以及价值评 估的程序与方法;邓培林认为我国资本市场不完善,目标公司的价值数据不容 易获得或不准确,使用资本资产定价模型( c a p m ) 来确定资本成本存在着局限性; 石晓军提出了用可类比上市公司平均价值柬进行资产定价的方法;邱云分析了 贴现率和资本化率的关系,研究了确定贴现率的方法。杨春鹏、伍海华研究了 初步运用实物期权来评估专利权等资产的价值。周子康分析了在评估风险资产 时期权方法对于传统现金流量折现法的改进。黄良文主编的投资估价原理 借鉴了国外价值评估理论,重点分析介绍了收益法的三种具体模型及相对估价 法、期权定价法,对每一种评估方法的应用系数进行了理论和应用分析。汪平 等专门研究了以现金流量分析为基础的企业价值评估方法,并将企业财务估价 与企业决策分析紧密结合,形成了以企业管理决策为中心的价值评估框架。王 少豪著的高新技术企业价值评估( 该书获2 0 0 2 年度全国优秀著作奖) 介绍 了目前国际上常用的现金流量折现法、相对估价法和期权定价法,并详细分析 了三种方法在我国高新技术企业评估中的应用特点和利弊,指出将期权定价理 论作为一种新的资产评估方法应用于企业价值评估,以评估那些目前不盈利以 后却看好,甚至是目前亏损以后有可能盈利的企业中存在的机会的价值,并举 出了应用的实例3 。2 0 0 0 年开始,北京中和、中联、中锋、中商等较大型评估 机构开始研究开发收益法、市场法在我国企业价值评估中的应用。在对资产评 西华大学硕士学位论文第6 页 估理论深入研究的基础上,对进一步的理论研究和指导实践工作都有重要意义。 1 3 研究的路径 本文在企业价值评估指导意见的基础上结合国际评估准则对我国的企 业价值评估理论进行了分析,然后讨论了企业价值评估的方法,主要对收益法 进行了规范分析,最后在案例分析的基础上进行了应用研究。 1 4 研究意义 理论意义 受我国国情和经济发展程度的影响,在我国资产评估的发展过程中存在着 评估理论滞后于评估实践的情况,特别是我国的整体资产评估理论主要以改革 开放初期所形成的理论方法为主,评估方法以重置成本法为主,忽视了企业作 为一个有机整体在未来的获益能力。本文试图从企业价值及评估的基本理论出 发,借鉴西方评估准则,对我国资产评估理论及方法的发展做出探讨。 现实意义 为评估企业价值提供理论依据,为企业运用价值评估的结果来评价重大决 策和交易提供参考。首先对于评估人员分析企业价值的影响因素和企业自身的 特点进而选择适宜的评估方法来确定企业的价值提供理论方面的帮助,同时为 企业经营管理当局提供企业的公允的市场价值也为企业进行有关的投资决策、 产权交易决策提供很好的评价体系和价值参考。企业价值评估的目的在于衡量 各种企业以及企业内部经营单位分支机构作为一个经营整体的市场价值。在当 今时代,企业的价值及其评估比以往任何时候都重要,它是企业资本经营的决 策基础和前提,这是因为激烈的市场竞争的现实以及企业的交易量与管理需要。 明确价值要关注企业及其经营战略所创造的价值,企业的价值与企业的重大决 策、企业新的投资项目融资策略和红利政策等密切相关,理解其中的关系对于 进行增进企业价值的决策和选择合理的资本结构都是至关重要的 为企业提高自身价值提供参考,并以企业价值作为衡量经营者绩效的依据。 企业价值是企业在市场中交易的定价基础。投资者根据他们对企业价值做出的 西华大学硕士学位论文第7 页 估计进行投资决策,而对于企业管理者来说企业价值是企业管理和决策中最重 要的驱动目标也即价值目标管理的核心,但是传统的企业价值评估法如重黄成 本法一方面难以全面评估企业价值使得投资者很难据此做出正确的经营调整决 策,另一方面也难以帮助企业决策者发现价值趋动力从而进行有效的价值管理。 目前企业价值最大化已取代了企业利润最大化、股东价值最大化而成为企业财 务管理的新的更合理的目标。如何提高企业价值实现企业价值最大化的目标成 为企业管理当局业务活动的中心内容。从这个意义上讲,企业各个领域的人员 都应该深入了解影响企业价值的因素,并以对企业价值的影响作为决策的依据, 同时企业管理目标的实现程度也作为企业的投资者考核经营者业绩的主要依 据。 为企业利益相关者作决策提供参考,实现社会利益的最大化。企业价值是 与社会价值相一致的。企业的利益相关者如债权人、银行税务机关、社会公众 等的价值也体现在企业价值的最大化中,因此对企业价值的研究也将有助于企 业利益相关者做出正确的决策并提高整个社会的福利。 西华大学硕士学位论文第8 页 2 企业价值评估的理论基础 2 1 企业价值的含义 2 1 1 企业观 研究企业价值评估,准确理解企业的含义是必不可少的。研究企业价值评 估的企业观,就是要在评估中准确界定企业的内涵与本质。关于企业内涵与本 质的界定,理论界有不同的观点。 传统的厂商理论认为,企业是一个将投入转化为产出的组织,企业存在的 价值就是赢利,其目的是通过有效的生产实现利润最大化。这种定义强调企业 的生产功能,把企业看作是提供社会所需产品的技术集合体。 古典经济学认为,企业是把土地、劳动、资本等生产要素投入转化为一定 的产出的经济组织形式,企业的实质是一个生产函数和技术的关系。这种观点 显然忽视了企业内部的产权结构和制度安排盯3 。 新古典经济学是以市场为研究对象,主要研究市场价格在交易中的作用。 因此,企业被认为是一个追求利润最大化的“黑匣子”,即企业是在技术既定、 信息充分、没有交易成本的条件下,仅面临市场约束的追求利润最大化的微观 经济主体1 。 美国经济学家科斯( r c o a r s e ) 认为,交易费用的存在是企业机制取代市场 机制的根本原因。他认为,市场的交易费用大于企业自产的交易费用,这样通 过企业内部化实现了市场分工,换言之,企业替代了市场陋3 。于是,企业产生 了。此后威廉姆森( o e w i l l i m s o n ) 丰富、发展了科斯的企业理论,他认为,企 业和市场是两种不同的管制机构,可以各自处理特定类型的交易。例如,资产 专用性强的交易为了降低交易费用,需要在企业内部自行生产。随着资产专用 性的降低或消失,外购比自产便宜,这时交易就会由企业转向市场。旧。按照他 的分析,作为两种不同的管制机构,市场机制与企业机制各有优缺点,至于采 用哪种机制,完全取决于交易的类型。 阿尔钦( a l c h i a n ,a ) 和德姆塞茨( d e m s e t z ,h ) 则以团队生产( t e a m p r o d u c t i o n ) 概念丰富了企业理论。他们认为企业的实质在于采用团队生产的方 式,团队生产的效率也就是企业的效率。企业的规模则取决于对团队生产的计 量能力的大小。换言之,在能够准确计量各项投入的生产率( 收益性) ,而且能 西华大学硕士学位论文第9 页 够确定一种能使各项投入所获得的报酬与其生产率密切相关的基本方案( 流动 性) 的前提下,企业可以无限地扩展规模删。 上述企业形成理论,对现代企业的起源、边界和性质都作了较为深入的研 究,都从不同的侧面和视角分析了企业的本质和特征,虽然观点大相径庭,但 在他们貌似无关的论述中,都揭示了企业作为一个整体,有着大于它的各个组 成部分之和的效率的经济现实,这一思想对企业价值评估研究的意义深远,折 射出企业资产与其它单项资产的一个重要区别就在于它的整体性,这不能不说 是经济学对评估领域的一大贡献。 弄清企业是什么是进行企业价值评估的前提。企业价值评估的企业观的确 立应运用以上各种经济学中关于企业的理论,并结合分析国际评估界的观点和 我国的实际,界定“企业价值评估 中的“企业”内涵和本质,以此确立我国 企业价值评估的企业观。成京联在我国企业价值评估理论与方法初探中认 为: ( 1 ) 企业是一个区别于市场的经济组织。它是由若干成员组成,有一定组织 结构的有机体,其内部成员或部门间的分工协作不是通过价格机制来进行的, 而是通过科层组织进行的,这是企业区别于市场的主要标志。 ( 2 ) 企业是一个面向市场的经济组织。它是产品的生产者或服务的提供者, 所提供的产品( 劳务) 必须满足定的社会需要,并且受市场的选择和制约, 这是企业区别于其他社会组织和消费者的主要标志。 ( 3 ) 企业是一个具有独立经济利益的经济组织。企业的活动以盈利为目的, 具有独立的经济利益,它通过交换和其他生产单位以及消费者发生联系,它是 一个独立核算、自负盈亏的实体。 ( 4 ) 企业是一个能主动发展壮大自己的经济组织。在市场竞争机制中,企业 要减少市场交易费用或提高生产经营效率,必然会形成企业的一体化趋势,一 体化的过程就是一部分企业被另一部分企业兼并或重组的过程,也是企业主动 发展和壮大自己的过程u 。 2 1 2 价值观 国际评估准则将企业价值评估定义为对企业和企业某种权益的价值进行 判断和评估的行为或过程。企业价值评估是将预测变为对资产价值、企业部分 西华大学硕士学位论文第1 0 页 或整体价值的估算的过程,是一种对标的( 股权、资产或企业) 做出的价值判断。 要评估企业价值,就要了解什么是价值。国际评估准则中关于价值的定 义:价值是个经济概念,反映可供交易的商品、服务与其买方、卖方之间的货 币数量关系。价值并不是事实,只是根据特定的价值定义在特定时间内对商品、 服务价值的估计。价值的经济概念反映了在价值的有效期内,市场对于某人由 于获得商品或接受服务所能增加的利益的评判。可见企业价值评估是对资产的 价格进行评定估算,价值是资产的内在属性,外在只能通过价格表现出来。对 资产的价值构成进行理论上的分析,对于评定估算资产的价值具有重要意义。 n 3 采用什么样的价值观,对企业价值评估方法的选择有着决定性的影响。 经济学界对价值的争论一直没有停止过,作为构筑经济学的基本概念之一, 甚至可以说有多少种关于价值的论点就有多少种经济学流派,用这些经济学流 派从不同侧面探讨了价值的形成,对于如何评定资产的价值有着重要的影响。 劳动价值论的理念主要是劳动创造价值,认为商品的价值是由凝结在商品 中的差别的人类劳动创造的。一方面,对于企业本身来说,企业也可以是一种 商品,它的产生和存在凝结了无差别的人类劳动,企业本身也可以兼并、收购、 改制、重组、破产,通过市场交易来体现出自身价值的高低,企业价值是建立 企业所花费的劳动成本;另一方面,企业的存在是为了获利,通过劳动力创造 价值,因此企业的价值体现在企业生产的商品上,这时企业价值就是企业未来 生产的商品价值。劳动价值论可以认为是企业价值评估中成本法的基础。n 到企 业价值可以通过分析企业的重建成本来衡量,并要注意企业的经济性贬值和功 能性贬值。对于一些非营利机构和政策性企业,成本法提供了一种很好的评估 思路,因为这些机构和企业的修建劳动成本是能够算出来的,因而可以通过估 算企业的重置成本来估算企业价值。 效用价值论认为商品的价值并非来自生产过程,而是来自于消费者对商品 的主观评价,如果消费者认为该商品给自己带来的效用大,商品价值就大,反 之则小。企业的盈利能力越强,效用越大,企业价值也就越高。效用价值论可 以认为是企业价值评估中收益法的理论基础。效用价值论主要是从需求方的角 度来考虑的,衡量的是企业可带来的收益的大小。相对来说劳动价值论则可看 作是从供给方的角度来考虑企业的价值。收益法评估应该更符合对企业真实价 值的判断。 西华大学硕士学位论文 第1 1 页 新古典经济学派的价值理论将劳动价值论和效用价值论相结合,认为商品 的价值是由供需双方决定的,是双方讨价还价的结果。哺1 企业作为一种商品, 企业的价值是由市场上的供求关系来决定的。企业价值的决定既要考虑企业自 身的价值,又要考虑市场对企业价值的期望。运用市场法进行评估就是建立在 这一价值理论基础上的。如果市场上存在与待评估企业性质特征类似的进行过 类似交易的企业,可以通过对这类企业交易进行适当修正,从而对待评估企业 做出合理的价值判断。在进行企业价值评估时要充分考虑到买卖双方的实际 情况,得出能够合理指导市场交易的价值评估结果。 由于劳动力资源极其丰富,我国已经成为世界的加工厂3 。同时,我国经 济己开始融入世界经济洪流,产品的销售受到世界政治、经济形势变化的制约 我国不少企业特别是不少国有企业的资本构成已经呈现多元化、无形化、智能 化等特点,而许多国有企业又还没有完全市场化,承担着许多的政府职能和社 会责任。这些特点和因素的影响决定着我们的企业价值理论不能单纯坚持哪一 种价值论,我国企业价值评估的价值观应从我国的国情出发,不能拘泥于某一 理论、某一方法,应具体情况具体分析结合国际评估界的观点和我国的实际, 在实践中通过互相验证来确立符合我国企业价值评估实际的企业价值观。 2 1 3 企业价值的特点及相关因素 企业价值具有以下特点: ( 1 ) 整体性 企业市场价值是企业各种要素质量和企业能力的综合反映。只有当企业具 有持续经营的条件时,企业才具有整体的市场价值,而且,这个价值取决于企 业整体的获利能力和未来的预期收益,它是由企业的各类资产有机组合产生的, 各类资产通过有机组合产生的价值大于企业内各有用单项资产价值简单相加之 和,因为此时各类资产配置合理,能够得到充分的利用,而且此时企业的无形 资产价值存在并显示其功能。 ( 2 ) 效用性 效用性是指企业市场价值表现为企业能以某种功能和属性满足社会的需 要,表现为企业的创新能力和获利能力以及对社会贡献的大小。如果企业对社 会没有效用,不为社会需要,则企业的市场价值就不存在。人们认为企业具有 西华大学硕士学位论文 第1 2 页 市场价值,就是因为它对社会具有某种功能和效用,能满足社会的某种需要。 ( 3 ) 全面性 全面性是指企业价值是衡量其功能、能力和绩效最全面、正确的指标,因 为它包含了企业所有要素、能力和绩效的全部情况,综合了企业投资、获利、 风险等关系要素的参数,它优于传统的会计模式。传统的企业财务绩效指标, 如利润率或利润增长率等,不一定能很好地体现价值创造,而且这些指标不需 要完整的信息就可以做出决策,使企业的决策有效性不太高。而且有时这些指 标从短期来看对企业有利,但从长期来看,却损害了企业的竞争力,从而削弱 了企业的市场价值。 企业价值不是一个静态的性质,不变的概念。任何企业的价值都依赖于许 多变化的因素,如买卖双方的力量、总体的经济环境、企业的潜在核心能力、 评价的时间、企业的区位、不同行业企业的相对稀缺程度和竞争企业的价值、 所有权的构成、企业资产的流动性和市场状况,以及企业资产的物理状况等u 副 因此,企业价值并不是一个确定值,它反映了在某个特定环境下,有关企业利 益双方的市场观念。在不同的评估时点,企业所处的特定环境不同,因而价值 不同。 企业价值的高低不仅取决于特定环境,还取决于资产的利用效率和组合方 式,不能得到利用的资产虽然具有一定的账面价值,却不能增加企业的价值n 钉 如果一个企业的产品没有销路,处于长期停产状态,即使这个企业有大量闲置 的资产,它在市场中也得不到承认最终会被淘汰。企业的固定资产投资活动可 以增加资产的账面价值,但并非都能增加企业的价值。任何投资都会产生相应 的成本,即投资资本的机会成本。如果投资资本的收益小于其机会成本,甚至 投资项目不产生任何收益投资活动,不但不会增加企业价值,反而会减少企业 价值。 企业价值的增加在很大程度上取决于企业的管理水平和管理人员的素质, 以及企业在发展过程中形成的本企业特有的无形资产,如商誉和组织资本。这 些在指导意见中得到了体现。指导意见提出在企业价值评估中,应当充分考虑 并分析被评估企业资本结构、经营状况、历史业绩、发展前景和被评估企业所 在行业相关经济要素及发展f j 景,收集被评估企业所涉及交易、收入、支出、 投资等业务合法性和未来预测可靠性的证据,充分考虑未来各种可能性发生的 西华大学硕士学位论文第1 3 页 概率及其影响,不得采用不合理的假设。评估师应当关注企业资产配置和使用 状况,关注非经营性资产、负债和溢余资产等可能影响企业价值的重要事项。 这一要求,不仅符合国际惯例,对中国评估实践也具有特别重要的意义。由于 历史的原因,我国企业资产管理水平不高,许多企业中存在着资产不合理配置 的现象。评估准则在鼓励收益法运用的同时,针对许多企业在投入和产出方面 的不匹配,提出关注溢余资产等事项,目的是在运用收益法评估时,防止漏评 那些不投入经营或不产生现金流的资产的价值。 2 2 企业价值评估的含义 企业价值评估( b u s i n e s sv a l u a t i o n ) 在上世纪九十年代初引入我国时没 有确切的译法,b u s i n e s sv a l u a t i o n 先后被译为商业评估、业务估值,在许多 资产评估教材中,也叫做企业整体资产评估,企业整体价值等。在我国早期的 国有资产评估中,长期以企业资产负债表所列示的资产价值评估替代对企业价 值的评估,如9 1 号令明确规定评估范围为流动资产、固定资产、无形资产、其 他资产。这种表述表明了当时的认识就是只对企业的相关资产或科目进行评估, 而没有涉及企业评估或对企业整体价值的评估。企业整体资产评估其实已经具 备了企业价值评估的雏形,也就是说企业整体资产评估与企业价值评估并没有 本质上的不同,但是因为这种导向上的错误误导了人们对企业整体价值的认识, 限制了企业整体资产评估的良好时机。 1 9 9 7 年中国资产评估协会翻译美国专业评估执业统一准则( u s p a p ) , 将其译为“企业价值评估”。2 0 0 4 年中国资产评估协会制定企业价值评估指 导意见( 试行) ,给出了企业价值评估的明确定义。企业价值评估作为一个专 业术语日益被业内外所接受。从根本上扭转了对企业价值概念的认识,澄清了 企业价值评估所指的对象,即“企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益 价值”。这种对企业价值的界定主要从两个方面考虑:第一,资产评估揭示的 是评估对象的公允价值,企业作为资产评估中的一类对象,在评估中其价值也 应该是公允价值;第二,企业又是一类特殊的评估对象,其价值取决于要素资 产组合的整体盈利能力口劓。企业之所以存在价值并且能够进行交易是由于它 们所具有的产生利润( 现金流) 的能力。 西华大学硕士学位论文第1 4 页 2 3 企业价值评估的目的、假设和价值类型 2 3 1 企业价值评估的目的 在经济活动中对企业价值进行评估,主要有以下几个目的: ( 1 ) 企业价值管理的需要。新经济时代的到来使得以规模和市场份额为基 础的传统管理思想面临巨大的挑战,财务管理的目标由利润最大化转向为企业 价值最大化,企业的经营思想也发生了革命性的变化,财务管理的各种活动都 是以提高企业的价值为出发点的,分析影响企业自身价值提高的各种因素,定 期对企业价值进行专业化的评估,从而衡量财务管理的业绩。理财人员在进行 投融资决策之前,也需要对企业价值进行评估,从而采纳那些可使企业价值达 到最大化的财务决策。 ( 2 ) 企业的兼并、重组、出售等经济行为活动也需要采用适当的方法对企 业价值进行客观地评价,特别是购买的目的只是为了重组后再出售,只有通过 对公司价值的计算,寻找被市场低估的目标公司,再通过金融市场筹资或运用 财务杠杆进行收购、重组或整体出售,或进行分拆出售获利,在这种情况下, 就需要对目标公司进行精确估价以确保获利。另外,投资者在决定买入或是卖 出证券的时候,也需要对该公司进行科学地估价,然后将所得到的内在价值与 证券市场价格进行比较,只有这样才能够坚持价值投资的正确取向,最大限度 地降低风险,最终分享企业稳定发展所带来的利益。 ( 3 ) 评估企业商誉的需要。先评估出企业价值,通过单项评估的方法分 别评估出各类有形资产的价值和各项可确指的无

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