（企业管理专业论文）企业并购财务整合的研究.pdf

沈阳理工大学硕+ 学位论文 摘要 企业并购，就是企业间的兼并与收购，国际上通常称为m e r g e sa n d a c q u i s i t i o n ， 简称m & a 。自1 9 世纪末至今，全球范围内经历了几次大的并购浪潮，尤其是2 0 世纪9 0 年代以来发生的第五次并购浪潮，连续时间之长，并购规模之大均创造了 历史，尤其是巨型跨国公司之间的强强联手，更成为这一时期并购的一大特色。 但是据权威机构的统计，企业并购的成功率不到4 0 ，原因是多方面的，本文认 为企业并购之后的整合在很大程度上决定了并购能否成功，而财务整合又是整合 中十分重要的环节，本文旨在研究企业并购后的财务整合。 本文首先对文中涉及的理论进行了简要介绍，以协同效应理论和核心能力理 论为基础对企业并购财务整合进行研究，文中研究了财务整合与并购整合的关系、 财务整合的具体目标，分析了财务整合所涵盖的内容以及财务整合的关键要素。 在上述理论分析的基础上，本文选择在沪深交易所上市的并在2 0 0 2 年度发生 并购重组的2 1 家医药类公司进行实证研究。本文收集整理了能反映企业财务整合 效应的各项财务指标，采用构造综合评判指数的方法进行财务整合效应的评价。 实证结果表明我国企业并购财务整合效应并不理想，主要原因是一些企业并购后 忽视核心竞争力的培养，并购后企业的资产负债没有快速整合等，对此本文提出 了提高我国财务整合效应的对策。 最后本文分析了企业并购财务整合的风险，文中引用企业经营预警模型来评 价企业并购财务整合的风险，并利用模型以案例分析的形式对国美并购永乐后新 国美的财务整合风险进行了研究。研究表明国美在整合初期财务整合风险还是很 小的，但本文认为，国美应跟踪分析财务整合风险，以在整合过程中有效预见并 防范财务整合风险，快速提高财务整合效应，并最终实现并购目标。在案例分析 的基础上，本文针对财务整合的内因型风险和外因型风险两个方面提出了防范财 务整合风险的对策。 关键词：财务整合；协同效应；核心竞争力；整合效应；整合风险 沈阳理工大学硕士学位论文 a b s t r a c t f r o ml a t en i n e t e e n t hc e n t u r yt on o w ，s e v e r a lb i gt i d e so fm e r g e sa n d a e q u i s i t i o n s ( m & a ) h a v et a k e np l a c e di nt h ew o r l d ，e s p e c i a l l yt h ef i f t ht i d et h a th a s t a k e np l a c e di n l9 9 0 s t a k e st h el o n g e s tt i m e 、析lt h eb i g g e s ts c a l e t h ec h a r a c t e r i s t i co f m & ai nt h i sp e r i o di st h a tal o to fm u l t i n a t i o n a lc o m p a n i e sa l l yw i t ho t h e ro n e s b u t s t a t i s t i c ss h o w st h a ts u c c e s s f u lm e r g e rr a t ec a l l tr e a c h4 0p e r c e n td u et om a n yr e a s o n s t h i st h e s i sh o l d st h a tt h es u c c e s so fi n t e g r a t i o nc a nl a r g e l yd e t e r m i n et h es u c c e s so f e n t e r p r i s em & a h o w e v e r , f i n a n c ei n t e g r a t i o np l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei ni n t e g r a t i o n a f t e re n t e r p r i s em & a t h i st h e s i si sm a i n l ya b o u tf i n a n c ei n t e g r a t i o n a tf i r s t ，t h i st h e s i si n t r o d u c e st h ei n v o l v e dt h e o r yb r i e f l y , s t u d i e st h ef i n a n c i a l i n t e g r a t i o n o fe n t e r p r i s em & af r o mt h e s y n e r g i c e f f e c t t h e o r y a n dt h ec o r e c o m p e t i t i v e n e s st h e o r y t h i st h e s i sa l s or e s e a r c h e so nt h er e l a t i o nb e t w e e nt h ef i n a n c i a l i n t e g r a t i o na n dt h em & ai n t e g r a t i o na n dt h es p e c i f i co b j e e t i v e so f f i n a n c i a li n t e g r a t i o n ， t h e na n a l y z e sc o n t e n t sc o v e r e db yt h ef i n a n c i a li n t e g r a t i o na sw e l la st h ek e ye l e m e n t s o nt h eb a s i so ft h e o r e t i c a la n a l y s i sa b o v e ，t h i st h e s i sm a k e se m p i r i c a lr e s e a r c ho n 2 1p h a r m a c e u t i c a ll i s t e dc o m p a n i e si nt h es h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e i n s t i t u t e ，a n dt h e s ec o m p a n i e sb n n gm & a i n t oe f f e c ti n2 0 0 2 t h i st h e s i sc o l l e c t ss o m e f i n a n c i a li n d e xw h i c hc a l lr e f l e c tt h ef i n a n c i a li n t e g r a t i o ne f f e c t ，e v a l u a t e st h ef i n a n c i a l e f f e c tb yc o n s t r u c t i n gt h ec o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o ni n d e x t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o w t h a ti ti su n s a t i s f a c t o r ya b o u tf i n a n c i a li n t e g r a t i o ne f f e c ti nm & ai no u rc o u n t r y ，t h e m a i nr e a s o ni st h a ts o m ee n t e r p r i s e sn e g l e c tt h et r a i n i n go fc o r ec o m p e t i t i v e n e s s ，a s s e t s a n dl i a b i l i t i e si n t e g r a t i o nf a i l e dt ok e e pp a c e 、历t l lt h ee n t e r p r i s em & aa n ds oo n s oi p u tf o r w a r ds o m ec o u n t e r m e a s u r e st oi m p r o v et h ef i n a n c i a li n t e g r a t i o ne f f e c l f i n a l l y , t h i st h e s i sa n a l y z e st h er i s ki nt h ef i n a n c i a li n t e g r a t i o no fe n t e r p r i s em & a f u r t h e rm o r e ，t h i sp a p e rc i t e st h ew a r n i n gm o d e lo ft h ee n t e r p r i s eo p e r a t i o nt oe v a l u a t e t h er i s ki nt h ef i n a n c i a li n t e g r a t i o no fe n t e r p r i s em 八t h e nt a k e sa d v a n t a g eo ft h e w a r n i n gm o d e lo fe n t e r p r i s eo p e r a t i o nt or e s e a r c ht h er i s ki nt h ef i n a n c i a li n t e g r a t i o n a f t e rg u o m c ih a sm e r g e dy o n g l e t h er e s e a r c hs h o w st h a tt h er i s ki nt h ef i n a n c i a l i n t e g r a t i o ni ss m a l li nt h ee a r l yi n t e g r a t i o n ，b u tt h ee n t e r p r i s es h o u l dc o n t i n u ea n a l y z i n g 沈阳理工大学硕士学位论文 t h er i s ki nt h ef i n a n c i a li n t e g r a t i o ns oa st of o r e s e ea n dp r e v e n tt h er i s ki nt h ef i n a n c i a l i n t e g r a t i o na sw e l la sp o s s i b l e ，a c c e l e r a t er a p i d l yt h ee f f e c t so ft h ef i n a n c i a li n t e g r a t i o n ， t h e r e b yr e a l i z et h et a r g e to fe n t e r p f i s e sm & a a b o v ea l l ，t h i st h e s i sa d v a n c e ss o m e c o u n t e r m e a s u r e si nt h el i g h to fi n t e r n a lf a c t o r sa n de x t e r n a lf a c t o r st op r e v e n tt h er i s ki n f i n a n c i a li n t e g r a t i o n k e yw o r d s ：f i n a n c i a li n t e g r a t i o n ；s y n e r g i ce f f e c t ；c o r ec o m p e t i t i v e n e s s ；i n t e g r a t i o n e f f e c t ；i n t e g r a t i o nr i s k 沈阳理工大学 硕士学位论文原创性声明 本人郑重声明：本论文的所有工作，是在导师的指导下，由作者本 人独立完成的。有关观点、方法、数据和文献的引用己在文中指出， 并与参考文献相对应。除文中已注明引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经公开发表的作品成果。对本文的研究做出重要 贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本 声明的法律结果由本人承担。 作者( 签字) ：森红 日期 ：脚口g 年3 月f 1 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解沈阳理工大学有关保留、使用学位论文 的规定，即：沈阳理工大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学 位论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权沈阳理工 大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可 以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：秦钰 日期：如喀3 门 指导教师签名：去7 ，陟、 日 期：芗7 9 fb 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 选题背景及现实意义 1 、选题背景 在世界经济全球一体化加速发展的浪潮下，全球市场向统一的大市场迈进， 在巨大的市场诱惑之下，跨国企业蜂拥进入我国。而我国的现实情况却是，企业 的总体规模较小，竞争实力普遍较弱，资源配置重复，组织结构落后，专业化协 作水平低，过度竞争与垄断并存，相当多的企业尚未在技术体系、管理体系和企 业文化等方面形成核心竞争力。 在这种大背景下，国内企业不能仅仅将眼光放在与国内同行的竞争上，而应 该放眼国际，把注意力集中在企业自身的长远发展上，通过战略性的并购重组调 整自身的经营结构甚至整个产业结构，以达到快速壮大企业实力、迎接跨国企业 不断蚕食国内市场的竞争甚至与之争夺国际市场的目的。众多跨国公司由小做大 的成功经验告诉我们，实施并购才是企业快速做大做强的最有效途径。中国移动 ( 香港) 用8 0 0 多亿元兼并8 省市移动网络、日本日产汽车以近百亿元与东风合 资、美国百威啤酒参股青岛啤酒、美国新桥投资参股新发展等等，一股空前的兼 并大潮正席卷中国企业界。据普华永道的调查，在受访的2 3 2 家跨国公司和产业 投资基金中，有七成认为中国的并购活动会加速增长【- l 。 成功的并购可以促进企业迅速实现低成本扩张驶入快车道，但并购不总是成 功的，甚至成功的概率低于失败的概率。并购失败是并购活动中普遍存在的现象， 实证研究表明，完全的并购失败和没有任何效果的并购占所有并购活动的比例高 达4 2 5 6 ，国际一些知名的研究机构、咨询企业，在研究并购成功率时，得到 的结果相当的一致，即并购中占六成以上的比例是失败的【2 1 。由于我国开展并购活 动的时间还相对较短，实践经验、理论研究、配套条件、宏观环境都不甚成熟， 从而导致成功率更低。 2 、现实意义 对大量失败案例的进一步分析发现，并购中的管理不善，如交流沟通不够、 沈阳理：i ：人学硕士学位论文 无力留住有价值的人员、组织结构调整失败、忽略文化差异等是并购失败的重要 原因【，1 。m e r c e r 管理咨询企业则从收购价格、战略意图和并购整合管理三个方面研 究其与并购效果的关系后得出结论，并购整合管理对于并购最终效果有直接的影 响。近年来，企业并购活动在我国企业尤其是上市企业中屡见不鲜。成功的并购 能使企业资产规模成倍扩张，经营业绩迅速提高，但有些企业家把企业并购作为 资本经营的高级形式，热衷于盲目求大，忽视并购过程中的管理整合，有些企业 因此背上了沉重的压力与包袱 4 1 。总的看来，我国企业并购失败的原因主要有【5 】： ( 1 ) 涉足新行业高风险的存在。为了规避行业内风险，满足高速增长的需要， 许多企业实施跨行业混合并购。这类并购往往对并购方提出更高的要求：强大的 多元化集团驾御能力、很强的新领域适应能力、跨行业的开拓型管理能力等等。 一些企业恰恰忽视了这些先决条件，贸然进入新行业，结果导致铩羽而归。 ( 2 ) 对目标企业调查分析客观难度的存在。由于信息不对称和道德风险的存 在，被并购企业很容易为了获得更多利益而向并购方隐瞒对自身不利的信息，甚 至杜撰有利的信息。企业作为一个多种生产要素、多种关系交织构成的综合系统， 极具复杂性。并购方很难在相对短的时间内全面了解、逐一辨别真伪。一些并购 活动因为事先没有发现隐瞒着的债务、诉讼纠纷、资产潜在问题等关键情况，而 在实施后落入陷阱，难以自拔。 ( 3 ) 高成本收购情况的存在。并购中过高的成本一般由两部分形成，一部分 是出价过高，据麦肯锡咨询企业1 9 9 8 年调查显示，被并购企业的股东是并购活动 的最大赢家，他们在友好并购中平均可得到2 0 的股票溢价，而在敌意收购中获 利可高达3 0 以上，相比之下收购方的股东收益则近乎于零d 1 ，对市场前景过于乐 观是导致出价过高的首要因素。另一部分是计划外的整合费用，并购后的整合工 作是庞大的，因为并购开始前预算不周，或并购过程中出现变故，常常需要追加 巨额投入，高成本极易导致财务风险，累及并购双方。 ( 4 ) 整合失败。并购后的整合是并购成功的关键，它包括战略整合、业务活 动整合、管理活动整合、组织机构整合、人事整合、文化整合、财务整合等。并 购整合成功与否不仅仅是一种内部事务，还影响到同供应商、销售商和顾客的关 系，进而影响到( 一定程度上) 并购后的公司业绩 r i 。大多数公司在并购时对其并 购的战略目标给予了充分关注，但对维持目标公司联结与运行的各种并购后的整 第1 苹绪论 合因素却未多加留心，其结果是并购后的整合出现困难，使并购后的公司陷入一 片混乱。所以普遍认为，成功的并购一般有以下规律：谨慎选择，充分了解目标 公司；制定切合实际的并购计划；选择正确的并购方式；组建一个内外结合的并 购班子；充分了解宏观政策( 企业外部环境) ；最重要的收尾工作就是妥善而有效 的整合。企业经营的成功表现为财务的成功，企业经营的失败表现为财务的失败， 同样可以认为，企业并购整合的成功表现为财务整合的成功，企业并购整合的失 败表现为财务整合的失败【s 】。正是因为这样，企业并购的财务整合研究可以深化企 业并购理论的研究，同时可供我国企业并购的实际操作予以借鉴，以提高我国企 业并购的成功率。 1 2 国内外研究的基本现状 1 2 1 国外研究的基本现状 美国学者普里切特、鲁滨逊和克拉克在并购之后如何整合被收购公司中 指出了下列结论：一是一项并购交易的签订并不代表并购的结束，而只是整合工 作的开始；二是并购带来的混乱是一个可以利用的机会，去做许多平时难以实施 的变革；三是并购协议主要涉及法律与资金问题，并购整合主要解决人的问题； 四是过渡时期的管理必须讲究速度，必须强调专业化和更理性的行动1 9 1 。该书集中 回答了下列问题：一项并购宣布以后将会出现什么样的局面，怎样才能最有效地 应付这个局面；签约之后的当务之急是什么；母公司如何对待抵制倾向；如何解 决两家公司之间的文化差异；如何防止管理队伍的涣散和出走；如何恰当地处理 被收购企业中的管理人才和技术人才。美国著名管理学家彼得德鲁克( p e t e r d r u c k e r ) 在他的管理的前沿一书中这样评价并购与整合在企业并购中的地位： “公司收购不仅仅是一种财务活动，只有在整合业务上取得成功，才是一个成功 的收购，否则只是在财务上的操纵，这将导致业务和财务上的双重失败 i o l 力。 美国企业兼并专家菲利普米尔维斯在兼并的管理一书中指出：企业兼并 失败的原因除了兼并交易价格、目的、对象和兼并时间等方面的原因外，一个重 要的原因是对兼并后的管理的控制失当，在兼并中没有适应的并购管理计划，缺 乏有效的领导，忽视了公司组织和文化方面的协调。 美国亚历山德拉里德拉杰克斯所著的并购的艺术一整合【l l j 一文中指出： 交叉整合的变化是无穷无尽的，而且对每个公司而言都是独一无二的，她认为兼 沈陬l 理 ：大学硕士学位论文 并后整合就是一套相互交织的链条，有的坚固，有的脆弱。决定一个链条强度大 小的是它最弱的一个环节，因此，管理人员在“锻造”两个兼并组织间所有合适 的环节时，必须时刻小心。她认为小心、详细的逐步整合过程一按时间顺序的、 不按时间顺序的、总是随机的，在决定整合成功与否的问题上发挥着巨大的作用， 比无形的“公司文化 的作用要大的多。实际上，公司文化可以定义为公司与所 有新的、不同事物的长期融合产生的协同作用一积极的和消极的。如果经历的并 购并不成功，失误可能不在差异上，而是由于分离一没能将无数的资源、流程和 责任编制在一起，而它们随着公司的改变和成长确定了公司的实质。 1 2 2 国内研究的基本现状 缪代文在企业产权并购后的产权整合中指出，企业整合发展的内容包括： 一是协同整合，即做出制度整合，重新培训员工、改善竞争环境、定位市场；二 是理财策略，收购后对目标公司资产加以整顿、清理，将目标公司的某些资产予 以出售，集中精力来经营公司的核心业务。三是会计处理，收购后的会计处理有 联营法和购买法两种方法，事实上收购中会计方法的选择并不完全由收购方决定， 它在相当大程度上取决于收购的具体情况和有关规定。除此以外，收购后四件事 情必须做：稳定人才、管理沟通、人事整顿和组织变革。 徐叔衡在并购后的企业整合战略中指出，整合内容包括：一是围绕主导 产业，实施产业整合；二是“嫁接，又是管理，推进管理组合，如大基础、建 体系、顺规律、揽人才；三是引入现金机制，搞好机制磨合；四是输入优秀文化， 促进文化融合，如配置企业精神，确立企业管理理念和发展战略，树立企业形象； 五是妥善处理多方关系，力求与环境合拍，如认清政府的价值取向，同当地政府 保持良好的关系，经常沟通尤其要尊重目标公司原主管部门，照章办事取得执法 部门的信任，热心公益事业，处理好社区的关系。 陈重在公司并购与管理整合1 1 2 1 一书中阐述：整合理论显然是依赖于管理核 心要素的变化与支持的，但是管理整合理论是个极具实践性的理论课题，因此， 对其操作效果的理论提炼是与纯经济理论中的推论有很大区别的。所谓管理整合， 我认为就是依据管理的基本原理，通过战略、计划、控制、协调等各种要素的相 互配合，以最大限度在新的基础上( 即以并购作为前提) 实现各种资源的科学合 理的配置，保证公司最佳的经营效率和经营业绩。它应该包括几个方面的内涵： 4 第1 章绪论 首先，战略整合，并购公司的战略整合、重构、协调决定了其经营走向，因此战 略整合构成并购公司走向的出发点。其次，财务整合，公司并购的一个重要原因， 即可归结为被接管公司财务管理不善，成本费用过高，或是资产结构的不合理， 因此运用财务整合理论，建立一套健全的高效的财务制度体系，是有效实施并购 公司管理整合的重要保证之一。再次，人力资本整合，整合的每项内容都与人有 关，人力资本自身的整合配置与人才的保留及作用的发挥，决定了管理整合的效 率，因而也决定了公司并购的成功率。最后，文化整合，在公司并购中不同管理 理念风格的沟通、信任、融合与接受的程度，潜移默化地影响着有形资源的运用 效果，必须予以重栅”】。以上四个方面的整合，是构成管理整合理论的框架，四个 “支点 的相互连接与配合，成为管理整合理论的基本内涵。 1 3 论文研究的理论依据 l 、企业并购理论 企业并购理论是经济学、管理学研究的重要领域。2 0 多年来，西方学者对并 购的经济学和管理学的理论解释、理论假说林林总总，主要包括：效率理论、信 息理论、代理成本理论、价值低估理论、经营协同效应、财务协同效应等嗍。中国 企业并购的发生有其特殊的背景，自2 0 世纪8 0 年代开始的企业并购浪潮是在解 决亏损企业问题的背景下掀起的，是政府的行为。进入2 0 世纪9 0 年代以后，政 府行为开始减少，市场机制在优化资源配置中的作用开始显著，并购活动对于提 高资源利用效率、加快我国经济结构调整、完善公司治理结构以及增强企业在国 际市场的竞争力都有重要意义。 2 、财务管理理论 财务管理是基于企业再生产过程中客观存在的财务活动和财务关系而产生 的，它是利用价值形式对企业再生产过程中进行的管理，是组织财务活动、处理 财务关系的一项综合性管理工作。它侧重价值管理，通过资金、成本、利润等管 理，对资金的筹集和价值的形成、实现、分配进行管理，它既是组织企业一切经 营活动的前提，又反映企业全部经营活动的成果。企业并购的财务管理的核心内 容可以归结为企业估值、支付方式和筹资方案的选择以及并购绩效评价三部分【b 1 。 企业作为一个资本组织，必然谋求资本的最大增值，企业并购作为一种重要的投 资活动，产生的动力主要来源于追求资本最大增值的动机，以及源于竞争压力等 沈降i 理工大学硕士学位论文 因素，财务管理在企业并购中扮演着最为关键的角色。 3 、企业成长理论 企业成长理论起源于对大规模生产规律的研究，并广泛涉及企业行为、企业 成长、组织结构以及管理等基本内涵。根据企业成长理论的基本原理，我们可以 将企业划分为成长型企业和非成长型企业两大类。所谓成长型企业，是指那些在 一定时期( 一般考察时限为3 5 年) 内，具有持续挖掘未利用资源能力，不同程度地 呈现整体扩张态势，未来发展预期良好的企业。所谓非成长型企业，是指那些在 一定时期内未能有效利用资源，企业整体发展弱化或呈现整体萎缩念势，未来发 展预期不明或总体看淡的企业 1 6 1 。企业并购是成长企业发展到一定时期的必然产 物，企业并购无非是不断挖掘未利用资源的过程，并购企业不过是不断挖掘未利 用资源而自然成长的结果而己。 1 4 论文研究思路和方法 本文选择“企业并购财务整合的研究”为研究课题，从企业并购财务整合的 基本理论出发，研究了企业并购财务整合的框架体系，并对企业并购财务整合的 效应及风险进行探讨，本文除了对企业并购的内容框架和关键要素进行分析外， 重点放在企业并购的财务整合效应的研究和并购财务整合的风险分析及其防范 上。 本文采用理论联系实际的方法，在研究相关理论的基础上，运用实证研究和 案例分析的方法，对企业并购的财务整合进行研究。写作过程中参阅了大量国内 外著作和最新研究成果，并且采用定量分析与定性分析相结合的方法，对企业并 购的财务整合进行系统研究。 第2 章企业并购财务整合理论概述 第2 章企业并购财务整合理论概述 对利润的追求，实现企业的核心竞争能力，继而对企业价值最大化的追求是 当今世界企业运营的主要目标，而企业的财务系统是企业运营的重中之重，在所 有管理制度的整合中，财务管理制度必须在并购后移植到被并购的企业，这一过 程也就是财务整合过程。 2 1 企业并购财务整合的必要性 企业并购之后，在财务方面必须实行一体化管理，被并购企业必须按并购方 的财务制度运营。事实上，一般被并购的企业，很多情况下其财务制度体系皆存 在问题。由于财务管理不善，投资收益率不高，资本结构不合理，反映到企业综 合实力上便无竞争优势。要做好财务方面的整合，一方面可以实现合理避税，从 而节约交易费用，降低单位成本；另一方面，财务整合也是并购企业对被并购企 业实施有效控制的根本途径，其目的是运用财务整合理论建立一套健全高效的财 务制度体系，最终达到收益最大化和对并购企业经营、投资、融资活动的财务管 理到位。 ( 1 ) 财务整合的必要性来自财务管理在企业运营中的重要作用。任何一个企 业，如果没有一套健全高效的财务制度体系，一定不能健康成长，财务体系不合 理到一定程度，最终必将导致企业破产或被并购，财务管理已经日益成为企业经 营的神经系统。 ( 2 ) 财务整合的必要性来自企业扩张的需要。企业为了实现其基本目标，使 企业价值最大化，就必须进行扩张，否则企业将难以留住对于企业成功起关键作 用的有进取心的管理人员，从而在竞争中处于劣势。 ( 3 ) 财务整合是发挥企业并购所具有的“财务协同效应 的保证。所谓财务 协同效应主要是指并购给企业财务方面带来的种种效益，这种效益的取得是由于 管理效率的提高、会计处理惯例及证券交易等内在规定的作业而产生的一种效益， 一般表现在两个方面：一是通过并购实现核心竞争力的提高，从而提高企业利润 沈阡i 理工大学硕士学位论文 率；二是预期效应对并购的巨大刺激作用。 ( 4 ) 财务整合是并购方对被并购方实施有效控制的根本途径，更是实现并购 战略的重要保障【i 刀。 2 2 企业并购财务整合的特征 企业并购后财务整合的特征概括的说有“四化 和“五性 o s 。四化是指产权 关系复杂化、财务主体多元化、财务决策多层次化、关联交易经常化。 ( 1 ) 产权关系复杂化。并购方通常为一个企业集团，它不同于一般直接从事 商品生产的企业，也不是简单的产品协作关系或企业间的合作关系，而主要是通 过控股形式，以产权关系为纽带将被并购方纳入其集团体系中，而且不同类型的 企业集团可以采取不同的持股方式，既有垂直持股方式，也有坏状的相互持股方 式，还有环状持股与垂直持股混合的方式，由此致使并购方与被并购方的产权关 系十分复杂。 ( 2 ) 财务主体多元化。由于并购方与被并购方在法律上彼此法人人格独立， 并以资本的结合为基础而产生控制与被控制机制。同时被并购方通常具有独立的 经营管理机构并独自负有利润责任，并且拥有独立筹资能力，所以就会形成企业 内的企业。 ( 3 ) 财务决策多层次化。并购方作为核心企业，与被并购方及其他下属子公 司分别处于不同的管理层次，各自的财务决策权利、内容大小也各不相同，导致 其内部财务决策的多层次化。并购方在牢牢确定母企业主导地位的基础上必须充 分考虑不同产业、地区、管理层次的企业的不同情况，合理处理集权与分权的关 系，从而最大限度地减少内部矛盾真正调动被并购方及各子公司的积极性和创造 性。 ( 4 ) 关联交易经常化。并联交易是指在关联方之间发生的转移资源和义务的 事项，通常在纵向并购中，并购双方要发生较多的关联交易。在横向并购中，并 购方与被并购方之间也或多或少地会出现一些关联交易，假如这些关联交易能够 以市场作为交易的定价原则，则不会对交易双方产生异常的影响。但事实上有些 企业的关联交易采取的是协议定价原则，交易价格高低在一定程度上取决于并购 方的需要，使利润得以在各企业之间转移。也就是说，对关联交易的利用可以成 为并购方实现其发展战略与经营策略的重要手段。 第2 章企业并购财务整合理论概述 五性分别指行政性、及时性、统一性、融合性和创新性。 ( 1 ) 行政性。财务整合的行政性，是指并购方将其财务制度体系全面移植到 被并购的企业中。这种移植无论被并购方接受与否，都必须贯彻下去，只有这样， 才能保证并购的成功。 ( 2 ) 及时性。企业财务整合的及时性是指并购双方一旦签订并购协议，并购 方应立即派遣高级财务管理人员进驻被并购企业走访，调查被并购方企业的财务 制度体系及会计核算体系，分析与并购方的财务制度体系、会计核算体系的差别， 同时找出被并购方财务工作方面存在的问题，以利于有的放矢地贯彻落实并购方 的财务制度及会计核算体系。 ( 3 ) 统一性。企业财务整合的统一性是指并购企业双方应按并购方的财务制 度体系及会计核算体系统一口径管理，不得出现被并购方另立一套财务与会计体 系。 ( 4 ) 融合性。并购方应该吸收被并购方合理化的财务制度，应用于并购企业 的财务系统。 ( 5 ) 创新性。并购方的管理制度体系在某些方面就不一定适应并购后的企业 的运营与发展，管理制度必须随之进行调整、改革和创新。 2 3 企业并购财务整合基本理论 2 3 1 企业核心能力理论 在西方并购实践中，企业并购的目的先后被定位在寻求规模经济、分散经营 风险、发现价值、实现战略转换上1 1 9 1 。1 9 9 0 年，p r a h a l a d 和h a m e l 提出核心能力 理论以后，企业并购的根本目的是为了增强企业核心能力的观点得到了广泛的认 同 2 0 l 。根据p r a h a l a d 和h a m e l 的理论，企业的核心能力是某一组织内部一系列互 补的技能和知识的组织，它具有使一项关键业务达到业界一流水平的能力，是能 够提供企业竞争优势的知识体系。它有如下特点：( 1 ) 核心能力是企业独特的核 心竞争优势，它通过产品和服务，给消费者带来独特的价值和效益。( 2 ) 核心竞 争优势体现在企业的一系列产品及其服务上。( 3 ) 是其他企业难以模仿的能力1 2 1 1 。 在我国，也应该以增强企业的核心能力为根本目的实施企业并购，并购后的 整合也应该围绕这一目的展开。但是，我国企业并购的双重任务决定了企业并购 目的的二重性：一方面，我国的企业并购和并购后的整合必须顺应世界的潮流， 沈阳理工人学硕士学位论文 以增强企业的核心能力，这是根本目的；另一方面，企业并购应历史性地承担经 济体制改革、经济结构调整和经济增长方式转变的重任。企业并购必须将两者结 合起来，企业整合理当在宏观和微观两个层面上同时展开，协调运作1 2 2 1 。 从宏观上讲，企业的整合必须符合我国经济体制改革、经济结构调整和经济 增长方式转变的总体要求，企业的整合需要做到以下几点： ( 1 ) 放眼世界市场，立足经济区域，确定企业生产经营的战略和策略。企业 必须立足经济区域以充分利用资源优势，充分体现国家区域经济政策的要求，放 眼世界大市场以适应全球经济一体化的要求 2 3 1 。两者的统一性在于，企业只有立足 经济区域才能壮大自身，才能具备在世界市场上的竞争的条件和优势。 ( 2 ) 企业应从现实的产业链中选择企业的主导产业和主导方向。企业应根据 并购后的条件，选择有长远发展前景的产业作为主导产业；选择有较好成长性的 产品作为企业发展的主导方向；选择有明显优势的关键技术作为产业和产品的支 撑。 ( 3 ) 企业必须根据现代企业制度的要求建立和运作。在我国，由于产权制度 的特殊性和中介机构的不完善，政府在并购撮合中发挥了重要的作用，有人据此 认为，企业整合仍应重视政府的作用，以降低成本，节省时间。这种观点是不正 确的，因为其一，借助政府的力量推进企业的整合，也就是在整合过程中增加了 一个利益主体，从而增加了整合的难度。其二，因为产权制度的特殊性导致中介 机构的不完善为由，强化政府的作用，无疑是为“政企不分的企业制度做了一 个新的注解，其结果必然使传统的体制得以回归。其三，政府一旦被“请进 企 、业的整合过程，弱化政府的作用就难了，政府的“寻租”动机会使政府大量使用 政治资源( 政治权力) 推进企业界的整合，现代企业制度就会扭曲变形，况且， 政府的“撮合不同于企业的整合【2 4 】。整合的含义在宏观上讲是指并购双方在目的 一致( 即增强企业核心竞争力) 的基础上形成的企业在战略、策略、组织、机制 和文化上的协同；从微观上讲，企业的整合包括战略整合、财务整合、文化整合 和组织机构整合等几个方面的内容。因此，企业的并购和整合过程中，只能强化 企业的主体地位，政府的作用应严格限制在对并购企业进行监管和服务上，并购 后的企业必须按照现代企业制度的要求建立和运作。 企业之间核心能力的整合是一种互动的关系，这种互动关系可以从并购整合 第2 章企业并购财务整合理论概述 行为对企业核心能力的作用，以及核心能力对企业并购整合行为的发生和成功的 促进两个方面来讨论。首先，当已构筑和培育了核心能力的企业，通过对被并购 企业的并购，使原有核心能力得以扩展和渗透，为并购整合行为的成功提供内在 保证，同时由于获取了外部资源和知识，使得原有核心能力得以强化；其次，作 为并购方的企业通过获取被并购企业所拥有的独特的知识、资源和技能( 甚至核 心能力) ，来强化和建立自己的核心能力，使整合活动得以成功，并实现核心能力 的扩展。 2 3 2 企业协同效应理论 实现协同效应，是企业并购后整合最基本的目标，是实现并购预期和企业战 略目标的基础。但由于人们对并购、并购后整合及实现协同效应的内在逻辑缺乏 深刻的理解和把握，片面地理解和追求协同效应，导致了并购过高的失败率。要 全面实现并购后的协同效应，首先应从概念上和逻辑上有一个正确的理解，其次 要准确地确定协同的机会，构建和完善协同的技能，并创造适宜协同的氛围。 2 3 2 1 并购后协同效应的界定 并购后的协同效应具有极重要的战略价值，如果不能实现协同效应，就意味 着双方的资源、能力没有实现共享，就意味着规模不经济和范围不经济，企业的 并购战略自然无从落实，基于并购战略的企业整体战略肯定会受到不良影响，所 以，实现协同效应是企业并购后整合最基本的目标，是实现并购预期和企业战略 目标的基础。然而，协同效应在我国企业界至今还是一个众说纷纭的概念，这直 接导致了不理想的并购以及并购后整合的不力。从并购后整合的实际结果看，只 有极少数企业达到了2 + 2 4 的理想境界，有些企业只实现了2 + 2 = 4 ，还有不少企 业出现2 + 2 4 ，一个企业创造价值的活动可以分为基本活动和支持活动两大类【：习。并购后 关联与共享的范围不仅应包括新企业各战略业务单位的各种基本活动，而且应包 沈阿i 理j 【= 人学硕士学位论文 括各种支持活动；不仅应包括各种有形资产，而且应包括隐形资产及企业外部关 系两个方面。目前，人们大多只注意到了有形资产的协同，而误解了隐形资产的 协同，同时忽视了企业外部关系的协同。实际上，价值链所涉及到的各种有形资 产的协同，只是企业并购后整合应当实现的最基本的协同，虽然极具价值，但极 ， 易被他人效仿，并不能为企业提供持久的优势。而企业外部关系( 包括并购后新 企业对参与并购各方的客户、供应商、股东、债权人、贷款人、员工及社区的关 系) 的协同决定着企业各利益相关者的利益和发展，在很大程度上对并购后新企 业产生这样那样的影响，因而必须加以重视。与此同时，品牌名称、顾客认知度、 技术专长、企业文化等隐形资产由于是企业所独有的，可为企业所有业务单位服 务，甚至可以按照新的方式进行组合或应用，为新企业带动新的( 有可能是非相 关的) 产业增长点。从这个意义上说，双方隐形资产的协同是企业在并购后获得 独特竞争优势的根本性的来源。 2 、要警惕出现负的协同效应 在近几年的企业实践中，的确有不少企业的经理人员过分看中了协同效应的 规模经济效益和范围经济效益，追求协同效应而结果适得其反。除了上述对协同 效应的理解有偏差这个原因以外，忽视协同成本的存在也是一个重要原因，实际 上，协同效应不仅是有成本的，而且成本有可能很大，大到足以令并购失败的程 度。协同效应的成本可能是为了共享资源，并购后新企业内各业务单位必须在作 业计划、确定工作重点及解决问题等方面进行协调，从而产生时间、人员、资金 等方面的协调成本；也可能是共享一项活动时要求按某种一致的方式运作，而这 种方式对所涉及的任一业务单位都不是最佳的方式，因而产生妥协成本，例如， 当各业务单位的产品规格、重量、交货周期及对交货时间的敏感性大不相同时， 共享同一个后勤系统就可能导致每一业务单位都不适合的情况，共享的效益就会 丧失殆尽，还有可能是共享使某一业务单位出于与其他业务单位的关联，而对竞 争对手的变化难以做出快速反应，因而产生刚性成本。由此可见，协同效应是一 把“双刃剑 ，如果不能进行有效的整合，那么不仅正的协同效应有可能很低， 而且有可能产生负的协同效应f 2 6 】，比如双方企业文化不协调，就会导致员工的对立 情绪；如果人力资源整合不力，则必然会降低工作效率。 3 、实现并购后协同效应的过程是一个创造新价值的过程 第2 章企业并购财务整合理论概述 从企业实践来看，有的并购的确能够创造价值，但也有的并购不能创造价值。 菲利普哈斯佩斯劳( p h i l i p p e h a s p e s l a g h ) 和戴维杰米( d a v i d j e m i s o n ) 把不能创 造价值的情况叫做“价值聚集 ，它是指企业的价值从原来的股东或利益相关者 那里聚集到合并后的新企业那里【：7 1 。新企业的价值的确是增加了，但从社会来看， 价值只是发生了转移，而并未在总量上发生变化。价值聚集是一种一次性的交易 活动，其直接目的并不是交易结束后企业能力的并购与整合，而是短期的( 更准 确地说是眼前) 企业财务业绩的改进或企业内部利益相关者的权利与利益。人们 通常所说的杠杆收购和绝大多数企业并购的形式，如售出、分立等资产剥离的形 式，溢价购回等企业控制的形式，以及交换发盘、股票回购、转为非上市企业等 所有权结构变更的形式，都属于“价值聚集。价值创造则是完全不同的情形， 从最一般的意义上说，价值创造是把企业看作一个能力的集合，企业的各种能力 综合起来为企业的利益相关者创造价值，并以此决定企业的竞争优势，在同一个 行业中，创造价值越大的企业，就具有越强的竞争优势。因此，协同效应是价值 创造的结果，只有当参与并购的双方企业的要素及能力整合使得新企业的竞争优 势得以上升、并相应地改进企业的业绩时，协同效应才会发生。这是并购后的协 同效应得以实现的最为根本的内在逻辑。只有从这样的逻辑上去理解协同效应， 只有从这样的逻辑上去营造双方能力转移与整合的氛围，去识别协同的机会，去 构建协同的技能，能够创造更强竞争优势的协同效应才能实现。 2 3 2 2 并购后协同效应的实现 正确地理解和认识并购后的协同效应固然是重要的，但对于参与并购的企业 双方来说，实现协同效应具有更现实的意义。为了实现协同效应，不仅需要识别 协同的机会，而且需要构建协同的技能，还要确定具体的协同活动的边界嘲。 l 、准确地识别协同的机会 并购后双方协同的机会在双方签订并购协议之前就是有所认识的，但对如何 实现协同效应往往考虑不多。协同效应不是企业并购后自然而然就能产生的，而 是需要具备一定的条件和机会。然而在许多企业那里，协同的机会往往被总部管 理人员过分热情的追求所夸大，认为实现协同是自己的天职，不相信或想不到业 务单位的管理人员也能实现企业范围内的协同效