（企业管理专业论文）中小家族企业公司治理结构研究——基于中小企业板数据实证分析.pdf

中小创业企业公司治理结构研究一一基于中小_ 企业板数据实证分析 企业治理变量为解释变量( 具体包括家族持股比例、年初机构投资者持股影 响、独立董事比例和总经理与董事长是否合一) ，再把公司的净资产规模作为 控制变量来构建回归分析模型，以此来对我国中小企业板市场上的企业治理 变量与公司业绩指标的影响进行计量检验，从而验证本文提出的基本假设。 通过本文的分析，我们得到中小企业板市场中存在着“家族控制的绩效 制约”、“机构投资者持股的绩效抗衡”、“家族企业独立董事的绩效促进失效” 和“总经理与董事长职能状态的绩效模糊”四大特点。由此，我们可以发现 中小企业板市场的家族类型企业与我国主板市场的公司在治理机制和对企业 绩效影响及机理上有着不一致的地方。因此，我们在中小企业尤其是中小家 族企业的公司治理问题上一定要特别注重家族控股所带来的不利影响，例如 控制性掠夺以及绩效制约等问题；同时也应当积极发展和培育机构投资者， 因为机构投资者的专业等其他相关优势会在其参与公司治理中不断强化，从 而提升企业的绩效和创造企业的价值。 另外本文研究的主要贡献在于分析了中小企业板市场的家族类型企业与 我国主板市场的公司在公司治理上的不同，从而填补了目前研究的空白；同 时，在目前研究领域也没有把家族企业公司治理中的家族控制与机构均衡相 联系起来。本文考察了这两大主要股东类型的褶互关系以及对企业绩效的影 响，因为本文认为随着我国资本市场的发展和完善，机构投资者在股权结构 中将发挥更大的作用，其影响也必定随之增强。 关键词：中小企业板公司治理家族持股机构投资者持般 2 a b s t r a c t s t a r t u pe n t e r p r i s e sd e v e l o pf a s ti nr e c e n ty e a r s t h e ya l w a y sh a v eas m a l l s c a l e ，a n dt h em a j o r i t i e so ft h i sb u s i n e s sh a v eaf e a t u r eo ff a m i l y - c o n t r o l l i n g ，s o t h i sp a p e rs t u d i e ss t a r t u pe n t e r p r i s e sm o s t l yc o n c e n t r a t i n go nf a m i l yf i r m t h ep u r p o s eo ft h i s p a p e ri s t o s t u d yh o wt h ev a r i a b l e so fc o r p o r a t e g o v e r n a n c es u c ha sf a m i l yh o l d i n ga n di n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh o l d i n ga f f e c t e n t e r p r i s ep e r f o r m a n c ea n dm a n a g e m e n tb e h a v i o rb yt a k i n ga d v a n t a g eo fr e l a t e d d a t ao fl i s t e dc o m p a n i e so fs m eb o a r di n2 0 0 6 t h em a i np u r p o s ei st oa n a l y z e w h e t h e rf a m i l ys h a r e h o l d e r so ft h ec o m p a n yu s et h e i r r i g h to fc o n t r o l l i n gt o d a m a g et h ei n t e r e s t so fs m a l ls h a r e h o l d e r si ns m a l la n dm e d i u mf a m i l yf i r m s i n a d d i t i o n ，t h i sp a p e rw a n t st ok n o ww h e t h e ri n s t i t u t i o n a li n v e s t o rh o l d i n gh a v ea c o r r e c t i v er o l eo nc e r t a i nn e g a t i v ei m p a c tb r o u g h tb yf a m i l yh o l d i n gt h r o u g h e m p i r i c a la n a l y s i s a c c o r d i n gt oa n a l y s i s ，t h i sp a p e rg e t sf o u rm a j o rf e a t u r e si ns m eb o a r d ： ( 童) f a m i l y - c o n t r o l l i n gw i l lh a m p e re n t e r p r i s ep e r f o m m n c e ( 室) i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r h o l d i n gw i l lh a v ea no p p o s i t ee f f e c tw i t hf a m i l y - c o n t r o l l i n g i n d e p e n d e n t d i r e c t o r so fc o m p a n yc a n n o tp r o m o t eah i g h e rp e r f o r m a n c e er e u n i f i c a t i o no f t h er i g h t so fc h a i r m a na n dg e n e r a lm a n a g e ro n l yh a sa no b s c u r ee f f e c t i n e n t e r p r i s ep e r f o r m a n c e s ot h i sp a p e rc a l lf i n dt h ef a m i l yf i r m si ns m eb o a r di nc h i n ah a v e d i f f e r e n c e si nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dt h ee f f e c tt oe n t e r p r i s ep e r f o r m a n c ew i t h t h ee n t e r p r i s e si nm a i nb o a r d t h e r e f o r e ，s m a l la n dm e d i u mf a m i l yf i r m sm u s t p a yp a r t i c u l a ra t t e n t i o nt 0t h ea d v e r s ee f f e c t so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ew h i c h 埘 b r o u g h tb y t h ef a m i l y - c o n t r o l l i n g s u c ha s p l u n d e r i n g o f c o n t r o l l i n g a n d p e r f o r m a n c ec o n s t r a i n t so ro t h e rp r o b l e m s ；a tt h es a m et i m ew es h o u l da c t i v e l y d e v e l o pa n df o s t e r i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，b e c a u s et h e p r o f e s s i o n a la n do t h e r a d v a n t a g e so fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sw i l lb er e i n f o r c e di ni t sp a t - t i c i p a t i o ni n a n e m p i r i c a l a n a l y s i s o n c o r p o r a t e g o v e r n a n c e s t r u c t u r e o f s t a r t u p s f r o m l i s t e d c o m p a n i e s i n c h i n a c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t h e r e b ye n h a n c i n gt h ep e r f o r m a n c eo fe n t e r p r i s e sa n d c r e a t i n gt h ev a l u eo fe n t e r p r i s e t h em a i nc o n t r i b u t i o ni st h a tt h i sp a p e r a n a l y z e dt h ed i f f e r e n c e si nc o r p o r a t e g o v e r n a n c eb e t w e e nt h ef a m i l yf i r m si ns m eb o a r da n dm a i nb o a r d ，t h e r e b y f i l l i n gag a p i nc u r r e n tr e s e a r c h e s ；a tt h es a i 犯t i m e t h ec u r r e n tr e s e a r c h e sh a dn o t a s s o c i a t e dw i t ht h ee f f e c t so ff a m i l y - c o n t r o l l i n ga n di n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s t h i sp a p e ri n v e s t i g a t e st h er e l a t i o n s h i p so ft h et w om a j o rs h a r e h o l d e r sa n d t h e i ri m p a c to nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e w i t ht h ed e v e l o p m e n ta n dt h ep e r f e c t i o no f c h i n a sc a p i t a lm a r k e t ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sw i l lp l a yab i g g e rr o l eo nt h e s h a r e h o l d i n gs t r u c t u r ea n d i t si m p a c tw i l lc e r t a i n l yi n c r e a s e k e y w o r d s ：s m eb o a r d ，c o r l x ，r a t eg o v e r n a n c e ，f a m i l yh o l d i n g ， i n s t i t u t i o n a li n v e s t o rh o l d i n g 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人徐昶 2 0 0 7 年1 1 月2 0 日 1 引育 1 引言 2 0 0 4 年2 月i 0 日至12 日，在全国证券期货监管工作会议召开之际，尚 福林明确提到：“2 0 0 4 年在深圳证券交易所设立中小盘股板块”；经过三个多 月的准备与筹划工作，2 0 0 4 年5 月1 7h 中国证监会正式宣布同意深交所设立 中小企业板块，同时公布了经核准的深圳证券交易所设立中小企业板块实 施方案；深交所制定的中小企业板块交易特别规定、中小企业板块上市 公司特别规定和中小企业板块证券上市协议以及深圳证券交易所向 二级市场投资者定价配售新股实施办法相继发布实施，“中小企业板”获准 设立。5 月2 7 日中小企业板正式启动。 中小企业板的设立首先适应了中小企业发展要求。中国几十万家企业中， 新兴中小企业占近一半，而这些企业的融资问题一直处于窘迫状态i 其次， 适应了创业投资的发展要求。创业投资是支持中小企业发展的强大资金力量， 但它同时又需要中小企业板市场为渠道；再次，是资本市场本身的客观需要。 现代成熟的资本市场是多层次的，这不仅是经济发展对资本市场的要求，也 是资本市场自身的客观需要。与经济的多层次和多样性相对应，多层次的资 本市场可以满足不同生命周期中企业的渐进融资需求，成为调整优化产业结 构、提升国家产业竞争力的重要保障。 中小企业板市场从创立开始截至2 0 0 6 年1 2 月3 1 日已经有上百家公司成 功上市，其中2 0 0 4 年年底有3 8 家公司，2 0 0 5 年年底有5 0 上市公司，而到 2 0 0 6 年年底这一数目已经达到了1 0 2 家。在这百家上市公司中家族企业的比 例极高，其中一共有6 6 家属于家族类公司，占了6 4 7 1 的比例。 家族类公司成为中小企业板的一个巨大特色。当然中小企业板市场家族 类公司也不同于主板市场家族类公司。其中主要体现在以下几个方面： 第一，中小企业板上市家族公司家族持股比例极高，相当部分系绝对控 股。在国际上，家族股权超过1 0 就可以看作是所有权上的家族控制了。但是 中小创业企业公司治理结构研究一基于中小企业板数据实证分析 中小企业板家族控股比例至少在3 0 以上，超过5 0 的也不在少数。如“新 和成”，董事长胡伯藩和其兄弟在发股前持股9 3 7 7 ，发股后仍达6 3 5 2 ， 而2 0 0 4 、2 0 0 5 、2 0 0 6 年年底的比例分别为6 9 6 4 、6 0 9 4 和6 0 9 4 。 第二，家族持股的“一股独大”。与主板市场上国有股“一股独大”相比， 中小企业板也同样存在着“一股独大”问题，只是体现在家族持股的“一股 独大”而已。例如，2 0 0 6 年底公司家族持股比例超过5 0 、4 0 和3 0 的公司 数分别为2 0 、3 6 和4 7 家，其中最高达到了7 1 。5 1 。 第三，家族类创业型企业。综观中小企业板家族上市公司，创业型企业 成为了主导，公司的实际控制人、董事长几乎全部是来自于家族成员，而且 很多公司总经理也大多来自于家族成员。 第四，家族成员集中在创业合作伙伴和以血缘关系为纽带的群体。在中 小企业板市场的家族类企业中，家族成员不仅局限于血缘关系，同样来自于 其创业合作伙伴( 他们在公司决策中具有关联特征且属于行动上的一致) ，形 成隐性的实际家族控制权。 第五，持股目的的绝对控股。中小企业板家族持股目的主要在于取得公 司的控制权，而且大部分追求绝对控股，以期在决策过程中尽量避免不必要 的制衡与冲突。而且中小企业板中由于公司规模与资金的有限，也为家族持 股的控制权追求提供了有利的条件。 家族股份的强势发展与绝对地位不可避免地会出现家族股份对其他股东 的侵占。同时由于家族类公司固有的弊病必然会出现决策的专业化与战略的 预见不足。机构投资者作为专业投资机构的出现具有非常强劲的专业化和风 险控制优势，具有很好的控制效用，同时随着机构投资者持股比例的不断增 长，其在公司股权中占有的地位也越来越重要。对家族公司股权的绝对控制 出现了相应的牵制。中小企业板上市公司在股权结构和持股特征上的不同， 形成了与主板市场上的不同的委托代理关系，也会产生不同的公司治理机制 和治理内容。但是遗憾的是，国内关于家族企业和机构投资者的研究分析虽 然有长足的进步和发展，但是由于大多数集中在主板市场上规模较大的公司， 中小规模的企业尤其是家族企业的研究尚存在巨大的真空，而中小企业板的 设立确实也为本文的研究提供了巨大的参考。 2 2 文献综述 2 文献综述 在现代企业制度建设中，国内外学者一直把公司治理( c o r p o r a t e g o v e r n a n c e ) 作为核心问题来研究。其中公司治理又集中在对公司股权的着 重考察：不仅包括了对公司控股股东类型的研究，也涵盖了对公司主要控股 股东的控股比例的分析；另外，国内外公司治理研究学者也对公司的职权设 置( 比如董事长与总经理的职权合一、董事会的规模以及结构等等) 表现出 了很大的关注。 2 1 大股东与中小投资者 2 1 1 大股东利益侵占 公司治理的核心是对投资者利益的保护，尤其是保护中小股东利益的不 受侵害或者说是不受大股东的攫取。受经济、社会文化等因素的影响，我国 上市家族公司在相当长的时问内将保持集中的股权结构，因此不可避免地会 产生大股东侵害问题。 s h l e i f e r & v i s h n y ( 1 9 9 7 ) l 认为上市公司面临的问题已不再是委托代理 理论中的股东与经理人的矛盾，而是外部投资者与控股股东之间的矛盾。研究 表明公司治理很大程度上是外部投资者为保护其利益免于被公司内部人攫取 的一组制度安排。 申尊焕、龙建成( 2 0 0 5 ) 2 认为“在现代市场经济条件下，大股东对公司 的监督实质上是一种投资活动，这种投资也理应在弥补其监督成本的基础上 取得一定的投资回报。当大股东的这种监督投资没有得到任何明确回报时， s h l e i e r v i s h n y1 9 9 7 a s u r v e yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，j o u r n a lo ff i n a n c e5 2 ，7 3 7 7 8 3 2 申尊焕、龙建成大股东侵害与中小股东利益保护：一个模型分析财贸研究2 0 0 5 年0 6 期 3 中小创业企业公司治理结构研究一- 基于中小企业板数据实证分析 侵害中小股东利益也就成为大股东取得投资回报的理性方式。 从现有文献看，国内对大股东侵害中小股东利益的研究主要体现在两个 方面：一是对大股东侵害中小股东利益的现象及程度等进行实证分析；二是 对大股东侵害中小股东利益的因果关系进行理论分析。 2 1 2 中小投资者的利益保护 中小投资者利益的保护对于公司业绩具有极其重要的影响。对中小投资 者保护力度增强，可以约束管理者对外部中小股东利益的掠夺行为，提高公 司绩效。l ap o r t a ，l o p e z d e s i l a n e s 。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 9 b ) 1 通过 对英美法系国家和大陆法系国家进行比较发现，在保护较好的英美法系国家， 公司内部治理结构更为合理，资本在公司间的配置更有效率；而在保护较差 的大陆法系国家，公司的股权集中程度较高，并且公司绩效较低。 陈小悦和徐晓东( 2 0 0 1 ) 2 的研究表明，在外部投资人利益缺乏保护的既 定情况下，流通股比例与企业业绩之间负相关。 王克敏、陈井勇( 2 0 0 1 ) 3 证明了中小投资者保护、所有权结构与管理者 行为控制的关系，强调所有权结构对管理者行为控制的作用会受到中小投资 者保护程度的影响，然而，他们并未涉及与公司绩效的关系问题，也未对此 做出实证检验。 周立新( 2 0 0 6 ) 认为良好的中小投资者法律保护制度，可以在一定程度 上解决大股东控制所带来的成本，提高公司绩效； 2 2 公司股权结构与公司业绩 对股权结构与公司业绩的研究最早可追溯到b e r l e m e a n s ( 1 9 3 2 ) 5 。 l ap o r t e ，r ，l o p e z d e s i l a n e s f ，s h l e i f e r ，a ，v i s h n y r 1 9 9 9 b ，“i n v e s t o rp r o t e c t i o n a n dc o r p o r a t ev a l u a t i o n ，n b e ew o r k i n gp a p e r7 4 0 3 n a t i o n a lb u r e a uo fe c o n o m i cr e s e a r c h c a m b r i d g e ，m a 。陈小悦、徐晓东股权结构、企业绩效与投资者利益保护经济研究2 0 0 1 年1 1 期 王克敏、陈井勇股权结构、投资者保护与公司绩效管理世界2 0 0 4 年第7 期 周立新大段东治理与公司绩效：来自予中国上市家族公司的实证统计与决策2 0 0 6 年1 2 期 9 b e r l ea a n dg m e a n s ，i 9 3 2t h em o d e r nc o r p o r a t i o na n dp r i v a t ep r o p e r t y n e wy o r k ： 4 2 文献综述 他们对美国最大的2 0 0 家工业企业考察发现，企业股权分散现象十分严重， 并指 “在企业股权分散的情况下没有股权的经理的利益与小股东的利益存在 潜在冲突，经理无法使企业业绩达到最优。 对股权结构与企业绩效之间关系的研究，学术界最近3 0 年来取得了深入 的进展，积累了相当多的文献，其中很大部分集中在对公司股权的均衡以及 股权的集中度的讨论，但很长时间都没有一个定论。 2 2 1 股权均衡的研究分析 对于股权均衡，目前学术界没有统一的定义，一般指第一大股东持股比 例小于3 0 ( 或2 0 ) ，前几个大股东持股比例接近的情况。 王奇波、曹洪( 2 0 0 6 ) 1 这样定义：“所谓股权均衡，是指控制权由少数几 个大股东分享，通过内部牵制，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的 决策，达到大股东互相监督同时抑制内部人掠夺的股权安排模式。”而叶红雨、 曾芒( 2 0 0 5 ) 2 在对a 股市场上市公司进行统计时发现2 0 0 3 年年报统计显示有 8 6 的上市公司的前十位股东中有重要关联关系，这种情形将增强第一大股 东控股地位，将表面控股不高的地位变得稳固，也会改变企业实际控股大股 东归属，甚至还会产生明显持股比例相当的两大股东体系。因此，在涉及到 股权均衡时应当将各个有重大关联关系的股东股权比例进行合并。由此他们 认为当一家上市公司第一大股东持股比例小于企业前第二大至第五大股东持 股比例之和加上5 股权比例即可称为股权均衡状况。因为股权均衡并非要制 造股权对立，只是当第一大股东行为明显损害其它股东利益时，第二至第五 大股东联合起来并征集投票权或从二级市场收购5 股权即可抗衡第一大股 东。 一股权均衡的理论分析比较 袁琳( 2 0 0 2 ) 提出公司股权结构要引入多元股东，形成多元股东的均衡 m a c m i l l a n 王奇波、曹洪股权制衡与机构投资者参与的公司治理效应财贸研究2 0 0 6 年0 3 期。 2 叶红雨、曾芒大股东股权、企业绩效与诚信来自中国a 股市场2 0 0 l 2 0 0 3 年的实证分析潞：社会 科学2 0 0 5 年0 4 期 1 王斌袁琳论竞争性股权结构与机构投资者在企业改革中的角色从“所有者缺位”到“机构投资 者补位”北京工商大学学报( 社会科学版i2 0 0 2 年0 1 期 5 中小创业企业公司治理结构研究一基于中小企业板数据实证分析 化，最终形成规范的公司治理结构；g o m e s n o v a e s ( 2 0 0 5 ) 。的研究也表明， 在接受股权结构是内生的前提下，最优股权结构不只是大小股东这二者股权 的博弈，事实上。还存在着多个参与者以及多个大股东分权的情况，控制权 竞争下的均衡股权结构也是最优股权的结构之一。 宋力、韩亮亮( 2 0 0 5 ) 锵股权均衡与企业的代理成本结合起来考虑，认 为在股权均衡度较低的股权结构中，企业一般处于弱式代理状态，大股东对 经理人员的监督几乎不受任何股东的干预，因此监督比较有效，代理成本也 较低；但随着股权均衡度的逐渐提高，其它大股东逐渐开始对大股东行为进 行干预，弱式代理状态逐渐向半强式状态转化，为协调大股东之间的矛盾与 冲突必须付出代价，在股东能力一定的前提下，他们在经理人员监督方面投 入的时间和精力就会相对减少，导致代理成本增高。当企业的股权均衡度较 高时，大股东在决策权上会出现势均力敌的情形，代理状态也转变为强式状 态，这种股权结构对于抑制大股东对其他股东的掠夺的确具有积极作用。 一股权均衡与公司业绩的经验分析比较 宋力、韩亮亮( 2 0 0 5 ) 利用截止到2 0 0 1 年年底在上海和深圳证券交易所 上市的1 0 8 0 家上市公司为研究样本，采用管理费用率、总资产周转率计量代 理成本，对代理成本与股权均衡度之间的关系进行了实证分析，采用曲线估 计法来确定回归方程，结果显示：( 1 ) 管理费用率与股权制衡度具有显著的 正相关性；( 2 ) 总资产周转率与股权制衡度具有显著的负相关性。 丽王奇波、曹洪( 2 0 0 6 ) 将机构投资者纳入研究视角，并且作为股权均 衡的因素，在利用f r a n c i s h e g e ( 2 0 0 1 ) 3 的关于投资分析模型基础上进行 改进，充分考虑到企业竞争力、监督效益与成本和控制权私人收益的关系， 通过构造理论模型，提出将机构投资者弓i 入上市公司控制权竞争中，从而成 为最终的控制权竞争结果以及最优股权结构的影响因素。通过研究发现：( 1 ) 在机构投资者参与股权均衡过程中，如果机构投资者的监督能力比较强，监 督成本比较低，则机构投资者应该拥有更多的股份；( 2 ) 随着法制的完善， 1 g a m e sa n o v a e sw 2 0 0 5s h a r i n go fc o n t r o lv e r s u sm o n i t o r i a gfm 1 p i e rw o r k i n gp a p e r0 1 0 2 9 u n i v e r s i t yo fp e n n s y l v a n i al a ws c h 0 0 1 徕力、韩亮亮大股东持股比例对代理成本影响的实证分析甫开管理评论2 0 0 5 年o l 期 4 f r a n c i sb 。h e g e u 2 0 0 1m u l t i p l es h a r e h o l d e r sa n dc o n t r o lc o n t e s t s u n p u b l i s h e d w o r k i n gp a p e r h 髓s c h o o lo fm a n a g e m e n t 6 2 文献综述 机构投资者最优持股应该增加；( 3 ) 股权均衡结构下，机构投资者持股随着 整体大股东持股比例的提高而提高。 2 2 2 股权集中度的研究分析 股权集中度是分析股权结构特征的主要依据，通常采用企业前几大股东 持股比例之和来表示，所以大股东持股比例状况在很大程度下决定了企业的 股权结构特征。 一大股东存在的消极因素 很多情况下，公司大股东并不是“积极的监督者”，他们常常与经理人员 勾结剥削中小股东的利益，大股东治理也有成本。郎成平( 2 0 0 2 ) 1 的研究表 明，我国家族企业公开上市以“投机圈钱”、剥削中小投资者利益为主要目的。 一股权集中的积极效用及证明 在目前我国资本市场对投资者法律保护极不健全的前提之下，上市家族 公司的“一股独大”的股权结构至少有以下两个方面的好处：其一，作为一 种替代的公司治理机制可以解决股东和经理人之间的代理冲突；其二，由于 大股东所持股份比例较大，大股东的现金流权也较大，控制权与现金流权之 间的差额较小，控制性股东与上市公司间的利益协同效应较强。 孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 2 的经验研究发现，随着第一大股东股权比例的 增加，t o b i nq 值先是上升，当第一大股东所持股权比例达到5 0 后，t o b i n q 值开始下降；吴淑琨( 2 0 0 2 ) 的研究结果证明，第一大股东持股比例与公 司绩效正相关；周立新( 2 0 0 6 ) 以我国内地上市家族公司为样本，研究大股 东治理、股权集中度与公司绩效之间的关系，且在沪深两市随机选取了2 0 家 直接上市家族公司和2 0 家问接上市家族公司，建立了股权结构与公司绩效间 的回归分析模型。回归结果显示第一和第二大股东持股比例与公司净资产收 益率显著正相关，而第三大股东和第四大股东持股比例与公司净资产收益率 的关系不显著，并且，第二大股东回归系数值大于第一大股东回归系数值， 1 郎成平家族股中外家族拧制上市公司比较新财富2 0 0 2 年第8 期 2 孙永祥、黄壬r 辉上市公司股权结构与绩效经济研究1 9 9 9 年第1 2 期 1 吴淑琨股权结构与公司绩效的u 型关系研究中国工业经济2 0 0 2 年第1 期 7 中小创业企业公司治理结构研究一一基于中小企业板数据实证分析 前五大股东持股比例之和与公司净资产收益率显著正相关即大股东持股比例 越大或股权集中度越高，大股东的监督力度越强。公司绩效越高。 2 2 3 管理者持股与家族持股 在关于公司股权研究中，也有很多学者涉及到股东的类别和性质，股东 类别以及性质的不同也会在某种程度上决定公司业绩的质量。 一公司内部管理者持股 j e n s e n m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 1 认为，提高对企业有控制权的内部股东的股 权比例，能有效地产生管理激励，降低代理成本，从而有效地提高企业价值。 何浚( 1 9 9 8 ) 2 分析了上市公司中的内部人控制问题，其经验结果显示， 国有股在公司总股本中所占的比例越大，公司的内部人控制就越强。 魏刚( 2 0 0 0 ) 的经验证据表明，公司高级管理人员的持股数量与企业绩 效不存在“区间效应”，高级管理人员的报酬水平与企业规模存在显著的正相 关关系，与其所持股份存在负相关关系，并受所处行业景气度的影响。 李维安、李汉军( 2 0 0 6 ) 认为上市公司拥有一定数量的非流通股，而非 流通股的价格与流通股的价格不一致，通过借鉴c h e n & x i o n g ( 2 0 0 2 ) 5 的研 究结果即非流通股的价格是流通股价格的2 0 一3 0 ，于是采用调整后的 t o b i nq 来表征企业业绩并作为被解释变量，又以第一大股东持股比例、股权 集中度和高管层的持股比例作为解释变量，采用固定效应模型分析了股权结 构因素的影响，通过对1 9 9 9 年2 0 0 3 年民营上市公司的研究表明高管持股对 业绩的影响程度受到第一大股东持般比例的控制。 一家族持股研究的起步 家族企业是公司治理研究的一个新的视野，由于家族企业的独特性一 家族股份的“一股独大”以及内部管理成员的家族化以及实际控制人和管理 1 j e n s e n m i c h a e lc ，a n dw i l l i a mh m e c k l i n g 1 9 7 6 t h e o r yo ft h ef i r m ：m a n a g e r i a l b e h a v i o r a g e n c yc o s t sa n do w n e r s h i ps t r u c t u r e j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s3 ，3 0 5 3 6 0 2 何浚上市公司治理结构的实证分析经济研究1 9 9 8 年第5 期 3 魏刚高级管理层激励与上市公司经营绩效经济研究2 0 0 0 年第3 期 李维安、李汉军股权结构、高臂持股与公司绩效来自民营上市公司的证据南开管理评论2 0 0 6 年9 卷 c h e nz x i o n gp 2 0 0 2 ，d i s c o u n t so nl l l i q u i ds t o c k s ：e v i d e n c ef r o mc h i n a ，w o r k i n p a p e r ， i n t e r n a t i o n a lc e n t e rf o rf i n a n c i a lr e s e a r c h ，y a l eu n i v e r s i t y 8 2 文献综述 层合一的特征使得家族企业的内部治理又有其特殊的研究内容。 2 3 家族持股和公司业绩 分析研究家族企业的股权结构必定会涉及到家族持股，应该说在家族企 业这个特别的公司中，个人或者家族的持股比例之和应该是公司的最大股东， 也即是公司的实际控制人。所以家族的持股比例对公司的业绩会产生相当大 的影响。 2 3 1 家族控股的成本控制效用 f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) l 认为，家族企业的股份掌握在家族成员手中，家 族成员与决策代理人之间存在特殊的私人关系，在监督和约束决策代理人方 面具有更大的优势；e i s e n h a r d t ( 1 9 8 9 ) 2 认为，家族控制使所有者与管理者 的目标一致，降低了监督成本，激励机制似乎也显得没有必要。 2 3 2 家族成员的自我约束能力 w i l l i a “2 0 0 1y 进一步分析了激励机制对家族成员和非家族成员的影响， 认为对家族成员实施激励并没有促进公司业绩的提高，而对非家族成员实施 激励却对公司业绩产生了明显的影响，说明利他行为和相互信任使家族成员 具有自我约束的能力。 p a me ，mj e n s e n s e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dc o n t r o l s 【j 】j o u r n a lo fl a wa n de c o t l i c $ 1 9 8 3 ( 2 6 ) ：3 0 1 3 2 5 7 e i s e n h a r d tkm a g e n c yt h e o r y ：a na s s e s s m e n ta n dr e v i e wf j l a c a d e m yo fm a n a g e m e n tr e v i e w ， 1 9 8 9 1 4 ) ：5 7 7 4 1 w i l l i a ms g c yr e l a t i o n s h i p si nf i l yf i r m s ：t h e o r ya n de v i d e n c e 【j 】o r g a n i z a t i o n s c i e n c e ，2 0 0 i 1 1 2 i ：9 9 1 1 6 9 中小创业企业公司治理结构研究一基于中小企业板数据实证分析 2 3 3 家族控制的经营效益 m c c o n a u g h y ( 1 9 9 8 ) 1 研究了创业者及其家族成员担任c e o 的经营效率， 他发现，那些由创业者本人或其家族成员担任c e o 的企业，其经营效率要比那 些由非家族成员担任c e o 的企业的效率要高。 我国学者对家族企业的研究大多局限于家族化管理和专业化管理优势与 劣势的主观判断，实证检验得出的结论很少。孙永祥( 1 9 9 9 ) 采用比较分析 法得出了民营上市公司的经营绩效显著高于国有控股上市公司的经营绩效的 结论。 苏启林、朱文( 2 0 0 3 ) 2 以2 0 0 2 年在上海、深圳证券市场上公开交易的 1 2 8 家家族类上市公司为基础进行实证研究，发现中国资本市场上的控制性家 族导致的代理问题刚刚开始出现。家族类上市公司中既存在所有权层面的控 制权与现金流权分离所形成第一重代理关系，也存在家族企业主与非家族雇 员在管理层面形成的第二重代理关系，研究发现前者对家族类上市公司价值 具有负面影响，而后者则具有双面的影响。 申尊焕、郑秋亚( 2 0 0 4 ) 3 利用2 0 0 0 、2 0 0 1 年2 6 家家族上市公司资料， 对我国家族上市公司进行了描述性分析和聚类分析，并对主营利润、营业利 润与股权结构的关系进行了回归分析。结果表明我国家族企业的绩效好于所 有上市公司的平均水平，这实证地说明了家族企业有所有权和经营权高度统 一的优势。 毕艳杰( 2 0 0 6 ) 以2 0 0 4 年沪深两市3 2 4 家家族控股上市公司为研究样本， 以家族持股比例、家族董事比例和董事长或总经理虚拟变量作为家族控制变 量( 解释变量) ，以主营业务资产收益率和每股收益作为公司绩效变量的替代 变量，同时以企业规模、财务杠杆、公司年限作为控制变量，建立丫家族控 制对公司绩效影响的模型，其中家族企业的选取标准是公司的最终所有者为 自然人或家族，且该自然人或家族直接或间接地为上市公司第一大股东或控 m c c o n a n g h yd f o u n d i n gf a m i l yc o n t r o l l e df i r m 8 ：e f f i c i e n c ya n dv a l u ef j 】r e v i e wo f f i n a n c i a le c o n o m i c s1 9 9 8 ，7 ( 1 ) 1 1 1 9 2 苏启林、朱文上市公司家族控制与企业价值经济研究2 0 0 3 年第8 期 1 申尊焕、郑秋亚我国家族上市公司经营业绩的实证分析企业经济2 0 0 4 年第4 期 毕艳杰上市公司家族控制与公司绩效关系的实证分析审计与经济研究2 0 0 6 年第4 期 1 0 2 文献综述 股股东，且公司为2 0 0 4 年1 2 月3 1 日前成功上市。研究结果表明，家族持股 比例越大，公司绩效越高。 2 4 机构投资者与公司业绩 在国外，研究机构投资者持股情况的文献通常有两个角度，一个角度是 对基金或机构投资行为特征的研究；另一个角度则是对基金投资行为对市场 收益和波动性影响的研究；第二个角度又主要包括两类投资策略。而关于机 构投资者持股与公司绩效的关系有三种假说：( 1 ) 有效率监督假说，( 2 ) 利 益冲突假说，( 3 ) 战略同盟假说。 自1 9 9 8 年我国大力发展机构投资者以来，机构投资者对资本市场产生的 影响日益明显，正在成为资本市场充满勃勃生机的新兴力量。作为外部治理者， 机构投资者可以通过提案、分类表决等股东积极主义行为来参与公司内部治 理，而且还可以通过影响股价、市场接管或并购等典型的外部治理行为形成 对控制性股东的权力均衡。 2 4 1 机构投资者的持股特征 伍永刚和梁静( 2 0 0 2 ) 1 统计了我国机构投资者的规模及构成，说明机构 投资者已成为我国证券市场中的中坚力量。 黄郡( 2 0 0 6 ) 2 通过对2 0 0 4 年以前在中国证券市场上a 股公司机构投资者 持股的特征实证分析，从中得出机构投资在选择股票时对上市公司的流动性、 盈利性和增长性并不十分看重的结论，也就是说机构投资者持有的上市公司 在流动性、盈利性和增长性方面与那些机构投资者持有比例低的公司相比并 没有显著差异。但是机构投资者会倾向于选择股权结构良好的上市公司，这 意味着机构投资者可能会对公司治理起到一定的积极作用。 伍永刚、粱静机构投资者发展成为证券市场的中坚力量证券时报2 0 0 2 年第8 版 7 黄郡机构投资者持股特征的实证分析南方金融2 0 0 6 年第9 期 中小创业企业公司治理结构研究- 基于中小企业板数据实证分析 2 4 2 机构投资者参与公司治理的功效 j a r r e l l & p o u l s e n ( 1 9 8 7 ) 1 认为机构投资者更有可能阻止那些可能有损 股东利益的议案，从而有利于股东权益的保护。b r i c k l e y 、l e a s e 、s m i t h 1 1 9 8 0 ) 2 的研究也提示，机构投资者倾向于反对上市公司采取可能会使中小股 东利益受损的行为。 - 李向前( 2 0 0 2 ) 1 通过建立一个简单的模型，分析了机构投资者参与公司 治理的动机与影响因素。结论表明，机构投资者持有公司的股权比例、监督 成本以及对公司价值的改善状况等因素的变动影响着机构投资者进行监督的 临界值，影响着机构投资者在短期投资与长期投资之间的选择，并对资本市 场稳定产生一定的影响。 2 4 3 机构投资者持股的公司绩效研究 汪光成( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 9 年中国大陆上市公司年度报告中披露的基金持 股信息为基础，研究了1 9 9 9 年年末基金的持股特征。研究结果表明，基金持 股多少与股票的每股收益呈现显著的相关性；王琨、肖星( 2 0 0 5 ) 5 以2 0 0 2 年 沪、深上市公司为研究样本，发现机构投资者持股比例与上市公司被关联方 占用资金的程度显著负相关。 吴晓晖、姜彦福( 2 0 0 6 ) 6 以2 0 0 1 年1 2 月3 1 日之前在深、沪两家证券交 易所上市的全部1 2 8 9 家公司为总体样本，数据区间为2 0 0 1 2 0 0 3 年，删除 其中一些数据不全的样本，得到2 2 0 家公司的面