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企业并购的财务风险控制研究 摘要 中国并购市场在股权分置问题全部解决后将进入一个崭新的充满机遇和希 望的“新并购时代”，然而学术界还没有形成一个完善的并购风险控制理论。本 文立足中国经济发展的实践，结合当前我国企业并购的发展现状，以“企业并购 财务风险的动态控制”为主线，探讨企业并购财务风险的防范措施，以提高企业 并购的成功率，这必将对促进在新的时代背景下我国企业并购水平的提高具有积 极的意义。 本文在详细综述国内外有关财务风险控制研究的基础上，对企业并购的财务 风险作以科学界定，认为企业并购的财务风险不仅包括并购交易前的定价风险、 并购交易中的融资及支付风险，还包括并购活动完成后的财务整合风险，并在此 基础上构建了企业并购财务风险的动态风险控制系统，分别从交易前、交易中以 及交易后三个维度来对企业并购的财务风险进行全面的监控。同时，在对财务风 险进行度量方面，本文创造性地利用灰关联法建立了度量财务风险的模型。据此， 本文针对股权分置改革后我国企业并购新的形势，提出了企业并购财务风险的防 范措施。 关键词：企业并购，动态风险控制，定价风险，融资风险，支付风险，财务整 合风险，灰关联度量法 图书分类号：l j 2 7 1 - 1 i v 擞期大学2 0 0 7 届顼士研究生学位论文 a b s t r a c t t h ec h i n e s em a r k e to fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n ( a ) h a sb e e ne n t e r e d an e we r aw h i c hi sf i l l e dw i t hc h a n c ea n dh o p eh e s sw i t ht h ep r o b l e mo f b r a k i n gu po ns t o c kr i g h th a sb e e ns o l v e d h o w e v e r a c a d e m i cc i r c l e s 曲 n o tf o r map e r f e c tc o n t r o lt h e o r yo n 砌l af i n a n c i a lc r i s e s t h i sa r t i c l e s t a n d su n d e rt h en e we c o n o m i c a lt i m eb a c k g r o u n d ，u n i f i e st h ec u r r e n to f t h e c h i n e s em a r k e to fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n ，t a k e “d y n a m i cc o n t r o lo n m af i n a n c i a lc r i s e s ”s e e k i n gt h ec o u n t e rm e a s u r e so n 眦徂f i n a n c i a lc r i s e s i no r d e rt oi m p r o v et h er a t eo fs u c c e s so n 獬徂 o nt h eb a s eo fc o m p a r a t i v e l yd e t a i l e ds u m m a r yo fs t u d ya b o u tc o n t r o l o n 獬徂f i n a n c i a lc r i s e s ，f i x e dt h es c i e n t i f i cm e a n i n go nm af i n a n c i a l c r i s e s t h em af i n a n c i a lc r i s e sn o to n l yi n c l u d et h ep r i c e f i x i n gc r i s e s 、 f i n a n c i n ga n dp a y m e n tc r i s e s ，b u ta l s oi n c l u d et h ef i n a n c i a li n t e g r a t i n g c r i s e s a i l dh a v es t r u c t u r e dt h es y s t e mo fd y n a m i cc o n t r o lo nm af i n a n c i a l h e r eo f ft h eb a s i s ，r e s p e c t i v e l yf r o m r i s kc a r r i e so u ta l l - r o u n d s u p e r v i s o r yc o n t r o lo f f 硪随f i n a n c i a lb u y i n gb e f o r eb u s i n e s s 。i nb u s i n e s s a n da f t e rb u s i n e s sl a s tt h r e et h i n k i n gd e g r e e a tt h es a m et i m e 。i nt h e f i e l do ft h em a g n a n i m i t yb e i n gi np r o g r e s st of i n a n c i a la f f a i r sr i s k ，t h i s a r t i c l em a k e su s eo fc r e a t i v e l yd u s tt ob ec o n n e c t e df o l l o w i n gt h em o d e l h a v i n gb u i l tm a g n a n i m i t yf i n a n c i a la f f a i r sr i s k a c c o r d i n g l y ，s ot h e a u t h o rp u t sf o r w a r dm a n yc o u n t e rm e a s u r e so nm af i n a n c i a lc r i s e sa tt h e l a s tp a r to ft h et h e s i s k e yw o r d s ：m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n , d y n a m i c c o n t r o lo nc r i s e s ， p r i c e - f i x i n gc r i s e s ，f i n a n c i n gc r i s e s ，p a y m e n tc r i s e s ， f i n a n c i a li n t e g r a t i n gc r i s e s ，t h em a g n a n i m i t ym o d e l sa f t e r d u s t v 贵州大学2 0 0 7 届硕士研究生学位论文 附：学位论文原创性声明和关于学位论文使用授权的声明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究在做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人 完全意识到本声明的法律责任由泰人承担。 论文作者签名：丛丛 日期： 2 q q2 生旦 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解贵州大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅；本人授权贵州大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：i 垦! 塾导师签名：幽型墼日期：2 q q ! 生旦 贵州大学2 0 0 7 届硕士研究生学位论文 1 刖看 1 1 研究背景及问题的提出 在发达的市场经济中，并购已成为企业重组以及优化资源配置的新的有效机 制。国内企业把并购当作走向世界市场的一种方式，国外企业把并购当作占有中 国市场的手段，因而无论国内企业的对外并购还是国外企业在中国并购的事件都 不断增加。然而，企业并购动辄涉及上万亿元的资金，本身面临着巨大的财务风 险，因此，要提高并购的成功率，在很大程度上都依赖于对并购财务风险的控制。 纵观西方并购百年史，并购的数量与日俱增，并购的规模也日渐膨胀，白2 0 世纪9 0 年代以来，全球进入第五次并购浪潮，这次浪潮规模之巨大、影响之深 远都是前四次浪潮所无法匹敌的。尤其是1 9 9 7 年亚洲金融危机之后，全球并购 总额连创新高，并购个案成交额成倍增加根据o e c d 统计资料显示，1 9 9 3 年， 全球并购总值不到5 0 0 0 亿美元，最大个案交易额不到5 0 亿美元；到2 0 0 0 年， 全球并购总值达3 4 0 0 0 亿美元，最大个案交易额达1 8 5 0 亿美元。进入2 0 0 5 年以 来全球并购总额快速上升，至2 0 0 6 年上升到有史以来的最高水平，达3 9 0 0 0 亿 美元，刷新了2 0 0 0 年的3 4 0 0 0 亿美元当前的全球并购浪潮是在经济全球化和 区域经济一体化深入发展的大背景下进行的，且跨国公司在全球并购中起到了强 有力的推动作用，企业强强联合，组建巨型航空母舰伴随着并购规模的扩大， 并购的行业由以往的传统工业领域向如今的高新技术行业、新兴行业和金融业集 中 我国真正意义上的企业并购历史较短。1 9 7 8 年改革开放以后，通过并购来促 进国有企业经营机制转化、合理配置资源、盘活资产乃至调整和优化产业结构的 作用才得到广泛重视。近年来，中国国内并购日趋活跃，各种并购事项常见于报 端，尤其是2 0 0 2 年以来，随着中国加入w t o ，企业并购活动更为迅速升级。2 0 0 5 年8 月2 4 日，中国证监会、国务院国资委、财政部、中国人民银行及商务部等 五部委联合发布关于上市公司股权分置改革的指导意见，宣告股权分置改革 的全面启动，作为一次划时代的基础性制度变革，股权分置改革解决的不仅是股 权的流动性，还引发了并购市场基础的革命性交化，并购市场的价值体系、支付 手段和运作方式也都显现了不同的特点，中国并购市场在股权分置问题全部解决 后将进入一个崭新的充满机遇和希望的“新并购时代”“12 0 0 5 年，内地上市 企业并购的财务风险控制研究 公司发生的并购案已超过5 0 0 次，并购金额达到6 0 0 多亿元；而对于2 0 0 6 年 的股市，全流通成为并购的催化剂，证券市场公司闻的并赡案继续大幅扩张。中 国企业并购的实践证明：企业并购解决了中国现实经济中的许多棘手问题，成为 进一步深化企业改革和结构调整的突破口，通过产权的流动，为企业成长和改革 成功开辟了一条有效的途径，展示了更为广阔的发展前景。因此，对并购问题的 研究，日益成为当前理论界的熟点 然而，随着并购活动日益增多，并购失败的情况和比例也越来越大。据马克 汉姆( m a r l d l 黜) 对1 8 9 7 1 9 0 4 年早期的兼并案例研究表明，“在3 2 8 个兼并中有 1 5 4 个，或者说是4 7 后来被证明是失败的”。t 2 1 1 9 9 2 年，永道会计与咨询公司 ( c c 唧哪s & i 咖均n d ) 以深入访谈的调查方式对英国最大的1 0 0 家公司的高层管 理人员进行了调查，包括2 0 世纪8 0 年代末9 0 年代初萧条时期英国最大的一些 公司进行的金额最少1 亿英磅的大型企业并购活动，其中的5 0 宗并购活动交易 金额超过1 3 0 亿英磅，调查结果显示，接受调查的总裁有5 4 认为是失败的。【3 】 在我国企业并购的例子也是相当多，例如青岛睥酒在并购道路上对西安汉斯啤酒 饮料以及扬州啤酒的并购就是失败的例子。 大量并购失败的证据不得不引起我们的思考：在诱人的并购动机面前，我们 是否审慎地评估过并购的风险? 作为风险主要承担者的收购方又该如何控制财 务风险呢? 基于这一问题，现有的企业并购理论并没有给出令人满意的答案。例 如，并购的交易费用理论认为，企业通过并购活动可以引起交易费用的节约；并 购的效率理论认为并购和其他形式的资产重组活动有着潜在的社会效益，它们通 常包含了管理层业绩的提高或某种形式的协同效应，如可以产生管理协同效应 ( 横向并购) 、经营协同效应( 纵向并购和横向并购) 和财务协同效应( 混合并购) 从而 增加企业价值；并购的代理理论认为，企业并购是解决代理问题的一种重要手段。 闭从风险的角度看，这些理论都是假定在承担一定风险条件下企业如何实现价值 最大化问题，而对如何在企业价值最大化前提下进行风险控制却被忽视。本文认 为，并购是企业的重大投资活动，而投资活动是企业财务活动的一种，不可避免 存在财务风险因此，本文将立足于我国股市全流通以及我国自加入g r o 后若干 重要行业“过渡期”即将结束的实际，力图在前人的研究基础上，深入把握企业 并购理论和风险控制机理的基础上，对我国企业并购的财务风险现状进行分析， 2 贵州大学2 0 0 7 届硕士研究生学位论文 并对财务风险的控制提出了防范措施，以期降低企业并购的风险，提高企业并购 的成功率。 1 2 研究意义 马克思在资本论中指出：“资本积累既可以采取资本积聚的形式，也可 以采取资本集中的形式。”企业并购表现在资本集中。当今世界5 0 0 家大企业， 几乎没有一家企业是靠企业内部的剩余价值资本化进行资本积聚而产生的，几乎 都是靠并购、联合实行资本集中的结果，这是产生大企业集团和大跨国公司的基 本途径。然而并购充满了变数和不确定性，其中包含着巨大的风险。尽管并购在 我国的历史不长，关于企业并购财务风险控制的研究也不大完善，但是目前并购 在我国却如火如荼地进行着，且即将迎来高峰期，因此本文选择的这个课题具有 重大的现实意义： ( 1 ) 由于财务活动几乎贯穿于整个并购过程，因此由财务活动所引起的财务 风险便成为企业并购成功与否的重要影响因素，也是并购活动中必须充分考虑的 风险。对企业并购财务风险控制的研究能有效地指导在并购实践如何控制财务风 险。 ( 2 ) 由于我国企业自身素质不高，在并购中对风险尤其财务风险问题不够重 视，并且受我国经济体制、社会经济发展局限，企业并购在价格制定、融资及财 务整合等方面都存在许多问题，这两方面的原因使并购财务风险在我国表现出很 大的特殊性，因此在我国对并购财务风险的研究更是十分重要。 ( 3 ) 对并购财务风险控制的研究，能够更好地应对全流通后以及中国自加入 w t o 后若干重要行业“过渡期”即将结束将迎来的并购高峰。全流通后，将对 上市公司的估值模型带来革命性的影响，在全流通之后，所有股权都可以在二级 市场上以市场认可的价格成交，二级市场成为价值评估的平台，买壳方与卖壳方 都可以根据自己的需求，以经过市场认可的价格进行交易；全流通后，上市公司 的融资功能的潜力将有效释放，股票将作为并购时的主要支付方式，资产出售方 既可以分享上市公司的收益，也可以方便地出套出局。这些都是全流通后出现新 的情况，实践与理论是相得益彰、相互发展的，上述新情况引发新的财务风险都 有待于理论的指导。 并购财务风险控制的研究是丰富和完善企业并购理论的客观需要，从现实情 3 企业并购的财务风险控制研究 况来看，丰富的并购实践总是加快统一并购财务风险控制理论的形成；越来越 多的并购财务风险的现实问题需要统一的风险控制理论来指导，因而形成一个完 善的并购风险控制理论的理论价值就在于此。本文的理论意义在于：提出了“企 业并购财务风险动态控制”的概念，并在此上基础建立了财务风险动态控制的理 论框架。传统的并购财务风险往往只注重并购前和并购中的风险，而忽视了并购 后的财务整合也是作为并购链中的一个不可缺少的动态流程控制。同时，也希望 本研究能为各政策制定者和学术研究者提供有益的借鉴。 1 3 研究创新之处 本论文的研究创新之处主要集中体现在以下几点： ( 1 ) 在对国内外企业并购财务风险控制研究的基础之上，提出企业并购的财 务风险不仅包括并购前的目标企业定价风险、并购交易中的融资风险及支付风 险，还包括并购活动完成后的财务整合风险，并在此基础上提出对企业并购的财 务风险实行“动态控制”。 ( 2 ) 结合当前对企业并购财务风险进行度量的研究，首次利用灰关联法对企 业并购的财务风险进行测量。通过设立企业并购的财务风险向量，构建企业并购 财务风险的矩阵，组建待检向量，从而得出测量财务风险的灰关联度，这是本文 的重要创新点。 ( 3 ) 结合本论文研究结果，根据目前我国基本上完成了股权分置改革，实 现了全流通的现实情况，提出了在全流通后，我国企业并购财务风险控制的防范 措施，这具有极强的前沿性。 1 4 国内外研究综述 1 4 1 国外研究综述 从2 0 世纪6 0 年代起，企业并购纳入到人们的研究活动中，在随后的4 0 多 年时间里，就企业并购交易前的阶段包括企业并购动因、企业并购方式、企业并 购运行以及并购效应、并购绩效的市场检验、并购策略等进行了相当完备的理论 和实证研究，但令人遗憾的是，企业并购的财务风险控制尚缺乏体系化的研究， 尽管企业并购的财务风险控制也受到了相当多专家的重视 西方很多文献对并购失败的原因进行了分析，p 普里切特等人认为，对于 4 贵州大学2 0 0 7 届硬士研究生学位论文 不理想的收购，最频繁的原因是被收购公司没有按预期进行管理。1 4 1 马克l 。赛 罗沃认为，企业并购失败的原因在于并购支付的溢价过高，从而预期收益增长无 法保证收回溢价价值，直接影响企业整合，破坏并购公司股东的价值，导致收购 失败。【5 1 西方理论界和实业界普遍倾向地认为，并购之所以失败，其主要原因在 于并购后的整合出了问题。h a b e c k 等人( m a xm h a b c c k ，f r i t zk r o g c 强- ，m i c h a e l r t r a m ) 综合了各种并购失败情况，见图i ，他们同样认为并购失败的主要原因在 于并购后整合( p m i ) 出了问题，并购后整合的失败占并购失败的5 3 ，也包括 财务的整合跚 i 1 并购对象评估风眵睁购交易不芗并购后整合不今7 圈1 并购阶段的失败风险 资科来源：m a x m i - i a b c c k ，f r i t z k r o g 口，m i c h a e l r t t a m a f t e r m e r g e r ：s e v e ns t r a t e g i e s f o rs u c c e s s f u lp o 幽e 司睁i n t c 黟曲n p 4 - 5 ，p r 嘲她n h a l l ，l o n d o n 西方学者对并购失败的原因进行了详细的研究，从财务角度取得的研究成 果，嘲1 如表1 袭l 并购失败的主要原因分析 企业并购的财务风险控制研究 资料来源：a l e x a n d r ar e e dl a j o u x n l ea r to fm ai n t e g r a t i o n ：ag u i d et or e s o u r c e , p r o c e s sa n dr e s p o n s i b i l i t i e s p p l 6 1 7 n e wy o r k ：m c g r a w - h i l l ，1 9 9 8 从研究现状来看，并购的财务风险控制研究情况并没有与如火如荼的并购相 一致，西方很多学者都是从某一角度而没有系统化来研究，如比约克斯坦认为并 购失败是因为拙劣的评估技术导致多付而引起的，这是从目标企业评估风险的角 度来研究；希罗尔则从融资角度来研究并购的失败原因；洛克伦和维吉认为是股 票支付收购引起并购的失败，他们则是从支付角度来研究；m c k i 璐e y 等则是从 并购后的整合来研究并购失败的原因。 1 4 2 国内研究现状 由于我国真正意义上的企业并购历史较短，与此相应，我国目前对并购的理 论研究主要集中在并购动机、并购主体、并购行为等基本层面，而对于企业并购 中的一些较为具体的财务问题没有给予足够重视。也因此，并购财务风险问题的 研究在我国尚未形成专门研究体系。并于并购的财务风险，我国学者有两种不同 的观点，分别是并购财务活动风险论和并购融资活动风险论 并购财务活动风险论： 汤谷良在企业改组、兼并与资产重组中的财务与会计问题研究中指出， 并购的财务风险指交易前的价值评估风险、出资风险以及并购后的整合风险等； 伽艾志群则指出，并购的财务风险主要源自目标企业价值评价风险、融资风险、 流动性风险、杠杆收购的偿债风险；啪王敏指出并购财务风险是指由被并购企业 财务报表的真实性以及并购的企业在资金融通、经营状况等方面可能产生的风 险；嘲而孙文军在上市公司资本经营效果与风险指出并购的财务风险是由于 企业融资方式导致股东的报酬发生变化、被并购企业财务报表以及并购的企业在 资金融通、经营状况等方面可能产生的风险。嘲 并购的财务活动风险论认为企业并购活动的组织和管理过程中的某一方面和 6 贵州大学2 0 0 7 届硕士研究生学位论文 某一环节的问题都可能促使这种风险转变为损失，导致企业盈利能力和偿债能力 的降低。该观点把融资风险作为并购财务风险其中之一，从财务本质角度出发来 界定并购的财务风险，因此该观点涵盖并购过程中价值运动及处理财务关系给企 业带来的风险。 并购融资活动风险论： 伍中信在 资本经营财务概论指出，并购的财务风险主要集中在并购活动 的过程中，由于出资方式而导致股东利益受损失的风险：张应杰认为，企业并 购的财务风险是指并购融资以及资本结构改变引起财务危机、导致企业破产的可 能性m 1 李翔指出，并购的财务风险则是指在企业并购过程中达不到预先设定 目标的可能性以及无法筹措到并购资金而由此给企业正常经营和管理所带来的 影响程度。“” 并购的融资活动风险论认为并购的财务风险与负债经营有关，是因偿还到期 债务而引起的( 即偿还到期的本金加利息) ，没有债务企业，即经营的资本全靠 投资人投入，则不存在财务风险。该观点则把并购财务风险集中表述为并购的融 资风险，从财务中心出发来界定并购财务风险，认为财务的中心在于货币资金运 筹帷幄，货币资金不能到期偿还债务而带来的风险，来自于企业并购的负债融资， 即财务风险来自于负债融资。 以上两种观点对并购财务风险的界定，第一种观点既符合人们对财务和风险 的理解，又便于人们站在更宽广的角度来研究并购财务风险，同时，该观点对风 险的界定更能反映出风险的过程性和系统性 从我国学者的研究现状可以看出，我国学者主要从并购交易前出现的目标企 业价值评估风险以及并购融资角度来研究并购的财务风险，而较少地考虑到并购 后的财务整合风险。而我国学者讨论并购后的整合也比较晚，我国是在1 9 9 9 年 前后开始有人关注于这个课题的研究，在2 0 0 3 年前作博士论文是只有3 个：武 汉大学的王长征企业并购后的整合 ( 2 0 0 2 年已出书) 、南开大学钟耕深企 业并购后的整合研究( 2 0 0 1 年) 、北京大学陈重公司重组与管理整合( 2 0 0 0 年已出书) 目前我国很多专家学者以及企业界人士已经充分注意到并购后整合 问题的重要性，很多专家学者已经就这个问题在进行专门研究，国家也有进行这 方面研究的相应课题立项，例如浙江大学管理学院的并购整合课题( 已有成果) 、 7 垒些茎堕箜壁垒墨堕丝型里塞一一 中山大学管理的并购整合课题等( 目前尚没有研究成果出现) 。随着并购披露 的案例增加，国内很多研究已经开始注重实证，也开始把并购和并购后的整合作 为一个系统问题进行研究，但从整体来看还是缺乏具有现实操作意义的对策研 究，而且在并购整合研究中大多注意的是点的研究，缺乏研究的系统性 8 贵州大学2 0 0 7 届硕士研究生学位论文 2 企业并购的动态财务风险控制的理论框架 2 1 若干概念的界定 2 1 1 企业并购的内涵 企业并购是兼并( m e r g e r ) 和收购( a c q u i s i t i o n ) ( 简写为m g a ) 的合称。 其中，按照大美百科全书( e n c y c l o p e d i aa m 商c a n a ) 的解释，“兼并是指两个 或两个以上的企业组织组合为一个企业组织，一个厂商继续存在，另一个厂商丧 失其独立身份。惟有剩下的厂商保留其原有名称和章程，并取得其他厂商的资 产。”兼并一般可分为吸收兼并和新设兼并。“收购是指一家公司在证券市场上用 现金、股权或债券购买另一家公司的股票或资产，以获得对该公司的控制权，但 该公司的法人地位并不一定消失。”从产权经济学角度来看，兼并是企业产权的 一次彻底转让，买方企业无论从实质上还是形式上都完全拥有了卖方企业的终极 所有权和法人财产权；而在收购行为中，卖方企业仍保留着形式上的法人财产权， 买方企业只是通过全部或部分终极所有权的购买而获得对卖方企业全部或部分 法人财产权的实质上的控制。【1 3 】这就是说，企业并购不一定导致卖方企业独立法 人地位的消失，但必然导致买方企业对卖方企业全面的控制。 在我国公司法中，企业兼并属于公司合并的一种公司合并可以采取吸 收合并或者新设合并。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散 两个以上的公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。在我国的关 于企业兼并的暂行办法中对企业兼并的形式作了如下的规定：( 1 ) 承担债务式， 即在资产和债务等价的情况下，兼并方以承担被兼并方债务为条件接收其资本； ( 2 ) 购买式，即兼并方出资购买被兼并方的资产；( 3 ) 吸收股份式，即被兼并 企业的所有者将被兼并企业的净资产作为股份投入兼并方，成为兼并方企业的一 个股东；( 4 ) 控股式，即一个企业通过购买其他企业的股权，达到控股，实现兼 并 从以上国外、国内对企业兼并和收购的定义可以看出，二者的边界互为交叉， 虽然兼并和收购是有区别的，但二者的本质是同一的，即企业整体或部分资产和 控制权的转移因此，实际中常将兼并q 删与收购( a c q u i s i t i o n ) 并提，简称并 购叫a ) 本文中所论及的并购，即包括了兼并与收购两重含义，并将之界定为 9 企业并购的财务风硷控制研究 在现代企业制度下，一家企业通过获取其他企业的部分或全部产权，从而取得 对该企业控制的一种投资彳亍秀。 2 1 2 并购财务风险的内涵 在一般的情况下，风险可以看作是实际结果与预期结果的偏离。【1 4 】但财务风 险的定义目前尚未有统一的定义，国内外出现多种说法：杰弗里c 胡克认为， 财务风险是由于通过借债为收购融资而制约了买主为经营融资并同时偿债的能 力引起的。【5 5 l 张应杰认为，企业并购的财务风险是指并购融资以及资本结构改 交零l 起财务危机、导致企业破产的可能性1 李翔指出，并购的财务风险则是 指在企业并购过程中达不到预先设定目标的可能性以及无法筹措到并购资金而 由此给企业正常经营和管理所带来的影响程度。蚴所以，概况起来，上述观点可 以表述为；企业并购的财务风险是由筹资决策引起的偿债风险和股东收益风险。 从风险结果来看，偿债风险和股东收益风险的确概括了企业并购财务风险最 核心的部分；但从风险来源来看，筹资决策似乎并不是引起偿债风险和股东收益 风险的唯一原因。因为，在企业并购活动中，与财务结果有关的决策行为还包括 定价决策和支付决策以及并购后的财务整合决策。因此，本文认为，本质的定义 必须以风险来源为重点，从整个并购活动系统的角度来概括企业并购风险来源的 过程与后果 企业并购首先是一种投资行为，然后才是一种融资行为，投资和融资决策共 同影响着并购后的企业财务状况；企业并购又是一种特殊的投资行为，从策划设 计到交易完成，各种价值因素并不能马上在短期财务指标上得到体现，而必须经 过一定的整合和运营期才能实现价值目标所以，从公司理财的角度而言，企业 并购的财务风险应该包含更宽泛的内涵，包括“由于并购而涉及的各项财务活动 引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性”1 1 习具体来讲，企业并购 的财务风险应该是指由于并购定价、融资、支付以及财务整合等各项财务决策所 引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实 现严重偏离而导致的企业财务困境和财务危机。 2 1 3 动态风险控制的内涵 “动态”一词的本义与i i 于阋和变化有关。在统计学中，动态被表现为时点序 列的数据变化；在会计学中，动态是考虑了货币的时间价值的价值变化；在经济 l o 贵州大学2 0 0 7 届硕士研究生学位论文 学中，动态是指经济变量在不同时期的变化规律。斯密较早运用了动态分析的方 法阐述资本、劳动和技术等要素变化对一国优势地位和对外贸结构的影响。芒德 尔则运用了一个简单的动态模型来研究财政政策和货币政策这两种主要政策工 具各自如何追求经济的内部均衡和外部均衡，以及随着时间变化实现怎样的政策 组合才能达到这些目标。可见，动态和动态分析并不是一个新的概念，而是早在 理论和实践领域已有应用的一种分析工具。然而，无论在经济、金融学理论领域 还是在财务学实践中，“动态风险控制”一词并不多见“”。 “动态风险控制”是相对于静态风险控制而提出的。在并购过程中，从前期 策划到项目终结，并购方案和环境条件经常会发生一些或大或小的变化与此特 征相适应，风险管理也是一个动态的过程，“动态风险控制”应该包含两个层次 的含义：一是从并购流程上看，动态风险控制必须贯穿于并购规划设计一交易 执行一并购整合三个阶段，以此实现动态风险控制；二是从交易决策上看，动 态风险控制必须要与环境相适应，并在系统运作过程中及时调整以主动适应环 境。所以，“动态风险控制”既体现在过程中，又体现在决策上，是动态过程控 制与动态决策控制的统一 2 2 企业并购财务风险动态控制的必要性 在企业并购中针对财务风险实施“动态风险控制”，这是由企业并购财务风 险的特点以及一般风险决策评价方法缺陷决定的。企业并购财务风险的动态性特 征决定了财务风险的各种因素伴随着企业并购的全过程，并随着情况的变化而变 化。n 刀而一般企业并购财务风险控制的风险决策评价采取的是事前控制方法，虽 然这一方法围绕不确定性因素进行了情景分析，但这种分析是建立在预测的基础 上，不能根据实际情况变化和不确定性状况及时地调整行为战略，在控制效果上 存在一定的缺陷。动态风险控制则能使风险控制活动的整个过程处于一种不断变 化、完善的状态之中，并购决策者根据内外情况变化而不断调整控制的重点和对 象，利用前瞻和反馈两种控制机制的耦合作用，加强信息交流和传输，不断完善 各阶段的作业，从而使控制行为的结果逐渐向预定目标靠拢。 2 3 企业并购财务风险动态控制的基本理论框架 2 3 1 企业并购财务风险动态控制系统的构成 企业并购的财务风险控制研究 企业并购财务风险的动态控制系统由目标、活动、技术、组织和制度构成。 其中，动态风险控制系统的目标、活动和技术为系统的核心构成要素，如图2 所 刁譬。 图2 企业并购财务风险的动态控制系统结构图 动态风险控制目标。企业并购财务风险的动态风险控制目标即并购风险价值 的溢价支付风险、寻求合理的资本结构以及最大化，是企业并购目标的核心组成 部分，具体体现在降低企业并购最优的支付结构，通过对并购后财务的整合等手 段来降低企业并购的财务风险。为此，可按动态风险控制环节将并购财务风险控 制目标分解为财务风险识别目标、财务风险测评目标和财务风险处置目标。 动态风险控制活动。企业并购的风险控制本身就是一项管理活动，由风险识 别、风险测评和风险防范等环节组成，贯穿于企业并购的全过程，又相对独立自 成体系 动态风险控制技术。企业并购的财务风险控制技术是作用于并购的财务风险 控制活动、为实现并购财务风险控制目标服务的一系列方法和手段的总称，包括 风险识别技术、风险测评技术和风险防范技术。 系统的组织架构系统的组织是动态风险控制任务的承担者。为形成激励与 约束相结合的财务风险控制机制，企业并购财务风险控制的组织架构可以划分为 三个层次：高层决策机构。其职责包括制定企业并购财务风险控制的目标和战略， 颁布风险控制的标准和程序，批准并购风险管理权限等；中层管理机构。指专职 的并购风险控制部门，其职责是调查分析拟并购对象，拟定财务风险控制方案， 贵州大学2 0 0 7 届硕士研究生学位论文 负责财务风险的识别、测评和防范工作，搜集、汇总并分析并购风险管理信息， 做好并购风险控制服务工作；业务操作部门。其职责是负责具体业务的整合工作， 形成、记录、汇总并上报财务风险因子，控制具体业务整合过程中的操作风险， 提供并购财务风险控制的基础信息。“” 系统的制度。企业并购财务风险的动态风险控制制度是企业并购财务风险控 制的行为规范，是系统得以正常运转的保障。包括企业在并购的风险控制方面所 做出的一系列规定。 2 3 2 企业并购财务风险动态控制系统的特征 企业并购财务风险的复杂性、可认知性及控制活动自身的特点，决定了企业 并购财务风险控制系统具有不同于其他控制系统的一些显著特点 第一、动态风险控制系统是以市场为导向的开放系统。市场是企业并购的场 所，市场竞争是企业并购的主要动力企业并购是在市场中进行的，企业并购的 财务风险控制活动也是在特定市场中运作的市场是各种信息的集散地，是国家 法律、政府行为、交易双方力量、技术进步、组织变革、社区环境和公众意识等 各种因素的综合反映，决定着企业并购的战略方向及一系列并购操作行为，主导 企业并购风险控制的策略，计划及操作流程。如果没有完全的市场竞争机制和市 场的价格机制，那么一切不确定性因素在本质上是不可能用概率或其他方式加以 量化，风险控制也就丧失了量化的基础；如果没有完全的竞争机制和市场的价格 机制，那么一切的不确定性因素在本质上可以全部归结到人的因素中，财务学的 研究工具可以全部被心理学的描述所取代。1 1 9 1 所以，以市场为导向是动态风险控 制实施的主要特点 第二，动态风险控制系统是以资本为导向的运作机制。以资本为导向强调资 金、劳动力、土地、技术等一切生产要素都通过市场机制进行优化配置，即把一 切资源和生产要素均放在资本增值最大化的目标下进行结构优化。并购方根据自 身条件、并购客体状况以及从环境中接受的信息，不断地调整风险控制手段，力 争企业并购风险价值最大化，实现企业并购目标。 2 3 3 企业并购财务风险动态控制系统的设计 企业并购财务风险的动态风险控制系统，是指企业并购财务风险控制系统内 部各个管理环节之间的有序联系，科学认识并合理应用此规律是有效管理企业并 1 3 企业并购的财务风险控制研究 购财务风险的基础。按自身特点，可依次分为风险识别、风险测评和风险防范 环节，以谋求并购财务风险控制行为的优化，图3 描述了企业并购财务风险的动 态风险控制系统。 第一步，制定并购战略。并购企业根据自身发展战略和外部环境确定并购战 略后，并购目标企业可大致确定，并购客体的产业方向和区域范围随之确定，相 应的法律因素、体制因素和政府行为导向变得清晰，源自并购主体、并购客体和 并购环境的并购风险较易辨认。洲并购企业在制定并购战略的过程中，需要初步 对并购风险进行识别和测量。 第二步，获取并购信息。需要搜集的并购信息，来自企业并购过程的各个阶 段和环节，如企业发展战略、企业并购目标、并购企业自身状况、来自目标企业 的各种信息、拟并购方案以及并购市场的状况等，这是企业并购财务风险管理的 基础性工作 第三步，识别并购财务风险。企业并购中的风险并不都是显露在外的，财务 风险识别的目的是辨别企业并购活动中可能存在的财务风险咖根据第一步所搜 集到的并购信息，运用特定的风险识别技术，通过对来自不同方面的风险源进行 调查，按照拟实施的并购过程，从目标企业价值评估、并购交易阶段和财务整合 三个阶段依次对风险源进行识别。若可行，则进入下一识别阶段；若不可行，则 终止识别。 第四步，测评并购财务风险。对所识别的出的企业并购财务风险，按照风险 测评规范，综合运用并购财务风险测评技术，判断并购风险的危害程度若测评 出的风险危害程度大大高于预期并购财务风险控制目标，以难以有明显的改变， 则放弃风险控制进程，终止该项并购。 第五步，防范并购财务风险若风险测评结果在可接受范围之内，即可运用 风险防范手段，实施风险处置计划，将风险处置结果与预期风险控制目标进行比 较若结果明显不符合预期要求，又难以采取有效措旌加以改变，则放弃风险控 制进程，终止该项并购；若结果不符合预期要求，但通过修改并购方案等措施可 以改变，则按照修改后的并购方案重新搜集并购信息，继续下一个循环的风险控 制。 1 4 贵州大学2 0 0 7 届硕士研究生学位论文 圈3 企业并购财务风险的动态控制系统设计图 企业并购的财务风险控制研究 3 企业并购财务风险的识别 3 1 企业并购的定价风险 3 1 1 企业并购定价风险的内涵 据美国贝恩公司对失败并购案例的分析，发现了并购中存在的一些问题，主 要是并购方对目标企业支付了过高的并购价格。l 明而j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 经 过调查分析得出，并购中目标企业都得到3 0 的溢价，因此导致并购方并购成本 的增加。【5 8 1 因此，在并购活动中，并购双方最关心的问题莫过于以持续经营的观 点合理地估算目标企业的价值并作为成交的底价，这是并购成功的基础目标企 业的定价是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于找到了恰当的交易价 格。寻找成交价格，对买卖双方来说都是极富创造性而又耗时费神的过程。因此， 对目标企业进行估值定价，既是一门科学，又是一门艺术。它的科学性在于它是 依据有关的财务理论与模型提出的，而它的艺术性则在于它吸取了有关专业人士 深刻的洞察力与丰富的经验。 定价风险主要是指目标企业的价值风险。阎即由于收购方对目标企业的资产 价值和获利能力估计过高，以至出价过高而超过了自身的承受能力，尽管目标企 业运作很好，过高的买价也无法使收购方获得一个满意的回报。定价风险主要来 自两个方面； 一是目标企业的财务报表风险。其产生的主要原因是在并购过程中，对企业 财务报表的过分倚重和事前调查的疏忽。虽然财务报表是并购过程中首要的信息 来源与重要的价值判断依据，但是，对财务报表固有缺陷的认识不足，例如它不 能及时、充分、全面披露所有重大的信息，从而使并购方不能及时对一些重大的 事项给予足够的关注。田1 财务报表导致并购者所产生的一些错误认识，将直接影 响并购工作的展开，大大提高并购成本，引发财务与法律的纠纷，影响并购融资 的安排和整合的进程。 二是目标企业的价值评估风险。目标企业价值的评估风险根本上取决于信息 不对称程度的大小如果并购企业对目标企业的资产价值和盈利能力的判断不够 准确，在定价中可能接受高于目标企业的收购价格，导致并购企业支付更多的资 金或以更多的股权进行置换。并购企业由此造成资产负债率过高以及目标企业不 1 6 贵州大学2 0 0 7 届硕士研究生学位论文 能带来预期盈利而陷入财务危机。 3 1 2 目标企业价值评估方法分析 在企业并购实践中，定价的第一步是要对目标企业进行价值评估企业价值 评估理论与方法的研究已经持续很长一段时间，发展相对较成熟，但在实际应用 中，各企业并购价值评估方法的使用都受到一定的限制，致使企业无论选择何种 方法对企业评估，都无法得到较准确的数据或数据范围，从而给企业并购定价带 来一定的风险。本研究归纳总结国内处已发展较成熟的价值评估方法，以从中发 现各方法应用的不足之处。 3 1 2 1 企业并购价值评估方法 一、净现值法 绝大多数的文献表明：净现值法是最科学、最成熟的价值评估方法。净现值 法根据目标企业被并购后各年的净现金流量，将按照一定的折现率折算得到现值 作为目标企业价值。计算公司如下：洲 资产价值基础法包括账面价值圈4 企业并购价值评估捌去层次图 法、清算价值法、重置成本法、市场价值法。账面价值法根据传统会计核算中账 1 7 企业并购的财务风险控制研究 面记载的净资产确定并购价格，是一种静态估价方法。嗍 清算价值法通过估算目标企业的净清算收入来确定并购价格，在目标企业作 业一个整体已经丧失增值能力情况下对其进行价值评估。重置成本法通过确定被 并购企业各单项资产的重置成本，减去其实体有形损耗、功能性贬值和经济性贬 值，来评定被并购企业各单项资产的重估价值，以各单项资产评估价值加总再减 去负债作为被并购企业价值的参考。 测定重置价值一般有三种方法：鲫 ( 1 ) 重置核算法：资产重置价值= ( 料、- r 、费消耗量现行价格) ( 2 ) 物价指数法：资产重置价值= 资产的原始价值物价变动指数 ( 3 ) 功能价值法：资产重置价格= 参照资产的价值x 被评估资产的生产能力 ( 参照资产的生产能力) 4 ( q 为规模指数，经验数值为0 1 6 u0 1 8 ) 市场价值法基于市场有效性假说的基础上，将在金融市场大环境下随宏观经 济条件波动的企业价格作为企业价值。 三、相对价值法 相对价值法包括市盈率法、市净利率法、收入乘数法，以及各方法相应的修 正方法。 ( 1 ) 市盈率法以股权市价为基础，其计算公式为：闭 市盈靼篇啬掣 修正市盈率= 实际市盈率( 预期增长率x1 0 0 ) 目标企业每股价值= 平均修正市盈率x 目标企业预期增长率l o o x 副示 企业每股净利 ( 2 ) 市净率与市盈率法相似，计算公式： 2 s l 市净率= 股东权益收益率x 市盈率公式 修正市净率= 实际市净率( 股权收益率x1 0 0 ) 目标企业每股价值= 平均修正市净率x 目标企业股权收益率x l o o x 目标 企业每股净资产 ( 3 ) 收入乘数法计算公式为：田】 收入乘数= 销售利润率x 市盈率公式 修正收入乘数= 实际收入( 销售净利率x1 0 0 ) 1 8 贵州大学2 0 0 7 届硕士研究生学位论文 目标企业每股价值= 平均修正收入乘数目标企业销售净利率1 0 0