（企业管理专业论文）再融资监管政策下的市场择机效应的实证检验.pdf

摘要 摘要 近年来，随着行为金融研究的发展与深入，传统金融学的一些基本假设如投 资者理性、市场有效等越来越受到人们的质疑，国内外学者开始从投资者非理性、 市场非完全有效的视角，研究资本市场环境对公司融资选择的影响，发现企业融 资活动中确实存在着市场择机效应。这个问题的研究对中国的资本市场尤其重 要，因为中国资本市场发展历史短，市场制度不健全，监管部门从规范和稳定市 场的角度出发，长期以来颁布了多项再融资监管法规，以调控上市公司的再融资 行为。再融资条件的设置，使得企业融资市场择机的自由度受到了制度性约束， 市场条件对企业融资行为的影响效果取决于股票市价与监管规则双重因素。鉴于 此，本文试图以我国的股权再融资为研究对象，借鉴a l t i ( 2 0 0 6 ) 的研究方法，并 结合证券市场的再融资监管政策，检验再融资监管政策下的市场择机效应。 全文共分六章：第一章( 研究综述) 介绍了研究背景、研究内容和意义，构 建了本文的研究框架。第二章介绍我国上市公司股权再融资的政策演变，并对证 券监管的原因进行了总结。第三章为文献回顾，包括市场择机的理论基础和实证 研究的回顾。第四章为研究设计，详细说明了数据来源和样本选择、研究变量的 定义及度量、研究假设和研究程序。第五章为实证研究结果与分析，首先基于全 样本对再融资的市场择机效应进行检验，然后分离配股、增发样本，并加入再融 资政策变量，对再融资的市场择机效应进行检验。第六章给出本文研究结论和启 示，并指出本文研究的局限性，对后续研究的改进方向提出建议。 实证结果表明：我国上市公司的股权再融资行为具有市场择机效应，市场时 机与再融资规模显著相关；这种市场择机效应既不是由再融资后的投资需求引 起，也不是出于热市公司调整财务杠杆的动机。再融资规模的市场时机，既包括 市价时机，也包括再融资监管政策变化的时机，后者在配股中约占5 3 ，在增 发中约占3 2 ，政策监管大大限制了公司的市场择机能力。再融资政策与再融资 规模存在显著的负相关性，不论是配股还是增发的政策变更，对公司的再融资规 模确实起到实质性的影响。 关键词；市场择机；股权再融资；监管政策 a b s t r a c t a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，埘t l lt h ed e v e l o p m e n ta n de n r i c h m e n to fb e h a v i o rf i n a n c et h e o r y , m a n yb a s i ca s s u m p t i o n si nt r a d i t i o n a lf i n a n c es u c ha sr a t i o n a li n v e s t o r sa n de f f e c t i v e m a r k e ta r eq u e s t i o n e db ym o r ea n dm o r ep e o p l e m a n yd o m e s t i ca n df 0 r e i 萨s c h o l a r s b e g a nt or e s e a r c ht h ei m p a c to fc a p i t a lm a r k e te n v i r o n m e n to nt h ef i n a n c i n gb e h a v i o r f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fi r r a t i o n a li n v e s t o r sa n di n e f f i c i e n tm a r k e t t h e i rs t u d i e sf o u n d t h a tt h em a r k e tt i m i n ge f f e c tr e a l l ye x i s t si nc o r p o r a t ef i n a n c ea c t i v i t i e s t h i sr e s e a r c h i se s p e c i a l l yi m p o r t a n ti nc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t ，b e c a u s et h ed e v e l o p m e n th i s t o r yo f c h i n e s ec a p i t a lm a r k e ti sq u i t es h o r t ，s om a r k e ts y s t e mi sn o tp e r f e c t t h es u p e r v i s i o n d e p a r t m e n th a sl o n gp r o m u l g a t e dm a n ys u p e r v i s i o nl a w sa n dr e g u l a t i o n so ns e o t o r e g u l a t et h er e f i n a n c i n gb e h a v i o r so fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s t ot h ep o l i c y , m a r k e t t i m i n gi sr e s t r i c t e db yt h er e f i n a n c i n gp o l i c yf r o mt h eg o v e r n m e n t s o 坊a 毛t h ee f f e c t o fm a r k e tc o n d i t i o no nc o r p o r a t ef i n a n c i n gd e p e n d so nm a r k e tp r i c ea n dp o l i c y i n v i e wo ft h i s ，t h i sp a p e ra t t e m p t st ot a k et h ee q u i t yr e f i n a n c i n go fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e sa s i t ss t u d yo b j e c t ，c o m b i n i n gw i t ht h er e g u l a t i o np o l i c i e si ns e c u r i t i e s m a r k e t ，a n de x a m i n et h em a r k e tt i m i n ge f f e c to ns e ob a s e do nt h er e s e a r c hm e t h o d s o f a l t i ( 2 0 0 6 ) t h i s p a p e ri n c l u d e s s i xc h a p t e r s c h a p t e r1 ( r e v i e w ) i n t r o d u c e sar e s e a r c h b a c k g r o u n d ，c o n t e n t s a n ds i g n i f i c a n c e ，t h ef r a m e w o r ko ft h i s p a p e r c h a p t e r 2 i n t r o d u c e st h ep o l i c i e se v o l u t i o ni ns e oo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，a n ds u m m a r i z e t h er e a s o no fs e c u r i t i e ss u p e r v i s i o n c h a p t e r3i n c l u d e sl i t e r a t u r er e v i e wc o n c e r n i n g t h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o na n de m p i r i c a lr e s e a r c hf i n d i n g so fm a r k e tt i m i n g c h a p t e r4 i sa b o u tt h er e s e a r c hd e s i g n i td e t a i l sd e s c r i p t i o no ft h ed a t as o u r c e sa n ds a m p l e s e l e c t i o n ，t h ed e f i n i t i o na n dm e a s u r e m e n to fr e s e a r c hv a r i a b l e s , r e s e a r c hs u p p o s i t i o n , r e s e a r c hp r o c e d u r e s c h a p t e r5i sd e s c r i p t i o na n da n a l y s i so ft h ee m p i r i c a lr e s u l t s a t f i r s ti tt e s t st h em a r k e tt i m i n ge f f e c tb a s e do nt h ee n t i r es a m p l e st h r o u g ht h ea n a l y s i s o fv a r i a n c ea n dm u l t i p l er e g r e s s i o n , a n dt h e nb a s e do nt h ei n d e p e n d e n ts a m p l e so f s h a r ea l l o t m e n ta n da d d i t i o n a le q u i t yo f f e r c h a p t e r6i st h ec o n c l u s i o no ft h es t u d y a n de n l i g h t e n m e n ti nt h i sp a p e r , a n dp u t sf o r w a r dt h el i m i t a t i o n so ft h i ss t u d y , m a k e s a b s t r a c t r e c o m m e n d a t i o n so nt h ei m p r o v e m e n td i r e c t i o no ff o l l o w - u ps t u d i e s t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a tt h em a r k e tt i m i n ge f f e c ti sv e r ys i g n i f i c a n ti n s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s ，a n dm a r k e tt i m i n gi sh i g h l yc o r r e l a t e dw i t ht h ei s s u i n gs i z e o fs e o t h i se f f e c ti sn o tc a u s e db yt h ei n v e s t m e n td e m a n d ，a l s on o ts t e mf r o mt h e m o t i v a t i o nt o a d j u s tf i n a n c i a ll e v e r a g e a c c o r d i n gt o0 1 1 1 a n a l y s i so nr e g u l a t i o n p o l i c i e s ，t h ee f f e c t so fm a r k e tt i m i n gc o u l db ed i v i d e di n t ot w op a r t s ，o n ew a sb a s e do n p r i c e ，a n dt h eo t h e rw a sb a s e do nr e g u l a t i o np o l i c i e s ，t h el a t t e ro fw h i c ha c c o u n tf o r 5 3 i ns h a r ea l l o t m e n ta n d3 2 i na d d i t i o n a le q u i t yo f f e r t h a t sm a i n l yb e c a u s e r e g u l a t i o np o l i c yh a sl i m i t e dt h ec o m p a n i e s m a r k e tt i m i n ga b i l i t yg r e a t l y w ea l s o f o u n dt h a tr e g u l a t i o np o l i c yh a ss i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i mi s s u i n gs i z eo f s e o w h e t h e rt h ep o l i c i e se v o l u t i o ni ns h a r ea l l o t m e n to ra d d i t i o n a le q u i t yo f f e r , i th a s as u b s t a n t i a li m p a c to i lt h ei s s u i n gs i z eo fs e o k e yw o r d s ：m a r k e tt i m i n g ；s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s ；r e g u l a t i o np o l i c i e s 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体己经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) 易勇 巧年6 其彳日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ( i ) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 易勇 第一章研究综述 第一章研究综述 行为金融是金融学研究的新论题，近年来越来越引起学术界的关注。在它的 影响下，公司财务领域内也形成了行为公司财务的研究范式。与经典财务理论相 比，行为公司财务引入了行为因素的影响，它认为外部市场的无效性和内部管理 者的非理性对公司的融资、投资、资本结构等方面存在着影响，从而将公司的融 资决策与外部资本市场的情况紧密联系起来。在此基础上，s t e i n ( 1 9 9 6 ) 5 2 】提出了 一种全新的资本结构理论市场择机理论，并引发了许多进一步的相关研究。 市场择机理论为我们研究公司财务问题提供了一种新的角度和方法，更加贴近资 本市场的现实情况。本章主要介绍本文的研究背景、研究动机、研究思路及框架。 第一节研究背景 2 0 0 8 年1 月2 1 日，中国平安公布1 6 0 0 亿元的再融资方案，创下a 股有史以来 的融资规模之最。此次大规模融资，中国平安也并没有违反监管部门的相关规定， 但融资方案一公布，立即引发沪深大盘指数剧烈下挫，中国平安也连续跌停。“平 安再融资 事件尚未平息，2 0 0 8 年2 月2 0 日，浦发银行再次抛出8 0 0 亿元的再融资 计划，市场出现恐慌性抛售，大盘一路下行，大秦铁路、中国联通等大盘蓝筹“下 跌下跌再下跌，即使公司出来澄清虚假的再融资计划也仍未得到市场认可，大 盘在再融资的讨伐声中滑落年线以下。回首2 0 0 7 年上市公司股权再融资猛受追捧 的情景，真是具有天渊之别。在短短一年时间内，股权再融资经历了从受追捧一 一受厌恶破发发行不出去券商无奈包销的尴尬和无奈。 事实上，上市公司再融资是资本市场的重要功能，是市场实现资源优化配置 的重要方式之一。在“十一五 规划建议中也明确提出要“积极发展股票、债券 等资本市场”、“提高直接融资比重 。在2 0 0 0 年以前，我国上市公司再融资的 惟一方式是配股，2 0 0 0 年、2 0 0 1 年又分别增加了增发、发行可转债融资方式。在 再融资条件上，现行规定是公司上市一年后就可以提出再融资要求，增发和发行 可转债在r o e 和融资规模要求上相对配股规定更加宽松一些，这就是近年来增发 更受上市公司追捧的重要原因。 再融资监管政策下的市场择机效应的实证检验 - 国内许多学者的研究发现，中国上市公司存在着股权融资偏好现象( 沈艺峰， 田静( 1 9 9 9 ) 1 5 9 】；黄少安，张岗( 2 0 0 1 ) 【6 1 1 ；陆正飞，叶康涛( 2 0 0 4 ) e 6 7 ) 。 这种现象在2 0 0 7 年达到最高峰，有超过1 8 5 家上市公司在当年进行了3 5 0 0 多亿元 股权再融资，这是在证监会有严格的股权再融资资格限制的情况下发生的。但在 早些年，上市公司股权融资的热潮似乎有所减弱，自2 0 0 1 年以来，进行股权再融 资的上市公司数量和融资金额都出现明显减少，但是进入2 0 0 6 年以后，股权再融 资规模又急剧增多。从另一方面来看，1 9 9 9 至2 0 0 1 年是股票市场的牛市阶段，2 0 0 1 年6 月至2 0 0 5 年是股票市场的熊市阶段，2 0 0 6 年至2 0 0 7 又是牛市阶段。这引起我 们的思考：外部资本市场环境与公司的融资决策有什么联系? 为何上市公司在不 同阶段的融资方式选择会存在明显差异? 这就是本文要探讨的主题：外部市场时 机是如何影响公司融资决策的? 第二节研究内容和意义 事实上，对企业融资市场择机的研究早已成为国外行为公司财务研究的热点 问题，并形成了相当丰富的理论和实证研究成果。而在中国行为公司财务的研究 刚刚起步，只在最近几年才有一些学者以行为财务理论为基础研究企业的融资问 题。这个问题的研究对中国的资本市场尤其重要，因为中国资本市场发展历史短， 市场制度仍不健全，难以为“有效市场提供基础条件。中国股票市场短短十几 年的发展历史，却历经多次牛熊市的频繁更替，正印证了的中国资本市场的无效。 在投资者有限理性和资本市场非完全有效下，由股票错误定价( m i s p r i c i n g ) 所引发 的资本市场融资条件变化显著影响着企业的融资选择。而在监管政策方面，再融 资条件的设置，使得企业选择融资市场时机的自由度受到了制度性约束，市场条 件对企业融资行为的影响效果取决于股票市价与监管规则双重因素。 鉴于外部市场时机及监管政策对公司财务研究与实践影响的重要性，本文试 图运用我国的数据，借鉴国外已有的研究方法，并结合我国实际情况对上市公司 的股权再融资进行实证研究。本文所要研究的问题包括：在再融资监管政策的约 束下，我国的股权再融资是否仍然存在市场择机效应? 监管政策的变化又如何影 响股权再融资的市场时机? 探究这些问题，有助于丰富国内关于企业融资问题的 相关理论研究成果，具有重要的理论意义。 2 第一章研究综述 而在现实市场中，企业的融资行为在微观上关系到企业的资本成本、资本结 构、现金流量安排和控制权配置，在宏观上影响到整体资本市场的资金配置效率 和广大投资者的利益，因此本文对这些问题的研究，可以为监管部门制定上市公 司股权再融资的相关监管政策提供有益的参考，从而具有重要的现实意义。 第三节研究思路及框架 本文借鉴a l t i ( 2 0 0 6 ) 的做法，选择再融资公司数量来判断再融资行为的热市 ( h o tm a r k e t ) 、冷市( c o l dm a r k e t ) ，以此度量市场时机，并将在沪深两市进行股权 再融资的a 股上市公司( 非金融类) 作为研究对象，结合证券市场的再融资监管 政策，对我国再融资监管政策下的市场择机效应进行了实证研究。 图1 是本文的研究思路和分析框架。全文的研究分六部分：第一章( 即本部 分) 为研究综述，介绍本文的研究背景，并提出本文的研究动机与目的，介绍本 文的研究思路及框架。第二章介绍我国上市公司股权再融资的政策演变，并对证 券监管的原因进行了总结。第三章为文献回顾，包括市场择机的理论基础和实证 研究的回顾。第四章是研究设计，具体为：数据来源与样本选择、研究变量的定 义及度量、研究假设和研究程序。第五章为实证研究结果与分析，首先基于全样 本对再融资的市场择机效应进行检验，然后分离配股、增发样本，并加入再融资 政策变量，对再融资的市场择机效应进行检验；最后分析了再融资政策变化对融 资规模的影响。第六章是研究结论与讨论，得出本文的研究结论并进行相关讨论， 指出本文研究过程中存在的一些局限性问题，并提出未来研究的改进方向。 3 再融资监管政策下的市场择机效应的实证检验 i 研究综述 l uu i 证券监管的理论基础 li 股权再融资的政策演变 u i 文献回顾 i uu 研 l 实证研究回顾 究 ud 上 的 理 市场市场市场 论 择机择机择机 基 行为指标 对资 础 的存 的度本结 在性量构的 影响 jl l i 研究设计 i 上上上上上 数据研究 来源变量研究研究 与样的定假设程序 本选义及 择度量 i 基于全样本的市场择机效应检验i1 分离配股增发样本的市场择机效应检验i _ o _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ 一 图1 论文的研究框架图 4 第二章我国上市公司股权再融资的政策演变 第二章我国上市公司股权再融资的政策演变 证券市场监管犹如一把双刃剑，一方面通过监管可以减少证券市场的风险， 保持证券市场的稳定，提高证券市场运行效率；另方面，如果监管不当，或者 监管过度，将加大监管成本，降低证券市场效率，阻碍证券市场的发展。 回顾我国证券市场再发行制度近十多年的变迁，就是一个不停“打补丁”的 过程。当发现上市公司纷纷“弃配改增 ，增发规模难以控制的时候，才想起提 高增发门槛；当发现募集资金被大量滥用的时候，才想起要求公布募集资金使用 情况和券商回访。这种只关注一时稳定、放弃明确原则的监管思路，导致监管政 策本身摇摆不定，形成“一放就乱，一收就死的循环机制和动态均衡( 朱武祥 ( 2 0 0 4 ) 【6 5 】) 。而市场是不断发展变化的，如何既保护投资者利益，同时又维持 市场安全有效，是证券市场监管者在复杂多变的市场条件下面临的最重要问题。 第一节证券监管的理论基础 政府及其监管部门利用法律、行政和经济手段对证券市场进行的干预、制约 和管理，通常称为证券监管。我国证券法第7 条明确规定：“国务院证券监督 管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理。证券市场是现代市场经 济中最重要的要素市场，其市场化程度最高，具有自身发展的规律。但作为市场 体系的一部分，证券市场也无法避免市场失灵、信息不对称、经济外部性、垄断 或过度竞争等现象的发生，使得证券监管成为必要。可以说，任何一个存在证券 市场的国家和地区，均毫无例外地存在着政府的监管。 近些年来，学术界关于证券监管有否必要的讨论一直未曾间断过。目前，针 对证券监管的必要性，有四种观点相对成熟也较为流行，它们分别是：公共利益 论( p u b l i ci n t e f e s tt h e o r y ) 、管制俘获论( c a p t u r et h e o r yo fr e g u l a t i o n ) 、监管经济 学( e c o n o m i ct h e o r yo f r e g u l a t i o n ) 和法律不完备性理论( i n c o m p l e t el a wt h e o r y ) 。 ( 一) 公共利益论 政府作为公众利益的代表者，当公众要求对市场失灵进行纠正时，政府就应 当出面对相关经济领域进行干预，以提高整个社会的福利水平，即市场失灵是政 5 再融资监管政策下的市场择机效应的实证检验 府进行监管的理由。该理论观点建立在以下两个假设之上：一第一，市场本身是脆 弱的和有缺陷的，如果让市场单独发挥作用，其运行就会缺乏效率；第二，政府 是有效的，其干预行为可以提高市场的运作效率。由于证券市场存在着不完全性， 市场失灵不可避免，因此，按照公共利益理论，政府必须对证券市场实施监管。 我国证券法第1 条“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益， 维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法” 的规定就是这一理论的实证。 根据公共利益论，监管应该集中在容易引起垄断或垄断程度较高、外部性较 大以及信息高度不对称的行业，但r i c h a r da p o s n e r ( 1 9 7 4 ) 4 7 】指出：“经过大约1 5 年的理论和实证研究，经济学家得出的结论是：监管与外部效应的存在、自由垄 断市场结构并不呈正相关。因而不少学者也对市场失灵要求政府监管的理论提 出了置疑。 ( 二) 管制俘获论 g e o r g ej s t i g l e r ( 1 9 6 4 ) 1 7 】指出政府管制的原因是利益集团谋取独特利益的需 要，而没有市场失灵方面的原因( 这就有名的“利益集团论 ) ，而且管制大多 带来市场效率的低下和社会福利的损失。就证券市场而言，有法律和司法部门的 监督就够了，政府监管是不必要的。s p e l t z m a n ( 1 9 7 6 ) 5 4 1 指出尽管公共利益的观 点仍然是监管理论的主流，但是监管者是否做到了它应该做的却越来越引起人们 的怀疑。r c h a t o v ( 1 9 7 8 ) 5 0 】假设监管机构是某些利益集团或公众在共同利益驱使 下，通过成立i 临时同盟并迫使立法机关立法成立的、旨在保护自身利益的机构。 监管机构在其生命周期中会逐渐为监管对象所支配( 即被俘获) ，监管者会越来 越迁就被监管者的利益而不是保护所谓的“公共利益”。 管制俘获论从根本上否定了公共利益论，它从实证的角度论证了证券监管失 灵的存在，但在现实中，任何一个存在证券市场的国家无一例外地存在着明显的 政府监管。即使g e o r g ej s t i e 丑e r ( 1 9 6 4 ) 也不得不承认：在所有对经济活动的公共 管制中，最受赞扬的也许要属证券交易委员会( s e c ) 对证券市场的管制了。此外， 与公共利益论相比，俘获论缺乏理论基础，更多体现为实证研究结论，系统性相 对不足。 6 第二章我国上市公司股权再融资的政策演变 ( 三) 监管经济学 g e o r g ej s t i g l e r 的论文经济管制论奠定了监管经济学的基础。在s t i g l e r 看来，管制无非是一种特殊的商品，同样要受供求规律支配，只不过它的供给者 是政府官员，需求者是某些利益集团而已。s t i g l c r ( 1 9 7 1 ) 1 8 】认为管制通常是由产 业自己争取获得的，并且管制的设计和实施也主要是为受管制产业的利益服务 的，管制总是满足在政治上更有影响力的利益集团。s p e l t z r n a n ( 1 9 7 6 ) 矧认为管 制者不会只为单独的一个经济利益主体服务，管制的作用就像一个支点，各竞争 的利益主体都寻求在这个支点上使用杠杆，以实现自身财富的最大化。 g a r y s b e c k e t ( 1 9 8 3 ) 1 6 】提出了利益集团为获得有利管制而展开竞争的理论，认为 监管被用来增加更有影响力的利益集团的福利，这符合经济监管理论。 监管经济学实际上是在公共利益论和管制俘获论的基础上发展起来的，它既 保留了公共利益论关于市场失灵的假设，也利用了管制俘获论关于监管需求原因 的观点。但近些年来的实证研究表明，监管新论对某些经济现实同样缺乏解释力。 ( 四) 法律不完备性理论 美国哥伦比亚大学法学院的p i s t o r 教授和伦敦经济学院的许成钢教授在 2 0 0 2 年正式提出了法律的不完备性理论。法律的不完备性是指法律不可能实现 最优设计，也就是说立法者不可能将所有可能的行为都考虑到，并将所有可能的 有害行为都用明确的量刑或标准加以限制。因此，在实际中法律不论设计得多么 精细，总有法律条文不能直接处理的案例存在。法律的不完备性理论指出，引入 监管者只能在法律不完备情况明显的领域才有必要。更进一步，在逻辑上引入监 管尚需两个具体条件：一是对导致损害结果的行为类型要能有所预期和把握，以 使监管者能够制定合适的监管内容，以及为监管者确定合适的权限；二是预期到 的损害程度要足够高。如果预期到的损害程度低，事后立法和被动式执法的约束 则是可以容忍的。p i s t o r 和许成钢( 2 0 0 2 ) 【4 5 】认为，金融市场( 尤其是证券市场) 的情况较为符合以上引入监管所需的条件，在金融市场引入监管所产生的利益可 以弥补由此带来的成本。 从法律上看，我国目前规范证券市场的法律主要有公司法和证券法， 但仅依靠这两部法律去治理证券市场显然是不够的。从证券市场的实践发展看， 7 再融资监管政策下的市场择机效应的实证检验 大量的规则是由证监会制定的，比如关于上市公司i p 0 和再融资的规定、关于信 息披露的系列规定等，在很大程度上弥补了法律留下的空白，对于构建证券市场 基础性制度，规范证券市场的运作，引导证券市场的健康发展起到了重要的作用。 正如李志君( 2 0 0 5 ) 【6 8 】指出的那样，中国证券市场的实践或许是对法律不完备 性理论的最好阐释。 第二节我国上市公司股权再融资的政策演变 所谓再融资，是指上市公司在首次公开发行股票( i p o ) 以后，通过证券市场 以配股、增发、定向增发和发行可转债等方式，向投资者再次筹集资金的行为。 本文的研究范围为上市公司股权再融资( s e o ) ，是指上市公司再次发行股票进行 筹集资金的行为，它主要包括配股和增发两种融资方式。 ( 一) 我国上市公司股权再融资情况 我国上市公司股权再融资是随着我国证券市场的产生而产生的，并随着证券 市场规模的扩大而不断增加，我国上市公司股权再融资的方式主要有配股、增发 和发行可转债。配股是我国上市公司股权再融资最早的一种方式，在2 0 0 0 年以前， 也是我国上市公司最主要的再融资方式；真正意义上的增发是从1 9 9 7 年以后开始 的，要1 u 2 0 0 2 年首次超过配股成为最主要的股权再融资方式；发行可转债自1 9 9 3 年就开始，但这种股权再融资方式一直未得到上市公司认同，直至i l j 2 0 0 1 年以后因 配股、增发受到市场冷落，可转债融资才受到上市公司的青睐。自1 9 9 3 年以来， 我国上市公司通过股权再融资共募集资金1 0 2 7 8 7 亿元，约占资本市场股权融资 总额的4 6 0 6 ，股权再融资成为我国上市公司重要的资金来源渠道。其中9 8 9 家 次公司实施配股，募集资金2 6 6 3 4 8 亿元，占股权融资总额的1 1 9 4 ，占股权再 融资总额的2 5 9 1 ；4 6 9 家次公司实施增发，募集资金6 9 8 6 8 5 亿元，占股权融资 总额的3 1 3 1 ，占股权再融资总额的6 7 9 7 ；6 0 家次公司发行可转债，募集资金 6 2 8 3 7 亿元，占股权融资总额的2 8 2 ，占股权再融资总额的6 1 1 ( 见表1 ) 。再 融资为上市公司后续的健康、稳定发展提供了有力的资金保障，我国资本市场的 再融资功能也越来越受到上市公司和有关方面的重视。 8 第二章我国上市公司股权再融资的政策演变 表1 ：1 9 9 1 2 0 0 8 年上市公司a 股股权融资情况表单位：亿元 再融资 上市公股权融资 i p o 融资 年份 增发 配股可转债 司家数总额 家数金额 比例家数金额比例家数金额比例家数金额 比例 1 9 9 11 4555 l o o 0 0 1 9 9 2 5 45 04 05 01 0 0 0 0 1 9 9 31 7 72 7 6 4 11 2 41 9 4 8 37 0 4 9 6 58 1 5 82 9 5 1 1 9 9 42 8 79 9 7 8l l o4 9 6 24 9 7 3 6 25 0 1 65 0 2 7 1 9 9 53 l l8 5 5 l2 42 2 6 8 2 6 5 2 7 36 2 8 37 3 4 8 1 9 9 65 1 42 9 4 3 42 0 32 2 4 4 57 6 2 6 4 76 9 8 92 3 7 4 1 9 9 77 2 08 2 5 9 2 2 0 6 6 5 5 0 6 7 9 3 1 1 1 11 7 0 8 62 0 6 9 1 9 9 88 2 57 7 8 0 21 0 64 0 9 0 95 2 5 8 73 0 4 63 9 2 1 5 33 3 4 9 7 4 3 0 5 23 50 4 5 1 9 9 99 2 28 9 3 69 7 4 9 7 8 85 5 7 2 55 9 7 56 6 9 1 2 23 2 0 9 73 5 9 2 l 1 51 6 8 2 0 0 01 0 6 01 5 2 7 0 31 3 48 1 2 3 75 3 2 0 2 51 6 6 7 l o 9 2 1 6 85 1 9 4 63 4 0 2 22 8 51 8 7 2 0 0 11 1 4 01 1 8 2 1 37 85 3 4 2 94 5 2 0 1 32 1 7 2 l1 8 3 7 1 0 24 3 0 6 33 6 4 3 00o o o 2 0 0 21 2 1 37 7 9 7 57 15 1 6 9 66 6 3 0 3 2 1 6 4 6 82 1 1 2 2 05 6 6 l7 2 6 54 1 55 3 2 2 0 0 31 2 7 78 1 9 5 66 74 5 3 5 l5 5 3 4 1 31 1 0 6 61 3 5 0 2 57 4 7 99 1 3 1 51 8 0 62 2 0 4 2 0 0 41 3 6 3 8 3 5 7 l1 0 03 5 3 4 24 2 2 9 l l1 6 8 7 22 0 1 9 2 l1 0 4 5 41 2 5 1 1 32 0 9 0 32 5 0 1 2 0 0 51 3 5 83 3 8 1 31 55 6 7 41 6 7 8 4 2 7 8 7 7 8 2 4 4 22 6 20 7 7 ooo 0 0 2 0 0 61 4 l l2 4 6 3 76 31 5 7 2 2 46 3 8 2 5 48 4 7 13 4 3 8 24 3 2 o 1 8 74 0 0 41 6 3 2 0 0 71 5 2 7 7 7 2 2 9 91 2 64 5 9 0 6 25 9 4 4 1 6 72 8 5 0 0 93 6 9 0 82 2 7 6 82 9 5 1 05 4 6o 7 1 2 0 0 81 6 0 23 3 3 6 47 71 0 3 6 5 23 1 0 7 1 3 82 0 9 2 7 16 2 7 2 81 5 1 5 74 5 4 55 5 61 6 7 合计 2 2 31 3 9 81 6 4 6l2 0 3 5 2 85 3 9 4 4 6 96 9 8 6 8 53 1 3 1 9 8 92 6 6 3 4 81 1 9 4 6 06 2 8 3 7 2 8 2 资料来源：根据c s 姒r 和t h f d 数据库以及中国证券监督管理委员会网站提供的数据整理。 从表1 中我们可以看出，我国证券市场再融资主要表现出以下两个特征： ( 1 ) 偏好股权再融资 我国上市公司一直以来均偏好于股权融资，相对忽视债务融资。根据表1 的统计可以得出，从1 9 9 1 - 2 0 0 8 年底，我国a 股市场共筹集资金2 1 6 8 5 6 1 亿元， 其中配股和增发筹集资金9 6 5 0 3 3 亿元，占总筹集金额的4 4 5 ；我国股票市场 再融资共筹集资金1 0 2 7 8 7 亿元，可转债融资仅筹集资金6 2 8 3 7 亿元，而配股 和增发筹集资金占再融资筹资总额的9 3 8 9 。由此可见，我国上市公司再融资 。1 9 9 1 年、1 9 9 2 年分别有4 家和8 家上市公司进行了配股，由于配股时间较早有关数据难于查找，且样本 少不具有代表性，因此本文从1 9 9 3 年开始计算配股情况。 9 再融资监管政策下的市场择机教应的实证捡验 偏好股权融资，债务融资在我国上市公司采用的相对较少。这主要是因为我国债 券市场不发达，观念上又存在“重股轻债”的思想，上市公司很少进行债务融瓷。 ( 2 ) 迎合再融资政策 证监会有关政策的指引和不断变化影响着股权再融资方式的发展方向和括 跃程度，使配般、增发、可转债每年的发行家数和融资额此涨彼落o 。从图2 可以 看到，2 0 0 0 年以前，配股融资额远远大于增发，尤其是1 9 9 9 年以前，差距更为显 著；增发是在1 9 9 8 年才开始的，而在当时配股融资额高达增发的1 1 倍；之后n 2 0 0 0 年，增发有所增长，但1 0 0 7 亿元的融资额仍远远少于当年达到高峰的配股融资 额；2 0 0 2 年配股融资额骤然减少，只有5 6 6 l 亿元，不足增发的i 3 ，而可转债开 始受到上市公司青睐，当年发行4 15 亿元可转债；到2 0 0 3 年，可转债融资成为上 市公司再融资的新宠，全年融资额达至u 1 8 0 6 亿元，超过了7 4 7 9 亿元的配股和 1 i 0 6 2 亿元的增发融资额；2 0 0 4 年可转债融资达到2 0 9 0 3 亿元之多，成为上市公 司再融资的最主要手段；2 0 0 5 年，随着股权分置改革试点的启动，证券市场再融 资的大门被关闭，全年仅有4 家公司增发、2 家公司配股；到2 0 0 0 年，增发融资开 始较大幅度增长，配股、可转债融资方式也开始继续被上市公司采用；2 0 0 7 年增 发融资额为2 8 5 00 9 亿元，达到一个前所未有的水平，配股也有所回升，当年筹 资2 2 7 6 8 亿元；2 0 0 8 年配股、增发虽都有所减少但仍高于2 0 0 2 2 0 0 6 年的水平。 圈2 上市公司1 9 9 7 - 2 6 0 8 年a 股股权再融资情况单位：亿元 。鲞科来蠢t 根据岱n r 和m 数据库班丑中医证券监督管理蛋员台同站提供的数据整理，详见表1 1 0 第二章我国上市公司股权再融资的政策演变 。 我国上市公司在选择再融资方式时所考虑的不是融资成本，而是融资的难易 程度、门槛高低以及融资额大小等因素，导致配股、增发各年融资额与证监会相 关政策的变化具有一定的联系：1 9 9 8 年我国开始增发试点，但长期以来配股融资 方式占主导的地位并没有因此动摇，1 9 9 8 、1 9 9 9 年只有为数不多的上市公司实施 了增发，配股融资额远远超过了增发；2 0 0 0 年5 月，证监会发布了上市公司向 社会公开募集股份暂行办法，2 0 0 1 年3 月2 8 日废止该办法并正式出台了上市公 司新股发行管理办法，其初衷是为了加强增发的市场化力度，因此与配股条件 相比，增发门槛相对较低，许多上市公司纷纷推出增发方案，掀起增发热潮。但 2 0 0 2 年，由于投资者的广泛质疑，增发一度停顿，同年7 月颁布的关于上市公 司增发新股有关条件的通知，使得增发成为门槛最高的再融资方式，此后增发 公司数量急剧下降。随着2 0 0 6 年上市公司证券发行管理办法的颁布实施，增 发门槛又一次降低，增发又开始受到市场的追捧；在牛市的大背景下，增发公司 呈指数增加，2 0 0 7 年增发融资额达到历史最高水平。2 0 0 8 年，密集出台的再融资 预案使整个资本市场陷入再融资的恐慌中，证监会于1 0 月份发布关于