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保险投资的风险分析与管理研究 1 摘 要 美国摩根斯坦利公司的著名投资银行专家 paulmtheil 曾经说过： “投资是保 险行业的核心业务,没有投资便等于没有保险业.保险行业主要存在目的是风险的转移, 保费是风险转移的价格,但由于市场竞争,使得这个价格往往不够支付转移的成本.所以 没有保险投资,整个保险行业的经营是不能维持下去的.” 在发达国家竞争性的保险市场环境中,承保利润往往很低,甚至为负,投资收益就成 为保险企业利润的主要来源.而在我国,保险资金的运用一直受到监管者的严格限制,投 资收益水平低下. 随着我国投资市场的逐步规范,相关机制的逐步健全,保险资金投资渠道逐步拓宽, 保险企业能否提高投资收益则有赖于自身风险管理体系的完善和风险管理水平的提高, 投资风险管理能力将成为决定保险企业总体收益与竞争力的关键因素. 因此我国保险公司应从现在起,加快建立和健全风险管理体系,强化对投资风险的 预测、分析、处理水平,逐步提高风险管理能力.本文主要对保险投资的风险管理理论与 方法进行较为深入的研究,建议保险业通过这些理论和模型的应用提高我国的保险投资 风险管理,化解保险投资风险,保障投资收益与资产安全. 本文首先从保险投资风险管理的基本概念和风险分析出发,对保险投资风险管理作 了简单的界定；然后,本文总结和评价了一些风险度量和管理的模型和技术,包括 markowitz 的资产组合管理理论、sharpe 的资产定价理论、布莱克-舒尔茨的期权定价 理论、市场风险管理的 var 方法、利率风险管理的风险免疫技术和信用风险管理的 kmv 模型； 接着,本文分别对这些风险度量和管理的模型和技术在我国的应用进行了研究,指 出了在应用中存在的问题并简单的提出了改进措施；最后,较详细地分析我国保险投资 中风险现状,并结合现代风险度量和管理的模型和技术提出了建立我国保险投资全面风 险管理的措施. 关键词 关键词：资产组合管理、资本资产定价、期权定价、var、风险免疫技术、kmv 保险投资的风险分析与管理研究 2 abstract paul m theil who is the famous investmentbanking expert in morgan stanley once said that: the investment is the key business of insurance industry, no investment, no insurance industry. the primary aim that the existence of insurance industry is the risk transference. the premium is the price of risk transference. but the market competition makes the price not meet the transference cost. so the business of insurance industry cannot last without the insurance investment. in the competitive insurance market of developed countries, the profit of accepting insurance is always low and even negative, so the benefit getting from the investment becomes the main resource of insurance companies. on the contrast, the operation of insurance fund is strictly restrained in our country, which leads to the low benefit of investment. with the orders as well as sound mechanisms are established step by step along with the widen collecting money channel in chinese investment market, the higher investment benefit relies on the self-improvement and self-perfection of the risk-management mechanism. the good risk-management ability of investment plays a key role on competitiveness as long as getting aggregate benefit. so the domestic insurance companies should establish and perfect risk-management mechanism, reinforce the forecast、analysis and management level and improve the risk-management ability. this paper makes a deep study on the theory and approach of risk-management of insurance-investment. the suggestions are brought up that the management on insurance investment should be improved, the risks be reconciled, the profit and property be protected by means of these theories and models. the paper begins with the basic conception of risk management and risk analysis and makes a simple definition to risk management, after that, the models and technology of measuring and managing risk are evaluated and summed up, markowitzs the asset portfolio of management theory, sharpes assets pricing theory, blake- schultzs option pricing theory, var method of market risk management, the immune technology of risk about interest rates risk management and kmv model of credit risk management are included, then the application of these that mentioned above are studied along with the improvement are brought up.in the final, the nowadays situation of insurance-investment are analyzed, and then, combined with the measuring and model as well as the technology of management, the measures of overall risk management of insurance investment are brought in our country. key words： asset portfolio of panagement, assets pricing, option pricing, var, the immune technology of risk, kmv 保险投资的风险分析与管理研究 1 第一章 保险投资的风险管理概述 从当代国际保险市场看，保险投资与保险业的发展已经融为一体，承保业务和投资 业务的并驾齐驱已成为保险业发展的一种潮流。 随着承保能力日趋过剩， 竞争日益加剧， 保险投资不仅是推动保险业前进的车轮，也是弥补承保业务亏损、维持保险业继续经营 的生命线。因此保险企业已从单纯的经济补偿性企业向既有补偿职能，又有融资职能的 综合性企业发展。保险资金，尤其是带有储蓄功能的寿险资金成了各金融市场的主要资 金来源。如何控制保险投资风险，提高保险投资收益不仅关系到金融市场的稳定，而且 也关系到保险市场的成败与兴衰。 第一节 相关概念的定义及辨析 一、保险投资 弗莱德里克阿姆林在投资学：管理和入门分析一书中的描述：投资是个人或机 构投资者购买金融资产或实物资产，以便未来某个时期取得与风险成比例的收入 。这 一概念充分地体现与投资收益紧密联系的风险性，很好地反映投资的本质。由此得出保 险投资是指保险公司利用闲置资金购买金融资产或实物资产， 以便在将来获得与承担风 险成比例的收益。 随着投资概念范围的扩大， 大多数保险文献都将保险投资与保险资金运用作为同一 概念加以互用，但这两个概念并不完全相同 。保险资金运用包含投资内容，所含范围 更为广泛。从资产管理角度看，保险资金运用既包含以盈利为目的的投资支出，也包含 用于构建自用房地产、设备等的资金支出。经营资产上的投入为保险经营提供条件，但 其目的并不在于获取直接的经济利益，因此不属于投资范畴；从资产负债综合管理的角 度来看，现代资产负债管理理论强调通过资产业务与负债业务的综合管理，实现资金运 用的安全性、效益性与流动性的对立统一。在总量上，一方面做到根据负债规模来安排 资产规模，另一方面还要通过合理安排负债，调整承保结构，以保持资产、负债的总量 平衡。因此，保险资金运用不仅包含投资属性，还蕴涵融资活动属性。本文仅涉及以可 参见张念等： 保险投资 ，西南财经大学出版社，1997 年 10 月。 参见李红，试论我国保险投资风险管理体系的建立与健全，硕士学位论文，2001 年 5 月 河北经贸大学硕士学位论文 2 用资金对外投放，以获取收益为目的的保险投资活动。 二、风险管理 人们通常将风险描述为结果中潜在的变化性，投资风险即为预期收益的潜在变动 性。 传统的风险管理观点认为风险管理是旨在降低组织中纯粹风险、 减少损失发生的风 险处置方法。该观点在管理对象、行为目的、管理理念上均存在较大的局限性。因此， 美国著名的风险管理专家 carther williams 和 petercyoung 提出完全风险管理 概念：即用以评价和处理某一组织的不确定性和风险的成因及影响的全面管理职能 。 此观点的创新之处在于：首先，他认为风险管理的对象不仅仅局限于纯粹风险，还 包括投资者实际面临的兼具收益与损失两种可能的投机风险；其次，提出风险管理的目 的不只针对最大限度地降低风险、减少损失，而是谋求风险管理成本与风险管理收益之 间的有机平衡；最后，现代风险管理观念认为风险管理是包括风险分析、衡量、控制等 方法的系统而科学的管理职能，而不仅仅是一种处置风险的技术或方法。 三、保险投资风险管理 保险公司作为经营风险的特殊组织，面对承保及投资领域的双重风险。特别是在保 险资金的市场化运作中，由于资本市场的变幻莫测及自身经营水平的限制，保险投资过 程中面对自身及外部可控或不可控的多种风险因素。而保险公司主要依靠负债经营，自 有资本一般不及资产总额的 10%，抗风险实力较小，难以承受过大风险和过多损失。 因此，保险投资的风险管理必须首先进行风险的辨识，即识别保险投资过程中所面 临的金融市场风险的类别，并对风险的影响程度做出初步评估。风险辨识的目的在于全 面理解投资过程中所面临的金融市场风险的暴露状况， 以利于确定下一步风险管理的重 点所在。风险辨识包括确定风险性质、风险来源及风险结构，具体内容可细分为金融市 场风险识别、风险因子分析、风险结构估计与风险状况报告四个部分。 本文仅讨论对保险投资风险的微观管理， 即从保险公司的角度讨论如何通过风险管 理的理论、模型和技术来建立完善保险投资的风险管理体系，实现化解保险投资风险、 提高投资收益的目标。 第二节 保险投资风险管理的基本分析 参见美c arther williams，peter c young： 风险管理与保险 ，马从辉等译，经济科学出版社，2000 年 5 月。 保险投资的风险分析与管理研究 3 一、为何要对保险投资风险进行管理 美国摩根斯坦利公司的著名投资银行专家 paulmtheil 曾经说过： “投资是保 险行业的核心业务，没有投资便等于没有保险业。保险行业的主要存在目的是风险的转 移， 保费是风险转移的价格， 但由于市场竞争， 使得这个价格往往不够支付转移的成本。 所以没有保险投资，整个保险行业的经营是不能维持下去的。 ”事实上，在发达国家的 竞争性保险市场中，承保利润往往很低、甚至为负，投资收益就成为保险企业的主要利 润来源。保险公司也因此不断扩大收益性资产的投资比例：1997 年日本 保险资金证券 投资率约为 46.30%，1999 年英国保险资金证券投资率达 86%，1998 年美国保险资金证 券投资率达 80.34% 。承保、投资并称保险经营的两大支柱已成为不争的事实。 而另一方面，随着投资规模的不断扩大，与收益密切相关的风险也随之增大。近年 来，因投资失误导致经营失败的例子屡见不鲜。加拿大第三大保险公司联合人寿公 司因经营不善而破产，其原因就在于投资出现重大失误。类似的还有，美国 equitable、 first executive、colonia 等三家保险公司分别因投资房地产、垃圾债券及金融衍生品 发生严重亏损导致经营失败 。可见，通过有效的投资风险管理以化解投资风险、扩大 投资收益对保险公司经营而言至关重要。 对保险投资进行风险管理是为了保证投资的安全性和收益性， 因此其最终目的与保 险投资是一致的，即: 1、维持资产负债业务平衡。对于保险公司来说，保费的收入与保险金的支出之间 往往有一定的时间间隔，其间资金停留于保险公司，成为投资创利的可靠来源。但保险 公司必须保证资金的安全性和盈利性，以满足如期、足额履行偿付责任，因此必须注意 资产业务与负债业务在期限、金额上的合理匹配。 2、扩大收益、提高偿付能力。偿付能力是决定公司经营实力的关键因素，偿付能 力的维系和壮大取决于资产业务收益与负债支出相抵后，是否能够增加资本实力。而在 承保利润不断下降的情况下， 投资收益在弥补承保亏损和应付费用支出后余额的多少就 决定利润的多少和偿付能力的增加程度。 二、保险投资风险管理的目标及内容 （一）保险投资风险管理的目标 1996 年日本颁布新的 保险法 ， 对保险资金证券投资进行了限制。 在 1996 年之前日本的保险资金证券投资率更高。 参见张启文： 西方发达国家保险投资的比较与借鉴 ， 商业研究 ， 2003 年（15） 。 参见李红，试论我国保险投资风险管理体系的建立与健全，硕士学位论文，2001 年 5 月。 河北经贸大学硕士学位论文 4 风险管理的目的不在于完全消除风险， 事实上， 只要有对外投资， 就必然面对风险。 在投资领域，风险与收益永远是既对立又统一的矛盾统一体。其对立表现在：风险是对 收益的损失，是预期收益与实际收益之间的偏差，而收益的增加则是战胜风险的结果。 其统一性体现在投资收益与风险是并存的，风险是预期收益的不确定性，收益是风险的 报酬。只有风险而没有收益或只有收益而无风险的投资是不存在的，要想取得收益，就 必须承担风险。而且金融机构和一般企业不同的地方就在于它设法从风险中获利，风险 便是获利的基础。甚至说， “金融机构要赚取丰厚回报，就必须主动寻求风险，直奔风 险而去，在它们能发现的每一块岩石下面寻找风险，并使风险暴露出来。 ”风险暴露， 也就是收益机会的显现。 传统的风险管理观点单纯强调排斥风险、保全资产，将风险来源和收益机会视为互 不相关的两个体系： 即一方面寻求机会创造利润， 另一方面为制约风险并保障资产安全。 创新型的风险管理观念认为由于风险与收益的密不可分， 所以风险管理其实质就是风险 收益管理。该观点将风险与收益有机地结合起来，因此使得保险公司的资金可以按照同 一方向进行配置，提高资金利用效率。 因此， 保险投资的风险管理目标是选择最经济和最有效的方法使风险成本降到最小 或使收益达到最大， 保证保险资金的运作往高效率方向发展， 在对风险和收益进行分析、 权衡的基础之上求得二者平衡， 实现风险一定条件下的收益最大化或收益一定条件下的 风险最小化。 （二）保险投资风险管理的内容 在保险投资运作中，管理者经常会面对以下问题：资金的投资运作中面临哪几种主 要风险？每一种风险造成损失的概率有多大？应当采取什么样的措施来控制这些风 险？风险一旦发生，有何应对措施？在最坏的情况下，各种风险造成的损失总额有多 大？公司是否愿意，是否能够承担最坏情况下的风险损失？ 对以上问题的准确回答取决于保险投资风险管理的有效性， 即以下各项工作的有效 性： 1、风险分析与衡量：风险管理人员应对可能存在的各种风险进行分析和研究，了 解风险的性质，掌握风险造成损失的概率和数额，同时研究并设计应付风险的多种可选 对策。 2、风险控制：在识别和衡量风险之后，要考虑的就是如何通过具体的技术和手段 处理、控制投资风险。风险控制贯穿投资的整个流程：制定投资策略时控制风险承受能 力，进行投资组合管理时通过投资的多样化分散风险，对具体资产的管理中通过信用分 析回避风险，以实现将风险控制在适度的水平上。 3、风险融资与风险管理业绩评价。风险的存在使保险资金在获利的同时也要面对 损失，保险公司应通过建立投资风险损失基金，按投资规模逐年提取和累积，以保证损 保险投资的风险分析与管理研究 5 失发生后及时弥补亏损，减轻损失的不利影响。为限制过度投机行为、确保稳健经营， 在对投资单位的业绩评估中，应引入考虑风险因素的业绩评价体系，以真实反映各投资 单位与风险相联的投资业绩。 风险的分析、衡量、控制、与融资补偿是风险管理工作前后衔接、相互联系的步骤 与环节，这些步骤的有序进行依赖于完善的风险内控机制下对风险管理活动的合理组 织。在此基础上，决定在哪些方面引入管理技术、引入哪些管理技术以及如何运用这些 技术的问题。 第三节 保险投资的风险分析 保险投资风险是指保险资金投资过程中由于投资者、 投资对象和投资环境受各种不 确定因素影响而导致保险资金遭受损失的可能性。 一般保险投资风险有两种特别的分类 方法：一种分类方法是根据风险发生的范围可以将风险分为系统性风险和非系统性风 险。系统性风险是由于经济或政治的变动而造成所有投资品价格波动的风险。非系统性 风险是由于影响个别投资品的因素而造成的个别投资品的价格波动甚至亏损的风险。 另 一种分类方法是根据诱发风险的具体原因可以将风险分为市场风险、利率风险、信用风 险和经营风险等。在本论文中将采用后一种分类方法：本节分析保险投资风险的主要方 式证券投资的风险。 证券投资是一种风险性投资， 证券投资风险是指证券的预期收益变动的可能性及变 动的幅度，证券投资风险可分为市场风险、利率风险、信用风险和经营风险等。 一、市场风险 市场风险是由于证券市场行情变动而导致投资收益变动的风险。 引起证券市场行情 变动的决定性因素是经济周期的变动。经济周期的变动决定了企业的景气和效益，从而 决定了证券市场行情。随着经济周期从萧条复苏高涨衰退的循环波动，证券行情 也不断起伏变化，总的趋势可分为多头市场（看涨市场）和空头市场（看跌市场）两种。 多头市场一般从萧条开始，经复苏到高涨，空头市场则从高涨后期开始经衰退到萧条。 在多头市场中，股价指数持续稳定上升，到达一个高点后开始回落，几乎所有的股票价 格都会上涨。 而在空头市场中， 股价指数从高点开始一直呈下跌趋势直至某个低点结束， 几乎所有的股票价格不可避免的有所下跌，只是下跌幅度不同。 虽然经济周期波动而导致的市场风险是不可避免的。 但是作为保险投资部门可以通 过以下方法降低市场风险的影响： 一是选择一些大企业、 业绩优良成长性好的企业股票。 河北经贸大学硕士学位论文 6 这些企业适应能力强，对宏观经济环境变化的承受力强。二是研判市场行情，根据市场 行情变动顺势而为。也就是说在多头市场时入市投资，在空头市场来临时远离股市。总 之，选择一个好的投资时期，选择好的股票是降低市场风险的主要策略。有关市场风险 管理的内容在本文的第三章第一节得到详细地论述。 二、利率风险 利率风险是指市场利率变动而引起证券投资收益变动的风险。 市场利率的变动引起 证券市场价格变动， 而证券价格变动影响证券的收益率。 利率从两个方面影响证券价格： 一是利率变动改变资金流向。当市场利率提高时，会吸引一部分资金流向银行储蓄和商 业票据等金融资产， 减少对证券的要求， 使证券价格下跌； 当利率下调时情况正好相反。 二是影响公司的成本。当市场利率提高时，公司的融资成本提高，在其他条件不变的情 况下盈利下降，派发股息减少，使得股票价格下跌；当利率下调时情况相反。 市场利率与股票价格成反方向变化的，利率提高，证券价格下降；利率下调，证券 价格上涨，但是利率风险对不同证券的影响是不相同的，具体表现在三个方面： （1）利 率风险是固定收益证券面临的主要风险，尤其是债券面临的主要风险； （2）利率风险对 长期债券的影响大于短期债券。 因为债券的价格是将未来的利息收益和本金按市场利率 折算成现值，债券的期限越长，未来收入的折扣率就越大。在利率变动幅度相同的情况 下，长期债券价格下降幅度大于短期债券； （3）普通股和优先股业也会遭受利率风险， 股票价格对利率变动也是非常敏感的， 但优先股因股息固定受利率风险影响比普通股要 大。 尽管利率风险是不可回避的， 但是进行保险证券投资时首先应了解并预测市场利率 的变化，以及在较长一段时间内资金的供求状况。其次选择与寿险公司险种期限相匹配 的债券，并在预见利率将提高时，减少对固定利率债券尤其是长期债券的持有。有关利 率风险管理的内容在本文的第三章第二节得到详细地论述。 三、信用风险 信用风险又称违约风险， 它是指证券发行人在证券到期时无法还本付息而使投资者 遭受损失的风险。信用风险主要受证券发行人的经营能力、盈利能力、规模大小等因素 的影响。 债券、优先股、普通股都有可能面临信用风险，只是信用风险的程度不同。债券需 要按时还本付息，信用风险是债券面临的主要风险，但是不同种类债券的信用风险程度 不同。一般而言，政府债券的信用风险最小，其它依次为地方政府债券、金融债券和公 司债券。股票虽然没有还本要求，普通股股息也不固定，但仍存在信用风险。这种信用 保险投资的风险分析与管理研究 7 风险不仅会影响优先股股息的支付，而且如果公司不能按时偿还债务，立即会影响股票 的市场价格，一旦公司破产，该公司股票价格变为零，根本无信用可言。 保险公司在债券投资时，首先要考虑信用风险，而回避信用风险的最好办法就是参 考证券评级机构对股票所作的评级结果，选择信用评级高的证券进行投资，因为信用级 别高的证券信用风险小，而信用级别越低，其违约的风险越大。有关信用风险管理的内 容在本文的第三章第三节得到详细地论述。 四、经营风险 经营风险是由于公司经营状况变化而引起盈利水平变化从而导致投资者预期收益 下降的风险。经营风险包括管理风险和经济风险，管理风险主要是由于公司经营决策失 误、管理不善而使产品质量下降、成本上升等内部因素引起投资者的投资收益的变动。 经济风险是非企业内部因素引起的有可能使公司的盈利变动从而影响投资收益的风险。 经济风险一般包括行业风险和景气风险。 所谓行业风险是企业所处行业的发展前景的变 动，有可能是企业经营发生困难，例如，夕阳产业，或生产处于产品生命周期中“衰退” 阶段产品的企业。所谓景气风险，是指整个经济大环境的经济周期波动给企业经营带来 的不确定性。但是公司的经营风险主要还是来自公司内部的决策失误或管理不满。 经营风险主要通过公司盈利变化而影响证券收益率，对不同证券影响程度也不同。 经营风险是普通股的主要风险，因为公司盈利的变化既会影响普通股股票的股息收入， 又会影响股票价格。优先股和债券的经营风险相对是有限的，因为优先股大多数是累积 优先股，而且优先股的股息是固定的，公司盈利水平的变化对其价格的影响有限。公司 债券是一种契约性债券，债息支付受法律保护，公司一般都提取偿债基金以避免公司的 信誉风险。因此公司盈利的变化对公司债息的影响很小。对于经营风险，保险公司在投 资前有必要选择具有合格管理人员的公司，并对其做出评价，以减少管理风险。此外保 险公司还应选择发展前景好的行业的证券，如高科技产业的证券。 以上参见魏巧琴， 保险企业风险管理 ，上海财经大学出版社，2002 年版，229 页-233 页。 河北经贸大学硕士学位论文 8 第二章 风险分析和定价的理论和模型 与传统的风险管理明显不同的是，现代风险管理具有了坚实的理论基础。近几十年 来微观金融理论的发展尤为突出。 从先后荣膺 1990 年和 1997 年诺贝尔经济学奖的资产 组合管理理论 （马科维茨 1952） 、 资本资产定价模型 （夏普 1964、 林特 1965 和摩森 1966） 和期权定价模型（布莱克和舒尔茨 1973）来看，对风险的认识、定价和管理的思想贯穿 了整个现代金融理论发展的基本脉络。 本章将对上述三大现代微观金融理论及其对现代 风险管理的影响和贡献进行较为详细地分析。 第一节 现代资产组合理论 对现实投资世界中具有不同风险回报特征的资产进行有效选择， 以建立最符合投资 者的风险偏好，能给投资者带来最大效益的资产组合，长久以来一直是金融和投资领域 困扰投资者的一个难题。 不要将所有的鸡蛋放在一个篮子里的古老的投资格言自古就被 大多数投资者所遵循，但在理论上却一直没有得到有力的论证，在实践中也难以找到科 学有效的量化操作依据。20 世纪 50 年代，这一状况发生了根本性变化，马科维茨 （markowitz）及其追随者提出了现代资产组合管理理论（portfolio management theory，pmt） 。该理论构成了现代金融理论的核心和基石。它主要包括马科维茨开创的 为建立最优风险资产组合的马科维茨均值方差模型（mean-variance model，又称马 科维茨资产选择模型） ，以及他的学生威廉夏普（william sharpe）将无风险资产条 件引入后的分离定理 。该定理使得专业的投资组合管理可以更加广泛的满足具有不同 风险偏好的投资者需要。同时，资产组合管理理论还为随后出现的资产定价理论打下了 基础。以 1952 年马科维茨的资产组合选择 （portfolio selection）一文在美国金 融杂志 （journal of finance）上发表为标志的现代组合资产管理理论的产生被称为 金融学科的“大爆炸（big bang） ”和现代金融学的开端。 在有些文献资料中，资产组合管理被用于更加广泛的含义，不仅包括马科维茨的资产选择理论，还包括从随后发 展起来的各种资产定价理论和模型。本文在上述文中界定的使用这一概念，而将资产定价模型在第二节予以独立的 分析，目的是为了更加清楚地认识现代金融理论对风险分析和定价理论的发展。 参见（美）默顿米勒，现代金融学的历史，载自经济导刊 ，2002（2） 。 保险投资的风险分析与管理研究 9 一、理论基本前提和假设 和所有其他的经济理论一样， 现代资产组合管理理论是建立在一系列的基本前提和 假设的基础之上的。这些假设主要包括以下几个方面： 1、投资者都是风险规避者，而同时对收益又是不知足的。投资者承担风险要求得 到合理的风险补偿， 而且在选择资产时总是追求风险水平给定下的利润最大化或利润水 平给定下的风险最小化。 2、假设资产回报率的均值和方差可以比较全面地反映该资产的回报和风险状况。 投资者都遵循均值方差原则（mean-variance criterion） ，即投资者通过资产回报率 的期望值（即均值）和回报率波动的方差的分析来选择投资，同一均值水平上方差小的 投资优于方差大的投资，或同一方差水平上均值高的投资优于均值低的投资。 3、投资者仅进行单期投资决策，所有投资者的投资期限是相同的，而且投资者的 投资决策只受当期因素的影响。 4、无风险资产是存在的，投资者可以按无风险利率水平 进行资金借贷。 5、市场信息是完全的，市场所有的投资者不仅对无风险资产的收益率，而且对各 种风险资产的收益率的预期及其相关系数都能达成共识。 因此市场中所有的投资者都按 照这些证券分析给定的数据进行决策。这也就是所谓的齐性预期假设（homogeneous expectation） 。 二、现代资产组合理论的主要内容 markowitz 在上述假设的基础上建立了如下数学模型： 2 0 min . . 1 t t ww w rr st f w = = = （2-1） 其中 2为投资组合收益率的方差，w=（w 1,w2,wn）为投资者向选定的 n 种证券投 资的投资比例系数向量，() ij n n =为 n 种证券收益率的协方差，() 12 , t n rr rr=为 n 种证券预期收益率的期望值向量，f（1,1, ,1） t为元素全为 1 的 n 维向量，r 0为组 合证券投资预期期望收益率。由于对 wi（i=1,2, n）的符号没有限制，此模型是允许 卖空情况下组合证券投资优化模型。 设 12 111 n rrr a = l l 0 1 r b = 一般以短期国债，如国库券的收益率，或货币市场收益率指数代表无风险收益率，并忽略通货膨胀风险。 该条件是马科维茨的学生威廉夏普引入的，主要用于推导基金分离定理和资本资产定价模型。 河北经贸大学硕士学位论文 10 则在矩阵正定的情况下，模型（a）由唯一的最优解： () 1 11tt waaab = ， 若( ) 1 11121 2122 t mm aa mm = 111 11122122 (,) tttt mff mmfrrf mrr = 则为：=m11r 2+2m 12r0+m22。 模型的有效边界在r平面上未开口的抛物线的一部分。如图 2-1ab 间部分。 图 2-1 有效集及有效边界 图 2-1 有效集及有效边界 三、资产组合管理理论对于风险分析和管理的理论贡献 资产组合管理理论是历史上首次对投资活动中的风险运用现代微观经济学和数理 统计的规范方法进行全面系统研究的现代金融理论。它从投资者资产选择的角度出发， 以投资的风险和回报的权衡为中心，深入地研究资产的风险因素对投资者决策的影响。 并从理论上为投资者指明了降低风险，建立最优投资组合的方向和路径，为古老的投资 多样化理念找到了理论上的依据和实现途径。该理论所提出的许多概念，如系统性风险 和非系统性风险、回报波动比率、资本配置线、有效边界、最优风险资产组合以及分 离定理等，都成为现代投资决策中风险分析和管理的重要的概念性工具。 （一）以预期收益来衡量收益和以方差或标准差来衡量风险的风险分析 基本框架在现代金融理论中得到确立 （二）组合投资的视角是对资产风险属性认识的进一步深化 现代资产组合管理理论的基本观点是任何投资决策或对资产的风险和收益的衡量 都应该从资产组合的角度，而不是从单一资产本身的角度出发。某一资产和整个资产组 合的相关系数成为衡量该资产风险属性又一指标， 即从组合投资角度来衡量资产风险的 指标。这一思想，在资本资产定价模型（capital asset pricing model，简写为 capm） 中被发展成为资产的 系数，某一资产与市场组合（market portfolio）收益率的协 参见陈忠阳， 金融风险分析与管理研究 ，中国人民大学出版社，2001 年版，63 页-67 页。 保险投资的风险分析与管理研究 11 方差跟市场组合收益率方差之比。 （三）多样化原理、保险原理和对冲原理在风险管理中的应用 （四）组合投资降低风险的步骤与组合风险管理的策略层次 资产组合管理理论根据投资者选择资产的过程提出确立最优风险资产组合和完全 组合的方法和路径，实际上也就提出了通过组合投资降低风险的步骤。首先，投资者可 以在各风险资产子类的内部，如股票类资产、债券类资产等，通过具体资产品种的多样 化降低该类资产投资的风险，形成最优的股票资产组合、债券资产组合等；然后再将这 些风险资产子类组合继续通过多样化的方法进行组合，使得风险进一步降低，形成包括 所有风险资产形式的最优风险资产组合；最后，投资者将无风险资产和最优风险资产组 合搭配形成完全组合，将风险降低到与自己的风险偏好适应的水平。 第二节 资本资产定价模型 一、资本资产定价模型是对组合投资管理理论的继承与发展 资本资产定价模型是在考虑这样一个问题的基础上提出来的， 即假设所有的投资者 都遵循马科维茨的资产选择理论，投资于相同的最优风险资产组合，这种投资者行为会 对资产的价格产生什么影响？因此， 资产定价理论实际上是对资产组合管理理论的继承 和发展。在遵循现代资产组合管理理论的基础之上，资本资产定价模型进一步给出了在 市场均衡状态下，风险资产的预期收益的预测方法，为投资者衡量投资的预期收益和风 险补偿提供了理论依据和参考。该理论成为现代金融理论发展的又一重要的里程碑。夏 普因对该理论的重大贡献在 1990 年被授予诺贝尔经济学奖。然而，由于资本资产定价 理论预测的是预期收益，其预测难以验证被认为是该理论的重要缺陷。 二、资本资产定价模型 （一）资本资产定价模型的基本假设前提 由于资本资产定价模型是在思考所有投资者都按照马科维茨资产组合理论选择资 产进而会对资产价格产生什么影响这一问题的基础上提出来的， 其基本假设遵循了资产 组合理论的基本假设。除投资者是风险规避者和马科维茨均值方差投资者、投资者进行 相同单期投资决策、完全信息和齐性预期等假设前提外，资本资产定价模型还主要强调 河北经贸大学硕士学位论文 12 了以下几个方面的假设： 1、 假设投资市场是完全竞争的， 每个投资者都是市场价格的接收者 （price taker） ， 不存在市场操纵，单一投资者的资产买卖行为不会对市场价格水平产生明显的影响。 2、市场中不存在摩擦，是一个完全市场。摩擦是指阻碍资本和信息在市场中自由 流动的事物，包括税收因素和交易费用以及资产的不可分割性。因此，在此假设下，没 有交易费用，不考虑税收因素，资产是无限可分割的，投资者可以购买到想购买的任何 部分的资产份额。而且投资者都可以按相同的无风险利率借贷。 （二）资本资产定价模型的基本内容 在 markowitz 的资产选择理论中， 一个隐含前提是供投资者选择的资产全部是风险 资产及其未来的收益是不确定的。根据对各风险资产组合预期效益、方差和协方差的计 算，即可得出证券市场的有效边界，然后根据自身的风险偏好确定投资策略。但当同时 存在风险资产和无风险资产的条件下，有效边界和投资策略对其产生什么影响呢？ 当投资者以无风险资产收益率自由借贷时， 其证券组合的收益和风险正好落在无风 险资产和风险资产（单个证券或风险组合）两点连线上。如图 2-2 中 a 点所示，对于厌 恶风险的投资者，最优投资组合是通过 rp点的切线和有效边界相切点所决定的组合。从 图 2-2 我们可以得到一个重要的结论，即不论该投资者风险承受能力如何，投资者持有 的风险资产组合总是 a，而不是有效边界上任何其他点，更不是阴影内部的其他部分。 直线 rfa 称为资本市场线，当该投资者风险承受能力较低时，他将部分资金投资于无风 险资产而降低所承担的风险；当投资者风险承受能力较强时，他按无风险收益率借入资 金投资于 a 组合。西方经济学家将这一结论称为投资双基金分离定理。 图 2-2 资本市场线 cml 图 2-2 资本市场线 cml 在资本市场线（capital market line，简写为 cml）的基础上，经过推导可得资本 资产定价模型： e （ri） =rf+ie （rm） -rf （2-2） 其中 e（ri）为证券 i 的预期收益率，rf为无风险收益率，e（rm）为组合的预期收 益率，i为证券 i 的值。 保险投资的风险分析与管理研究 13 资本资产定价模型表明风险资产的收益与风险之间的线性关系。 任何资产要求的收 益率等于无风险资产的收益率 rf（也叫时间报酬）和风险报酬之和。风险报酬等于风险 价格和风险数量乘积。风险价格是证券市场线的斜率，即市场组合的预期收益率和无风 险收益率之差。 风险数量常称为值， 它是风险资产的方差和市场组合的协方差的比值， 因为市场组合的协方差便是其方差，即：() 2 iimm =。无风险资产的值为零。因 为无风险资产与市场组合的协方差为零。市场组合的值为 1，因为市场组合的协方差 是其方差，即：() 2 1 mmmm =。 资本资产定价模型所揭示的均衡关系的存在， 是通过投资者对持有证券数量的调整 和对证券价格所产生的压力的综合影响反映出来的。给定一组证券组合，投资者将计算 其预期收益率和协方差，然后确定他们的最优证券组合。如果投资者愿意持有一种证券 的数量不等于可得到的数量，就会对这种证券价格产生上升或下降趋势的压力。在得到 一组新的价格后，投资者将重新估价他们对各种证券的需求。这一过程将持续到投资者 对每一种证券愿意持有量等于可得到的数量。 三、资本资产定价模型对风险管理理论的贡献 （一）系数的提出和组合管理角度下资产风险衡量的统一标准 在马科维茨的资产选择模型中， 资产的风险属性被纳入到整个资产组合的框架下重 新得到认识和研究，从而使我们对资产的风险属性有了新的认识。那些回报率波动的标 准差（或方差）比较大，单独看被认为风险较大的资产，如果被纳入到整个资产组合中 看，却不一定被认为是风险大的资产。尤其是这一资产回报率的波动与整个组合的波动 呈负相关时，投资于这一资产不仅不会增大整个组合的风险，反而对组合风险有降低的 作用。根据这一理论，系数是在选定资产组合为统一市场标准的情况下比较不同证券 风险属性的统一标准，它反映了资产对市场组合风险作用的大小。同时根据这一资产定 价理论，证券的市场价格与其系数成正比。因此，系数的提出为组合管理角度下资 产风险的衡量提供了统一的市场标准。 （二）资本资产定价模型提供了对风险进行定价的基本原理 长期以来，投资者们相信风险是有价值的，投资高风险的证券应该获得高的回报， 即获得相对于风险的补偿。然而，这一基本投资规律长期以来并没有得到规范的理论说 明，更没有具体的理论模型能对风险的价值进行具体的估测。资本资产定价模型为风险 定价这一难题提供了一种解决方案。 该模型以资产的系数为反映资产风险水平的基本 以上参见陈忠阳， 金融风险分析与管理研究 ，中国人民大学出版社，2001 年版，75 页-77 页。 河北经贸大学硕士学位论文 14 指标 ，并且明确指出，投资的风险补偿与该资产的系数和市场组合的风险回报成直 接的正比例关系。该模型反映了投资的回报与风险成正比的基本投资规律。同时，该模 型还表明，在一个理性的（证券）市场中，只有当投资者愿意承担更大的风险才能获得 更多的预期回报，即只有风险才影响预期回报。 此外，capm 模型只对系统性风险定价，非系统性风险是得不到市场的回报的，因为 可以通过多样化的投资分散掉。因此，如果将信用风险看作纯粹的非系统性风险，在证 券市场中，信用风险是没有价值的，承担信用风险是得不到回报的。只有在考虑信用风 险中的系统性成分时，信用风险才有回报。 （三）市场资产组合对于投资和风险管理的意义 市场资产组合不仅会成为市场上一批投资者的实际投资对象，如前所述，消极战略 投资者将会选择指数基金等模拟市场资产组合的投资工具，而且，市场组合还会成为所 有投资者进行各种投资的重要参考， 其风险和回报的特性进而成为投资和风险管理的一 种市场标准，尤其是风险的市场价格以及其边际价格，显然，当自己选定的投资组合的 风险价格，即组合的风险补偿与组合的方差的比率大于风险的市场价格时，在不考虑这 种组合管理与市场组合管理的成本差异时，该组合管理可以被视为是成功的。相反，选 定的资产组合的风险价格若不及风险的市场价格，该组合管理显然是失败的。 第三节 期权定价模型 一、衍生金融工具的发展与风险管理 20 世纪 70 年代以来，对当今金融领域影响最为深刻的莫过于以期权和期货为代表 的衍生金融产品的广泛运用和迅速发展。 这些衍生金融工具的迅速发展不仅