（企业管理专业论文）中小投资者对监管政策的认知偏差研究.pdf

提要 证券市场中监管政策的市场反应与政策制定者的预期相反，不仅没有达到管 理层的监管目标，而且严重影响了证券市场的正常发展，这其中一个重要原因是 中小投资者对监管政策的认知偏差，管理层并没有真正把握中小投资者的认知规 律和对证券市场监管政策的认知。解决这种“上有政策，下有对策”的证券市场 监管问题，对于政策制定者，中小投资者来说都有非常现实的意义。 本文运用行为金融学的认知偏差理论，借鉴国内外的最新研究成果，采用问 卷调研与深度访谈相结合的方法，对我国证券市场中小投资者的认知偏差予以实 证考察。通过对这些中小投资者的客观背景、认知偏差特征、中国本土化的投资 者认知偏差等方面的问卷调查，得到第一手有关中小投资者对证券市场监管政策 的看法和意见，并分析中小投资者对监管政策认知偏差的原因，进而提出解决认 知偏差的途径，然后针对上述原因和解决途径提出完善我国证券市场监管政策的 几项对策，最后得出启示和结论。 本文的实证检验结果对今后我国证券市场中小投资者行为的规范具有启示 意义。 关键字：中小投资者监管政策认知偏差 a b s t r a c t i ns e c u r i t ym a n e t ，i fm a n e tf e e d b a c ko fs u p e r v i s i o np o l i c ya n d e x p e c to fp o l i c y - m a k e r s a r e o p p o s i t e ，i tw i l l n o t o n l y m a k et h e s u p e r v i s i o ng o a lo fm a n a g e m e n tl e v e lf a i l e db u ta l s os t r i k ea g a i n s tt h e s e c u r i t ym a n e t o n eo fi m p o r t a n tr e a s o n si s t h ec o g n i t i o nb i a so f s m a l l a n d - m e d i u ms i z e di n v e s t o r s t h em a n a g e m e n tl e v e ld o e sn o tk n o w m o r ea b o u tt h ep s y c h o l o g ya n dr e c o g n i t i o no ft h es e c u r i t ym a r k e t i ti sv e r ym e a n i n g f u lf o rb o t hp o l i c y - m a k e ra n ds m a l l - a n d m e d i u m s i z e di n v e s t o r s f u r t h e r m o r e ，i tl a c k ss u c hb o t hs i d e sa n a l y s i si nt h ef i e l d o fs e c u r i t ym a r k e tr e g u l a t i o n t h ep a p e ri st op r o v i d er e f e r e n c ef o r p o l i c y - m a k e r sb ye f f e c t i v e l ya n a l y z i n g t h ep a p e ru s e st h el a t e s tr e s e a r c h r e s u l ta n dt a k e su s eo fq u e s t i o n n a i r e st om a k ep r a c t i c a lr e s e a r c ho n c o g n i t i o nb i a so fs m a l l a n d - m e d i u ms i z e di n v e s t o r s i tg e t sf i r s t h a n d m a t e r i a l sb y i n v e s t i g a t i n ga s p e c t s ，s u c h a st h e b a c k g r o u n d ，t h e i r c h a r a c t e r i s t i c so fc o g n i t i o nb i a s ，l o c a li n v e s t o r s c o g n i t i o nb i a s ，e t c i n o r d e rt ob em o g ea c c u r a t e ，t h ep a p e rh a sd e e pi n t e r v i e ww i t ht h r e e s m a l l a n d - m e d i u ms i z e di n v e s t o r sw h ok n o w sm o r ea b o u tt h es e c u r i t y m a r k e t t h ep a p e rw i l l a p p l yt h et h e o r yo fc o g n i t i o nb i a st od i s c u s st h e b e h a v i o ro fs m a l l a n d m e d i u ms i z e di n v e s t o r si no r d e rt oa n a l y z et h e r e a s o n so fc o g n i t i o nb i a sm e n t i o n e da b o v ea n dp r o v i d em e t h o d sa n d i i p o l i c yt os o l v et h ep r o b l e m s t h er e s u l to ft h i sp a p e rw i l l h a v eg r e a t m e a n i n g so rt h er e g u l a t i o no fs m a l l a n d - m e d i u mi n v e s t o r si n c h i n a s s e c u r i t ym a r k e t k e y w o r d s ：s m a l l a n d - m e d i u ms i z e di n v e s t o r s ，s e c u r i t ym a r k e tr e g u l a t i o n ， a n dc o g n i t i o nb i a s i l l 第一章引言 第一节研究意义 自2 0 世纪9 0 年代始，证券监管的一系列相关政策出台，这些重大政策出台 后证券市场并没有出现政策制定者们预想的结果，反而向与预期相反的方向发 展。监管政策的失效，不仅抑制了市场和自律的有效性，而且导致了市场秩序的 恶化，社会、被监管企业和中小投资者因而承担了过多的成本，所以对投资者的 监管政策认知偏差研究具有重要的现实意义。理解投资者监管政策的认知偏差对 于防范中国证券市场风险有重要的理论意义和实际意义。 中国证券市场自上世纪9 0 年代建立以来，1 9 9 1 年由于对证券市场的多头管 理和分散管理，出现了黑市交易、操纵交易等严重社会问题，之后建立了股票市 场办公室会议制度。1 9 9 2 年l o 月，又成立了国务院证券管理办公室( 简称证券 办) 和中国证监会，并分别赋予了相应的职能，这种监管体制在此后不断发展变 化，以应对证券市场不断发展的需要。 为了证券市场的规范和投资者的权益证券监管的政策相继出台，但是由于投 资者对监管政策存在一系列的认知偏差，使得监管政策的效果并不明显。如以下 四个事例，突显了这种矛盾。 事例一：中小投资者的非理性投资行为。 1 9 9 6 年至1 9 9 7 年为牛市，股价上涨幅度较大。1 9 9 7 年是个全民炒股时代， 上证指数从1 9 9 6 年1 月1 9 日的5 0 0 点上方启动，1 9 9 7 年5 月1 2 日达1 5 1 0 点， 大涨1 0 0 0 点。随着1 9 9 6 年1 0 月深沪行倩的再度大爆发，从1 0 月2 2 日起，中 国证监会开始连续发布多道通知和评论，警告市场方方面面不要从事融资交易， 严禁操纵市场。并且在1 9 9 6 年1 0 月2 2 号人民日报头版头条发表社论，于 1 0 月2 1 日晚的中央电视台新闻联播破例宣读。类似的“政策利空”接二连 三，可是仍未压制住接连上涨的股市。 深沪两地早己处于股价不断升涨中，每一次打压，只能让股指稍一回调，随 后又不断高涨。1 9 9 6 年1 2 月1 5 日晚，中央电视台新闻联播又全文宣读了 次日将在人民日报发表的特约评论员文章正确认识当前股票市场，文章 指出，自1 9 9 6 年4 月1 日至1 2 月9 日，上证指数暴涨1 2 0 9 6 ，深成指暴涨3 4 0 。 几个月来新增投资者开户数8 0 0 多万，总数超过2 ，1 0 0 万，是不正常和非理性的。 按惯例，特约评论员文章在人民日报发表是件严重的事情。1 2 月1 6 日，两 地市场开始执行股票交易价格涨跌幅1 0 的新规定，除了某新股上市上涨1 3 9 外，当天所有6 1 0 只股票和基金全部跌停，第二天又是全线跌停。 1 9 9 7 年6 月2 6 、2 7 日两天内，两地股市共上市新股1 6 只，创历史上市数 量最多。1 9 9 6 年中央政府对股市的调控，仍未抑制住第二年股市上涨。1 9 9 7 年 是牛年，当年5 月1 3 日，上证指数升至久违4 年的i ，5 1 0 点，让投资者更是纷 纷涌入证券市场。在政府“提高股票印花税”、“严禁国有企业和上市公司炒作 股票”，尤其是宣布将股票发行额度扩大到3 0 0 亿元后，1 9 9 6 年以来的牛市终 于结束。 到了1 9 9 7 年，中央制定了加快立法的基调，在李鹏委员长的全力推动下， 证券法迅速出台。1 事例二：证券市场不能正确反映我国经济的发展。 在“2 0 0 5 中国国际金融论坛”上，经济学家许小年教授判断说，“我们国内 的资本市场不是国民经济的晴雨表。”佐证他判断的是一张上证综合指数与中 国g d p 关系的图表。股市向来被视为一个国家和地区经济运行的“晴雨表”，但 是沪深股市与经济运行严重背离。2 我国g d p 从1 9 9 3 年到1 9 9 4 年开始减速的时候，我们的证券市场却经历了一 个大牛市。2 0 0 1 年到2 0 0 5 年，正是全国经济快速稳定发展的黄金岁月，也就是 在这段黄金岁月中，沪深股市自2 0 0 1 年6 月从2 2 4 5 点的高位开始下跌以来，持 续了整整4 年的熊市，2 0 0 5 年6 月6 日上证指数更是跌破千点，以9 9 8 点创下 了8 年来的最低，4 年多来下跌了近1 3 0 0 点，超过5 0 0 0 亿元流通市值“蒸发”。 沪深股市与我国经济运行明显“背道而驰”。经济发展良好，证券市场的状况却 难如入意。这就是证券市场与经济的背离。 事例三：中小投资者对股权分置改革政策的认知偏差。 国有股不流通问题是我国股票市场的历史遗留问题。随着股票市场的不断发 展，国有股股东与流通股股东“同股不同权”的问题已经成为投资者心中的一块 张志雄，“中国股市1 7 年( 1 9 9 0 2 0 0 6 ) ”，鲢! e ；坦竖：塑! 坠! 艘型：塑蝗i ! 婴g 2 垒q 鲤螋! ：b m 。“许小年：沪深股市不是国民经济睹蒂表”，女! 1 21 i 塑翌垒墨i 女垒i 堡：塑，2 0 0 5 1 2 1 9 2 心病，也是管理层顺利发展股票市场无法逾越的障碍。管理层颁布国有股减持的 相关政策是为了解决历史遗留问题，使我国股市能长期持续稳定的发展，从本质 上说，这些应该是利好政策。然而，很多次颁布有关国有股减持的政策都没能正 确体现出管理层的意图，很多利好政策都被投资者认为是利空政策，对股指产生 了剧烈波动。3 有关国有股减持的问题是在1 9 9 9 年1 2 月提出的，当时正处于我国证券市场 迅速发展的时期。从当时的情况来看，随着股票市场规模的不断壮大，股票市场 各方面的逐渐完善，也到了解决股票市场历史遗留问题的时间了，而且随着股指 的变化，有关国有股减持问题的政策也多次反复。如：2 0 0 1 年6 月1 4 日国有股 减持的政策颁布成就了上证综指的历史高点2 2 4 5 点，此后，出现了近4 年的熊 市。2 0 0 2 年6 月2 4 日，国务院颁布的在国内外全面停止国有股减持政策又引发 上证综指第二日出现了涨停板。由此可见，国有股减持的政策对股指波动产生的 影响是剧烈的。1 9 9 9 年1 2 月6 日的政策颁布于当年股票市场的低点，这条政策 造成了当日和其后一个月内股指的下跌，然而在一个月之后股指却走出了上涨的 行情，这条具有中期利好效应的政策显然在短期内没有能起到效果。投资者把中 期的利好政策当成了短期的利空政策。 2 0 0 2 年1 月颁布了两条有关国有股减持的政策，这两条政策都是在股指经 过半年多的调整后颁布的。此时股指处于一个相对低位。管理层颁布这两条政策 的目的是为了维护股票市场中长期稳定的发展，解决历史遗留问题，然而这时颁 布的利好政策被投资者认为是利空政策，导致股指随后出现了一波力度极大的下 跌，可见这两条政策也没有达到管理层的目的。颁布力度不大的利好政策往往会 使投资者认为是利空政策。其后，股指短期反弹后又开始了阴跌，管理层再次颁 布了中国股票市场有史以来最大级别的利好政策，引发了“6 2 4 ”行情，当日 近千支股票涨停，并且在两日后股指达到1 7 4 8 的高点，但在此之后的两年间， 这一高点再未被突破。由此可见，管理层颁布的这条利好政策也没有起到预期的 效果，也仅仅是昙花一现，造成这种现象是因为这条政策的力度过大，对当时的 市场是一个较大冲击。 综上所述，可以看出，在有关国有股减持的政策当中，只有2 0 0 1 年的两条 郝旭光。我国股票市场政策对股指影响的实证分析”，经济与管理研究，2 0 0 5 年第1 2 期。p p 7 4 7 5 3 政策真正达到了管理层的预期效果，使投资者准确地理解了：垂层的意图，而其 l 它的政策未能起到应有的效果，股指仍然按照原趋势继续t i f 去。 l 事例四：投资者对“国九条”的认知偏差。 l l 2 0 0 4 年1 月3 1 日，国务院关于推进资本市场改革开和稳定发展的若干 l 意见颁布( 简称“国九条”) ，行文5 0 0 0 字，这是自1 9 9 2轻月1 7 日国务院 l 6 8 号文件下发以来，作为中国最高行政机构的国务院首次发展资本市场的作 l 用、指导思想和任务进行全面明确的阐述。它对发展资本市 的政策措施进行整 l 体部署具有重要的现实意义和深远的历史意义。这之后，相韶门出台的一系列 l 政策，都以此为核心和出发点，“国九条”成为名副其实的i 市场纲领性文件。 l 在2 月发布的“国九条”的方向下，以保护公众投资名益、加强上市公司 l 治理为目的的政策措施接踵而至。8 月，“新股发行试行询制度”向市场公开 l 征求意见，同时暂停发行新股；9 月，关于加强社会公众投东权益保护的若 l 干规定向社会公开征求意见：1 1 月份，沪深交易所颁布努股票上市规则； 1 2 月，关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定_ 葶i 委股发行试行询价 l 制度经过向各方征求意见、修改后正式实施。一系列政策露出标本兼治的意 l 蕴，既有解决现实紧迫问题的针对性措施，又有完善和健全笏根本机制的政策 内涵。4 l 随着股指的进一步下挫，l o 月份颁布了两条力度不是犬的利好政策，这 毫 时投资者已经对管理层的利好政策开始怀疑，因为从“国九 颁布以来，并没 霍 有切实的政策实施，管理层出台的利好政策在投资者心中已成为了利空政策， 毒 因此这几条利好政策都没有真正起到扭转趋势的作用，而且 殳指的作用也是越 来越弱。例如1 0 月1 9 日颁布的券商短期融资券管理办污 冲高回落，最后只收出了很长上影线的上涨小阴线；而对l ( ， 可以入市的实质利好政策，股指则以高开低走并且收出长阴 对2 0 0 4 年颁布的有关“国九条”的政策的反应来看，这几： 到应有的效果。5 2 0 0 4 年上证指数是1 6 0 0 多点，2 0 0 5 年上证指数不到i 刚出台时，市场积极响应一片好评，现在现实与期望相反。百： “证券时报) 2 0 0 4 上市公司年末特刊导读”证券时报，2 0 0 4 年1 2 月2 7 郝旭光，“我国股票市场政策对股指影响的实证分析”，经济与管理研究) ，2 ： 4 ：誓姜耋薹霎 走势回敬。从股指 卜 股市却一跌再跌，大盘在这一年内持续下跌，尽管有小幅回升，但是总体趋势仍 然是下降状态，详见附录一2 0 0 4 年一月到2 0 0 5 年一月的大盘走势图。 从当时的情况来看管理层可以颁布利好政策，但是力度不应该这样强，可 以颁布力度较小的政策以刺激股票市场的进一步发展；而当股指处于较低位置的 时候，如2 0 0 4 年的1 0 月份，管理层应该颁布大力度的利好政策，并且确实要把 利好政策加以实施，只有这样，才能给投资者信心，起到抑制股指下挫的作用。 而实际情况却恰恰相反，管理层只颁布了一些力度很小的政策，投资者当时已经 对这些利好政策没有了过多的期望，因而在股指上反映出来的就是“利好是利 空”，造成市场以下跌来回应利好政策。 在我国这样一个不完善的股票市场中，政策对股指的影响是非常大的。然而 历史上出现了很多次股指与政策意图背道而驰的现象，不仅使管理层的监管目标 没有达到，而且严重冲击了股票市场，其中一个重要原因是中小投资者对政策的 认知偏差，管理层并没有真正把握中小投资者的心态和对股票市场的认知。因此， 今后再颁布政策时，应该切实考虑到中小投资者的心态，慎重颁布力度恰当的政 策。只有这样，才能够真正维护股票市场的正常运行和发展，发挥股票市场真正 的功能。 市场反应与政策制定者的预期相反，出现这种情况的原因有很多学者试图从 不同方面来理解和认证。在2 0 0 6 年第六期法人封面故事上，北京大学金融 与证券研究中心主任曹风岐教授说过：中国股市想健康发展，中小投资者的信心 是一个最大的公约数。中国人民大学法学院博士生导师史际春教授的观点是：存 在的主要不是什么制度的结构性问题，丽是社会本身问题，如：社会信用水平低， 社会成员普遍缺乏角色和信托意识，企业治理的幼稚，政府管理的简单粗暴，法 官只认法条，不懂法治精神等。 解决这种“上有政策，下有对策”的股市监管方面的问题，对于政策制定者， 中小投资者来说都有非常现实和积极的意义。而且国内证券市场监管领域里，尚 缺乏这种双向性，有效地分析，希望本研究可以给政策制定者们在新政策制定时 提供参考意见。本文收集了关于中国股市中小投资者认知偏差的大量第一手资 料，并从中可以检验出我国股市投资者存在的诸多一般性和本土化认知偏差。本 文的实证检验结果对今后我国金融市场发展中的中小投资者行为的规范具有启 示和指导意义。 第二节研究方法与内容 本文借鉴国内外的最新研究成果，利用投资者问卷调查分析方法对我国证券 市场中小投资者的认知偏差予以实证考察。通过对这些投资者的客观背景、认知 偏差特征、中国本土化的投资者认知偏差等方面的问卷调查，得到第一手有关中 小投资者对证券市场监管政策的看法和意见，为了使研究更为缜密，还对3 位资 深中小投资者进行了深度访谈，所以本文以事实为依据，展开论述。 为了使研究内容更准确，现将对本文中所研究的中小投资者进行定义。证 券市场中的投资者分为很多种，个体投资者的风险收益偏好则更是千差万别，取 决于收人水平、年龄、受教育程度、职业、地域等多种因素。从收入水平来看， 个体投资者大体上可分为低收入阶层、中等收人阶层和高收入阶层。低收人阶层 投资意识不强，投资需求能力也十分有限，在证券投资基金的各类需求主体中居 于次要的地位，可考虑因素不大。高收入阶层的个体投资者比较倾向于以自有资 金进行投资的机构投资者，他们会将一部分资金投资于基金，但可能倾向于选择 其他的投资方式。中等收人阶层应该说是证券投资基金的最主要的个人投资者， 因为他们一方面具有较强的投资意识和投资需求能力，另一方面又具有相应的投 资专业知识和时间。社会学研究表明，中等收入阶层的价值取向偏好于求稳、求 进。所以本文中所论述的中小投资者就是指这些中等收入阶层，有一定的投资能 力和专业知识，同时对证券市场又有自己的投资见解。 中国的证券市场发展时间尚短，目前正处于“新兴加转轨”阶段，还存在 一些突出问题。在这种特殊历史阶段下，中小投资者对于政府颁布的监管政策存 在一系列认知偏差。如上述四个事例所示，中小投资者对于1 9 9 6 年至1 9 9 7 年国 家颁布的监管政策的漠视，对股权分置改革和“国九条”的相反反应，还有股市 与g g p 的背道而驰，这些都是认知偏差的表现。 本文将会运用行为金融学的认知偏差理论，对中小投资者和政策执行者的 行为进行讨论，来分析产生上述认知偏差的原因，并提出解决问题的方法和政策 建议。 6 第二章文献综述 第一节有关政策执行和监管方面的文献 2 0 世纪7 0 年代中期以来，关于政策执行的研究在国外尤其是像美国和英国 等公共行政与公共政策学科比较发达的国家已经越来越为人们所重视，许多知名 的行政管理学家和政策分析学家在政策执行问题的研究方面取得了显著的成果， 如：美国学者浦勒斯曼( j p r e s s m a n ) 和威尔达夫斯基( w i l d a v s k y ) 在1 9 7 3 年就出版了美国也是世界上第一部研究政策执行问题的专著政策执行华盛 顿的宏大期望是如何在奥克兰破灭的，或为什么联邦政策计划被执行了一点是令 人惊奇的? ，爱德华兹i i i ( g e o r g e c e d w a r d s ，i i i ，1 9 8 4 ) 也编撰有 公共政 策执行等著作，此外，英国行政学家迈克尔希尔( m i c h a e lh i l l ，1 9 9 3 ) 在其撰 著的政策过程导论等书中也多角度，多层次，多方面地对政策执行问题进行 了探讨。 2 0 世纪8 0 年代后期至今，在西方公共行政学界还出现了专门研究中国政策 执行问题的专著。例如：美国学者大卫兰普顿( d a v i d m l a m p t o n ，1 9 8 7 ) 撰著 的毛泽东之后的中国政策执行和约翰p 伯恩斯( j o h n p b u r n s ，1 9 9 3 ) 与 斯坦利罗森( s t a n l e yr o s e n ) 合著的毛泽东之后中国的政策冲突等。 但是，由于外国学者大多囿于经验性的实证研究，而他们在对已有的经验资 料的理论分析，特别是在对一些带有规律性的经验资料进行探索性的理论研究方 面往往还十分欠缺，从而削弱了其政策执行研究的理论含量，这不能不说是他们 在该研究领域的一大遗憾。因此他们的研究虽然有一定程度的参考价值，但却不 足以解决我们国内在政策执行方面的理论和实践问题。 丁煌( 2 0 0 2 ) 以我国现阶段基本国情为研究基点，通过广泛的调查研究并借 鉴国内外在政策执行研究方面的已有研究成果，以利益分析为基本的方法论原 则，运用行为分析和制度分析等研究方法，从机制研究的层面对政策，特别是我 国现阶段的有关政策在执行过程中出现阻滞的情形及其产生根源和防治对策等 方面的问题进行深入、系统地理论探讨，弥补了国内外公共政策研究在这方面长 期留存的缺憾，丁煌教授的研究在理论上还有着弥补学科建设空白的作用。 7 关于监管的定义，在行政法学的意义上，政府的行政监管是一种外部行政行 为，是发生在特定行政主体和具体行政相对人之间的一种直接的行政法律关系。 而在经济学家看来，政府的行政监管是行政机构通过法律授权，通过制定规章、 设定许可、监督检查、行政处罚和行政裁决等行政处理行为对社会经济个体的行 为实施的直接控制。它的最终目的是要增进公共利益或合法私人利益，并使之避 免或减少由个体经济决策( 生产、销售及价格行为) 带来的损害。8 北京大学光华管理学院黄盛副教授在2 0 0 5 年8 月的开放导报上的政府监 管与机构投资者的博弈分析建立了一个博弈模型，分析机构投资者与管理当局 之间的博弈。证明在一定条件下，会出现混合策略均衡，即股市中有一定比例的 机构投资者有不诚实行为，而政府监管部门也仅仅只能对其中一定比例的机构投 资者进行查处，并提出相应的政策建议。 黄松琛在2 0 0 6 年8 期证券市场导报的美国股票市场结构演进及监管 政策的启示简要概述了美国资本市场结构演讲的历程，重点分析了美国监管机 构对证券市场结构的设计和监管具体政策，强调促进市场竞争是提高市场效率和 保护投资者利益的重要手段，监管政策主导市场结构的改革应该从确立正确目标 开始，权衡市场各方利益，考虑既得利益及技术惯性因素，循序渐进地实施，以 确保改革的成功。 2 0 0 1 年1 6 卷5 期的华南金融研究中张蓉的证券市场监管的取向与政 策空间简要说明了现阶段，我国证券市场监管，不是以股市指数为监控对象， 而是以制度建设为重点，规范、发展证券市场，证券市场监管的政策取向，并不 完全取决于管理层的意志，还取于市场本身的发展规律。 2 0 0 2 年5 期金融理论与实践上王性玉的从博弈均衡看证券市场监管 思路的调整，说明证券市场监管政策制订者与政策作用对象之间的利益非一致 性，决定了它们之间的冲突和对抗，表现为典型的博弈特征，通过从博弈论角度 论证证券监管思路调整的方向，给出我国证券监管体制和监管政策建设的对策建 议。 李心丹( 2 0 0 2 ) 对证券投资者的投资行为进行研究，他认为这是是探究证券 市场有效性的重要途径之一。他运用行为金融学理论，根据某证券营业部7 8 9 4 余晖，“监管热的冷思考”，新浪财经h t t p ：f i n a n c e s i n a c o o lc n ，2 0 0 6 年0 7 月0 7 日 8 位个体投资者在1 9 9 8 年7 月至2 0 0 1 年1 1 月期间的交易数据，分别对我国个体 投资者的“政策依赖性心理”、。过度自信心理”及投资者的“过度交易”是否损 害个人财富等方面进行了实证检验，结果表明：我国的个体投资者确实存在上述 认知偏差。并针对这些偏差本文提出了相关的政策建议。 雷彩萍( 2 0 0 5 ) 认为中国股市的“政策市”色彩浓厚，并且这一点在学界基 本达成共识，但这对投资者投资行为会产生何种影响，作者认为很少有学者从这 个角度去研究。在阐述“政府主导”逻辑在投资者心中根深蒂固后，她从行为金 融学的角度分析了政策因素对投资者行为产生的影响，从而得出“政策主导”放 大了投资者的认知偏差的结论，并对政策的使用提出一些相关的建议。 目前国内学术界对于证券市场监管政策的分析研究，都倾向于总括性和技术 性的分析，如唐震斌( 2 0 0 6 ) 的我国证券监管现状及改进措施，傅艳( 2 0 0 3 ) 与境外证券监管机构协作监管的趋势与对策，还有上文中已经提到的的监管 政策与博弈论相结合的研究，将监管政策与认知偏差理论相联系的研究成果在国 内学术界较少。 第二节行为金融学的相关理论 一、国外行为金融学文献综述 现代行为金融学源于认知心理学和现代金融学学科交叉，围绕金融资产投资 者的认知偏差，依据投资者认知偏差投资者有限理性行为金融资产错误 定价金融资源不合理配置这条研究路径来解释传统金融经济学所不能解释 的市场异常现象。沿袭这种思路，从k a h n e m a n 和t v e r s k y ( 1 9 7 9 ) 提出“前景理 论”( 又译“展望理论”) ( p r o s p e c tt h e o r y ) 为开端，国外行为金融学逐步形 成了完善的投资者认知偏差模型，其中比较经典的模型是：基于投资者信念更新 偏差的b s v ( b a r b e r i s ，s h i e l f e r v i s h n y ，1 9 9 8 ) 模型和d h s 模型( d a n i e l ， h i r s h l e i f e r s u b r a h m a n y a m 。1 9 9 8 ) ，基于非均质交易者的h s 模型( h o n g s t e i n ，1 9 9 9 ) ，以及基于投资者风险偏好偏差的b h s 模型( b a r b e r i s ，h u a n g & s a n t o s 。2 0 0 1 ) 等( 对于认知偏差四个模型的详细内容请见附录- - ) 。这些模型 的分析和论证极大地丰富并拓展了金融理论和金融实践。当然，出于金融理论研 究的不足和金融实践的滞后，国内学者行为金融方面的研究尚处于学习和模仿阶 q 段。7 认知偏差概念作为行为金融学的核心范畴，起源于认知心理学。按照认知心 理学的实验解析，个体 行为者) 的信息加工能力具有局限性，个体的判断和决 策因此都会产生偏差( t v e r s k y k a h n e m a n ，1 9 7 4 ) 这种认识与进化心理学的 观点相吻合，即自然选择的结果逐步将人们进化成一种依赖有限理性的决策方式 来替代理性决策过程的思维主体，并据此来节约思维成本( s i m o n ，1 9 5 5 ) 就 置身于金融全球化背景下的投资者来分析，其认知偏差类型是相当复杂的，相关 的理论分析和实证检验也是多种多样、各有千秋。按照h i r s h l e i f e r ( 2 0 0 1 ) 的 综述性研究，根据认知偏差发生的原因和具体表现形式来区分，投资者的认知偏 差包括启发式简化( h e u r i s t i cs i m p l i f i c a t i d n ) ，自我欺骗( s e l f - d e c e p t i o n ) ， 情绪和自我控制( e m o t i o n sa n ds e l f - c o n t r 0 1 ) 和社会的交互作用( s o c i a l i n t e r a c t i o n s ) 等四种类型。不过，缘于投资者心理的复杂性和行为的非线性特 征，四大类认知偏差具有一定的重叠性和干扰性。 启发式简化是指投资者过多依赖经验法则对多种提示性信息集予以刻意选 择的思维特征。进一步分析，投资者典型的启发式简化又可以细分为注意力、记 忆力和悠闲处理效应( a t t e n t i o n m 伽o r y e a s y o f - p r o c e s s i n ge f f e c t s ) ，狭窄 性取景( n a r r o wf r a m i n g ) 、心理账户( m e n t a la c c o u n t i n g ) 、参照效应( r e f e r e n c e e f f e c t s ) 和损失厌恶( 1 0 s sa v e r s i o n ) ，典型性试探法( t h er e p r e s e n t a t i v eh e s s h e u r i s t i c ) 及信念校正合并效应( b e l i e fu p d a t i n g - - c o m b i n i n ge f f e c t s ) 等几种。 自我欺骗是指投资者经常认为自己所拥有知识的精确度要高于自身实际所 具有的知识精确性，所以他们对事件发生概率的估计总是走向极端( 过高地估计 那些他们认为应该发生的事件发生的可能性，而过低地估计那些他们认为不应该 发生的事件发生的可能性) 投资者的自我欺骗与投资者的过度自信( o v e r c o n f i d e n c e ) ，“自我强化的自我归因”( s e l f - e n h a n c i n gb i a s e d s e l f - a t t r i b u t i o n ) 以及“认知失谐”( c o g n i t i v ed i s s o n a n c e ) 等偏差密切相 关。基于自我欺骗的认知偏差还可以被用来解释“事后聪明式偏差”( t h e h i n d s i g h tb i a s ) 、“现象合理化”( t h ep h e n o m e n o no fr a t i o n a l i z a t i o n ) 、 邹莉娜，。行为金融理论的发展及评述”，金融研究2 0 0 6 年第5 期。p p 2 5 0 - 2 5 1 裴平，“中国股票投资者认知偏差的实证检验”，中国金融。2 0 0 7 年p p l 2 一1 3 l o “证实性偏差”( t h ec o n f i r m a t o r yb i a s ) 以及投资者处理证实性信息时发生 的探询性偏差( t h es e e k i n gb i a s ) 等其他认知偏差。 情绪和自我控制是指投资者面对金融决策时会由于各种情绪性和自我控制 因素的影响导致认知偏差出现。典型的情绪和自我控制因素包括) 厌恶不明确性 ( d i s t a s t ef o ra m b i g u i t y ) 、心情和感情( m o o da n df e e l i n g ) ，以及时问偏 好和自我控制( t i m ep r e f e r e n c ea n ds e l f - c o n t r 0 1 ) 等。 社会的交互作用则是指出于社会经济活动中的个体投资者之间会基于信息 交流、心理效应和情绪干扰等途径产生交互性的影响作用。投资者的社会交互作 用会导致许多群体影响下的个体行为效应。例如，个人倾向于与别人的判断或行 为保持一致而导致的投资者行为的“趋同性效应”( t h ec o n f o r m i t ye f f e c t ) ； 由于拥挤或其他景况所引发的环境压力还会导致投资者群体出现“认知超载” ( c o g n i t i v eo v e r l o a d ) 或“思维刚性”( r i g i dt h i n k i n g ) 现象；投资者总是 错误地认为别人与自己正在分享更多的信息并依此进行投资博弈的虚假的同感 效应( t h ef a l s ec o n s e n s u se f f e c t ) 。 按照认知心理学的一般认识，可以将投资者的认知过程细分为信息获取、信 息加工、信息输出和信息反馈四个环节。大量的心理学实验已经证实：在投资者 认知过程的四个环节都会产生信息处理偏差，即认知偏差具有普遍性。行为金融 理论的大量实证研究还表明：这种普遍意义上的投资者认知偏差会诱发投资者的 非理性行为，进而导致各种金融市场消极效应的发生。因此，研究投资者认知偏 差及其影响下的投资行为显得非常必要。 二、 国内行为金融学文献综述 出于认知偏差在金融理论和金融实践中的重要性，不同学者基于自身学科理 论和方法上的比较优势对认知偏差进行了深入研究。例如，具有心理学知识背景 的学者更多地是利用心理学实验方法来检验投资者认知偏差，而具有经济学背景 的学者则更多地依赖于市场调研方法或者计量经济学的方法予以证实。 在实证研究方面，国外学者的研究成果较多，而国内学者尚处于起步和探索 阶段，其代表性研究成果是：赵云飞，戴忠恒( 1 9 9 5 ) 最早采用开放式问卷，调 查了股民对投资成效的归因心理。他们通过对成功和失败的归因内容及不同特征 股民归因内容的比较发现，影响股民股票投资成败的主要归因足能力、果断，信 息和政策等1 3 项。从内外归因的角度分析：普通投资者把成功更多地归因于内在 因素，而把失败更多地归因于外部因素。由于他们的分析集中于对投资者归因偏 差的检验，其所作的研究没有涉及其他更重要的认知偏差。 李心丹、王冀宁、傅浩( 2 0 0 2 ) 基于投资者的股市交易流水账数据，分别利 用事件研究分析法和计量模型方法检验发现，中国投资者存在显著的政策依赖性 偏差以及过度自信偏差，而过度自信心理诱发下的过度交易行为又会导致投资者 财富的损害。但是，李心丹等的研究主要是运用计量经济模型对综合的股市交易 流水账数据进行处理，并没有深入探究个体投资者的微观心理和具体行为，同时 缺乏对投资者认知偏差的综合性分析。 国内的监管政策的行为金融学分析研究较少，为进一步客观和深入地研究中 国证券市场中小投资者的认知偏差。本文借鉴国外主要的研究成果 ( h i r s h e i f e r ，2 0 0 1 ) ，通过设计专门的调查问卷，通过各种途径展开现场调查， 对取得的数据与信息进行检验和分析，并在此基础上提出研究结论和启示 第三章中小投资者对监管政策认知偏差的原因分析 第一节中小投资者产生认知偏差的表现 本文通过问卷调查的方式来发现中小投资者的认知偏差，在不同的证券交易 市场发放问卷1 2 0 份( 问卷详见附件三) ，剔除无效问卷，共得到有效问卷7 2 份， 有效回收率6 0 9 6 。通过对这些个体投资者的客观背景，投资者认知偏差特征，中 嗣本土化的投资者认知偏差等进行的闯卷调查，获得了关于中国股市中小投资者 认知偏差及行为的大量第一手资料，进而检验出中国股市投资者的一般性和本土 化认知偏差。 一、调查问卷的设计 首先，为了避免被调查者产生理解上的偏差，本文的调查问卷将尽量用简单 性问题和规范性语言表述，尤其注意避免出现提示性和诱导性的表述。其次。为 了防止被调查者对问卷产生疲劳效应和厌恶心理，本文的调查问卷在整体上力求 简洁明了，对被调查者需要回答的问题数量予以简化，而且问题一般为单项选择 题。并且依据调查问卷问题设计的标准化原则，调查问卷中的问题如何设计，关 系到调查问卷分析的科学性和准确性。为了有效考察中国投资者的认知偏差及行 为，既要参考经典的心理学实验成果，也需要融合我国股票市场的实践特点，同 时国外行为金融学者所作的一些有意义的调查问卷也提供了很好的参照。因此， 本文的调查问卷中的问题将有机融合这三方面的内容来设计本文标准化的问卷 试题。9 其次，为了保证问卷调研的有效性，有必要对被调查者予以部分物质奖励。 出于经费的限制，但又期望提高被访谈者和调查对象回答问卷的热情，本文选择 的激励形式是为受访者提供饮料或者面巾纸，东西虽微薄，但是对那些以较高的 积极性和较好的质量回答了问卷的每一位个体投资者也算是表达了自己的心意。 最后最为关键的是问卷的内容设计。第一是个体投资者客观背景，如投资者 的性别，年龄，受教育情况，入市年限等；第二是中小投资者的认知偏差特征， 。张谊浩，“中国股票投舞者认知偏差的实证检验”，管理世羿 ，2 0 0 4 年第1 2 期。p p l 4 - 1 6 1 3 如对投资者行为理性度的测量，对投资者心理认知偏差的多种检测以及对投资从 众行为的判断。其侧重点是对投资者心理认知偏差的检测性问题，也就是对投资 者启发式简化、自我欺骗、情感性影响等认知偏差进行测定和检验。还有对中国 本土化投资者的认知偏差检验，如赌博心理，庄家情节，政府信任度等偏差。 二、 调查问卷的统计分析 本文具体从投资者的客观背景，投资者认知偏差的特征以及本土化的投资者 认知偏差等层面逐一予以统计，这种调查分析结果可以有效地验证中国股市投资 者是否存在认知偏差以及存在哪种类型的认知偏差。 1 投资者的客观背景 经过对回收的7 2 份有效问卷进行统计发现，从性别看，有3 2 位女性，占总样 本的4 4 ，4 0 位男性，占总样本的5 6 ，从年龄分布，2 0 - 3 0 岁，1 1 人：3 卜4 0 岁， 2 5 人：4 卜5 0 岁，2 2 人；5 0 岁以上，1 4 人。为了简明起见，请看图一。 图一：调查者年龄分布 资料来源：本论文整理 在教育背景、学历方面看，总体排序为高中及高中以上的学历最多，共6 1 人，占到了8 5 。从入市时间看，少于1 年经历的投资者3 0 人，占了4 2 ；五年以 内的中小投资者2 8 入，占到了3 9 ；五年以上的1 4 人，占受访者的1 9 。 调查结果显示，接受调查的个体投资者的基本状况具有如下特征：男女性别 比例协调但是男性偏多；年龄结构中，3 0 岁以上中年人占了大多数，受教育水平 基本位高中及高中以上的投资者。这一点可能与投资者的投资意识有关；其中入 1 4 市时间不足1 年的投资者占到4 2 ，这与近期股指大升有密切关系。 2 投资者认知偏差的特征 中小投资者选择对投资决策影响最大的因素主要有大众传媒，股民传播，国 家监管政策，内幕消息和其他渠道。如图二所示，可以清晰的看出，中小投资者 的决策只有很小一部分来源于国家的监管政策。 图二：影响中小投资者决策比例图 图表来源；本论文整理 而在问到国家颁布了许多规范市场的法律法规，如 证券法等，您认为这 是否非常重要的问题上回答非常重要的占了6 3 ，这与上一题中的9 形成了明显 对比。在是否关注股市的新法规的问题中，有8 3 的中小投资者会关注，以专科 以上学历的中小投资者为主，1 7 的中小投资者不太会关注股市的新法规。而在 是否了解每次新颁布的政策、法规含义的时候，5 9 7 的人回答很了解。认为国 家颁布的许多规范市场的法律法规非常重要的占6 2 5 。认为现有的证券法律法 规是否还需要加强和完善的有7 0 8 。 如上分析可以看出，中小投资者都会关注国家的监管政策，但是在真正影响 中小投资者决策的问题上，监管政策所占的比例很少。 本调查问卷针对启发式简化，自我欺骗，情绪和自我控制，社会的交互作用 和本土化投资者的认知偏差设立了主要的认知偏差问题予以检验。检验结果详见 附录四表一至表五所示。 统计分析结果证实：1 、中小投资者的决策具有随机性。出于对经验和直觉 的依赖，个体投资者的决策过程是随机应变的，他们常常依据决策性质和决策环 境而做出不同的选择。监管政策对他们而言不是最重要的决策工具。2 、投资者 偏差具有一般性和本土化特点。中国的股票投资者不仅具有启发式简化，自我欺 骗。情感性影响，社会交互效应等一般意义上的认知偏差，同时还具有庄家情节， 政府不信任等本土化的认知偏差。3 、投资者的目标追求最大化，每个投资者所